EFI:DeFi大潮下 加密金融機構應如何穩健掘金？

體量和種類不斷增長的 DeFi 項目，為對收益極為敏感且操作方式極為靈活的加密金融機構提供了非常好的生息資產。

撰文：大門，1Token 與 BitLink 創始人兼 CEO; Phil，1Token 與 BitLink 業務總監

DeFi 來源于英文中的 Decentralized Finance，中文叫「去中心化金融」。廣義的 DeFi 是指基于區塊鏈的金融，它不依賴傳統金融機構，如券商、交易所或銀行等，而是基于區塊鏈上的智能合約進行金融活動。對 DeFi 的狹義理解是在去中心化市場上的流動性挖礦（也稱 DeFi yield farming，或者 DeFi 挖礦），作為一種通過所持數字貨幣賺取更多數字貨幣的方法，它通過基于區塊鏈的「智能合約」鎖倉數字貨幣作為流動性提供給市場，以實現出借、交易給他人，同時作為提供流動性的回報，存幣方（即流動性提供者 Liquidity Provider，縮寫為 LP）將獲得利息或手續費等收益。

流動性挖礦本身并不是新鮮事物，在早先的 FCoin 等中心化交易平臺都有過訂單簿的流動性挖礦，給予在盤口掛單用戶一定代幣獎勵以激勵提供流動性。近來 DeFi 的大規模爆發始于 2020 年 Compound 的借貸流動性激勵項目——存幣的借出方和借幣的借入方雙方均可獲得 COMP 代幣獎勵。

代幣獎勵的價值在初期超出了借貸差，用戶可以同時大量存幣和借幣以獲取代幣獎勵，因此吸引了大量專業用戶參與，這就是早期的 DeFi yield farming / DeFi 挖礦。從那時起，后續其他 DeFi 項目也提出了創新計劃，以提高其生態系統的流動性，比如現在大家所熟知的 YFI、Uniswap、Sushiswap 以及后來在其他鏈上興起的 Pancakeswap、MDEX 等。

如之前的文章《一文讀懂加密貨幣機構市場架構與資產類型》提到，資金希望投到好的資產上，完成增值；資產需要更多的錢，來完成想要完成的目標。DeFi 挖礦目前已成為幣圈主流資產之一，由于其普遍提供較高的收益率，諸多借貸項目和流動性挖礦項目此起彼伏，初期都會提供年化超過 1000% 的挖礦激勵，成熟期后也普遍在年化 10%-50%，遠超傳統資產。項目從以太坊原生鏈、以太坊 L2，發展到 BSC、HECO 鏈；協議有借貸方向的 COMP、AAVE，聚合方向的 Yearn，交易方向有 Uniswap、Sushiswap、MDEX 等。

DeFiLlama創始人正式推出NFT借貸協議LlamaLend:金色財經報道，DeFi數據網站DeFiLlama匿名創始人0xngmi宣布正式推出NFT借貸協議LlamaLend，允許借款人抵押NFT并獲得固定利率的ETH即時貸款。[2022/10/28 11:52:30]

目前前 10 大 DeFi 智能合約總鎖倉額（TVL）已超過了 500 億美元且不斷增長中，這些項目為對收益極為敏感同時操作方式極為靈活的幣圈金融機構提供了非常好的生息資產。

市面上常見的 DeFi 挖礦主要分為單幣借貸挖礦、雙幣 AMM 挖礦、「單幣」杠桿挖礦和機槍池挖礦，其他類型還有合成資產 Synthetix、永續合約上的 MCDEX 及后續預期會出現的訂單簿交易流動性挖礦等等，下面是 4 種主要類型的介紹。

借貸挖礦類似于在銀行存錢獲得活期 / 定期利息，被認為是無風險挖礦。這里無風險的意思是除了該挖礦智能合約本身的技術風險（合約被黑）外，沒有其他風險，因為合約技術風險在所有 DeFi 協議里都不可避免地存在的。

