ERP:觀點：去中心化衍生品崛起的歷史車輪已經勢不可擋

參考 DEX 對 CEX 交易量比率，去中心化衍生品交易量仍有至少 20 倍增長潛力。

摘要：

dYdX 的代幣發行加速了對中心化衍生品的替代進程，表現在衍生品的 DEX/CEX 交易量比率大幅提升。我認為 DEX 交易量至少有 20 倍的增長潛力，因為衍生品應該與現貨交易的 DEX / CEX 比率相同。

永續合約是當前最流行的去中心化衍生品，就像在中心化領域中一樣，今天（9 月 1 日）去中心化永續合約累計交易量為 470 億美元，是期權累計交易量的 921倍，后者更適合高技能賭徒套期保值。

我簡化了衍生品的兩種流動性模型：「點對池 /Peer to Pool」（Perpetual Protocol、Synthetix 等）或「點對點 /Peer to Peer」（dYdX 等）。第一種允許衍生品自由掛牌交易，流動性要求較低；但后一種平臺風險較小，杠桿容忍度較高，訂單類型多樣（幸運的是，Uniswap V3 實際上使限價訂單和更多訂單類型成為可能。）

我喜歡 vAMM 設計！vAMM 僅用于價格生成，同時將流動性池分離出來，以減輕質押者的無常損失。與 AMM 設計（例如 Uniswap）不同，單一代幣質押（Staking）使投資者的頭寸對沖，緩解了質押者的利潤損失。而 Uniswap 質押者不得不承擔了其頭寸的所有利潤損失，因為他們也是質押代幣對的交易對手方。

我認為，使用「點對池」設計的永續合約項目，例如 Perpetual Protocol，是 Synthetix 的改進版本，具有更好的 UIUX 和更高的資本效率等。

我定義了一個完全稀釋估值（FDV）/ 年化預計收入（APR）比率，以此預計 dYdX 的 FDV 約為 114.51 億美元。鑒于 dYdX 代幣的總供應量為 1,000,000,000，每個 dYdX 代幣的價格應約為 11.45 美元。有趣的是，這種估算是有效的，其估計數字與現實相差不遠：截至 2021 年 9 月 1 日，Perpetual Protocol 的估計 FDV 為 28.01 億美元，而現實市值數字約為 30.1 億美元。

觀點：數字資產革命正在進行，將是互聯網革命的最大組成部分:Real Vision創始人兼首席執行官Raoul Pal發推稱，“是的，是有比特幣革命，但數字資產革命正在進行，這是不可思議的。現在還為時過早，就像2013年的BTC，但它正在發生。一些會發生在BTC區塊鏈上，但絕大多數不會。這是我見過的最激動人心的機會。Metaverse、價值互聯網、SoV、原始抵押品和全新的未來都是巨大的。這是互聯網革命的下一個也是最大的一個部分，它才剛剛開始。它會經歷繁榮和蕭條。很多項目會失敗，有些項目則會價值幾千億。但是一切都變了。保持開放的心態。”[2021/2/21 17:36:17]

宏觀因素的驅動： (如果您已經非常清楚 DEX 是未來大勢所趨，請跳過這一部分 )

中心化衍生品交易面臨的監管越來越嚴格。幣安最近關閉了在香港、德國、意大利和荷蘭的衍生品交易產品。BitMEX 曾經是全球最大的衍生品交易所，最近被要求支付 1 億美元的罰款，以與美國商品期貨交易委員會（CFTC）和美國財政部金融犯罪執法網絡（FinCEN）達成和解。更多地區的交易者開始轉向去中心化衍生品。

CEX 過于強大，缺乏創新。由于托管用戶資產，以及對交易數據的獨占，我們已經看到過很多諸如暫停提款、凍結、停機等「緊急情況」。更糟糕的是， CEX 可能會濫用交易數據。Robinhood 此前曾被指責其主要商業模式是向高頻交易商出售客戶訂單，因此從泄露客戶信息中獲益。中心化平臺很難獲得用戶的信任。

