UST:經驗與教訓：回顧Terra帝國的崛起與崩潰

現在討論Terra的崩盤似乎已經過了時效性。當第一個多米諾骨牌倒下時的短暫震驚之后，人們的目光都會去追逐后續的一系列反應。

Terra在幾天時間里損失了600億美元，波及到整個crypto市場，連帶損失了超過3000億美元，目前沒有看到恢復的跡象。

無數投資者在Terra上獲得了賬戶層面的財務自由，現在又回到了原點，甚至原點以前。這種狀況在歷史上發生過無數次，以后也依然會發生。盡管經驗與教訓在不斷地積累、總結，但總有新的投資者帶著資金和沖動進入市場。

我們也回到Terra的起點，從興衰中總結經驗與教訓。

投機很像，給它下個定義很難，但明眼人一看就能辨別出來

很多人把Terra的崩盤歸咎于有人在割韭菜，不同版本的陰謀論無非是加害者來自華爾街資本、交易所和項目方這三個角色的任意組合，而受害者永遠都是投資者。

這種陰謀論不值得反駁，他們無法理解公開市場上的每個交易者的對手方是整個市場，每一筆交易行為都被整個市場上的人盯著。但韭菜們不管這些，虧錢的時候，在韭菜眼里什么都是鐮刀。

在Terra的崩盤中蒸發的錢并不是真的蒸發了，而是流入了那些套利者和做空者的口袋里。但這絕不是陰謀論者所理解的暴力砸盤導致的，而是Terra的模型本身就不可持續，聰明的投資者發現了漏洞并及時戳破了泡沫。

甚至早在2018年Terra剛出現時，當時ScalarCapital的分析師Cyrus就注意到了Terra模型蘊含的風險——死亡螺旋，并斷言「這個項目是不會成功的」「它們倆會為彼此的滅亡做貢獻」。值得一提的是，Cyrus也曾負責MakerDAO的風險管理工作。

Terra在時隔四年之后崩盤了，Cyrus表示「Terra可能還會繼續增長10倍，但我們戳破了這不可持續的泡沫」，而Terra的泡沫源在于20%利率。

所有的繁榮都孕育著自我毀滅的種子

美國眾議院議長麥卡錫告訴拜登不會有明確的債務上限:金色財經報道，市場消息：美國眾議院議長麥卡錫告訴拜登不會有明確的債務上限，不會增加稅收，必須減少開支。麥卡錫對共和黨議員說，離達成債務上限協議還遠得很。[2023/5/23 15:21:18]

Terra是一個Cosmos生態的公鏈，原生代幣是Luna，另外還有穩定幣UST。

用戶可以通過銷毀Luna來鑄造穩定幣UST，而UST之所以能夠錨定1美元，是因為1UST始終可以兌換價值1美元的Luna。

注意，這里出現的其實是三個貨幣——Luna、UST和美元。Luna的價格是波動的，美元的價格是穩定的，UST雖然試圖錨定美元，但它是波動的。

也就是說，價格波動的Luna和價格波動的UST被綁在同一輛戰車上，這為后來的死亡螺旋埋下了伏筆。

如果UST跌至1美元以下，但UST仍然可以兌換到價值1美元的Luna。比如UST是0.9美元，Luna是120美元，那么120UST就可以鑄造1個Luna，而120UST的實際價格是108美元。

所以套利者會購買大量UST來鑄造成Luna，再出售掉來獲利。直到UST的價格恢復1美元，套利空間才會消失。

如果UST超過1美元，那么套利者反向操作即可——銷毀Luna來鑄造穩定幣UST，然后出售掉來獲利。比如UST是1.1美元，Luna是120美元，那么1個Luna可以鑄造出120UST，而120UST的實際價格是132美元。

所以套利者會購買大量Luna來鑄造成UST，再出售掉來獲利。直到UST的價格恢復1美元，套利空間才會消失。

這一套機制看起來很完美，怎么會崩盤呢？因為它是針對UST的波動而設計的，并沒有考慮Luna的波動。假如Luna持續上漲，那么上述機制是成立的，但是當Luna持續下跌時就危險了。

一旦市場對Luna有下跌預期，那么Luna持有者一定會銷毀Luna鑄造UST來避險，這就導致UST的供應量增加而價格降低。此時套利者就會去購買UST來兌換成Luna，再出售掉來獲利，這會進一步拉低Luna的價格，從而做實了市場對Luna的下跌預期……

Galaxy Bahamas獲得巴哈馬證券委員會的批準注冊為數字資產業務:金色財經報道，Mike Novogratz的加密貨幣投資公司的子公司Galaxy Bahamas于12月獲得巴哈馬證券委員會的批準，根據其 2020 年數字資產和注冊交易法注冊為數字資產業務。

