DEF:股票的估值模型不適用于DeFi代幣 那么如何為DeFi代幣估值？

作者:北辰

DeFi作為Crypto市場表現最好的領域，也是跟金錢打交道最密切的領域，尤為需要合理的估值模式。可是我們通常很難說清某個DeFi代幣到底值不值，那么究竟應該估值？

在展開討論如何為DeFi代幣估值之前，我們得先來回顧一下傳統的證券估值的方法。

??傳統的證券估值的方法

當我們給任何一種資產估值的時候，其實都是在做預測——首先預測該資產在未來的回報，接下來考慮各種風險，最后給出一個當下買斷的價值。

資產的性質不同，具體的估值方式也會不同，例如綿羊與山羊的估值方式就不同，何況根本就不同種類的資產。

證券市場是人類歷史上流通規模最大的市場，而且證券還是抽象出來的資產，一旦投資者基于錯誤的估值方式發出交易指令，他馬上就能在直觀的價格變化中意識到自己錯了。但如果你買的是假品種的寵物的話，雖然是按錯誤的估值買入的，但后來你也不一定覺得自己虧。

每一種公司證券都是針對特定企業的所有權或債權，而投資者就是去尋找「證券的內在價值與企業的市場份額的價格之間的差異」，也就是買入那些內在價值高但市場價低的證券。

數據：某巨鯨近一月從幣安轉出9000枚ETH和1435枚MKR:7月12日消息，據余燼發推數據顯示，某巨鯨近一月從幣安轉出9000枚ETH和1435枚MKR。

此前該地址以1661枚USDT均價購買了34044枚ETH，以1942枚USDT均價售出。[2023/7/12 10:50:09]

因此證券市場演化出來的估值方式非常值得借鑒，那都是無數的教訓總結出來的。以下是幾種常見的證券估值方式。

市銷率

市銷率(Price-to-sales,PS)是最簡單粗暴的估值方式，就是公司市值除以收入。畢竟營收能力是評估企業經營最重要的指標，如果市銷率越低，說明股價越被低估。

因為市銷率只關注營收，拋開了成本、現金流、行業前景等維度，因此只適合作為傳統行業的老企業的估值方法，比如可口可樂。不適用于新興行業的早期企業，因為影響市值的變數太多且太大。

市盈率

市盈率是最常見的估值方式，即公司市值除以凈利潤。

市盈率跟市銷率的方式都比較簡單粗暴，但市盈率更關注企業的實際經營狀況，計算的是回本周期。

推特用戶：格林納達拒絕回應孫宇晨護照作廢傳言，WTO稱其仍為該國代表:3月17日消息，針對“孫宇晨的格林納達WTO大使外交護照已于今年2月初被正式取消作廢”的傳聞，WTO郵件回應推特用戶@Loki_Zeng表示，孫宇晨仍擔任格林納達駐世貿組織大使和常駐代表。不過，Cinneamhain Ventures合伙人兼專業分析師Adam Cochran表示：“格林納達拒絕向記者證實或否認孫宇晨的立場。只有格林納達網站列出了他們的大使任務，目前似乎也沒有列出WTO的任務，但可能已經過時了。”，@Loki_Zeng在收到WTO郵件后也表示，其也詢問了格林納達到尚未收到回復。

此前2021年12月消息，格林納達政府已正式委任波場創始人孫宇晨為常駐WTO代表、特命全權大使，并授權其在任期內代表格林納達出席WTO。[2023/3/17 13:10:14]

但市盈率也同樣不適用于新興行業的早期企業，所以這類企業的市值看起來市盈率高到離譜，因為市場還有考慮其他因素。

市凈率

市凈率(Price-to-BookRatio，P/B)也是常見的估值方式，計算的是每股股價與每股凈資產的比率。用市凈率來估值的話，顯然那些持有大量盈余現金的公司的股票更值得持有。