第 2 層（Layer 2）正在賦能 DEX 提升能力。8 月份，dYdX 的交易量是 3 月份的 55 倍2，而其 Layer 2 永續合約是在 4 月份上線。 Perpetual Protocol 很快推出 V2，Curie 登陸 Arbitrum layer 2 網絡，Futureswap 的 V3 也將登陸。DEX 有望取代 CEX。

觀點：NEAR協議搶先實施EIP-1559 但效果可能適得其反:開放性網絡平臺NEAR Protocol （NEAR）已于近日迎來主網。該網絡目標是與以太坊競爭，爭奪智能合約開發者。與此同時，NEAR也采用了EIP-1559提案，而根據加密貨幣研究員Hasu的分析表明，NEAR所采用的設計可能存在嚴重的錯誤，這會導致市場有強烈的動機來規避其目前的機制，從而產生適得其反的效果。EIP-1559大大改變了當前以太坊的費用模型，其帶來了很多實質性的好處，其中之一是使用戶更容易預測費用，幾乎完全消除了出價過高的情況。乍一看，NEAR完全是復制了以太坊的EIP-1559。

例如，以太坊中每個區塊的最大費用變化為12.5%，區塊時間大約為12-13秒，而在NEAR中，每秒區塊時間的最大變化為1%。但再細看，NEAR所實施的EIP-1559有兩個大的不同：1.用戶無法在協議中打賞（激勵）區塊生產者；2.它向智能合約支付基礎費用的30%。綜合考慮，NEAR的解決方案不僅不能改善結果，反而會使結果變得更糟。通過禁止向區塊生產者支付費用，NEAR的解決方案會鼓勵形成一個交易優先權的“黑市”。通過向應用開發者增加一個強制租金，其只會強迫應用向用戶退款，甚至可能在此過程中破壞它的EIP-1559。（Deribit Insights）[2020/10/20]

在該領域的所有衍生產品中，永續合約是目前最受歡迎、交易量最大的產品。它們是在沒有到期日期貨交割的基礎上開發的。因此，其特點是資金利率機制，旨在防止價格偏離現貨價格，避免成為純粹的賭博工具。

2021 年第一季度中心化永續合約交易額超過 143萬億美元。而在同一時期，去中心化永續合約產生了 704億美元的交易量，占中心化交易量的 0.05%。目前去中心化永續合約占中心化永續合約月交易量的 0.5%5，是第一季度的 10 倍。

在現貨市場，這個數字是 10%6。這意味著即使中心化衍生品沒有增長，去中心化衍生品交易量仍將至少增長 20 倍。

觀點：灰度等Q3購買BTC數量超過新開采量，價格或將上漲:BitGo聯合創始人Ben Davenport在推特表示，Q3季度開采了84000枚BTC，但是僅CashApp，Square和Microstrategy的購買量就是該數據的169%，此外灰度購買量是該數據的70%。鑒于價格缺少波動，感覺市場上感覺好像有一個大賣家，當其賣完時，價格將飆升。[2020/10/16]

數據來源 : CoinGecko， 數據截止 2021 年 8 月 31 日。 備注： CEX 包括 Binance Futures、Huobi Futures、OKEx Futures、FTX derivatives、Bybit Futures

代幣發行效應

我個人相信，龍頭項目發行平臺代幣，對整個行業的拉動作用非常大。下圖展示了衍生品龍頭 dYdX 和現貨龍頭 Uniswap 的平臺代幣發行前后對中心化交易所的影響。可以看出，UNI 發行后，現貨 DEX/CEX 比率躍升至 20%，之后再也沒有回到 2020 年 8 月之前的水平（當時上輪融資前后傳出代幣發行的傳聞）。

