數字貨幣:首發 | 歐易OKEx研究院 ：從國際貨幣體系變遷看數字貨幣未來影響

近期隨著國內DC/EP開始內測，人們對數字貨幣的關注度有了提高，社會各界也對此展開熱議。當前市場上最流行的一種觀點是“數字貨幣可實現數字與權力的映射，獲得這個時代的金融控制權”，這也得到了一群加密數字貨幣信仰者的追捧，然而現實真的這么簡單嗎？

或許一個簡單的案例就可以反駁上述觀點：2018年委內瑞拉政府發行了一款名為石油幣的數字貨幣，并且每個石油幣都有委內瑞拉的1桶原油作為實物抵押。這已經實現了“數字與權力”的映射，但委內瑞拉政府獲得了搶占金融控制權的先機了嗎？并沒有，甚至出現本國居民大量拋售石油幣的現象。

一國主權貨幣能在國際金融秩序中占主導地位，絕不僅僅是因為貨幣的載體發生變化就能決定的。正如美元之所以能成為世界貨幣，其背后是美元信用，是美國強大的綜合實力，在國際經濟、、軍事、科技等領域中占有重要或主導地位。只要美國政府的信用還在，綜合實力依然強大，那么美元作為全球主導貨幣的地位就不會被動搖。

那么，數字貨幣會給全球金融秩序帶來哪些改變呢？從目前看，貨幣數字化將成為全球貨幣體系第三次尋錨的重要參與者。

什么是“貨幣錨”？我們常見的“船錨”是用鐵鏈連在船上并拋到水底，使船在水面上穩定；而在全球貨幣體系中，我們就需要這樣一個“貨幣錨”，通過釘住該錨，來保證貨幣價值的穩定，實現一國及世界貿易和金融往來中交易費用的降低。

根據目前學界基于國際貨幣體系演進的分析，全球貨幣體系大約每四十年經歷一次尋錨小周期，每八十年經歷一次尋錨大周期。每次貨幣錨的崩潰都引發了全球劇烈的經濟動蕩與嚴重的危機，而在尋錨之后大約有10-20年左右的經濟繁榮周期。如果從二戰結束后金本位制的崩潰算起，我們如今已經到了第三次貨幣換錨期。

1.?金本位制的建立與崩潰

自19世紀中期前后，英、美、德等主要經濟體開始實行金本位制度，國際金本位制正式確立。在金本位制下，黃金是所有國家貨幣的錨，各國貨幣間的匯率根據貨幣的含金量之比確定。黃金錨的存在，將國際匯率波動限制在一個有限的范圍內，實現了匯率穩定與國際收支的自動調節。因此在1870-1914年期間，世界經濟呈現高度的匯率穩定、較低的通貨膨脹及穩定的經濟增長。

巨鯨在過去10小時內將12746枚stETH兌換為2469萬USDT:金色財經報道，據Spot On Chain監測，一聰明錢地址（0x6555開頭）在過去10小時內分多筆將12746枚stETH兌換為2469萬USDT，平均售價為1937美元，購入單價為1657美元，投資回報率為16.9%。當前，該地址還持有1.5萬枚stETH。[2023/4/21 14:18:04]

這一時期也是美國經濟的“黃金年代”和“工業化年代”，現代美國開始崛起。在此期間，美國經濟呈現驚人的增長：在19世紀80年代中期，美國的國民生產總值是110億美元，到第一次世界大戰結束時已經高達840億美元，增長了八倍。在工業方面，到20世紀初，美國制造業的生產總量超過了英國、德國和法國三個國家的總和。至此，美國成為全球最大的工業國和最富裕的國家。

1869，橫貫北美大陸的太平洋鐵路竣工，被英國BBC評為自工業革命以來世界七大工業奇跡之一，為美國的經濟發展做出了巨大的貢獻

圖源：世界數字圖書館

https://www.wdl.org/zh/sets/us-history/timeline/#35

1893年，為慶祝哥倫布發現新大陸400周年而舉辦的芝加哥世博會，總參觀人次達到2750萬，地點選在密歇根湖畔，占地面積在當時世博會歷史上最大

圖源：世界數字圖書館

https://www.wdl.org/zh/sets/us-history/timeline/#40

然而，第一次世界大戰爆發，國際貿易大受沖擊，金本位制開始崩潰。一戰結束后，歐洲經濟遭到嚴重破壞，英法等老牌資本主義國家由戰前的債權國變成戰后的債務國，而美國則大發戰爭財，成為歐洲各國最大的債主。在此情形下，原先的金幣本位制難以恢復，各國不得不采用金匯兌本位制以節約黃金的使用。在金匯兌本位制下，本國流通的銀行券不能兌換黃金，只能使用外幣兌換黃金。

