DYDX:DYDX的挑戰者們：去中心化永續合約交易平臺賽道掃描

關于#賽道掃描

本篇研報屬于Mint Ventures的#賽道掃描?系列，相對于針對單獨項目進行全方位分析的#深度研報 系列，#賽道掃描 系列文章的重點在于關注賽道的發展趨勢，以及從中找到具有代表性的項目進行橫向對比，以此來把握加密商業中各賽道的動態和有潛力的項目。

這也是我們的新嘗試，歡迎在留言區留下你的反饋。

永續合約屬于衍生品的一種，根據TokenInsight報告（詳見文末參考資料?），衍生品（Derivatives）的交易量在20年Q4開始就整體超越了現貨（Spot），并在21Q2保持了更加迅猛的增長。

而在衍生品中，永續合約（Perpetuals 或 Perpetual Futures）占據絕對優勢，從下圖的衍生品交易分月和分項圖中我們可以看到，永續合約單項的交易量就已經超過了現貨交易，并且占比也還在持續增長（6月，永續合約的交易量為現貨交易量的1.5倍還要多！），在21年4月-6月，永續合約的總交易量超過了188572億美元，相當于每天的交易量超過2000億美元。

當然，這些成交量主要位于中心化交易所（CEX）。

去中心化現貨交易所在2020年DeFi之夏開始蓬勃發展，目前已經有UNI、CAKE、SUSHI等項目代幣進入了加密貨幣流通市值的前六十名，而UNI更曾經進入過前十。而目前去中心化永續合約交易平臺項目代幣尚沒有進入加密貨幣市值前100的。并且我們可以看到，在監管層面，針對衍生品交易所的監管要更強于現貨交易所，在這種背景下，去中心化的意義更為凸顯。

因而，無論是對比中心化交易所，還是去中心化現貨交易所，去中心化永續合約交易平臺的賽道空間都很廣闊。

市場概況

021年，去中心化永續合約交易平臺賽道進展飛快，伴隨著高速低廉的側鏈興起，2月Perpetual Protocol成為單日交易量超過1億的去中心化永續合約交易平臺。伴隨著ETH Layer 2的進展，8月底，DYDX的日均交易量成功的超過了10億。

新項目也層出不窮，目前，已經發行代幣的，產品包含去中心化永續合約的項目如下：

另外還有相當多的項目未發行代幣，比如Synfutures、dTrade等，暫時不在我們研究之列。

在本文中，我們依照以下2個原則來選擇項目進行評估：

1.已經發行代幣

2.代幣流通市值超過5000萬美元或有實際交易產品上線（至少是測試網）且日平均交易額超過10萬美元

最終選取的協議包括：DYDX、Perpetual Protocol、GMX、MCDEX、Cap Finance、Deri Finance。

上圖中一些協議沒被選擇的原因：

Injective Protocol、Mango markets、LeverJ與DYDX一樣都是采用訂單簿模型，并且交易量相差DYDX甚遠，訂單簿模型在產品核心機制上區別并不大，在DYDX已經有如此先發優勢的基礎之下，其他采取訂單簿模型的產品突圍的幾率可能更小；

Bonfida的杠桿交易產品采用了與Perpetual Protocol V1相似的vAMM模型；

DerivaDEX雖然已經在Kovan開始小規模的測試，但是他們的交易產品并沒有公開披露關于其機制的文檔；

Futureswap宣布將要在9月份直接上線v4版本，但是目前并沒有測試網可以試用，也沒有完整的產品文檔；Vega Protocol交易產品尚未上線；

我們將按照流通市值降序來簡要介紹一下上述項目，然后在對其核心機制進行對比。

產品介紹

在以太坊的Layer 2 starkware提供服務，采用訂單簿模型進行交易，采用資金費率機制來平衡裸頭寸（naked position，指交易所整體持有的凈頭寸，過高會增高系統性風險，下文會有詳細介紹），其核心機制幾乎與CEX的永續合約一模一樣，并且由于采用了StarkEx引擎，用戶只有在資金轉入轉出保證金賬戶時，才需要在以太坊主網發送交易，進行交易時完全無需錢包確認（數據不上鏈），因而在交易體驗也和CEX幾乎完全一致。