數據來源 : The Block。備注：因數據不完整，我忽略了 9 月的數據

我在本文只討論：具有線性盈虧的永續合約、具有凸形盈虧（convex P&L）的期權，以及具有不規則盈虧的合成資產。

擁有 470 億美元累積成交額的永續合約證明自己是人氣最高的加密衍生品，這一數字是期權累計交易額的 92 倍，期權適合專業人士進行套期保值。但是，有幾個項目正試圖使加密期權進入主流投資者的視野。Shield Official 正在為一般用戶測試簡單的永續 / 永久期權產品。

觀點：比特幣波動性受抑制原因或是大量持有短期波動性期權的基金涌入市場:根據Skew提供的數據，BTC隱含波動率和實現波動率也出現了下沉，跌至2020年3月以來未曾見過的水平。7月10日，實際波動率降至3.2%，但隱含波動率保持在3.5%。

Blockhead Capital的執行合伙人Matt David Kaye表示，波動性受到抑制的原因可能是市場上大量持有短期波動性期權、尋求收益的基金涌入。對市場上的許多投資者來說，這些工具被宣傳為低風險、產生收益的工具。

隨著比特幣價格的鞏固，做市商正試圖通過不斷調整現貨風險來對沖風險。這導致了一個更緊的價差的產生，并擴展了6月份可預測的價格區間，因為他們以低價買回了比特幣，當比特幣價格稍有上漲時就出售了比特幣。因此，這些短線波動基金正在獲利，Kaye補充說，比特幣期權市場的風險被錯誤定價了。（AMBCrypto）[2020/7/11]

合成資產很有趣。 但遺憾的是，它們都不像永續合約那樣容易理解和交易，而其中一些提供了多元化的創新產品。 例如，UMA 上最受歡迎的產品之一是 Yield Dollar，鎖定了約 3600 萬美元7的資產，類似于零息債券（固定利率 / 收益率）。

「點對池」 or 「點對點」?

「點對池」 意味著交易者的交易對手通常是資產池或質押者。例如，如果您在 Perpetual Protocol V1 上質押 PERP，您實際上就是這些交易者的交易對手。您承擔這個風險，是因為您這樣做得到了回報（回報來自交易費用和代幣通脹）。他們甚至創建了一個虛擬 AMM 來減少質押者面臨的價格波動，以減少無常損失。目的是讓質押者勇于質押，以擴大流動性。這一點很重要：想象一下這個系統中只有一個交易者，如果他下了正確的賭注，誰應該付錢給他？現在我們清楚為什么 Perpetual Protocol 讓您最大只能有 10 倍的杠桿，以及為什么它設置了緊急關閉功能。對于這些衍生品平臺來說，風險控制非常重要，以防止出現凈負頭寸。

聲音 | 觀點：比特幣投資者應專注于長期預測 而不是關注短期新聞影響:Blockchain Capital普通合伙人Spencer Bogart周二在接受彭博社采訪時表示，中國確實在過去幾個月里一直在推動比特幣的價格。中國對區塊鏈的支持對比特幣價格產生了直接影響。此外，在習主席承認區塊鏈技術之后，比特幣飆升至10500美元以上。然而，中國并不是一直就支持區塊鏈甚至加密貨幣。Bogart表示，“我不認為比特幣的未來在任何方面都取決于中國的所作所為。縮小并遠離一些近期頭條新聞是有幫助的，因為我認為，總的來說，圍繞比特幣的任何短期交易策略都是錯誤的。人們應該問的問題是比特幣在未來五年會比現在更成功嗎？”（FXStreet）[2019/12/3]

「點對點」指交易者的交易對手通常是其他交易者或做市商。例如，dYdX 有一個訂單簿，這是撮合做市的標志。也就是說，與 Perpetual Protocol 不同，理想情況下，dYdX 不參與任何人的交易。因此我們切實看到 dYdX 可以容忍最高達 25 倍的杠桿。

我相信在不久的將來，兩者都需要。「點對池」顯示了對低流動性的長尾資產的容量。它甚至可以在未來允許用戶自由上架代幣衍生品，可能會在 Perpetual 的 Curie 版本中采用這一模式。同時，「點對點」提供了類似 CEX 的體驗，比如各種類型的訂單，相比之下， Perpetual Protocol V1 只有市價訂單。但我確實看到了 Uniswap V3 設計的解決方案，其中限價訂單和更多訂單類型成為可能。

