DEX:去中心化衍生品交易的商業版圖（下）

本文上半部分（可查看本公眾號9月23日內容）介紹了DEX衍生品的現狀、分類與對比，了解到目前DEX衍生品交易量較低，未來會有較大的增長空間，DEX衍生品交易按照類型被分為永續合約、期權、合成資產類產品、利率衍生品、二元期權、波動率指數，按照撮合形式被分為AMM與訂單薄兩種類型。本文下半部分將會為大家介紹本文剩下的三個部分。

衍生品交易是商業行為更為高階的表現形式，也是全球主流交易市場更受歡迎的交易形式。傳統金融領域衍生品交易會在專門的交易機構開展，與股票、債券和外匯等現貨市場進行嚴格劃分。

例如，在美國芝加哥拉薩爾大街上匯集了全美絕大多數期貨和衍生品交易，拉薩爾大街之于衍生品市場猶如華爾街之于美國證券市場，這里貢獻了全球衍生品市場大部分的成交量。如雷貫耳的芝加哥商品交易所（CME）與芝加哥期權交易所（CBOE）是世界上最大的期權交易所之二，就位于此地。

未來衍生品交易市場將會與DeFi市場的其它交易品類嚴格劃分，因此，很有必要對DEX衍生品交易的業務邏輯與商業版圖進行分類探討。當下，可以對DEX衍生品交易的架構分成4個層級，自下而上分別是L1基礎設施、各類Layer 2解決方案、垂直應用與高階衍生品交易。

首先來看L1基礎設施。

DEX衍生品基礎設施由以太坊與其他高性能L1（OKEx Chain/Solana/Avalanche等）組成，就當下而言，絕大多數產品會選擇基于以太坊的Layer 2構建交易，比如最主流的dYdX、Synthetix、MCDEX、Perpetual等，但也有產品會同時選擇多個高性能的L1與Layer 2網絡架構業務，例如Kine Protocol選擇同時跨鏈ETH、Polygon、OEC、BSC、Heco，采用鏈上質押+鏈下交易形式，實現0 gas費，0滑點的做多/做空交易，達到CEX的用戶體驗。

去中心化拍賣平臺Bounce V3已上線，引入拍賣即服務產品:2月22日消息，去中心化拍賣平臺Bounce宣布V3正式上線并向公眾開放，該版本引入了拍賣即服務產品，目標是通過提供一個便于操作的插件來增強用戶的能力，該插件可以與用戶的網站無縫集成，從而有效地運行用戶自己的去中心化拍賣，并最大限度地減少用戶干擾。

Bounce V3 提供個人、公司和機構投資者這三種類型的帳戶以滿足不同的需求；Bounce V3 的中心化賬戶管理系統允許用戶使用電子郵件地址或通過 Google、Twitter 和 LinkedIn 注冊和登錄；Bounce V3 的 DeFi 交互和功能包括固定掉期拍賣已在支持以太坊和 BNB Chain 的 Bounce V3 上可用，引入了后悔功能，允許參與者在拍賣過程中隨時下標和撤標，在 Token 部分，用戶可以抵押 AUCTION Token 并通過快照參與 Bounce V3 的治理。

此外，Bounce 表示 2023 年的主要開發路線圖和產品更新包括：拍賣垂直整合、拍賣橫向整合、拍賣創新、推出 Auction web 插件和 Developer SDK。[2023/2/22 12:21:40]

此外，訂單薄類永續合約產品Injective則另辟蹊徑，選擇基于Cosmos技術架構獨立去中心化的Layer 2網絡，該網絡由Injective Blockchain、Injective DEX、Injective Bridge三部分組成。負責交易部分的Injective DEX協議便搭建在該網絡之上。

不過，隨著高性能L1基礎設施不斷完善，直接將產品架構在高性能L1上或許會是不錯的選擇，例如Serum就是直接架構在Solana永續合約類產品。

其次是Layer 2解決方案。

SBF提出推文上鏈等多條建議以去中心化Twitter:4月14日消息，FTX創始人SBF對去中心化Twitter提出了一些想法：

1. 推文上鏈，加密：發文者選擇誰有權訪問它們。如果點贊和轉發也上鏈，這將迫使一些L1擴展到數十萬甚至數百萬的TPS，但最終會實現。

2. 貨幣化有兩種形式：推文級別，底層協議對每條消息收費；UI級別，可獲利或者補貼，例如，可以展示廣告，通過它獲利，并用它來支付網絡費用。每個UI都可以有自己的審核政策，不再是一個人/公司控制言論。