DYDX的功能也非常完善，限價單，深度圖，資金費率走勢應有盡有，可以與CEX相媲美。

數據：價值約1545萬美元的dYdX、4212萬美元的APT將在本周解鎖:5月8日消息，據Token Unlocks數據顯示，本周有7個加密項目將進行代幣解鎖，總計釋放價值超6000萬美元。

Nym（NYM）將于5月8日8時解鎖5,000,000枚代幣，價值約103萬美元，占總供應量的0.5%。

dYdX（DYDX）將于5月9日23時解鎖6,520,128枚代幣，價值約1545萬美元，占總供應量的0.652%。

Euler（EUL）將于5月10日19:55:47解鎖132,579枚代幣，價值約28.9萬美元，占總供應量的0.488%。

Moonbeam（GLMR）將于5月11日8時解鎖12,724,545.74枚代幣，價值約411萬美元，占總供應量的1.272%。

1inch（1INCH）將于5月11日16時解鎖36,429枚代幣，價值約1.6萬美元，占總供應量的0.002%。

Aptos(APT)將于5月12日8時解鎖4,543,478.03枚代幣，價值約4212萬美元，占總供應量的0.454%。

Sweatcoin（Sweat Economy）將于5月13日8時解鎖129,348,776枚代幣，價值約105萬美元，占總供應量的0.575%。[2023/5/8 14:49:01]

業務數據

數據來源:?https://metabase.DYDX.exchange/public/dashboard/

DYDX的交易量層將在8月底-9月初的一周中，創造了日均10億美元的交易量，是目前所有去中心化永續合約交易平臺中最高的，并且遠遠高出其他競爭對手。

當然，這與平臺設計合理的交易挖礦-做市挖礦-質押挖礦的組合激勵、以及DYDX的價格都有很大的關系（在8月份之前，DYDX的體驗與目前完全一致，但周平均交易量在2億美元左右）。并且在融資方面，DYDX在B輪和C輪融資都納入了專業做市商，從而將專業做市商的利益也與DYDX進行綁定，專業做市商在DYDX進行做市，除了日常做市收益外，還可以獲得DYDX平臺的代幣激勵，另一方面交易深度和交易數據的提升也有利于DYDX本身的估值，從而潛在的提高做市商的投資收益。

代幣模型

DYDX的Token發行總量為10億 ，并且會在五年內分發給所有的 dYdX 的生態參與方，包括社區用戶，投資人和 dYdX 團隊。五年之后，社區可以投票決定DYDX代幣的通脹率進行增發；現定的最高通脹率為每年 2%

50%（500,000,000個DYDX）分配給社區，具體如下：

25%（250,000,000個DYDX）分配給交易挖礦的用戶

7.5%（75,000,000個DYDX）分配給追溯性挖礦用戶

7.5%（75,000,000個DYDX）分配給做市挖礦做市商

5%（50,000,000個DYDX）分配給社區儲備資金

2.5%（25,000,000個DYDX）分配給參與流動性質押池的用戶

2.5%（25,000,000個DYDX）分配給參與DYDX質押用戶（保險池）

另外50%（500,000,000個DYDX）分配具體如下：

27.73%（277,295,070個DYDX）分配給過往投資者

15.27%（152,704,930個DYDX）分配給dYdX Trading或dYdX基金會成員

7.00%（70,000,000個DYDX）分配給dYdX Trading或dYdX基金會的未來成員

目前除了治理功能之外，DYDX可以獲得交易手續費的抵扣。值得指出的是，持有DYDX并不會獲得平臺的交易手續費，交易手續費目前由DYDX項目方獲得（但是有通過治理修改手續費分配的可能性）。