Galaxy Bahamas Ltd. 將在巴哈馬以外的地方實際運營，最初打算作為公司交易、托管和貨幣服務運營業務的延伸。它還將提供做市和質押服務，后者最近在美國受到越來越多的審查。

該公司在2月份的一份文件中表示，鑒于FTX糾紛，客戶、交易對手和監管機構可能認為巴哈馬加密經濟內的業務比其他司法管轄區的業務風險更大。（The Block）[2023/2/14 12:04:35]

所以Terra要想避免這種死亡螺旋，就必須維持市場對Luna的信心。

高收益、低風險是自相矛盾的概念，風險必定永遠與回報相匹配

Terra維持市場信心的方式是在2020年7月推出了借貸協議Anchor，然后用最低19.5%的收益率吸引交易者去銷毀Luna鑄造UST并存款，從而走向正循環。事實上Luna的價格由此一路走高，從5美元升到了116美元的最高峰。

這個思路沒問題，但最低19.5%的收益率顯然有問題，反而加速了Terra走向死亡螺旋。

主流借貸協議的借款利率根本不可能達到19.5%，所以Anchor是把借款人的超額抵押品拿去挖礦了，用挖礦賺的收益再來補齊19.5%。如果還不夠，就得國庫來補齊。當然如果有多出來的收益，則會交給國庫，但這種概率很小。

更重要的是，UST本來實際場景就不多，不像USDT這種所有交易所都有交易對，而且還充當著法幣通道，也就沒多少人真的會去借UST。事實上Anchor的借款率也就20-30%，所以它們的超額抵押品再怎么挖礦，也根本不可能賺到為所有的UST存款人補齊19.5%的收益率，所以一直是國庫在補貼存款人。

彭博社：自薩爾瓦多采納BTC為法定貨幣以來，近60家加密貨幣和區塊鏈公注冊在該國辦事處:9月6日消息，據外媒報道，自薩爾瓦多采納比特幣為法定貨幣以來，近60家加密貨幣和區塊鏈公司在薩爾瓦多注冊了辦事處，不過，當前該國的比特幣采用率仍然較低。2021年6月份，薩爾瓦多批準將比特幣作為該國法定貨幣，同年9月正式生效。（彭博社）[2022/9/6 13:11:01]

Anchor的19.5%的高收益確實刺激了市場去創造UST，并把創造出來的UST鎖倉。在Terra崩盤之前差不多超過70%的UST是被鎖在Anchor里。?

但是國庫的錢也不是憑空產生的，而是以套現或銷毀Luna的方式獲得資金才能繼續補貼。于是本來就蘊含死亡螺旋機制的Terra，在推出了Anchor之后，鑄造的UST越多，補貼壓力就越大，也就是債務泡沫越大。

所以這種試圖維護市場對Luna的信心的行為，反而會打壓市場對Luna的價格和信心。

我們看到TerraformLabs和LunaFoundationGuard不斷為Anchor輸血，但即使Terra沒有被空頭攻擊，以Anchor當時的國庫儲備來計算，也將會在6月份耗盡。不過考慮到還會持續輸血，所以留給Ancho的時間應該能延續一段時間，但時間不會太多。

耐心在華爾街是極為少見的美德

Terra的債務泡沫越吹越大，就等一個恰當的時機被戳破，那就是可以輕易操縱Luna價格的時候。

當然Terra也沒有坐以待斃，而是趁著Luna的高價變現，并不斷買入BTC來充當儲備金。從長遠來看，BTC的升值確實很有可能覆蓋Terra的債務泡沫，但他們顯然低估了實際情況已經火燒眉毛了。

5月8日，Terra為了下一周在Curve上部署4pool，移除了UST-3Crv池的1.5億美元UST流動性，此時UST的流動性僅剩3億美元。

Vistas Media正式申請為美國第二家SPAC 募資2億美元:7月15日消息，總部位于新加坡的媒體和娛樂集團Vistas Media Capital已正式向美國證券交易委員會提交申請，為其第二家特殊目的收購公司(SPAC)籌集高達2億美元的資金。該文件證實了Deal Street Asia在2月份的報告，該報告援引消息人士的話稱，第二次SPAC將使該公司將其重點擴大到媒體行業之外，包括技術領域的目標。（dealstreetasia）[2022/7/15 2:15:00]

僅僅過去1分鐘，一個新地址轉了8400萬美元的UST到以太坊，并且10分鐘后在UST-3Crv池拋售了這些UST，此時對UST的價格沖擊顯然要遠大于往常。

正常情況下這只是觸發了UST跌至1美元以下的套利機制——套利者購買大量UST來鑄造成Luna，再出售掉來獲利，直到UST的價格恢復1美元。但此時crypto市場已經緩慢進入熊市了。市場在牛市解讀風吹草動是說風就是雨，而在熊市則是風聲鶴唳。