基于區塊鏈的征信網絡Creditcoin獲DWF Labs投資:2月15日消息，基于區塊鏈的征信網絡 Creditcoin 獲 DWF Labs 投資，Creditcoin 直接與借貸機構集成，通過 Credal API 在鏈上創建可驗證的信用情況，旨在建立可互操作的跨鏈信用市場以支持基于加密貨幣的融資。[2023/2/15 12:09:09]

也就是說，市凈率考慮的是最壞的情況，不關注你有沒有成長空間，只關注你的凈資產配不配得上你的股價。

但市凈率也是更適合作為傳統行業的老企業的估值方法，因為新興行業的早期企業一般沒有多少凈資產……

現金流量貼現法

上述三種雖然說是估值方式，但更多只是被當作參考指標，在投資時去權衡并佐證自己的判斷，而且它們很有可能是錯誤的，因為都是基于過去的數據來預測未來的表現，事實上無論是市場還是企業都是不斷變化的。

真正作為估值方式的是現金流量貼現法，因為它有一定的預測性，而且也比較成熟，是目前最主流的用來評估證券內在價值的方式。

V一企業的評估值;

n一資產(企業)的壽命;

Coinbase在荷蘭獲得了監管機構的批準:9月22日消息，加密貨幣交易所Coinbase表示，它在荷蘭獲得了監管機構的批準。[2022/9/22 7:14:05]

CFt一資產?(企業)在t時刻產生的現金流;

r一反映預期現金流的折現率

當然，以上種種傳統的估值方法在分析DeFi代幣時沒有任何參考價值，最直接的原因DeFi項目沒有太多的公開數據，但根本原因是DeFi代幣根本就不是股票、債券那種「具有財產屬性的民事權利」的證券。

??DeFi代幣的估值模型

那么我們該如何為DeFi代幣估值呢？這得先搞清楚DeFi代幣意味著什么。

你擁有了股票，你就擁有了這個企業的部分所有權，作為股東的你可以參加股東大會、投票表決、參與公司的重大決策、收取股息或分享紅利差價等，但也要承擔公司的風險。

對于擁有絕對控股權的大股東和小散戶來說，在所有權上是一致的，無非是占比多與少的問題。

DeFi代幣有兩種最常見的作用——治理代幣和效用代幣。

作為治理代幣的DeFi代幣，看起來跟股票是一樣的，可以參與社區投票，而且會隨著DeFi項目的價值而漲跌，所以DeFi代幣常常被當做是證券代幣。

Martin Leinweber：與2017年上一次熊市不同的是，這次熊市主流幣遭到拋售:金色財經報道，VanEck指數制造商MarketVector的數字資產產品策略師 Martin Leinweber 表示，我認為，與 2017 年上一次熊市不同的是，主流幣遭到拋售，這讓投資者感到困惑，尤其是在機構方面。通常在拋售中，山寨幣的表現比 BTC 和 ETH 差。這一次，隨著市場崩盤，BTC 的主導地位正在下降，大多數山寨幣已經貶值了 90%。[2022/6/21 4:41:33]

效用代幣則是股票沒有的作用，那就是可以用來支付使用DeFi項目時的服務費/手續費。但本質上效用代幣就是變相的證券代幣——因為它在使用DeFi項目時是被需要的，所以用戶會去購買甚至囤積它們，這會拉高代幣的價格，而拉高的這部分價值，相當于是給股東分紅了。

有的DeFi項目因為還沒有真正消耗服務費/手續費的場景，于是通過流動性挖礦的方式憑空創造出了分紅的場景。另外一個憑空創造的分紅場景就是項目方直接回購代幣并銷毀，增值的部分在某種程度上也扮演著股息的作用。

所以一個DeFi項目發行的代幣，無論是強調治理代幣還是強調效用代幣，本質上都是把它當做是證券代幣。

但是傳統的證券估值方式并不適合給DeFi代幣估值，原因有三：

第一，DeFi代幣反映的是新興行業的早期項目，預期驅動價值。

證券的價格反映的是當時市場上已知的事實和未來的預期，傳統股票市場往往是對已知事實的分析，因為它的未來預期比較穩定。

但反映新興行業的早期項目的DeFi代幣則更多依賴于未來的預期，市盈率、市銷率和市凈率都無法預測這個新興行業未來的發展和項目未來的利潤。

第二，DeFi代幣反映的是金融企業，它們的賬面價值和真正的市場價值相差甚遠，真正的內在價值是調整后的凈資產和有效業務價值的總和，具體要根據不同類型的DeFi產品拆解并估值。