小結

DYDX的交易數據并不上鏈，這就意味著核心的交易數據并不是不可篡改的，從這個角度看似乎確實去中心化程度存疑。但是如果我們認可DYDX是一個“去中心化永續合約交易平臺”，那么DYDX目前是這個賽道中無可爭議的王者：不論是從交易量來看，還是從全流通市值來看，還是從市場對整個賽道關注度來看。

但是在核心交易機制層面，DYDX幾乎完全照搬了CEX，這固然可以使得CEX用戶體驗無縫遷移，并且犯錯風險低；但是另一方面也給后來者留下了廣闊的空間：將更有創新的機制與DeFi相結合，是有可能取代DYDX目前地位的。接下來，我們就來看一下，去中心化衍生品交易所賽道中，那些不采用訂單簿機制的潛在競爭對手們。

dYdX已屏蔽與Tornado Cash有資金關聯的相關賬戶:8月11日消息，dYdX官方發文表示，長期以來一直利用合規供應商來掃描和標記dYdX托管匹配引擎上的賬戶，這些帳戶與可能從事勒索、惡意軟件、已知罪犯等有關聯。由于近期合規供應商標記的帳戶顯著增加，這些賬戶隨后被dYdX屏蔽。

因為賬戶資金的一部分可能與Tornado Cash有關聯，而美國財政部海外資產控制辦公室（OFAC）將Tornado Cash納入制裁名單（SDN）中。該事件影響了許多從未直接使用Tornado Cash的賬戶持有人，并且這些用戶通常在與dYdX交互之前沒有意識到在各種交易中轉移給他們的資金的來源，但dYdX仍然必須保持一定的限制。dYdX在合規政策的范圍內進行了調整，取消了某些帳戶的禁令，將繼續努力限制標記并跟蹤此問題。[2022/8/11 12:17:25]

產品介紹

目前正在運行的是V1版本，V1的交易是在xDai網絡上執行。

用戶在存入USDC作為保證金之后便可以進行交易，交易過程使用虛擬AMM機制來定價，虛擬AMM參考了AMM的x * y = k模型，我們以ETH永續合約為例：其中x代表虛擬池內ETH的數量，y代表虛擬池內USDC數量。在協議給定k值的前提下，若有用戶開多，則y值變高（用戶對應倉位的USDC充進了虛擬AMM池），x值相應變低，從而使得虛擬池內的ETH價格（既 y / x）也相應變高，從而實現了對價格變動的模擬。

虛擬amm的好處是可以實現單幣流動性，因而可以免除無常損失的困擾，并且交易過程無需依賴預言機。但是弊端是k值難以確定，過小會造成交易滑點較大，過大則會使得Perpetual的虛擬AMM中的價格變動過于遲鈍造成明顯的套利空間。在Perpetual Protocol的V1中，k值是項目方依據對應的Uniswap池的流動性來手動維護的，曾經也因為k值設置問題遭受過攻擊，事實上，Perpetual Protocol在V2中也放棄了虛擬AMM的機制，改為使用Uniswap v3的真實AMM，側面說明了虛擬AMM機制所存在的問題。

在裸頭寸管理方面，參考CEX的永續期貨資金費率，Perp也采用了資金費率機制來平衡多空倉位，其機制也是使用標記價格（即虛擬AMM內的價格）與指數價格（從預言機獲取）之差來計算資金費率。這樣會鼓勵套利用戶為了資金費率來對沖單向過高的頭寸，從而使得系統更加穩定。

在清算機制上，用戶被清算保證金的20%由清算人獲得，其余進入風險保證金賬戶，風險保證金賬戶同時需要承擔向盈利的交易員兌付的職責，也就是說，交易員的整體和風險保證金賬戶是負和博弈的（由于交易手續費和清算人的存在），交易員盈利風險保證金賬戶就虧損；交易員虧損風險保證金賬戶就盈利。