借貸存幣挖礦的生息模式來源于借貸，資金提供方收取利息，借出資金方支付利息，LP 的收益來源于借貸的利息。

顯而易見，借貸挖礦優點在于風險相對較低，但也相應存在收益率較低的缺點，因此部分平臺額外獎勵平臺幣作為 LP 激勵，譬如 Compound 等借貸類協議。

同時用戶可以進行反復獲得借貸挖礦收益的「套娃式」操作。一般而言借貸挖礦就是把幣存入相應合約后，然后不斷獲得收益，而部分借貸協議會自行鑄造代幣，用來代表用戶在系統中存入的數字貨幣。例如將 DAI 存入 Compound，可以獲得 cDAI （即 Compound DAI）；將以太坊存入 Compound，可以獲得 cETH。繼續“套娃”式操作，可以將 cDAI 存入另一個協議，該協議會鑄造第三種代幣來代表用來代表 DAI 的 cDAI ，以此類推。

這一類操作在借貸協議中尤為普遍（Curve，Compound 和 AAVE），本意是為了在鎖倉的部分繼續換取流動性，同時由于存和貸都有 farming 激勵，使得高級玩家巧妙使用多次存貸獲取多重利息。

歐盟委員會的研究報告：標準政策無法有效監管DeFi:金色財經報道，根據歐盟委員會本周發布的一份研究報告，歐盟委員會正在通過本周發布的一份新報告調查有關如何監管DeFi的提案。?報告稱，認識到DeFi的信息結構方式與傳統金融的不同，標準政策無法有效監管DeFi。該報告提出了 4 項政策建議：

1.報告建議根據微觀審慎要求制定一項單獨的政策來規范法人實體的活動。

2.自愿遵守框架將涵蓋協議和法律實體。

3.建立一個公共觀察站，根據公共鏈上數據發表意見（\"嵌入式監督\"）。

4.建立一個甲骨文監督/監管的方法。[2022/10/21 16:34:53]

基于自動化做市商（AMM）模式的流動性挖礦，挖礦方式為將兩種不同數字貨幣資金存入去中心化交易所（DEX）的流動性資金池，成為流動性提供者。該資金池為交易平臺提供資金 / 流動性支持，其他交易用戶可以用該資金池來交換 / 交易代幣并支付手續費，LP 可以按所占份額獲得手續費報酬和 / 或平臺幣獎勵。

這是自動化做市商 (AMM) 的運作基礎，分幾種不同的做市商函數（例如 Uniswap V2, Uniswap V3, Balancer V2，Curve V2 等），本文就不展開細說了。

這里要提到無常損失（Impermanent loss）的概念，是 AMM 上進行流動性挖礦時由于代幣價格偏離初始價格導致 AMM 的 LP 資產兩種幣種各自變化（一般兩種幣種數量一增一減），如果用混合本位計算當前資產和初始投入（即對 AMM 的 LP 總資產和單純 hodl 最初的兩種幣進行比較），會發現當前資產無法足額兌換回初始投入，這個差值即是無常損失；價格偏離越大則無常損失越大，而如果價格回歸到初始價格則當前資產和初始投入完全相同，無常損失也就不復存在了。

當然，考慮到 AMM 有挖礦收入（手續費等），最終 DeFi 挖礦利潤就是挖礦收入減去無常損失后的盈余。一般預期無常損失較小的幣對是 USD 穩定幣對之間的礦池，例如 Uniswap 的 USDC-DAI 礦池，因為它們理論價值都是 1USD。經驗上（不構成投資建議）的無常損失，穩定幣-穩定幣 < 主流幣-主流幣（具備一定相關系數）< 主流幣-穩定幣 < 非主流幣-穩定幣 / 主流幣（甚至反相關的幣種）。

Top 100 DeFi通證總市值突破1700億美元 創歷史新高:金色財經報道，據最新數據顯示，Top 100 DeFi通證市值已突破1700億美元，創下歷史新高，本文撰寫時為174,319,939,316美元，總鎖倉量為215,280,634,242美元。目前市值排名前三的DeFi通證分別是：Terra（21,780,179,427美元）、Chainlink（16,062,217,273美元）和Uniswap（13,756,716,718美元）。[2021/11/9 6:40:07]

例如 Uniswap V3，現在大量玩家進入 Uniswap V3，可以在一定價格范圍區間內提供流動性，由于集中資金使得 Farming 收益期望更高，是目前 DeFi 挖礦的熱點。

之所以這里單幣打了引號，是因為杠桿挖礦的操作方式是將單一幣種存入杠桿挖礦協議 A，但協議通過外部借貸協議 B 借入更多的資產去挖協議 C 的單幣或雙幣礦池來獲得收益。這本質上與中心化交易所的杠桿交易邏輯相似，即協議通過質押 A 幣，借入更多的資產進行挖礦或投資。

