EFI:DeFi的縱向擴展：崛起的去中心化利率市場

原文標題：VerticalExpansionofDeFi:decentralizedinterestmarketrises

DeFi的縱向擴展：崛起的去中心化利率市場

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作者：IncubaAlphaLabs

字數：3776

譯者：DRD

翻譯機構：DAOSquare

名詞解釋：

DeFiTheDecentralizedFinance去中心化金融

APYAnnualPercentageYield年化收益

DEXDecentralizedCryptocurrencyExchanges去中心化交易所

安德烈·克朗杰最近宣布合并了PickleFinance，Cream、COVERProtocol和Sushiswap，四個出名的DeFi協議項目，引起了市場的廣泛關注。當行業翹楚們開始通過兼并和收購來鞏固其市場地位時，我們意識到DeFi目前其實過于擁擠并增長放緩，市場正在被大公司所瓜分。

“DeFi還會持續增長嗎？”

我們對這個問題的答案非常樂觀。之所以樂觀，必須從DeFi帶來的真正變革開始講起。

對于區塊鏈領域努力營造的價值交換世界來說，“資產”是最稀缺的。DeFi的爆炸式增長，通過首次將“信用”作為“資產”引入區塊鏈世界，正是滿足了這種愿望。

所謂“信用”，就是建立在融資需求基礎上的債權債務關系。信用是金融市場的基石，而金融市場的快速發展始終離不開信用的擴張和杠桿的積累。無論是在傳統金融市場還是在DeFi市場，頂尖的參與者或是通過引入或創建一種新型信用體系作為基礎資產，或是通過創建一種金融產品或平臺，為資產杠桿化提供便利。

在DeFi領域，“將信用作為一種資產引入”的概念仍處于起步階段。主要有兩個方向:

引入新的信用資產引入一種新的財務杠桿方法我們參考了傳統金融市場的發展，并發現其中很多可為DeFi所用。

F2Pool聯創王純13小時前提取15886枚ETH并將1420枚轉至幣安:金色財經報道，據Lookonchain監測，13小時前F2Pool聯合創始人王純（satofishi.eth）提取了15886枚ETH（價值3300萬美元），并將1420枚ETH（價值300萬美元）轉移至幣安。[2023/4/18 14:10:22]

信貸增長和杠桿積累的流程

目前，傳統金融市場的風景線可謂是豐滿，包括各種各樣的信用業務和令人眼花繚亂的杠桿工具：

政府的融資需求被包裝成主權債務。

個體需求(如住房、汽車、健康、教育和消費品行業)或企業需求(如周轉資金和資本支出)的融資被包裝成各式各樣的債務產品。

這些信貸構成了金融市場的支柱。金融機構創造了金融資產，如債券(如國債)、貸款(抵押貸款、信用卡貸款)等等，又通過各種衍生品不斷加杠桿。

信貸擴張和杠桿積累的結果是整個金融市場所有參與者的資產負債表持續增長。

想想2008年之前最激進的金融自由化時代。從債務抵押債券的發行，我們可以看到金融市場的所有參與者是如何通過他們的資產負債表聯系在一起的。

鑒于金融市場結構的復雜性，我們將核心內容提煉以供參考。

在上述情況下，信用通過以下途徑產生并流通:

信用是在負債結束時產生的，比如當一個人想買一所房子但需要貸款時。商業銀行在資產端發放貸款或購買債券，以支持在負債端住房融資；將各類債券資產打包，并將基礎資產證券化，形成結構性產品。非銀行金融部門購買具有信用評級的結構性產品，銀行在收回資金后再提供抵押貸款，從而完成金融杠桿化過程。信貸擴張和杠桿積累的整個過程可以持續下去，直到信用下滑(信用差的人獲得巨額融資)和杠桿破裂(次級債務違約、抵押品價格暴跌、資不抵債導致債權無法清算)的發生，從而導致金融危機。

金融危機的爆發是中央銀行發行更多貨幣購買各種類型的債務資產用于救市，通過量化寬松，央行的資產負債表不斷擴大導致最終崩潰。上述CDO的例子說明了在整個體系的每個階段，信貸擴張、杠桿積累和資產負債表有機增長的路徑。