但這里插入一句，所以人們常討論的TVL沒有太大的參考價值，它只是賬面價值。

第三，DeFi代幣即使是證券代幣，也不意味著就是證券，只能說明它表現的特征跟股票是相同的，而且還是那種小盤股，典型的特征是在牛市會被高估，在熊市則會暴跌，并且反彈也來得比較慢。

DeFi代幣不是也不可能是證券，甚至整個Crypto領域發行的代幣都是如此。

你擁有納斯達克的股票NDAQ的大多數股票你就可以左右納斯達克的運營工作，可你擁有幣安的全部BNB你可以罷免CZ嗎？你持有Uniswap的UNI，你可以投票決定分配比例以及費用的參數，就意味著你擁有Uniswap的所有權了嗎？

注意，獎勵的分配比例以及費用參數等都是產品層面的議題，而且還是產品層面最表層的議題。

真正決定企業價值的變量是團隊，任何一個偉大的公司最早期產品的細節其實沒那么重要，重要的是團隊的創造力，是團隊決定著目標的優先級，以及實現目標的具體策略的優先級，不同的輕重緩急的組合得到的結果完全不同。尤其是DeFi產品的成本幾乎只是一次性的智力成本，在無限次的使用中可以忽略不計，因此團隊智力的價值幾乎是全部價值。

而DeFi代幣的所有者并沒有團隊智力的所有權，只不過是決定著最末端的細枝末節的資源分配，而無法觸及核心團隊的對機會的捕捉、團隊的融洽與否等雖然隱而不見卻至關重要的因素。

DeFi代幣的所有者對項目的所有權只是一種幻覺，甚至絲毫沒有動態監管項目方經營的能力。這也就導致在牛市的時候很多項目方融到錢然后就躺平，因為沒必要再去做產品了，大不了到時候說是去中心化治理。

??DeFi代幣估值的新方式是什么？

DeFi代幣具有股票的特征，但并非股票本身，只能說是具有股票的一部分價值。那么對于DeFi代幣的估值就應該直接考察它所代表的這部分價值。另外，考慮到DeFi代幣并沒有法律的強制監督，因此投資者還要在此基礎上再打幾折。

至于DeFi代幣具體所代表的價值，還需要進一步拆解開來評估預測。

牛市期間的投資機構大量介入了高度投機且價值明顯高估的股票，這不是什么新鮮事。

畢竟一個DeFi代幣可能有著多個應用場景，staking、銷毀、手續費甚至潛在的空投，不同的類別代表著不同的屬性，不同的屬性意味著不同的估值模型。

當然，最終這個DeFi代幣的內在價值并不是各個屬性的估值的相加，因為有的模塊間的作用可能會抵消，而有的模塊間的作用可能會形成飛輪效應，因此還要具體給出用來計算加減乘除的系數才能得到這個DeFi代幣的真正估值。

需要強調的是，以上對各模塊的估值是建立在對管理層的能力進行客觀、可量化和可靠的檢驗的基礎之上的。

這是一項浩大的工程，是時候創造一種新的估值模型來為正在建設之中的去中心化經濟的代幣做出公允評判了。

當然，短期內資產的價值并不取決于內在價值，而是取決于他人愿意支付的價格，也就是共識。

用凱恩斯的選美比賽理論來說，就是假設你在100張照片中挑選最漂亮的6個美女，你的結果與全體參賽者預測得越接近，獎勵就越多，那么你覺得漂不漂亮并不重要，重要的是其他參賽者會覺得誰漂亮。

所以DeFi代幣的估值模型并不著急出爐，本文只是拋磚引玉，你覺得這個思路怎么樣？歡迎在評論區分享你的看法～

來源：金色財經

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