但好景不長，1929年的全球經濟大衰退及隨后的第二次世界大戰，對全球各國的經濟都帶來了毀滅性打擊，各國為應對黃金儲備的枯竭和貨幣的投機性沖擊，均停止了黃金兌換，允許本國貨幣匯率自由浮動。至此，全球主要經濟體放棄了金本位制。

美國財政部在美聯儲的賬戶余額跌破1000億美元:4月17日消息，美國財政部在美聯儲的賬戶TGA(財政部一般賬戶)已跌破1000億美元關口，過去一個月出現持續下跌，數據顯示TGA上周下跌了500億美元，四月份已損失約1300億美元，截至目前只剩下870億美元。分析認為，比特幣和黃金價格上漲或是對正在形成的潛在金融危機所做出的市場反應。(Cryptoslate)[2023/4/17 14:08:27]

2.第一次尋錨：戰后全球經濟的復蘇與布雷頓森林體系的建立

二戰結束后，美國成為全球最強大的國家，GDP占全球的50%，黃金儲備占全球的63%；而在美國大洋彼岸的歐洲，則因戰爭滿目瘡痍，負債累累。為了重建國際金融秩序，全球44個同盟國家在美國的新罕布什爾州的布雷頓森林召開會議，對各國就貨幣的兌換、國際收支的調節、國際儲備資產的構成等問題做出安排，“布雷頓森林體系”正式確立。

1944年布雷頓森林會議現場

圖片來源：GettyImages

在布雷頓森林體系下，美元與黃金掛鉤，各國與美元掛鉤，美元成為主導性的世界貨幣。至此，美元成為了全球貨幣體系中的“名義錨”，并在戰后相當長一段時間內促進了全球經濟和貿易的復蘇與繁榮。1950年，全球出口金額為620億美元，而到布雷頓森林解體是的1973年已經達到了5800億美元，年復合增長率達15.5%；而美國股市也迎來了戰后的繁榮，標準普爾指數從1950年的17.5上漲至1973年的116.03,年復合增長率達到8.6%。

資料來源：Wind

在美國“馬歇爾計劃”和“道奇計劃”的協助下，歐洲和東亞日本的經濟迅速復蘇，在上世界六七十年代，保持著平均年復合10%以上的高速經濟增長，一躍成為全球經濟大國和主要出口國。

數據來源：日本內閣府

數據來源：歐洲統計局

布雷頓森林體系的建立在特殊歷史時期對全球經濟增長和資產價格穩定都起到了積極作用，但卻存在嚴重的缺陷：在布雷頓森林體系下，美元作為世界貨幣，需要通過不斷發行美元以滿足世界經濟與貿易的需求，這要求美國必須長期保持貿易逆差；然而美元作為全球貨幣體系的貨幣錨，必須保持幣值的穩定，而這要求減少美元的供應，這要求美國必須保持貿易順差，否則外國持有的美元超過美國的黃金儲備將動搖投資者對美元自由兌換黃金的信心，這就是著名的“特里芬難題”。

美聯儲官員Bostic：美聯儲仍有辦法控制通貨膨脹:9月27日消息，美聯儲官員Bostic表示，需要控制通貨膨脹，在此之前金融市場將動蕩不安。美聯儲仍有辦法控制通貨膨脹。美聯儲官員定期與全球同行討論。（財聯社）[2022/9/27 22:31:35]

事實也確實如此，隨著戰后經濟的恢復，國際貿易的迅速回升。美國在向外輸出美元的同時，經常賬戶迅速惡化，美國對外債務開始超過其黃金儲備，這動搖了投資者的對美元順利兌換黃金的信心，反而加速了各國對美國黃金的擠兌。根據統計，在二戰結束后的1950年，美國尚有20,279噸黃金，占全球黃金儲備的近2/3；而到了1970年，美國僅剩下9839噸黃金，黃金儲備下降了51%。