3. 可將以下內容集成到Twitter：內容創作者的提示/付款/貨幣化；NFTs/profiles/avatars；以及DOGE。[2022/4/14 14:24:57]

隨著以太坊Layer 2的不斷完善，為DEX衍生品交易開啟了無限想象空間，其有意義不亞于Axie上線Ronin，因為衍生品交易對基礎設施性能有極高的要求，特別是基于訂單簿撮合的衍生品。

目前主流的以太坊Layer 2有zkSync、Starkware、Optimism、Arbitrum、Immutable X、Metis、Hermez，側鏈有Polygon。雖然Starkware網絡距離真正開放尚需時日，但已經吸引了dYdX、DiversiFi、Sorare等優秀項目入駐。MCDEX、Futureswap v3、Perpetual等則選擇在Arbitrum上運行，Synthetix等選擇與Optimism合作。目前各類Layer 2基礎設施仍在完善中，但對DeFi手續費依然有明顯改善，如下圖所示，基于Arbitrum One的一筆Swap交易手續費只有L1的12%。

去中心化衍生品交易平臺01與Wormhole合作為用戶提供跨鏈存款服務:2月16日消息，基于Solana的去中心化衍生品交易平臺01宣布與跨鏈協議Wormhole合作為用戶提供跨鏈存款服務，01現已支持用戶從以太坊區塊鏈（使用Metamask或任何以太坊錢包）直接向其在01的保證金賬戶（在Solana上）進行跨鏈存款。[2022/2/16 9:54:59]

數據來源：https://l2fees.info/

然后是垂直應用部分。

垂直應用部分包括永續合約，期權合約與合成資產三個類別，是DEX衍生品最關鍵的業務部分。永續合約類產品主要包括dYdX、Perpetual、Futureswap、MCDEX、Serum、Injective Protocol、DerivaDEX、Kine Protocol。期權類產品主要包括Opyn、Hegic、CHARM、Hedget、Oddz Finance、Permia Fianance、Siren、Vega、Auctus、Primitive。合成資產類產品主要包括Ribbon Finance、Umaproject、Synthetix。

這其中又以永續合約產品為重點。

2021年以來，去中心化永續合約進展迅速，早期運行在xDai上的Perpetual Protocol，在今年2月份成為首個單日交易量超過1億的去中心化永續合約交易平臺，一度占據去中心化衍生品交易量的80%以上，隨后升級的Perpetual Protocol v2與Perpetual Protocol v3版本則選擇運行在Arbitrum上線。今年9月份以后，隨著Layer 2的逐步完善與dYdX交易挖礦策略的推出，成交量后來居上，日交易量更是在9月17日超達到91億美元的歷史高位。

WazirX將于下月推出去中心化交易所:印度最大的加密貨幣交易所WazirX的聯合創始人Nischal Shetty說，該交易所已經進入了一個高級階段，即將推出自己的去中心化交易所。去中心化交易所目前正在接受測試，并將于下個月推出。（EconomicTimes.IndiaTimes）[2021/7/28 1:19:44]

Uniswap日成交量超越全球最大的合規交易所Coinbase用了兩個多月，DEX衍生品交易所成交量超越最大的CEX有需要多久？我們拭目以待。

對衍生品交易而言，如何提升流動性是所有問題中僅次于安全問題的重要問題。dYdX從交易、持倉、提供流動性、USDC質押、做市商零息無抵押借貸等多個維度激勵流動性，例如，dYdX會根據用戶的交易費用和未平倉量獎勵用戶，這一部分占dYdX總量的25%。此外，為提升交易深度，dYdX還批準了Wintermute、Amber Group、Wootrade (Kronos)、Sixtant、DAT Trading參與做市。在眾多舉措下，截止9月27日，CoinGecko數據顯示，dYdX 24小時交易量突破65億美元，已超過所有DEX之和。dYdX的TVL也屢創新高，達到5.26億美元的歷史高位。

