ETH:在谷底的經濟

??肖立晟

當一個經濟體跌入谷底,大家對壞消息會變得特別敏感,一個聊天記錄,一則朋友圈的信息都可能讓市場出現大幅調整。這種情況一般代表市場投資者的情緒比較忐忑,想抄底又怕被市場埋進去。2022年7月的市場就處于這種狀態,擔憂主要在兩個方面。第一,國內的疫情和房地產市場會不會持續拖累經濟復蘇?第二,美國經濟會不會在不久的未來陷入衰退?

從宏觀經濟周期來看,中國經濟現在已經進入“衰退后期”。這個階段的特點是經濟非常疲弱,央行已經向市場注入大量流動性,可是由于需求轉弱和預期不足,信用遲遲無法形成內生性擴張。未來還需要一段時間讓市場出清,企業才能進一步加杠桿擴張。根據過去的經驗,從央行釋放流動性到形成實物工作量,這個過程大概需要6個月的時間。如果以4月份作為流動性集中發力的拐點,那么經濟應該會在今年10月左右進入復蘇期。在這個過程中,市場的走勢會相當小心謹慎,整體走勢呈現典型的震蕩以及行業輪動模式,缺乏清晰的主線。從近期市場走勢也能看出來,當期業績較好的光伏和儲能新能源板塊已經反彈到高位,博反轉的消費和房地產行業又存在較大不確定性,所以我們看到資金在各個板塊之間快速輪轉,對投資者不是很友好。

數據：ETH波段交易巨鯨于今日凌晨1:30買入8800枚ETH:6月6日消息，據鏈上數據分析師余燼監測，昨晚市場下跌后，其監測的某個 ETH 波段交易巨鯨地址于今日凌晨 1:30 將 1590 萬 USDT 轉入 Binance 平臺，半小時后從 Binance 提幣 8800 枚 ETH，買入均價可能為 1807 美元。

據悉，該地址此前于 5 月 29 日 ETH 上漲后將 23,085 枚 ETH（價值約合 4416 萬美元）轉入 Binance，當時 ETH 價格為 1913 美元。[2023/6/6 21:18:15]

即使當前市場賺錢很難,投資者內心對中國資本市場依然非常樂觀。在今年4月市場的慘烈暴跌中,差不多所有技術性指標都指向市場接近底部,但是有一個參照指標卻異常堅挺,那就是基金贖回率,即使在市場最糟糕的時候并沒有出現顯著下行跡象。當時有一些投資者據此認為2860還不是市場底部,需要看到機構投資者因為贖回繼續大幅斬倉,形成新一輪踩踏,市場才會形成底部。然而,這次機構投資者的表現異常穩健,不僅沒有遭遇大幅贖回,反而有些基金出現越跌越買的奇觀。

美國民主黨總統候選人：美國政府阻礙加密貨幣創新是錯誤的:5月4日消息，美國民主黨總統候選人 Robert F. Kennedy Jr 今日在推特上提出了關于加密資產行業的幾點觀點。他認為，以比特幣為首的加密貨幣以及其他加密技術是主要的創新引擎，美國政府阻礙該行業是錯誤的。拜登提議對加密貨幣開采征收 30% 的稅是個壞主意。

據悉，Robert F. Kennedy Jr 的父親是前美國參議員羅伯特·F·肯尼迪，叔叔分別為總統約翰·F·肯尼迪和前參議員泰德·肯尼迪。[2023/5/4 14:41:44]

這表明中國資本市場的邏輯發生了很大的變化。大家不再簡單的根據經濟增速來判斷股市的方向。2018年,一位領導問我,你覺得現在怎么樣才能穩住中國經濟?當時我還沒有深刻理解金融供給側改革的內涵和中央“房住不炒”的決心。我說是不是還得把房地產再放一放,這樣才能帶動信用擴張。領導意味深長的笑了一下,讓我回去再加強學習。后來我發現,2019年中國經濟迎來新一輪牛市,房地產行業進入新的寒冬。這次談話讓我印象非常深刻,從那以后,我開始深入思考中國經濟的結構性問題。