此外，由于戰后國際資本的自由流動，固定匯率制經常受到國際炒家的貨幣投機攻擊。1971年5月，一場針對美元的大規模投機活動爆發，大量的投機資本拋售美元，大量搶購黃金和歐洲的各國貨幣，這一貨幣投機高潮加劇了人們對美元的貶值預期。面對各國央行和投機者擠兌黃金的壓力，時任美國總統尼克松被迫宣布關閉黃金兌換窗口，終止向外國央行承兌黃金的義務，美元和黃金脫鉤。在隨后的兩年里英國、瑞士、日本等其他主要OECD國家先后宣布實行浮動匯率或聯合浮動，國際金融體系進入浮動匯率時代，這標志著布雷頓森林體系的終結，全球貨幣體系開始了尋錨的新周期。

1971年8月15日，尼克松在電視前宣布關閉黃金窗口，終止黃金承兌義務。該事件被稱為“尼克松沖擊”

圖片來源：WSJ

3.第二次尋錨：大滯脹時代與牙買加體系的建立?

在上世紀70年代布雷頓森林體系解體后，為維持美元世界貨幣的地位，美國政府與沙特等主要產油國達成協議，在石油市場上采用美元計價和結算，而作為回報，美國將提供軍事保護并賣給沙特軍事武器。

盡管美元通過石油交易維持了世界貨幣的地位，但由于失去了黃金錨，全球主要貨幣都陷入劇烈波動中，對全球經濟和資產價格都產生了嚴重的沖擊---由于貨幣的持續貶值，導致全球大宗商品價格高漲，在疊加石油危機，整個70年代以美國為首的西方資本主義陣營都陷入“滯脹”的泥潭。

所謂“滯脹”，即停滯性通貨膨脹，指經濟停滯，失業及通貨膨脹同時持續高漲的經濟現象。在傳統凱恩斯經濟學中，根據“菲利普斯”曲線，通貨膨脹與經濟衰退不能并存，但在現實面前“凱恩斯主義”失靈了。

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數據來源：Wind

1971年尼克斯在宣布美元與黃金脫鉤后，也宣布了工資物價管制以及勞資談判干預等“新經濟政策”。然而在1972年-1973年，物價在管制條件下依然上漲了3.2%，失業率也保持在5%以上。強控物價反而引起了物價失控，甚至造成了嚴重的物資短缺，不滿的美國民眾甚至為此發起了一場全國抵制肉類運動。1974年，尼克松總統因“水門事件”下臺的前夕，美國經濟的實際GDP增長率為-0.5%，物價上漲12%，失業率高達9%。隨后接任美國總統職位的杰拉爾德·福特、吉米·卡特，均由于無法處理國內居高不下的通脹和失業率，僅僅在擔任一屆總統就匆匆下臺，可以說一直無法解決的滯脹問題直接或間接地影響到了美國1976年及1980年的總統選舉。

美國70年代“石油危機”時期，汽車在加油站前排長隊

圖片來源：https://www.douban.com/photos/photo/2020634175/

正如美國著名經濟學家弗里德曼所言“通脹在任何時候任何地方都是貨幣現象”，為解決高通脹問題，弗里德曼主張實行“單一規則”，即按預期的經濟增長率來制定貨幣政策，使貨幣增長率同預期的經濟增長率保持一致。該規則隨后經過蒙代爾等經濟學者的進一步發展，演變為“目標通脹制”。

被譽為“最偉大的美聯儲主席”保羅·沃克爾

1979年8月新上臺的美聯儲主席保羅·沃爾克正是“單一規則”的支持者，不過他采取了更務實的做法：同時盯住利率和貨幣總量，對高通脹實行了強硬的抑制政策，從1980年開始，在短短五個月內緊縮貨幣供給，連續加息時聯邦基金利率從9.5%上升至20%。最終通縮性的貨幣政策取得成效，在1983年7月美國的通脹水平回落至2.5%。

然而，解決通脹問題只實現了美元價值的對內穩定；要“尋錨”成功，必須實現貨幣的對外價值穩定---匯率的穩定，解決該問題，必須解決困擾美國多年的貿易逆差問題。

USDT 7日平均交易量達到 16 個月低點:金色財經報道，據Glassnode數據，USDT 7日平均交易量 (7d MA) 剛剛達到 16 個月低點 32,322.697 USDT。[2022/7/10 2:02:35]