數據來源：https://metabase.dydx.exchange/public/dashboard/5fa0ea31-27f7-4cd2-8bb0-bc24473ccaa3

最后來看高階應用。

分析：去中心化交易所交易量呈上升趨勢，生態系統長期增長仍面臨挑戰:The Block發文稱，非托管交易量呈上升趨勢，但加密貨幣生態系統的長期增長仍面臨挑戰。目前，超過99％的加密交易發生在中心化交易所（CEX），但趨勢正在以更快的速度轉向非托管或去中心化交易所（DEX）。協議運營商表示，盡管挑戰仍然存在，但預計會有更多用戶轉向DEX。Uniswap創始人Hayden Adams表示，當更多法幣被代幣化，并且鏈上資產之間的交易越來越能引起人們的興趣，那時“DEX將壓倒CEX”。然而，FTX首席執行官Sam Bankman-Fried則表示，DEX運營商的真正挑戰是如何轉換CEX用戶。[2020/5/23]

去中心化衍生品的高階應用包括利率衍生品（Swivel、Pendle、Element、Sense）、二元期權（Thales、Divergence）、波動率指數（Volmex、CVI）。

那么這些衍生品能為加密行業帶來什么？

以利率衍生品為例，在傳統股票交易市場持有股票與獲得股票分紅是緊密捆綁的，但如果將DeFi思想引入其中，就可以將股票與分紅進行分離。通過發行本金代幣與收益代幣，前者用以代表用戶鎖定的本金頭寸，后者可以要求獲得存放在平臺中的資產的基礎收益率，做到了本金與收益率的完全剝離，分別流通，增加了資本的利用率。

例如，Pendle用戶可以選擇將Aave、Compound等存款協議中的存款憑證鎖定在Pendle的智能合約中，得到OT（代表用戶抵押物的求償權的Ownership Token）與 XYT（代表未來收益的代幣）。出售方可在DEX中賣出XYT，從而鎖定收益，實現固定利率存款；或者可以放入流動性池子提供流動性賺取Pendl代幣。而買入方則對應使用較小的本金購買了該XYT對應OT未來一定期限的收益權。

再以Element Finance為例，在該協議中用戶可以將基礎資產（如ETH、BTC、USDC等）劃分成兩個部分——主體代幣PT（Principle Token）以及收益代幣YT（Yield Token）。假設投資者小明持有1000個USDC，存入Element Finance就可以得到1000 ptUSDC和1000 ytUSDC，此后小明就可以將本金和收益作為兩個不同的代幣PT和YT進行控制與交易。

那么，小明能否賣出1000 ptUSDC只持有ytUSDC？當然可以，小明可以將ptUSDC賣給小張，而持有的YT仍在生息。此時小張可以將持有的ptUSDC再次再次進行運作，例如兌換成USDC再重復小明的動作。

總之，DEX衍生品的高階玩法將會喚醒更多高階金融衍產品，將DeFi推向新高潮。

DEX衍生品至少會帶來三方面的想象空間，分別是DEX衍生品與DeFi/NFT組合，DEX衍生品交易與傳統金融市場結合與DEX衍生品市場本身的交易增長。

首先，DEX衍生品交易與DeFi/NFT組合將煥發無限想象空間。

組合分為基于機制設計需要與市場需求。在機制設計方面，以Perpetual Protocol與Uniswap v3的“聯姻”為例，該協議升級到V2 Curie版本之后，選擇在Arbitrum上部署協議，該版本將在Uniswap v3版本的集中流動池中執行其永續合約交易，這樣Perpetual Protocol就將具備更強的可擴展性、流動性聚集、自由市場創建的特性，更重要的是，這樣的“聯姻”無意間促成了另一個重要模式——“交叉保證金”（Cross Margining）。目前V2 Curie版本已進行到第一階段，即在Arbitrum上上線Uniswap V3集中流動性和做市商策略。

在市場需求方面，眾所周知，在NFT牛市進程中，誕生了一個又一個天價NFT作品，前有Beele 6900萬美元的《Everydays: The First 5000 Days》，后有CryptoPunk #7804以4200 枚ETH （約合757萬美元）的高價售出，再后來CryptoPunk #7523被DraftKings的大股東Shalom Meckenzie以1180萬美元收入囊中......