例如去其他市面優選的借貸協議 B 上借貸出另一幣種，匹配 2 種幣種金額一并存入 AMM 交易協議 C，收益來自于借貸協議 B 上的利息補貼，以及協議 C 的 AMM 手續費收益，以此實現更高收益。

理論收益率 = （協議 C 手續費收入 - 借貸協議 B 利息支出+借貸 B 利息補貼） / 初始無杠桿本金。

杠桿挖礦優點在于便捷，一站式完成服務且收益被成倍放大。缺點在于用戶需要承擔多重風險。其一是合約風險：一旦上述 A/B/C 任何一個合約出現問題，杠桿挖礦都會被波及。其二，杠桿挖礦還存在借貸協議 B 里債務率過高被清算的風險。其三，如果協議 C 是 AMM 流動性挖礦，其無常損失會被杠桿效應進一步放大。因此，投資人在投入資金前須了解各個協議的清算規則，避免因資產大幅波動造成虧損，并在出現無常損失后能妥善對沖，總之杠桿挖礦管理成本較高，對大資金來說綜合效益并不如看起來那樣美好。

例如：Booster，Alpaca 等。

Yearn創始人：NFT風險遠小于DeFi:9月6日消息，Yearn.finance創始人Andre Cronje表示，關于Rarity的工作可能是其最輕松的工作。執行與0財務價值交互的智能合約令人難以置信地耳目一新。明白為什么人們更喜歡NFT而不是DeFi，因為它的風險要小得多。

此前消息，Yearn.finance創始人Andre Cronje發文稱，在Fantom鏈上推出類Loot游戲Rarity。游戲內包含野蠻人、巫師等11種角色，玩家可以通過探險獲得經驗值后完成升級。升級中的玩家可以利用角色特性制造道具，并且可以在二級市場出售。[2021/9/6 23:03:34]

最經典的就是于 2020 年推出的 Yearn Finance （昵稱大姨夫），作為 DeFi 生息服務的聚合器，它能為用戶遍尋市面各種協議并獲取當前最好利率的資產（未必是某個單純的協議，可能是一系列的操作組合），即使這些資產的利率發生變化時，該智能合約也會自動更新當下的最高利率，其他聚合器項目包括后續在其他鏈上出現的 Coinwind 聚合器。

高收益背后自然是有比「存銀行」 更高的風險，這類項目最主要的風險是 DeFi 項目合約本身被攻擊 / 被盜的風險，包括了聚合器協議本身以及被聚合的協議。

所有協議都存在技術上的協議風險，相關風險大家可以在媒體上搜索「DeFi 被盜 / 被攻擊」等關鍵詞查看。依據過去的經驗，運行時間長且鎖倉量大的協議通常技術風險較低。

在協議風險之外，大家主要談論的 DeFi 風險主要是爆倉清算和無常損失風險，下表整理了不同的挖礦協議的風險來源：

爆倉清算風險：不同的協議有不同的爆倉清算風險，一般出現在質押借貸或者杠桿協議上。，比如 Compound 定義 Collateral Factor 為 75%，即如果質押率低于 1.33 （即 LTV 高于 75%），那么 Compound 就會把抵押物擺上拍賣架，將債權轉移。另一種借貸協議 AAVE 機制的爆倉清算風險則隨著幣種不同而有所區分。

需要注意的是，DeFi 協議爆倉清算可能會產生高達清算價值 10% 的手續費。因此用戶應當主動防范風險，盡可能留足質押率余量，并且實時監控各個借貸協議內的質押率以及時補保，避免被爆倉清算。

蘑菇陳開旺：比特幣是最典型的Defi應用:2020年5月23日，由百團大戰、節點咨詢、金色財經主辦，萊比特、算力360聯合主辦的百團大戰礦業峰會·豐水期之戰在成都開幕。

在會上，蘑菇聯合創始人陳開旺表示，說起Defi和CeFi什么時候會爆發，我認為什么時候世界范圍內大的國家政府機構出示明確的政府文件，規范Defi和CeFi的發展，這是我們行業大爆發的充要條件。

Defi里包括借貸、支付和穩定幣等等，比特幣是Defi支付領域里最典型的應用。我們公司除了有蘑菇Morecoin數字資產托管類的Cefi金融服務，還有開發一套關于Defi的基于EOS的穩定幣產品Pizza-USDE。所以，Defi和Cefi不會根本性的對立開來，在未來會形成你中有我，我中有你的狀態。