在一個開放經濟體中，貨幣對外貶值和對內通脹是一個硬幣的兩面。在沃克爾解決國內通脹問題的同時，高利率的貨幣政策導致美元升值，強勢美元使得美國的經常賬戶迅速惡化，貿易逆差日益嚴重。

為了維持美元在國際貨幣中的主導地位，美元不能輕易貶值。那如何在維持美元在外匯市場上保持穩定的同時，改善美國的國際收支情況呢？---強迫其他國家，尤其是對美國有主要貿易順差國家貨幣升值。

前面我們提到，在二戰后日本和德國迅速復蘇，一躍成為出口大國，在上世紀80年代成為對美國主要順差國。為此，美，日，英，法，德五國財長1985年在紐約廣場飯店簽署了著名的“廣場協議”，要求日元和馬克對美元升值。在簽訂“廣場協議”后，日本出口大幅下滑，加上國內寬松的貨幣政策，引發了股市和房產泡沫危機，進入“失去的三十年”，至今不能自拔，這是后話。

1985年廣場協議期間美，英，法，日,德五國財長合影

盡管美國和日德達成了“廣場協議”，但在J曲線效應下，美國經常賬戶出現短暫的惡化。為此在1987年，G7集團又簽訂了“盧浮宮協議”，要求G7集團加強外匯市場的“干預協調”，保證美元的穩定。

數據來源：Wind

“廣場協議”和“浮宮協議”的簽訂，改善了美國的國際收支狀況，并維持了美元匯率的穩定，美元實現了對內穩定通脹，對外穩定匯率，并在整個1990年代保持了基本穩定。至此，牙買加體系正式形成，全球貨幣體系找到了新的錨。

在該體系下，全球主要國家的貨幣均與黃金脫鉤，并使用浮動匯率，美元仍作為國際貨幣體系中的主導貨幣，與歐元、日元等貨幣組成貨幣籃子，成為許多發展中國家和新興市場國家的貨幣錨；為維持貨幣價值的穩定，歐美主要經濟體實行貨幣“通脹目標制”。在這一時期，全球經濟維持了較低的通脹水平，信息技術產業也開始興起，經濟呈現較高的增長速度---即使像美國這樣的老牌發達國家在90年代的經濟增長率可高達5%，世界進入“新經濟”時代。

數據來源：Wind

3.第三次尋錨：后危機時代下國際貨幣體系的重建

盡管在第二次尋錨后，全球經濟又迎來了黃金時期，然而真正的問題卻沒有得到解決，即使美國可以用強權逼迫日本和德國的貨幣升值，但始終無法徹底解決美國的貿易收支平衡問題。因為以美元為主導的國際貨幣體系存在一個根本性的缺陷：美元既作為主權貨幣，又作為世界貨幣，會使全球經濟陷入了極度失衡狀態：

美國用廉價的美元購買發展中國家的商品，而發展中國家再用這些美元購買美國國債，由此形成了美元的回流；然而，只要美聯儲開動印鈔機放水，發展中國家就面臨外匯資產縮水的風險。相應的，以美國為代表的發達國家也面臨嚴重的挑戰：由于發展中國家的商品物美價廉，打擊了美國的本土制造業，使美國大量工人失業，出現了著名的“鐵銹地帶”，而華爾街為代表的金融服務業卻在全球化過程中賺得滿鍋瓢盆。

上世紀80年代的美國貿易赤字跟現在比起來，小巫見大巫。

正是當今這套全球貨幣體系的嚴重缺陷，造成了全球經濟的失衡和分配的不平等，引發了當前的“逆全球化”和民粹主義的興起---特朗普的上臺和歐洲右翼勢力的崛起并不是偶然，其間夾雜著深刻的經濟原因。

2008年美國次貸危機爆發，隨后蔓延為全球金融危機。美聯儲為了應對危機就開始降息，隨后又通過量化寬松政策向市場注入大量流動性，原有的國際貨幣體系也遭到沖擊，美國通過美元將危機轉嫁給全球的做法受到了全球各國，尤其是新興市場國家的質疑，要求重建國際貨幣體系的呼聲也越來越大，全球貨幣體系開始了第三次尋錨。