未來NFT的瘋狂必然還將繼續上演，但過高的價格也導致該品類流動性極差，如果能夠將這些NFT進行代幣化，將會大大增加其流動性，甚至還可以與DEX衍生品交易結合，將NFT的遠期價格納入交易，也能夠部分解決NFT流動性差的問題。

此外，DEX衍生品交易也會對傳統衍生品市場產生影響。

目前，包括CEX/DEX在內的全球數以百計的交易所基本以加密資產交易為主，未來DEX衍生品交易所是否有可能腦囊括更多傳統資產？他們可能是大豆、小麥、玉米、酒精、動力煤、牛羊肉、原油與金屬等等，最終某一個DEX衍生品交易所發展成類似芝加哥商品交易所那樣的巨頭，以滿足全球范圍內各種標的物的去中心化對沖需求。此外，相較于中心化金融世界周一至周五交易，DeFi全天24小時全年365天的交易更能夠滿足交易者的需求。

最后，市值增長層面。

根據“成熟的金融市場衍生品成交量一般會數倍于現貨成交量”的規律，例如2020年整體的衍生品市場的名義價值大致為840萬億美元，而對應的股票、債券等現貨市場成交規模約為170萬億美元，衍生品市場的規模是其現貨資產成交量的4-5倍。

目前DEX衍生品日成交量約為為30億美元，DEX現貨成交量約為2200億美元，由此認為，量DEX衍生品正常成交應該為9000億美元，就成交量而言，還有300倍上漲空間。未來在以太坊Layer 2與眾多高性能L1加持下，這一目標或許會被實現。

在以太坊L1語境下，礦工搶跑的專業表述為礦工可提取價值（MEV），即指礦工通過拍賣其挖出區塊中的交易排序，可以獲得的區塊獎勵和交易費用之外的額外利潤，截止9月底，以太坊礦工累計可提取價值高達7.26億美元。由此衍生出了形式多樣的套利機器人，包括搶跑機器人、尾隨機器人、清算機器人......普通交易者不得不為此買單。

數據來源：https://explore.flashbots.net/

當然，該問題最為徹底的解決辦法當然是ETH轉PoS，將以太坊礦工徹底淘汰，但由于ETH2.0完全落地尚需數年，在這之前，以太坊生態也通過各種巧妙的辦法應對礦工可提取價值，Eden Network、Flashbots等項目各自給出了該問題的解決方案，一定程度上解決了礦工可提取價值問題。

但是，去DEX衍生品中，一切都發生了變化，這是因為，單純的代幣swap相比衍生品交易要復雜很多，這中間會涉及一系列的風險管理，保證金交易，清算機制以及穩定的喂價機制等。不過隨著以太坊Layer 2逐步上線，由于其擁有更高的吞吐量，Layer 2可以實現預言機低延遲，有可能可以阻止搶跑。

此外，DEX衍生品對預言機有極高的要求。

在產品設定中，包括主流永續合約（Perpetual/dYdX）、期權（Hegic/Opyn）、合成資產（Synthetix/UMA）在內的產品，均采用Chainlink預言機作為價格來源，在Uniswap這樣的現貨交易市場并不存在任何問題，但由于衍生品交易動輒幾十倍的杠桿，對價格敏感度呈數量級增長，這就要求Chainlink這樣的預言機有極高的可靠性與穩定性。

最后是交叉保證金機制的運用。7月中旬，Multicoin Capital管理合伙人Kyle Samani通過的連環推提出這樣的觀點，在衍生品交易中交叉保證金 (Cross Margining) 就是一切。與中心化交易所普遍采用該機制的現象相比，目前DEX衍生品領域僅Perpetual、dYdX等幾家正在上線該機制，也從側面說明，在于中心化交易所競爭的過程中，DEX衍生品市場還有很長的路要走。

綜上，雖然當下DEX衍生品存在這樣與那樣的問題，但相信在加密社區眾多智慧大腦的努力下，一切問題終將得到解決，我們也將迎來新的DEX衍生品時代。

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