比特幣:投資者的實際成本與比特幣“泡沫”的關系

在經濟發展歷史中，金融資產的泡沫和隨后的崩潰經常出現，這主要是由于人類心理中根深蒂固的認知偏見。在比特幣的十年發展中，至少出現過三次這樣的周期。

通過投資者的實際成本分布情況，我們來研究一下比特幣歷史上六個關鍵時刻投資者的心理狀態。

與市值不同（市值以當前價格對每個幣進行估值），實際市值是對每個幣最后一次鏈上交易時的估值。我們通過一個重要假設來進一步擴展這個概念：鏈上發生的價值傳輸表示有意愿的買方和賣方之間的交易，在價值傳輸時的價格代表了買方的實際成本。因此，實際市值可以被視為所有持幣者的實際成本的總和。

這一假設在實踐中并不總是成立 - 許多價值傳輸并不代表所有權的變更，而是錢包維護等原因發起的。大多數交易也發生在中心化交易所，在這種情況下，代幣在交易所內部賬本的雙方之間進行轉移，并不要求上鏈實現。因此，使用實際市值代表總的實際成本應該能更好地估算真正的價值。

實際成本的數據很有價值，因為它可以了解投資者正在經歷的興奮或痛苦程度（賬面收益或者賬面虧損），這是兩個在資產泡沫形成和崩潰期間影響投資決策的基本情緒。

我們通過前一周期和當前市場周期中實際成本的分布的快照來研究投資者的心理狀態。對于每個市場周期，選擇三個點：泡沫高峰，泡沫完全消退后的周期低點以及復蘇后價格大幅下跌的周期中調整。下面的圖表中標注了這六個時刻，并列出相應的賬面收益和賬面虧損的情況。

泰國總理警告年輕投資者慎入加密投資，因其市場波動性大投機性強:10月24日消息，泰國總理辦公室副發言人Ratchada Thanadirek周六稱，泰國總理Prayuth Chan-ocha表示對加密貨幣投資者，尤其是年輕投資者的擔憂。總理表示他了解到投資者期望在短期內從加密市場獲得可觀的回報，而蜂擁而至投資于加密貨幣。總理敦促投資者考慮投資這一資產類別的風險。他指出，加密貨幣沒有支持的基本面，它們具有高度投機性和波動性。最重要的是，投資者不應被炒作所迷惑，必須選擇獲得該國證券交易委員會 (SEC) 許可的服務提供商。他還要求家長在為孩子開立交易賬戶時要謹慎，強調未成年人的投資必須受到嚴密監管。

來自泰國SEC的數據顯示，有149萬個數字資產交易賬戶，其中31.1萬個是活躍賬戶，日均交易額為66億泰銖（1.98 億美元）。大約3%的交易者是20歲以下的年輕人，大約47%的交易者在30歲以下。與此同時，投資服務公司的數量也在快速增長，其中一些沒有該國的經營許可證。（Bitcoin News）[2021/10/24 6:10:09]

我們首先了解一下2013年11月29日（即上一個周期的高峰）實際成本的分布，當時在兩個月的時間里價格從大約100美元增加到1100美元。下面我們來用圖表進行展示，其中包含當時每個比特幣實際成本的快照。

鏈上ChainUP?Joy：普通投資者入場Filecoin挖礦需要謹慎選擇機構:8月13日，鏈上ChainUP參與中幣OTC熱聊大咖深度對話，共同發起《王牌對王牌——解讀支招：面對挖礦，普通投資者何去何從？》線上AMA活動。

針對目前Filecoin市場火熱，普通投資者如何加入這場掘金盛宴，鏈上ChainUP深圳負責人&ChainUP?Captial合伙人Joy?Lee表示，Filecoin挖礦是一個復雜的系統工程，投入門檻比較高，對于普通投資者來說，自己投入研發不太現實，可以嘗試選擇買礦機挖礦或直接購買算力。但目前的問題在于，在頭礦階段，能選擇的機構和品牌數據還沒有經過時間驗證，無法進行橫向對比，更像是一個盲盒，會讓用戶無從選擇，所以建議普通投資者在選擇的時候，謹慎選擇機構，可從技術實力、品牌背書等層面考慮。

對于IPFS生態的投資價值，Joy表示，鏈上ChainUP已經在SaaS系統上開通了fil/usdt的交易幣對，這是國內首家在云平臺嵌入購買算力的技術服務商，并聯合金色財經推出算力云，設立2000萬美元IPFS專項基金，主要投資對象包括媒體平臺、算力云、礦機等，目前已投資了一家礦池研發團隊，比較看好未來礦池在IPFS方向的發展潛力。[2020/8/13]

例如，大約550萬個比特幣的實際成本在0至50美元之間（盡管其中一些被認為已經丟失），近40萬個比特幣在泡沫高峰時購買，實際成本在1100至1,150美元之間。制作這個快照時，價格處于歷史新高，以至于這些持有者都有賬面收益。

分析 | 投資者繼續在半山腰望風:AKG-Bill認為：前幾日買入的投資者繼續在半山腰等待，市場毫無起色，也無新意，成交量不給任何信號，延續行情的低迷，市場賺錢效應繼續消散，建議投資者回避此種行情，等待趨勢到來。