產品UI簡潔操作簡單，但是在虛擬AMM機制下，Perpetual Protocol并不支持限價訂單和止損訂單。

數據來源 ??tokenterminal

Perpetual Protocol是在DYDX之前交易量最大的永續合約協議，曾經在行情劇烈波動的5月19日創下了單日交易額5.5億美元的記錄。

Perpetual Protocol的原生代幣PERP于2020年8月底正式發布，代幣總供應量為 150,000,000。其中：

7,500,000 PERP 代幣（5%）用于Balancer LBP（Liquidity Bootstrapping Pool），LBP在2020年9月9日-9月12日完成，成交價格在1.05USDC ~ 2.3USDC之間。

31,500,000 PERP 代幣（21%）分配給團隊和顧問，這部分在主網上線后6個月后（2021年6月15日）開始釋放，并在隨后的30個月內每季度釋放一次，每次釋放總量的2.1%。

6,250,000 PERP 代幣（4.17%）分配給種子輪投資者--幣安實驗室，這部分代幣在主網上線（2020年12月15日）之后釋放1/5，后續每個季度1/5，目前已經釋放了4/5，在2021年12月釋放完畢。

22,500,000 PERP 代幣（15%）分配給戰略輪投資者，這部分代幣在主網上線（2020年12月15日）之后釋放1/5，后續每個季度1/5，目前已經釋放了4/5，在2021年12月釋放完畢

剩余的82,250,000 PERP 代幣（54.83%）分配給生態系統和獎勵，包括流動性挖礦等。

除去除去生態系統獎勵部分的代幣釋放規則如下圖所示：

dYdX宣布推出Hedgies NFT系列，鑄造將于2月開啟:1月27日消息，dYdX在推特上宣布推出Hedgies NFT系列，該系列包含4200件NFT，鑄造將于2月開啟。[2022/1/27 9:16:08]

數據來源https://docs.perp.fi/getting-started/perp-tokens

在V1版本中，除了治理功能之外，PERP代幣還可以獲取交易手續費的收益。要獲得手續費收益用戶需要將PERP代幣質押，質押的PERP會作為風險保證金的補充金庫，以在極端情況下進行兌付。

Perpetual Protocol V2的改動（尚未上線）

在以太坊的Layer 2 Arbitrum上提供服務。與V1的多空交易員場內博弈不同的是，在V2中引入了LP，形成了LP和多方、空方的三方博弈。其虛擬AMM機制也與uniswap v3進行了結合，但是本質上已經變成了真正的AMM，也就意味著用戶需要面臨無常損失的風險。此外Perpetual Protocol還計劃實現無需審查的市場創建、以及交叉保證金等功能。在代幣經濟方面， 系統會將更多的手續費賦能給PERP。具體的實現情況尚需要等待V2版本上線之后才能知曉。

gmx在Arbitrum上提供服務，產品已經于9月1日正式開始上線。gmx也在BSC上提供服務，此前項目的名字叫做Gambit，代幣叫做GMT。本文主要討論GMX在arbitrum上提供的服務。其核心機制如下：

不同于DYDX和Perpetual Protocol，GMX的交易過程是多方、空方、以及LP（流動性提供者，在GMX體系內叫做GLP）的三方博弈。

交易用戶在存入USDC、ETH（WETH）或WBTC作為保證金后即可開始交易，目前支持對BTC和ETH進行最高30倍的杠桿交易，交易按照預言機價格實時成交，收益可以實時提取。

所有交易的對手方都是GLP池, GLP代幣是由BTC、ETH、USDC三種幣種按比例組合而成的一種特殊token，用戶將GLP代幣單幣存入GLP池即可開始做市，因為是單幣流動性，所以沒有無常損失的困擾。由于所有交易的對手方都是LP，所以LP與交易員之間也是零和博弈：交易員虧損的保證金會直接分配給GLP（體現在GLP的價格上漲），交易員賺取利潤也是直接從GLP獲取（體現在GLP的價格下降）。