衍生品的進化

我個人認為，「點對池」的 Perpetual 是 Synthetix 的改進版本。有 3 個原因：a) 當您可以輕松地從 Perpetuals 獲得加密貨幣風險敞口時，何必還要使用更復雜的系統； b) 目前，Synthetix 上近 90%9 合成資產的底層資產是加密合成代幣，這意味著對現實世界資產的需求并不成熟。 此外，永續合約也適用于現實世界的資產衍生品； c) 很好地采用了保證金機制，它顯示出比抵押更高的資本效率，例如 Synthetix 的清算率為 200% ，而 Perpetual Protocol 的清算率則是 2.5%。

我分析了當前現貨 DEX 的指標，并為進一步估值預測原創了一個有用的系數：「FDV / APR」（完全稀釋的估值 / 年化預計收入）。

將現貨 DEX 的 FDV / APR 中值分別乘以衍生品 APR，我估算出的值是： dYdX 的 FDV 約為 114.51 億美元，而 Perpetual Protocol 的 FDV 約為 28.01 億美元。

鑒于 dYdX 的代幣總供應量為 1,000,000,000，每個代幣的價格應約為 11.45 美元。

有趣的是，估算數字與現實相差不遠：截至 2021 年 9 月 1 日，Perpetual Protocol 的 FDV 約為 30.1 億美元。

數據來源 : The Block，CoinGecko

特別感謝 MapleLeafCap, Jeff Ng, Jinze, 0xminion, Nicola Santoni, Charles, Leo Yeung 以及 A&T Capital 團隊的精彩建議 / 評論和支持 !

撰文：Fiona He，A&T Capital 投資經理編譯：Perry Wang

附錄 : 兩種衍生品對比

References:

(all the data captured as of August 31, 2021)

(1) Accumulative Vol:

Perpetuals US$46.8B [dYdX: US$17.5B from?dYdX metabase metrics; Perpetual Protocol: US$25.1B from?Dune Analytics @yenwen / Perpetual Protocol; Futureswap: US$4.2B from?futureswap.com.]

Synthetics US$9.4B [Synthetix: US$9.4B from?stats.synthetix.io; UMA: no transaction data, TVL is US$144M from?projects.umaproject; Mirror Finance: ~US$13.9M from the most traded assets on?mirror.finance;]

Options US$507M [Hegic: US$492M from?hegic.co; Opyn: US$15M from?Dune Analytics @loren / Opyn v2.]

(2) Our calculation is based on data from CoinGecko.

(3)https://image.tokeninsight.com/levelPdf/TI_Research_Report_-_2021_Q1_Crypto_Perpetual_Trading.pdf

(4) Our calculation includes the volume of dYdX, Perpetual Protocol, and Futureswap sourcing from CoinGecko and Dune Analytics.

(5) Our calculation includes the volume of dYdX, Perpetual Protocol, and Binance Futures, Huobi Futures, OKEx Futures, FTX derivatives, Bybit Futures. Data source from CoinGecko.

(6) I ignore the Sept figure for incomplete data.?https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/dex-non-custodial/dex-to-cex-spot-trade-volume

(7)https://projects.umaproject.org/

(8) Fundraising Amount:

Perpetuals US$97.4M [dYdX: US$87M; Perpetual Protocol: US$1.8M; Futureswap: US$1.6M; MCDEx: US$7M; from multi-sources including Crunchbase.]

Synthetics US$55.7M [Synthetix: US$46.1M; UMA: 4.6M if estimate IDO raised $2M; Duet Protocol: US$3M;]

Options US$26.1M [Hegic: ~US$12M on ICBO; Opyn: US$9.1M; Primitive: US$3M; Shield: US$2M; from multi-sources, including Crunchbase.]

(9)?https://stats.synthetix.io/

Others:https://research.paradigm.xyz/Yield.pdf

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