DeFi已經形成初級的金融體系。

DeFi市場可以借鑒傳統金融市場的世界觀，但在市場結構上存在顯著差異。

Aave創始人：穩定幣采用可能會推動DeFi增長:2月6日消息，Aave創始人Stani Kulechov在StarkWare會議上強調了DeFi領域的幾個問題。在題為“DeFi：面對全球不確定性的彈性”的爐邊談話中，Kulechov談到了與傳統金融（TradFi）相比DeFi的風險，以及穩定幣如何導致更多DeFi采用等主題。

Kulechov表示，與TradFi產品相比，DeFi量化風險的準確性更好，這可能會推動該領域的進一步采用。他解釋說，這意味著在DeFi中操作實際上會比TradFi更便宜，因為風險更容易識別。Kulechov指出，穩定幣和支付可以發揮重要作用。根據他的說法，建立納入穩定幣的“支付層”，可以潛在地吸引普通人進入這個領域，最終將他們引入DeFi。（Cointelegraph）[2023/2/6 11:50:28]

DeFi系統其實很簡單。

我們可以這樣想:

如果在去中心化金融世界中借錢，那么可以把MakerDAO比作為中央銀行(+回購)借貸協議Aave和Compound相當于商業銀行其他的一些聚合收益協議相當于非銀行金融機構。在區塊鏈世界中，最基本的資產是BTC/ETH。再后來有了穩定幣，特別是USDT的創立，開始在區塊鏈世界創造信用體系，使加密貨幣金融化成為可能。USDT率先通過與美元掛鉤引入美元信用體系，從而創造了BTC抵押品貸款的USDT，以滿足信貸擴張的需求(保證金交易)。同樣，MakerDAO以ETH作為抵押發行DAI，創造了一個類似于央行印鈔的金融市場原型。

一旦奠定了信貸擴張的基礎，市場將很快需要更有效的杠桿方式。很快像Aave,Compound和其他的借貸協議開始以商業銀行的形式出現。借貸協議的興起也擴大了信貸擴張的路徑。在借貸協議的資產端，更多的ERC-20代幣正被用于貸款，而爆炸性的流動性挖礦已經刺激了貸款需求的激增，在負債端YearnsFinance、PickleFinance和HarvestFinance等收益機槍池產品吸收了更多資本，提高了杠桿資本流動的效率。

就DeFi市場信貸擴張的核心業務邏輯而言，在不到三年的時間里，已經形成了一個較為完整的基本金融體系:

創建基于BTC/ETH作為抵押物的基礎資產(如MakerDAO和Synthetic的合成資產)預言機(ChainLink)交易平臺(UniSwap，Balance，Curve)借貸協議(Aave，Compound)聚合收益項目(YearnsFinance,PickleFinance,APY…)錢包(MetaMask,MaskNetwork)以上這些已形成了完整的業務線條，而且在各個階段都出現了市場的領先者。

CrossTower考慮收購其他加密公司并考慮推出救援風險基金:金色財經報道，加密貨幣交易所CrossTower首席執行官Kapil Rathi稱，正在考慮在競標加密借貸平臺 Voyager Digital 之外進行進一步的收購。?該公司“處于一個很好的位置”來收購擁有良好客戶和良好資產負債表的公司，并補充說該公司的投資者仍然“謹慎”。

盡管Rathi表示公司沒有計劃為 Binance 創建行業基金的努力做出貢獻，但 CrossTower 總裁 Kristin Boggiano 表示該公司及其幾位支持者已考慮建立自己的救援風險基金。[2022/11/24 8:02:53]

我們認為，龍頭項目已經占據了主導地位，這對新進入者和競爭對手并不友好，現有的賽場上有些賽道已經過于擁擠了。

但對比以上CDO產品的例子，可以清楚地看到，與傳統金融相比，DeFi仍是非常初級的。在信貸的豐富程度和杠桿工具的復雜性方面仍有很大的差距，這意味著DeFi市場在下一階段，依然可能出現大變化。

下一個占據頭部位置的機會領域在哪？

機會在于向市場提供最高質量的信貸和更有效的杠桿途徑。

DeFi的下一步發展，首先迫切地需要擴大整張加密世界的資產負債表，這意味著新協議需要釋放當前生態的潛力并引入新標資產以擴大信貸的范圍。

要釋放信貸擴張的潛力，我們可以從針對不同資產的信用評級入手。

在傳統金融市場上，我們可以看到，公共機構、銀行、非銀行機構和私營機構自然存在于主體信用評級依次由強到弱的態勢。作為央行的債務，法幣需要國家債務和其他安全資產的支持。如果需要進一步擴張，則只能降低抵押貸款支持證券(MBS)等抵押品的利率水平。