CoinShares：上周數字資產投資產品凈流入920萬美元:1月16日消息，據CoinShares報告顯示，上周數字資產投資產品凈流入920萬美元，交易量仍處于8.66億美元的低位，兩個數據都表明近期數字資產的上漲并非由投資產品帶動。其中，比特幣投資產品凈流入1010萬美元，以太坊投資產品凈流入560萬美元，結束了連續8周的凈流出。做空比特幣的投資產品凈流出150萬美元。多資產投資產品與XRP投資產品分別流出320萬與330萬美元，而區塊鏈股票出現380萬美元的資金凈流入。[2023/1/16 11:14:47]

直觀的看,我們可以把中國經濟區分為和房地產市場相關的舊經濟,與消費醫藥、科技成長相關的新經濟。如果從實體經濟的角度來看,2018年-2021年,舊經濟占整體GDP的比重在不斷下降,新經濟的比重在穩步上升。從股票的行業來看,舊經濟占整體市值的比重從30%下降到17%,新經濟的比重從43%上升到65%。這都是真金白銀的市場選擇。

圖1“舊經濟”與“新經濟”股票市值比重

瑞士Web3風險投資和做市商DWF Labs正式成立:金色財經報道，據finsmes消息，由管理合伙人Andrei Grachev領導的瑞士Web3風險投資和做市商DWF Labs宣布正式成立，將為Web3公司提供做市、二級市場投資、早期投資和場外（OTC）交易服務，以及代幣上市和咨詢服務。在做市方面，DFW Labs已經與Binance、FTX、ByBit、KuCoin、OKX、Gate、Crypto.com、Huobi等知名交易所達成合作，每天將交易超過800個交易對，且不收取任何月費、交易費、做市交叉費用或其他額外費用。作為二級市場和流動硬幣的積極投資者，該公司也將投資于數字資產公司。[2022/9/7 13:13:48]

注:舊經濟板塊是銀行、房地產板塊;新經濟板塊是食品飲料、醫藥生物、電力設備、機械設備、電子板塊、計算機板塊。

2019年至今,市場對“新經濟”的追逐產生了兩波行情,一次是消費醫藥,另一次是新能源上下游。兩波牛市行情之后,股價沒有像過去一樣“一地雞毛”回到原點,而是在較高的水平找到了新的均衡點。這與過去的“水牛”不可同日而語,代表了可持續發展方向。

ULTRADX（奧創）與 MastersDAO、MoreMeta 元宇宙平臺達成深度戰略合作:據官方消息，ULTRADX（奧創）與 MastersDAO、MoreMeta 元宇宙平臺達成深度戰略伙伴合作關系。

據官方介紹，ULTRADX(奧創）是采用美國CME的全品類全倉保證金系統與OCC的實時清結算系統的加密貨幣交易平臺。

MoreMeta是以沉浸式空間承載內容價值、社交價值的多元交互的綜合元宇宙項?。現與多家藝術院校及文化機構達成數字藝術方向的產學研合作，且為多地實現文旅、文博的數字化解決方案，為生態鏈上下游提供創作與價值革新。

MastersDAO是通過全球各領域的愛好者與藝術家所組成的去中心化自治組織，涉及領域涵蓋了美術、古董、字畫、音樂、影視等方面。[2022/6/27 1:33:46]

目前這個過程還遠沒有結束,理論上由于“新經濟”的盈利和比重不斷上升,對應行業股票應該持續穩定上漲,這也是從2019年市場一直喊的“長牛”和“慢牛”的直觀邏輯。

但是,在這個過程中,有兩個問題會影響整個進程。第一,“舊經濟”在萎縮過程引發系統性風險。第二,“新經濟”在成長過程中買得太擁擠,在經濟周期下行時形成踩踏。這兩個問題也就是引發2022年市場波動的主要力量。當然,疫情的影響進一步放大了這兩類沖擊。