UST的下跌引發了有避險心理的巨鯨拋售UST，而不是鑄造成Luna來套利，因為他們也擔心Luna，畢竟市場上前段時間就已經出現Luna會步入死亡螺旋并歸零的聲音了，甚至此時謠言說這是Terra在自導自演，

巨鯨們的行為增加了UST的供給，Terra為了維持UST-3Crv池流動性的平衡，又從資金池里撤走了1億美元UST。并且UST的做市商JumpTrading也拋售了7億枚ETH來買入UST。

一系列操作下來，終于在24小時內平息了巨鯨們傳播的恐慌情緒導致的小規模脫鉤，UST接近1美元了，就像去年5.19期間UST短暫跌到0.85美元但終究恢復正常那樣。

不過醉翁之意不在酒，空頭并沒有鎩羽而歸，雖然看似做空UST失敗了，但真正目的卻是逼迫Terra拋售前段時間高調買入的BTC。這才是第一回合，制造恐慌的開始。

埃森哲：亞洲52%的富裕投資者持有某種類型的數字資產:6月6日消息，咨詢公司埃森哲（Accenture）周一公布的一項行業調查表明：“目前，亞洲52%的富裕投資者持有某種類型的數字資產。埃森哲的研究表明，到2022年底，這一比例可能達到73%。”埃森哲說：“在接受調查的投資者投資組合中，數字資產占7%，是亞洲第五大資產類別，超過了它們在外幣、大宗商品或收藏品上的配置。然而，三分之二的財富管理公司沒有提供數字資產的計劃。”

這些調查結果是埃森哲（Accenture）關于亞洲財富管理行業未來的報告的一部分，該報告基于兩項調查——一項是對3200名投資者的調查，另一項是對亞洲財富管理公司500多名財務顧問的調查。調查于2021年12月和2022年1月進行。（路透社）[2022/6/6 4:06:12]

失控的恐慌是一種完全可以摧毀強大帝國的力量

過了不到24小時，也就是在5月9日晚上，第二回合正式開始。

可能覺得這次攻擊已經告一段落，也就把UST完全錨定1美元的任務交給了市場。在創始人Dokwon看來，UST在0.05美元以內的波動不算脫鉤，也就不會去動用BTC了。但只要UST沒有徹底錨定1美元，籠罩在投資者心頭的陰霾就沒有散去。

空頭先在幣安上拋售了巨額UST，此時剛發生的風波的流言還在發酵，UST的投資者還是驚弓之鳥，也跟著拋售變現，局面開始失控。更糟糕的是，原本被鎖在Anchor里的UST也開始流入市場，給UST造成了極大的拋壓。

Terra在UST下跌超過0.05美元后才開始陸續動用BTC護盤，此時的對決非常吊詭且精彩——Terra拋售BTC來買入UST，而空頭則是拋售UST來買入BTC。

決定勝負的關鍵并不在Terra或者空頭，而是市場，顯然市場情緒是站在空頭這一邊。

雖然幣安似乎給UST設置了0.6美元的地板價，后來甚至干脆暫停了UST充提，但幣安只能算是場外助攻，無濟于事。

到了5月11日，踩踏之下的UST跌至26美分，要知道它錨定的可是1美元。此時UST持有者的選擇只有直接拋售UST，套利者的選擇當然是買更多的UST鑄造成Luna再出售掉來獲利，進一步拉下Luna的價格，而Luna下跌的恐慌又會加劇對UST的恐慌。

總之Terra的死亡螺旋已經開啟，并走向了無可挽回的地步，后面的救市動作也只是徒勞了。

在沒有外來壓力時，任何組織的發展都會朝著有利于該組織精英的方向演進

回顧Terra走向崩盤的歷程，不難發現其實有許多次機會是可以避免走向如今的局面。

比如把Anchor的收益率設置在合理水平，比如在Curve撤池不要留間隙，比如盡早就買入BTC等儲備資產……但這一切應對措施都只是技術性修補，Terra的崩盤是在一開始就被寫入了代碼，只不過是多久觸發死亡螺旋的按鈕而已。

其實仔細梳理，不難發現Terra是上一個時代的產物，只不過在DeFiSummer之后才開始崛起并滅亡。

Terra的創始人是DoKwon，整個項目都極具他個人的風格。

DoKwon在1991年出生于韓國，2010年就讀于斯坦福大學的計算機科學專業，曾在微軟和蘋果公司短期工作過。他去年接受采訪時表示，在微軟的有40名工程師的項目組里，只有4個人在真正工作。