DeFi作為一種去中心化的協議，沒有基于項目的信用評級，但逐漸形成了對業務資產的信用評級。從“中央銀行”MakerDAO的資產負債表來看，DAI的債務其實都有合格的有保障的擔保品。Maker資產方面評級最高的是ETH和BTC，其次是TUSD(TrustToken)/PAX(Paxos)/USDC(Circle)等穩定幣。如果DeFi需要更多DAI，Maker將需要擴大其資產負債表。Defi市場中最大的機會也是最大的限制，可能是缺乏合格的擔保品。

在我們看來，在DeFi市場的整體資產負債表中，BTC和ETH扮演著黃金或國債的角色，而像USDC和DAI這樣的穩定貨幣則以外匯儲備或中央銀行負債的形式處于第二梯隊。商業銀行負債則為第三級，比如：yToken、atoken(aUSD)、ctoken(cUSD)、stoken(sUSD)、utoken(uUSD);和Altcoins，其他LPToken則在第四層以公司債務的形式出現。

英國央行：英國政府減稅將促使關鍵利率發生“重大”變化:9月30日，據華爾街日報報道，英國央行稱，英國政府減稅將促使關鍵利率發生“重大”變化。[2022/9/30 6:03:08]

目前，DeFi市場最大的信貸擴張潛力在于第二級(穩定幣)和第三級(收入證明)。

例如，uUSD、yToken、aToken、cToken等具有未來收益特征的穩定幣，可以納入抵押品或打包成債務衍生品進行金融創新。這些未來收益憑證的流通可以釋放更多的流動性，提高整個體系的杠桿水平。

此外，這也是擴大第四層(企業負債)資產的一個重大機遇。例如，將供應鏈或消費金融等現實金融資產引入區塊鏈世界的產品(Centrifuge，NaOS.Finance)，以鏈外資產抵押為基礎進行貸款。以及進一步嘗試探索無擔保融資(Truefi)，通過引入新的信貸來擴大資產負債表。

垂直擴張:利用時間價值增加DeFi中的杠桿

如果說創造信用體系和擴張資產負債表是DeFi的“橫向擴張”，那么充實DeFi市場、利用時間價值達到杠桿化目的的工具和方法就是“縱向擴張”。隨著基礎資產變得更加復雜，DeFi協議的資產端將面臨對定期和固定利率融資的更多需求。

因此，DeFi協議的債務端將需要考慮利息成本、期限管理和風險管理。這些基于利率維度的“垂直擴張”，會為DeFi的發展帶來一個全新的維度和更多的可能性。

近年來，利率市場成為DeFi界最熱門的話題。

正如前面所探討的，我們對DeFi世界的看法集中在“如何在金融市場上更有效地實現信貸擴張和杠桿積累”的問題。更多多元化的信貸將被作為資產引入區塊鏈，推動一種全新的信貸擴張，即DeFi資產負債表的“橫向擴張”。而利率市場的核心是需要找到更有效的途徑來增加DeFi市場的金融杠桿，這就是DeFi市場的“垂直擴張”。我們相信，這種新的擴張維度將為DeFi市場帶來更多有趣的可能性。

盡管不同于傳統金融機構，但DeFi協議的核心是管理自己的資產負債表。資產回報減去資本成本后的差額為收益。單純從商業角度來看，這與金融機構的盈利模式并無本質區別，但這為構建DeFi利率市場提供了最基本的業務邏輯。

同時，隨著DeFi資產負債表的擴大，越來越多的資產需要固定期限和固定利率，需要更多的金融工具和市場來增加金融杠桿。這將使DeFi協議普遍面臨管理財務成本、資金期限和利率風險的痛點。

CZ：Binance的目標是在不利現實中為小平臺提供幫助:金色財經報道，Binance首席執行官CZ在CNBC采訪中表示，Binance的目標不是消滅較小的平臺，而是在持續的不利現實中為他們提供幫助，他還建議SBF應該停止發推文并專注于解決FTX留下的問題，CZ說道：“他應該做其他事情，他不應該寫推文。在我給他的一條消息中告訴他：‘誠實的建議，Sam，停止你正在做的任何事情，不要再做任何事情，穿上西裝，去華盛頓開始回答問題。’此外，他從來沒有告訴我，我是他的陪練伙伴。我們從不將其他交易所視為陪練伙伴，這不是拳擊比賽。”（CNBC）[2022/11/18 13:20:16]