只要政府真的出來一些規范，讓我們知道怎么要發展，我相信場外更多的用戶會來到我們的圈子里邊，更多的人來到我們圈子里邊說明他們帶更多的資本進來，資本和人的發酵能夠使我們整個行業發展越來越好。[2020/5/23]

無常損失：無常損失是 DeFi AMM farming 的公敵，前文有過簡單介紹。讓我們先做個量化分析，在假設不考慮手續費收入的情況下來比較 Uniswap V2 （經典的恒定常數公式）和目前最熱門的 Uniswap V3 哪種的無常損失更高。Uniswap V3 指通過把價格區間保持在較小的間隔內，集中流動性產生更大的回報，同時帶來更高的無常損失風險。

假設當前 ETH 價格為 $2000 時存入 10 ETH 和 20k USDC，當 ETH 價格跌至 $1000 或漲至 $3000 時，假設為混合本位計算基于 10 ETH 和 20k USDC 初始資產的凈值：

從上述例子可以看出，雙幣 AMM 礦池在某個的價格區間內提供流動性的無常損失級別相比于無限區間將成倍放大，因此勢必需要同時使用中心化交易所進行對沖，并且需要監控整體的盈虧和敞口。

對于無常損失的風險控制，目前市面上主流的方式是通過用中心化交易所（例如幣安）永續 / 期貨 / 現貨來對沖 Delta。對沖策略原理為設定風控參數比如敞口、或者幣價漲跌等閾值，根據 DEX 內的倉位自動在中心化交易所跑對沖策略。對沖策略一般分三步走：1. 預測未來市場走勢（接下來挖礦周期內，幣價大致在哪個區間波動，最高、最低點可能是多少）；2. 基于市場預期走勢的回測，設定自動對沖策略的參數；3. 設計在市場走勢超出預期時的對應措施；

市面上有量化團隊提供無常風險對沖的服務，他們通常收取固定年化利息或分成挖礦凈收益，例如提供量化對沖服務（無論是期權，還是期貨永續現貨對沖）來換取 AUM 年化 10-25% 的成本作為收益。

機構投資者有以下幾種特質：

資金體量大，且來源多樣，可能分不同風險偏好或時間周期靈活度的資金需要；

募資時分批募集，且可能只募集單一幣種的資金（例如一期 U 本位基金，或者單一幣本位基金），進入雙幣挖礦時需要配平倉位；

資產端投入多樣，根據資金屬性投入各類不同挖礦場所，單幣 / 雙幣，活期 / 定期，大幣種 / 小幣種，U 本位 / 幣本位等，且對于不同種類的資產都需要：* 記賬，對資產端有全局觀* 風控，保障總體風險可控* 清結算，應收應付和利潤分配

整體風險偏好保守，希望幾乎不承擔合約風險，并承擔可控的無常損失，且不希望承擔任何爆倉清算損失，因此會：* 到成熟的礦池進行挖礦，比如 Compound，Sushiswap，最小化合約技術風險* 對沖無常損失，減少敞口* 超額質押并實時監控避免爆倉清算

舉個例子，一期 DeFi 挖礦基金團隊募到了 500 萬 USDT （假設該時點 1 ETH=2500 USDT），目標進入 Sushiswap 的 ETH-USDT 礦池里進行流動性挖礦，其中資金分為如下幾份：

這里也可以做抵押借貸，因為期貨升水所以一般用 USDT 換幣用期貨套保。如果用幣換 USDT 更建議使用抵押借貸，如果只募集到 ETH，可以去 MakerDao 或中心化抵押借貸平臺兌換出 DAI，然后用 ETH+DAI 去 Uniswap 挖礦。

日常需要：1. 監控凈值、敞口、杠桿率2. 敞口到達一定閾值后對沖無常損失3. 杠桿率到達一定閾值后補倉或者減倉4. Farming 已實現收益和未實現收益按基金本位資產計入凈值并呈現給投資人

市面已有 DeFi 的聚合器工具，通過市場公開數據提供挖礦建議，或是讀取區塊鏈地址內的錢包，列舉幾個常見的網站：DeFiPulse、APY999，匯總市場利率水平，指導資產分配；Debank、DeFiBox，匯總市場的基本分析，并且提供基于地址的 DeFi 的資產讀取；Messari，綜合性網站，包括研究和鏈上數據匯總；