關鍵點位提示：

9000-9100附近構成日內關鍵支撐位

9450/9550分別構成日內關鍵壓力位

（本文僅代表作者觀點，請投資者謹慎對待）[2019/11/4]

盡管在比特幣的發展中這個階段見證了價格的爆炸性增長，但比特幣仍集中在早期參與者手中，數量大約有640萬個（當時挖出的比特幣有1200萬個），實際成本在0至100美元之間。由于價格超過了之前的歷史新高200美元，所有持幣者都繼續持有，沒有變現來獲取收益，投資者情緒達到了最高漲的階段。盡管在此階段可能新入場者買入更多，但是原有的持幣者并沒有賣出的理由，導致可交易的數量有限，在200至700美元之間幾乎沒有多少交易。

但是，隨著價格迅速超過800美元，原有的持幣者開始想賣掉所持有的一些比特幣，因為在不到兩個月的時間里就有了好幾倍的回報。與200至700美元的價格區間相比，早期參與者更多的是在800至1,150美元之間賣出的，原因是價格在2013年11月29日達到了近1,129美元的高峰。這表明，對于比特幣來說，泡沫之所以消失，并不是因為缺乏購買興趣，而是因為大量的早期參與者想將他們先前囤的比特幣賣掉。

動態 | 紐約法官駁回投資者對Nano開發者的訴訟:Cointelegraph消息，據10月22日提交的法庭文件顯示，紐約法官駁回了投資者針對NANO（XRB）開發團隊的集體訴訟。訴訟指控開發者引誘他在一個損失了數億美元的加密貨幣的平臺上交易NANO（XRB）。這起訴訟是由美國人亞歷克斯?布羅拉(Alex Brola)在今年4月提起的。據報道，布羅拉在2017年12月10日通過Silver Miller律師事務所購買了價值5萬美元的NANO（XRB）。這起訴訟指控NANO（XRB）的核心團隊銷售未注冊證券違反了美國證券法，并歪曲了意大利加密交易所BitGrail的可靠性。[2018/10/24]

在2013年11月29日上一個周期達到高點之后，比特幣在一年多的時間里經歷了84％的下跌。下圖顯示了2015年1月14日比特幣價格達到176美元的低點時實際成本的分布。在這個時候，持有的比特幣中有43％有賬面收益，而57％則有賬面虧損。

在一年多點的時間里，實際成本的分布形狀發生了巨大變化。與泡沫高峰時的分布相反，800美元以上的交易量沒有多少。

下圖顯示了這兩個時間點之間的分布變化情況，不再是某個時間點的分布快照。例如，最初價格在0至50美元之間的近150萬個比特幣是在2013年11月29日至2015年1月14日之間賣出的。

楊東：應建立數字貨幣投資者保護教育基金:中國人民大學教授楊東今晚在“3點鐘區塊鏈社群”表示，加強區塊鏈應用行業和數字貨幣的投資者教育工作，首先要完善區塊鏈應用行業和數字貨幣投資者教育的制度建設；第二、需要建設區塊鏈應用行業和數字貨幣的投資者保護教育基金、基地；第三、針對區塊鏈金融業態，還需要教育普通民眾關于區塊鏈及其法律風險、風險防范等基本常識，尤其是教育相關自我保護措施、爭議解決措施。第四、加強專業投資者教育；第五、發動社會廣泛參與投資者教育。[2018/3/7]

分布的變化呈現出一幅完全投降式拋售(capitulation)的情形，這是一種價格完全觸底才有的投資者心理狀態。在價格下跌的早期，在泡沫高峰期買入的投資者（800美元以上）和大量早期參與者（150美元以下）都達到最痛苦的階段，并將大量所持的比特幣賣給逢低買入的投資者。

盡管在這個圖表中不容易看到，但隨著價格繼續下降，見證了隨后的逢低買入者的賣出。出現了大宗的交易 －－挖出的1370萬個比特幣中有570萬個比特幣從在不同的價格間買進賣出。使用這個市場周期作為對根深蒂固的投資者心理的研究，直到出現投資者投降式拋售的情形價格才會見底，這些投資者包括在高點買入的人，很多的早期參與者以及代表最具信仰投資者但也隨著價格繼續下跌達到最痛苦階段的早期逢低買入者。

盡管通常不會將其視為比特幣泡沫破滅周期中的關鍵事件，但我們研究了價格從近期高位大幅下跌的周期中調整情況。這一市場情形與比特幣的當前狀態最為相似；價格從今年夏天大約13,000美元下降到11月下旬的6,500美元。在上一個周期（2013年11月至2015年1月）中，在176美元觸底后，價格在接下來的幾個月中回升至310美元左右，然后在兩個月內調整了35％至200美元。下圖顯示了在35％的調整后2015年8月24日實際成本的分布快照。