與傳統金融市場一樣，這些痛點將催生大量的DeFi“非銀行金融機構”來承擔這些業務(如投資銀行、保險公司、資產管理公司等)。

我們注意到，目前市場上出現了一些非常創新的DeFi利率、保險、風險管理和衍生品協議。利率市場是新生態系統布局中的新軌道。毫無疑問，這些創新者將有潛力成長為UniSwap、MakerDAO和Aave等新的市場領導者。

利率市場會提高金融杠桿效率

雖然利率的概念看似簡單，但要建立可行的金融解決方案確實有難度。在傳統金融市場中，利率是不同風險資產定價的關鍵因素，利率結構也可以反映人們對未來利率變動的預期。

利率本身是一個非常復雜的系統。中央銀行可以制定政策利率，包括基準利率、超額準備金利率和各種貨幣政策工具的利率；貨幣市場有同業拆息、回購利率等；信貸市場有存款利率和貸款利率；債券市場對國債、政府債券和公司債券也有不同的利率。

類似地，MakerDAO的利率政策包括固定利率和DSR(Dai儲蓄利率)，Aave和Compound利率包括存款和貸款利率，以及流動性挖礦，如Curve或其他DeFi協議提供預期的APY利率。這些利率顯然信用等級明顯不同，而且均為浮動利率、無期限限制、利率定價還受到中心化主體影響。

在DeFi的背景下討論利率時，真正需要討論的問題是：

什么樣的利率市場會建在不同的信用評級基礎上?哪些固定收益產品是為了滿足金融杠桿需求而創造的如何針對不同的存款期限設定固定利率并定價，比如利率的期限結構(收益率曲線)構建去中心化利率市場的三種途徑

在傳統金融市場上，國債收益率曲線是所有固定收益產品定價的基準。

針對不同期限的以零利率國債為基礎形成基準收益率曲線。以基準收益率曲線和風險價差為基礎，通過各種固定收益產品形成新的收益曲線。以即期利率收益率曲線為基礎，計算遠期利率曲線，形成掉期收益率曲線，為遠期、期貨、掉期等利率衍生品提供定價基準。最后在DeFi市場實現整個CDO產品發行流程，完善整個利率市場體系。

為構建DeFi利率市場而創建的所有的新協議不能脫離這個固定收益產品的定價邏輯，所有DeFi利率協議都應該遵循這種邏輯。但不同的商業化路線可能產生三個典型發展的方向:

其中之一是零息債券的構建，例如Yield的ytoken、UMA的uUSD和Notional(TeddyWoodward)。這些協議采取發行固定期限零息債券的形式，以ETH作為抵押(例如3個月周期)。該產品最直觀的形式是固定期限的有息穩定幣，其隱含利率是通過交易或獲取AMM代幣來實現的。

這是利用零息債券信用的傳統金融市場對基準收益率曲線的一次重新定義。在DeFi市場中，與國債信用類似的是以ETH為抵押的零息代幣債券，可以作為零息債券的替代品，構建一個基本的基準現貨收益率曲線。

另一種是對具有未來現金流回報的收益的代幣進行證券化，如Barnbridge(TylerScottWard),BenchmarkProtocal。這些項目借鑒了上述CDO產品的發行模式，本質上創造了新的固定收益產品，這些產品將Aave或Compound的業務打包，用于結構性證券化融資。這樣就可以發行固定利率的優先級券及浮動利率的次級債券。

DeFi協議代幣證券化模式的成熟，進一步鞏固了以現金流回報基礎的資產池發展，發行更多小額證券(如引入夾層或多個層的高級部分)，并允許用戶在交易中對不同期限的利率定價。例如AMM或者quotes，從而創建一個固定收益產品的收益率曲線。這些固定收益產品的收益率曲線需要以標的資產的信用(cToken或aToken)作為支撐，標的資產的信用評級與商業銀行金融債券相似，屬于ETH-DAI債券。