2016年，DoKwon回韓國創辦了Anyfi，這是一個共享手機熱點的項目，啟動資金是100萬美元，主要供投資人愛寶樂園的游客使用。

這個賽道在當時并不成熟，2017年ICO的風口來了，DoKwon開始研究穩定幣，并接觸了與他背景差不多的DanielShin。

DanielShin畢業自沃頓商學院，并在2010創辦了韓國最早的電子商務平臺TMON，兩三年后以兩億多美元套現離場。作為成功的創業者，他又開啟了投資人和顧問的生涯。

遇到了DoKwon之后一拍即合，創辦了TerraformLabs。并吸引了3200萬美元的投資，包括幣安、OK和火幣等。

一方面是韓國的政策相對開放，另外Terra試圖在區塊鏈上建立一個能與支付寶競爭的平臺，這種觀點在當時還是很有市場。

DoKwon在2019年嘗試推出錨定美元的TerraUSD?(UST)?和錨定韓元的TerraKRW?(KRT)，還有支付系統Chai。

這是因為DoKwon接觸了算法穩定幣項目Basis，雖然它在2018年因SEC的指控而關閉了，當時已籌集了1.33億美元。DoKwon試圖繼續Basis未竟的算法穩定幣理想。

而且據CoinDesk的消息人士透露，DoKwon在UST之前，還指使員工匿名推出了BasisCash，可以理解為另一個Basis，而DoKwon就是創始人之一的“Rick”，有內部電報群的截圖為證。

BasisCash只是TerraformLabs的一個測試項目，但推出后就備受關注，一度TVL達1.74億美元，不過終究還是陷入了死亡螺旋。

如果說Basis的結局是外力作用的結果，不足為訓，那么BasisCash就已經完整地展露了這種模式的生命周期，但這種悲劇性命運卻第三次上演在Terra身上就難以理解了。

唯一的解釋只能是歸因于DoKwon的個人膨脹了。

Luna和UST構成的螺旋結構，很容易螺旋上升，但也會輕易地螺旋下降，避免螺旋下降的方式是盡可能地增加UST的儲備金和真實用途，但這注定是漫長的道路。

DoKwon一開始就選擇了最容易的那條路——用Anchor的高收益來吸引投資者購買Luna鑄造UST，就已經為后面的崩盤埋下了伏筆。

Terra確實迅速崛起，DoKwon也一躍成為crypto名人，他甚至認為UST可能會取代國家貨幣以及其他穩定幣。

但是Terra生態乏善可陳，沒有真正能夠消納UST的DeFi協議。

他把Terra比作新加坡，而他想成為李光耀那樣的人物。

他確實在Twitter上建立了一種宗教式的個人崇拜。有狂熱的教徒——他們自稱為Lunatics，甚至把教主DoKwon紋在身上。有具有威脅性的「他者」——教主DoKwon貶低痛罵那些「窮人」。有共同的宏大愿景——讓DAI歸零，甚至取代法幣。

這個宗教吸引了從小白到老散戶到華爾街機構等一大批人的熱情支持，其中就有幣安、Coinbase，他們也確實獲得了超過百倍的利潤。

龐氏帶來的可觀收益和狂熱崇拜迷惑了雙眼，至于Terra的生態建設得如何，成為了一個遠期愿景而當下則無關緊要了。

總結

DoKwon認為「即使沒有UST，Terra也有一個值得保護的生態系統」，于是提出了Luna復興計劃。但對于一個本來就沒有生態可言的生態來說，沒有真正興起過又談何復興。

我們可以從本文的回顧中可以看出，Terra的崩盤是內部機制的缺陷、不恰當的運營模式、做空者的覬覦、巨鯨的恐慌、套利者的加速等許多維度共同交織在一起形成的。

公開市場上的每個交易者的每一筆交易行為，都是被暴露在市場上供整個市場上的人盯著。所有人都是獵手，所有人也都是獵物，每個人都應該站好自己的生態位去行動。

最近翻看《偉大的博弈——華爾街金融帝國的崛起》，演繹了三百多年來金融市場上不斷重復的興衰，這些經驗總結放在剛發生的Terra崩盤上會得到別樣的感觸，部分被采用為本文的小標題，還有幾句可以作為對crypto市場興衰的總結。

“那段黑暗的日子已經被拋之腦后，大批涌到華爾街來淘金的新交易者對那段歷史一無所知。”

“人性如故，只要華爾街上有貪婪和恐慌兩種情緒的存在和轉化，我們沒有理由相信這種泡沫不會再次發生。”

“在資本市場上博弈和到未知世界去探險，都源于我們人類的同一種沖動，因為市場的邊界就是充滿未知的未來。”

最后回到現實，引用貝索斯的一句話：“大部分人都極度低估了過去這一輪牛市有多么了不起。當市場開始上課了，教訓是很慘痛的。”

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