除了能夠獲得平臺代幣GMX的激勵之外，GLP的持有人還可以獲得50%的交易手續費。

GMX目前沒有對裸頭寸的處理機制，GLP持有人需要自行對沖風險。

GMX的前端頁面比較簡潔，目前不支持限價單、止損單等功能。

自9月1日Arbitrum上線以來，GMX的數據如下：

數據來源?https://gmx.financial/dashboard

總交易量在短短的20天之內已經接近4億美元，日平均交易量接近2000萬美元。數據表現優秀。

GMX總量1325萬枚，目前已經流通了6,490,428枚。代幣分配如下：

600萬枚（目前流通的大部分）來自XVIX和Gambit（GMX之前的項目）遷移而來

100萬GMX與ETH在Uniswap v3組成LP作為初始流動性

100萬GMX在GMX價格超過20.00美元后提供額外流動性

100萬GMX用于GLP的做市獎勵

100萬GMX用于GMX的質押獎勵

200萬GMX歸屬于底價基金（底價基金用于支持GMX價格）

100萬GMX用于營銷、合作和社區開發者

25萬GMX代幣在2年內線性分配給團隊

GMX除了治理功能之外，還可以質押以獲得平臺交易手續費的30%、增發的GMX獎勵、以及“乘點”（用于長期激勵用戶持有GMX的工具，具體規則尚未發布）。

MCDEX的最新版本V3在以太坊的Layer 2 Arbitrum上提供服務。產品已經于9月1日正式開始測試。MCDEX的產品其實在20年就已經上線，但是9月份上線的V3將完全替代之前的版本，所以我們僅分析MCDEX的v3.

與GMX類似，MCDEX的交易過程也是多方、空方、以及LP（流動性提供者）的三方博弈。其核心機制如下：首先所有交易的對手方都是LP，MCDEX的LP提供USDC的單幣流動性，因而也沒有無常損失的困擾。同時，由于所有交易的對手方都是LP，所以LP與交易員之間也是零和博弈：交易員虧損則LP獲利，交易員獲利則LP虧損。

DYDX基金會發布Epoch 4回顧，dYdX第二層協議總交易量超過610億美元:12月28日消息，DYDX基金會發布Epoch 4回顧，dYdX第二層協議總交易量超過610億美元，平均每日交易量升至22億美元，期末未平倉合約小幅降至10億美元，TVL增至9.43億美元。[2021/12/28 8:09:55]

在交易價格的確定方面，MCDEX采取“復雜AMM”機制：任何時刻用戶發起交易時，交易的價格會依據LP的總深度預言機價格、以及所有交易用戶的凈頭寸來確定：當所有交易用戶凈頭寸為多方頭寸時，復雜amm機制下決定的交易價格會相對預言機價格更高一些，從而鼓勵用戶開空來降低交易用戶總體的凈頭寸；當所有交易用戶凈頭寸為空方頭寸時，復雜amm機制下的交易價格會比預言機價格更低一些，相當于鼓勵用戶開多。

我們可以看到MCDEX的價格決定機制中，其實也包含了對裸頭寸的管理。相對于傳統采用資金費率方式，MCDEX的裸頭寸管理會更為直接，直接體現在標的價格上。

作為交易對手方的LP，除了可以獲得交易員的交易手續費之外、在復雜amm之下還可以獲得用戶買賣價格與預言機價格之間的價差、多空不均衡時交易者支付的資金費用、強制平倉的罰金、以及增發的MCB激勵。