我們還展示了周期低點與隨后的周期中調整之間的分布變化。在八個月的時間里，我們可以看到到分布形狀發生了巨大變化。我們看到一些實際成本低于200美元的早期參與者的賣出是有限的，這表明早期參與者的投降式拋售差不多結束了，甚至35％的調整也不足以讓這批投資者賣出更多的比特幣。

重要的是，我們看到在泡沫高峰期（800美元以上）買入的投資者的賣出壓力幾乎為零，這表明這批投資者的投降式拋售已經結束。相反，我們看到最大的拋售壓力來自因價格從泡沫高峰下跌而逢低買入的投資者以及來自最近價格從底部上漲而買入的投資者。在價格急劇下跌之前，這批投資者還沒到最痛苦的程度。

對投資者心理的研究表明，只有在所有投資者都到了最痛苦的階段和投降式拋售完成之前，價格才能真正觸底。對前一個周期中發生的周期中調整進行的研究表明，在高點買入的投資者和大多數早期參與者的賣出壓力已經結束。在周期中的調整結束之后，價格再也沒有下降到這些水平，因為投資者心理狀態達到了大多數想賣出的投資者已經賣出的地步。

在一年的時間里，價格超過了之前的歷史高點1100美元，并在2017年12月16日達到了接近20,000美元的高點。下圖顯示了這一日期實際成本估算的分布情況。這時挖出的比特幣共有1675萬個，大約有740萬個在早期參與者的手中，實際成本估計在0至1000美元之間，這些比特幣中有98％都有賬面收益。

當前周期的高點的分布形狀看起來與前一周期的高點的分布相似，但有一些重要的差別。有大量的交易發生在1,000美元至7,000美元之間，而上一周期這個價格區間的交易非常的少。這導致價格在大約8個月的時間里緩慢上漲，并在這個過程中發生了許多大幅度的調整。

另一方面，我們看到在 8,000至16,000美元之間也沒有多少交易，這不是因為缺乏購買興趣，而是因為原有的持幣者幾乎沒有什么理由要賣出。與此同時，價格快速地連續上漲 - 僅在兩周內就上漲了8,000美元。隨著價格超過16,000美元，交易量也在增加，因為高價格再次激勵早期參與者賣出。在短期內價格上漲數倍似乎吸引持有大量比特幣的早期參與者賣出其長期持有的比特幣。

當前市場周期的回撤速度和幅度與上一周期極其相似 - 兩者均經歷了大約84％的回撤，并且這一泡沫大約用了一年的時間才完全消退。在當前周期的低點，所持有的比特幣中有39％獲得賬面收益，與上一個周期中的43％賬面收益大致相當。這表明，在泡沫之后，只有當價格跌至所持比特幣中大約40％有賬面收益時投資者的痛苦程度才最大并出現投降式拋售 。

實際成本估算的分布快照以及分布變化都顯示出與上一個周期極其相似，這為以下論點提供了支撐：比特幣（和其他金融資產）的泡沫破滅是由根深蒂固的認知偏見驅動的，這種偏見導致了重復性的周期。

與前一個周期相似，在泡沫高點附近買入的投資者（成本在16,000美元以上）和早期參與者（成本在1,000美元以下）都采取了投降式拋售。成本在12,000美元以上的并沒有多少交易，所以這一類投資者不太可能成為未來拋售壓力的來源。

今年以來，挖出的1,740萬個比特幣有540萬個比特幣發生過交易。盡管圖中并不能清楚地看到這種情形，但在泡沫高點附近買入的投資者和早期參與者都是首批投降式拋售的投資者。在6,000美元跌至3,000美元的過程中，逢低買入的那些投資者也出現了拋售壓力。他們代表了最后一批遭受最大痛苦和進行投降式拋售的人。

分布情況的當前狀態表明，隨著時間的流逝，持有者越來越少地交易，實際成本也越來越高。在泡沫高峰期，早期參與者持有740萬個比特幣，實際成本在0到1,000美元之間，而今天這一數字逐漸減少至500萬個。除去早期參與者，實際成本現在似乎大致在大約8,000美元呈正態分布，在3500美元出現大漲，這一價格與當前周期的低點相一致。實際成本超過12,000美元的持有量處于非常低的水平，代表了一群完全投降式拋售的投資者。

下圖顯示了2019年6月26日（價格達到12863美元的當前周期高點）和2019年11月25日（價格觸底7139美元）之間的分布變化。在此期間，從高點到低點的完全跌幅接近50％，對于牛市而言，跌幅非常大，這引起了許多市場觀察家對當前市場運行的質疑。

對拋售壓力來源的分析表明，投資者的關心是有根據的。與前一個周期的中期調整不同，拋售壓力是普遍存在的，來自于許多投資者。在當前周期高點以成本 12,000到 12,500美元買入的投資者成為了主要的賣家。逢低買入的投資者也有了投降式拋售的跡象，大量拋售的成本在7,500美元至8,000美元之間。在價格觸底后以成本3,000至6,000美元買入的投資者賣出的數量也非常大。早期參與者一直是很小但不可忽視的拋售壓力的來源。

這種普遍的拋售壓力可能表明，最初被認為價格在2018年12月觸底時結束的投降式拋售實際上可能需要更多時間或價格的進一步下跌。

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