數據來源：Wind

那么在全球貨幣體系的第三次尋錨中，數字貨幣可以做一些貢獻呢？

一個理想的貨幣錨，其根本作用在于降低一國及世界貿易和金融往來中交易費用的潛在能力，而標準貨幣錨的選擇，一般取決于兩個重要因素：

貨幣錨自身的穩定性。這里的穩定，不僅僅是對外穩定匯率，也要滿足對內穩定通脹預期；

在國際貿易中可作為主要的計價、儲備和結算貨幣。對于黃金，由于自身的屬性也容易達到這一要求；而對于信用貨幣，就必須滿足兩個條件：一是本國貿易在全球貿易中占有重要的份額，二是有高效、安全的跨境支付結算基礎設施，為本國貨幣提供全球范圍的流動。

事實上，如果我們仔細梳理近代以來的國際貨幣體系，就能發現上述兩個因素對貨幣錨確定的重要性：在金本位時期，由于“休謨機制”的存在，一國的物價和國際收益可自動實現平衡；在布雷頓森林體系下，由于美元與黃金的掛鉤，使美元的價值能保持穩定，而美國通過“馬歇爾計劃”和“道奇計劃”，向歐洲和東亞輸入大量美元，成功使美元成為全球主要的計價、結算和儲備貨幣；在牙買加體系下，憑借“廣場協議”和“盧浮宮協議”，解決了美元對外匯率穩定的問題，“目標通脹制”的實行，實現了美國國內物價的穩定，而石油美元，SWIFT和CHIPS系統的建立，維持了美元作為世界貨幣的地位。

從上面的分析可以看出，數字貨幣第三次尋錨過程中，可能在下面兩個方面起到重要作用：

實現貨幣價值的穩定

貨幣政策的獨立性很難不被外界因素干擾，即使是保羅·沃克爾這樣強勢的美聯儲主席，在任期間以強硬姿態對抗高通脹問題，也受到了不少詰難：卡特總統曾公開批評沃克爾的政策“僵化”，里根總統暗示不會讓沃克爾連任、有議員逼迫他辭職、新聞刊物嘲笑譴責他、甚至有一群農民開著拖拉機到美聯儲門前抗議…；即使到今天，我們也能看到因美股暴跌，特朗普總統在推特上“威脅”美聯儲。而數字貨幣為未來的貨幣政策提供了一種新的可能：其“codeislaw”，“代碼即法律”的思想，是可以應用在貨幣政策上的，一國央行可以創造法定數字貨幣，為防止的干預和貨幣政策的濫用，將“通脹目標制”寫入數字貨幣的發行機制中，這樣既避免了信用貨幣的貶值，也能維持經濟正常增長的需要。

跨境支付結算基礎設施的建設

美元之所以能稱為全球貿易的主要結算貨幣，除了在國際貿易中美元被廣泛用來計價外，還在于美元便利的清結算體系：CHIPS和SWIFT，其中SWIFT是全球報文交換網絡而非支付系統，主要為全球各類支付系統建立連接；CHIPS則是專門用于美元的跨境支付清算的支付系統。然而，當前的國際跨境支付系統太過復雜，且效率低下，比如當前的一筆電匯通常需要2-5個工作日到賬，在手續費上通常收取匯款金額千分之一的手續費，外加150元的電訊費；而數字貨幣底層的區塊鏈技術，在跨境支付方面則有明顯的優勢：不僅可以提高跨境轉賬的速度，而且降低匯款的手續費。比如目前某互聯網公司推出的區塊鏈跨境匯款服務，整個匯款耗時僅3秒，手續費更低。盡管目前區塊鏈技術尚無法實現大規模的清結算，但我們可以期待在未來使用區塊鏈技術實現對跨境支付系統的重構。

2020年受新冠疫情的影響，全球各國均開啟了新一輪貨幣寬松政策，全球流動性的泛濫，令全球貨幣體系面對著諸多挑戰。從歷史發展上看，全球貨幣體系大約每四十年經歷一次尋錨小周期，沒八十年經歷一次尋錨大周期，每次尋錨時間在二十年左右，第三輪尋錨自2008年開啟，而未來十年將是以數字貨幣為代表的金融科技高速發展的十年，我們更應該把握歷史機遇，利用數字貨幣的優勢推動國際貨幣體系第三次尋錨的完成。

參考資料：

黃海洲《全球貨幣體系第三次尋錨》，國際經濟評論，2016

巴曙松楊現領《貨幣錨的選擇與退出：對最優貨幣規則的再考察》，國際經濟評論，2011

來源：金色財經

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