三是引入利率掉期，如HorizonFinance、Swap.rate和Defihedge等。利率掉期是一種遠期合約。在這種合約中，以一筆未來的利息來支付一定的本金金額以交換另一筆利息。利率掉期通常涉及固定利率與浮動利率之間的互相交換。利用這種利率互換合同，DeFi用戶可以將浮動利率互換為有固定期限的固定利率。利率掉期可以是固定利率或浮動利率，可以對沖，套利和管理利率波動風險。這個維度的收益率曲線主要是通過即期和遠期利率曲線的結構來對沖、套利或利率交易。

但即使引入了利率掉期，不同的DeFi協議構建固定利率的方式也往往非常不同。DeFiHedge和Swap.rate利率掉期是基于訂單薄的，只是其交易機制的設計略有不同。Horizon協議采用了代幣證券化和利率互換的組合，允許用戶以自己想要的固定利率出價。標的資產收益的現金流按用戶從最低出價到最高出價進行分配，以形成收益率曲線。

以上三種構建DeFi利率市場的方法沒有好壞之分，因為不同的利率協議針對的細分利率市場和信用評級的業務線不同。最重要的是，即使使用相同的金融工具，如利率互換，其定價機制也不同，因此目前DeFi利率協議并不是處于直接競爭狀態，而是各有各的約束。

例如，零息債券需要大量的超額擔保，涉及復雜的借貸和清算活動，并依賴Uniswap交易或AMM進行利率定價。在市場的早期缺乏流動性階段，很難通過交易有效地為利率定價。基準收益率曲線很可能不能反映實際的利率結構。此類債券產品更適合BTC、ETH以及aToken、cToken等信用等級較高的資產，不能滿足其他erc-20代幣的金融需求。

而在代幣證券化的情況下，第一步是找到一個可以產生現金流的收益資產池，顯然選擇相對有限。這類協議只能隨著DeFi的擔保品的擴展而增長。此外，如果需要通過交易或AMM對高級代幣的隱含利率進行估值，則存在與零息債券類似的缺陷。如果協議設定了一個給定的固定利率，定價就不是完全市場化的，更難做到去中心化。

就利率掉期而言，此類衍生品的定價依賴于可信的即期利率曲線和遠期利率曲線。目前，受DeFi市場收益率曲線缺失和流動性缺乏的制約，此類掉期交易可能不太活躍。此類衍生品的定價可能比公平價格更加扭曲。但相對而言，目前掉期交易依然是用戶鎖定利率波動風險的最直接途徑。

如果我們比較傳統金融市場上的債務抵押債券，可以看到DeFi只滿足了將信用打包成貸款或債券等金融資產的需要。

以下步驟仍然是空白:

資產證券化及衍生工具，結構性融資和利率定價，利率對沖或投機。只有完成這三個步驟，DeFi利率市場才能構建成一個閉環，DeFi才能真正回答“如何更有效地提高金融杠桿率”的命題。

但利率市場的潛在市場規模可能比基礎信貸市場大10倍以上。DeFi利率協議，如代幣證券化、零息債券和利率互換衍生品可以各自占據這一市場的某些細分市場，這是DeFi主要參與者的絕好成長機會。隨著利率市場的發展，對保險、資產管理和清算等風險管理協議的需求將會越來越大。

即使DeFi利率市場仍面臨著諸多挑戰。DeFi已經初具富有自身的特點的，也符合金融業務規定的特質。我們滿懷希望地期待著更多超越傳統金融市場的創新理念出現。

有息穩定幣會成為零息代幣的第一個范例嗎?還是會占據一定的穩定幣的市場份額?還是會形成一個完全原生的DeFi債券市場?

當DeFi利率市場具有去中心化的利率定價錨點時，Aave、Compound和其他借貸協議是否愿意引入長期流動性貸款，以改進其基本利率激勵模式；UniSwap等DEXs是否會釋放流動性池中的冗余資產，向市場提供更多流動性，從而進一步擴大DeFi信用擴張?

當DeFi協議遇到短期流動性短缺，比如巨額贖回的和貸款需求急劇上升時，他們會愿意發行零息債券為短期借款，以避免擠兌市場或提高資本的使用效率，從而形成一個全新的類似于銀行間同業拆借的市場嗎?

新的固定收益產品的出現，是否會繼續刺激各類投資銀行和資產管理業務的發展？打造一個類似于摩根大通在混業經營時代中具有多元化金融服務能力的超級平臺協議?

可以說，DeFi才剛剛打開了利率市場的大門，在它的背后，是無限的可能性。

地獄空蕩蕩，魔鬼在人間

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