上述網站是很有用的公開工具，但是對機構投資者是不夠的。而 1Token 為機構提供更全面的解決方案，對資產端為 DeFi 挖礦的機構功能可以總結為以下 3 點：

1.從資金端到資產端全面的記賬和靈活的清結算

資金端對不同投資人不同時期進入的資金份額；分級資金（優先 / 劣后）；各類成本項記錄和計算；實時的盈虧分析和分成時清結算收益。

資產端僅需要綁定 DeFi 地址（公鑰），即可實時監控到 DeFi 上的資產狀況和無常損失，和中心化交易所的對沖倉位和資產；聯立 DeFi 和中心化交易所資產，甚至外部配資或抵押借貸，結合初始資金投入計算盈虧，最后基于復雜清結算條款計算收益分成。

2.各種資產尤其針對 DeFi 資產的風控* 期貨-現貨對沖賬戶的爆倉風險；* 單幣礦池的質押率風險和告警；* AMM 挖礦因為幣價波動導致無常損失和分幣種的敞口；* 結合考慮無常損失對沖后的敞口；* 實時和預期退出時的盈虧、凈值，基于實時幣價、持倉；

3.交易執行 / 智能算法對沖工具* 在觸發風控閾值上，進行報警供管理人手動對沖，或設定對沖條件 / 閾值在中心化交易所的合約或現貨上智能對沖（參數可調節，自動化 / 半自動化運行）。比如幣種的 Delta 敞口閾值，到達閾值后，對沖全部的 Delta 敞口，或者對沖一部分，或者延遲 x 分鐘 / 小時后（以此避免“插針”行情下不必要的反復對沖）；* 1Token 同時提供基于歷史數據的回測服務，根據對未來行情走勢的預期，進行不同參數的回測，確保在各種市場行情下，能夠建議客戶選取最適當的參數；

總之，1Token 從資金端到資產端，覆蓋前-中-后臺，全面服務以 DeFi 挖礦作為資產端的金融機構，使得投資人可以實時看到投資份額和未實現盈虧，管理人對所有資產 Portfolio 清晰明了狀況和風險，對無常損失和爆倉清算損失做到完全可控。

1Token CAM 系統，為全球幣圈的中大金融機構，提供前中后臺的軟件系統支持。目前國內領域的頭部金融機構，比如幣信的 FOF/MOM 基金，Matrixport 的 FOF/MOM 基金，FBGOne 的資管業務，BitLink 的量化交易基金，美國和歐洲的多策略基金、FOF/MOM 或主經紀商 PB，都是 1Token CAM 系統的客戶。

CAM 系統有三個覆蓋：覆蓋各類機構，包括幣圈買方、賣方及托管行。具體業務線如理財 / 資管，DeFi 礦工，FOF/MOM、PB、結構化產品賣方、借貸平臺、礦池、機構礦工、手動 / 量化基金、OTC 流動性提供商等；覆蓋各大模塊，包括交易、清算、風控、報價、轉賬 / 錢包、權限模塊等；覆蓋幣圈各個大類資產，包括基金、（結構化）衍生品、借貸 / 配資、Defi 挖礦、算力 / 礦機等，以及傳統證券和衍生品資產。

從廣度上說：1Token 團隊在傳統市場有借貸，配資，衍生品等系統的開發經驗，在幣圈有量化基金，機構券商，機構礦工等系統經驗。1Token 核心團隊此前任職的公司 Scivantage （已被 refinitiv 收購）是美國傳統市場知名的金融系統提供商，服務包括美國銀行、德意志銀行、vanguard、Scottrade 等服務傳統市場知名賣方機構。通過近 10 年積累，1Token 系統模塊覆蓋了各類資產的前中后臺各個模塊，同時能快速支持需求定制化。

從深度上說： +1Token 的自用券商系統和量化基金系統（多套不同 DeFi 量化策略），連續 3 年承載了每日平均成交量 10 億 RMB+，最高峰值達到 50 億 RMB+，充分說明了系統的健壯性。

考慮到 1Token CAM 的客戶基本都是中大型金融機構，對數據安全非常關心，所以系統支持本地化部署，保護數據的隱私性，并且對于如 api key 等敏感信息采用單獨模塊存儲。

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