面對房地產市場的大幅調整,投資者心中的感情其實非常復雜。一方面,擔憂房地產市場信用坍塌,引發系統性金融危機。另一方面也為政府的嚴格限制房地產金融發展暗自點贊。

過去地方政府融資和房地產行業相結合的增長模式,事實上抬升整體宏觀經濟的無風險利率,相當于間接打壓了科技成長行業。2018年金融供給側改革之前,“非標”占新增社融比重可以高達30%。“非標”的信用很大一部分源自房地產的土地和地方政府的潛在擔保,這類信用近似于無風險,但是其利率水平由于需要經過各種所謂的通道,最終成本遠高于無風險利率(對應期限的國債收益率),這間接提升了制造業的融資成本。從總量上看,全社會的金融資源是有限的,如果資金都被吸入到房地產上下游金融產業鏈的“黑洞”中,留給制造業的金融資源也就相對較少了。

如果能夠順利化解地方政府融資與房地產行業之間的風險,中國貨幣政策的利率將會擺脫房地產的束縛,不再畏懼低利率對資產價格的影響。這將改變過去我們所謂結構性貨幣政策的框架,為成長股迎來新的估值空間。

現在的問題是,究竟這次中國經濟能不能順利過關,降低房地產產業鏈的經濟比重?

我想現在房地產市場的情況確實比較糟糕,不過主要還是集中在房地產行業本身,對居民需求端的影響相對有限。居民需求端的變化一般與房價大幅下跌同時發生。我的同事張斌認為居民部門利息保障倍數反映了居民真實的償付住房抵押貸款的能力,是預測房價是否大跌最有效的指標。日本1989年房價大跌時,利息保障倍數是1.49。目前我國利息保障倍數在8左右,遠高于國際警戒線水平。這說明中國居民償還住房抵押貸款能力有較高的保障,至少從國際經驗來看,房地產價格短期內大幅下跌并引發系統性金融風險的可能很低。

即使是這樣,政府處置房地產問題的時候,對于居民端的反應仍然非常敏感,他們也擔心房地產需求出現意外的下行風險。所以面對“斷供”等社會現象,政府出臺了一系列穩預期穩房價的政策。未來不排除房地產在中長期下行通道中也出現短周期的上漲行情。

另一方面,房價短期還會不會重新上漲呢?這其實是考驗政策執行能力的時候,因為當前供給端已經大幅萎縮,后續如果需求快速上升,不排除部分城市房價出現意外上漲的可能性。不過,從較長的時間維度來看,整個房地產市場的繁榮基本已經進入謝幕期。這對于科技成長行業是長期利好,進一步支撐了中國股市的“長牛”邏輯。

除了房地產風險以外,大家的擔憂也涉及美國經濟衰退的可能性。現在大家喜歡說中國股市有獨立行情,我覺得獨立行情的邏輯比較單薄,無非是周期錯位,貨幣政策寬松。美國作為當前全球增長的火車頭,其經濟衰退必然會對中國科技成長行業產生影響。現在美股下跌還只是估值調整,等到衰退兌現,業績調整的時候,才會真正影響海外經濟。不能說美國新能源行業需求萎縮后,中國新能源車還可以暴漲。實際上,中國光伏儲能這一輪上漲主要還是依賴于歐洲的超預期需求。美國經濟衰退了,對歐洲的影響首當其沖,全世界的需求都會隨之萎縮,中國的出口也會快速下行,直接沖擊高端制造業的業績。現在大家對美國經濟衰退還沒有充分預期,未來可能會有進一步的演繹空間。

最后,大家當然也擔心疫情對場景消費的影響,這個問題目前市場還是在作為一個暫時性沖擊在處理。部分投資者在對消費進行底部建倉,期待下一階段消費復蘇。對于這個問題,我們沒有很好的答案,可能需要市場不斷試錯探索,最后在價格上達到一個均衡。

總的來說,我們認為中國經濟周期已經進入衰退后期,下半年即將進入復蘇期。只要經濟從谷底開始復蘇,即使沒有那么強勁,資本市場都會有一波向上的行情。現在也是布局科技成長的有利時機,未來經濟出現系統性風險的概率較低,作為投資會有較大的勝率。另一方面,對于疫情和美國經濟衰退風險,我們也應該做好充分準備,迎接可能的挑戰。

作者:肖立晟系九方智投首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。

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來源：金色財經

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