在產品頁面方面，MCDEX為了更好的顯示深度，將AMM機制的流動性使用訂單簿的形式顯示了出來，同時也支持限價單和止損單。總體而言，產品功能完善，體驗優秀。

數據來源?https://app.mcdex.io/pool/

目前MCDEX的交易量主要來自官方認證的交易池，該池使用USDC作為保證金，支持交易ETH永續合約和BTC的永續合約，自從9月1日上線以來，累計交易量超過1.3億美元，并且交易量增幅明顯，同時LP的厚度也已經超過800萬美元，發展態勢良好。

除此以外， 由于LP本質上的風險和收益都不是確定的，為了免除LP做市之前對此的困擾，MCDEX在每個池中還披露了“凈資產價值”，代表每存入LP池的一枚USDC的凈值變化，其實也從側面顯示了做市的歷史盈虧情況。我們可以發現，雖然上線時間不長，但是總體而言，LP的份額價值還是不斷上升的，也就是說，LP總體是正收益，交易員總體是負收益，這也與我們的直覺相符。

MCDEX的原生代幣是MCB，MCB的代幣模型在2021年初經歷了一次比較大的改動，將總量從1億改為1000萬，目前總計流通230萬枚，其中100 萬 MCB 屬于團隊、顧問和投資者：

開發團隊獲得48.4萬枚

顧問獲得7.5萬枚

天使投資人獲得10.9萬枚

私募獲得33.2萬枚

其余部分由MCDEX DAO負責新發行，新發行的部分中，75%用于社區激勵，25%屬于開發者。

MCB的主要用例是治理，目前暫時沒有回購銷毀代幣或分紅的設計。

Cap finance在以太坊的Layer 2 Arbitrum上提供服務，產品隨著Arbitrum9月1日開啟測試一同發布。

Cap的產品邏輯極簡，目前支持的保證金和LP都是ETH，交易用戶選擇對應標的和杠桿倍數之后就可以開倉，開倉即存入相應數量的ETH，價格會按照預言機價格實時成交，無需AMM，交易的過程中也采用更加簡單的博弈邏輯：交易員如果獲利，就可以直接將LP存在Vault中的ETH提走；相反如果交易員虧損，交易員虧損部分的保證金也會歸屬到LP的Vault中。

LP目前可以獲得交易手續費。

關于裸頭寸，系統目前并沒有對沖方案，在官方文檔里Cap finance建議LP用戶自行對沖。

產品前端頁面風格極簡，沒有K線圖，也不支持止損單或者限價單

數據上，Cap也使用了一貫的簡約風格，在其官網上披露，上線以來的總交易量超過了8500萬美金（29100多個ETH），相當于日均400萬美金

目前LP的容量是24個ETH，但是目前LP的余額已經來到了54ETH，LP的收益顯著（也就意味著交易員損失比較慘重）。

dYdX在在鏈上執行DIP 3，完成安全模塊恢復的10天時間鎖延遲:11月20日消息，dYdX基金會發推稱，已在鏈上執行DIP 3，完成安全模塊恢復（Safety Module Restoration）的10天時間鎖延遲。[2021/11/21 7:01:43]

Cap finance的原生代幣為CAP，關于代幣模型，項目方的披露也較少，目前我們知道Cap是在2020年就發行的項目，原本總量1000萬枚，后來總量削減為10萬枚；

在其官網文檔中寫道，CAP除了可以對協議進行治理之外，還可以質押以獲得交易手續費，但是目前在其前端頁面并沒有質押入口。

總體而言，Cap Finance目前的產品還并不成熟，但是憑借著簡潔的邏輯和Arbitrum的東風，使其單月的交易量很可能超過1億美元，作為冷啟動來講已經相當成功了。

Deri Finance在BSC、ETH、POLYGON、HECO4條鏈上提供服務，交易產品在今年年初上線。除了永續合約之外，Deri還有永續期權業務。我們下文以BSC鏈為例來介紹Deri的永續合約交易過程：

Deri的邏輯與GMX以及Cap比較類似，交易用戶可以直接按照預言機價格對各類標的進行交易。交易用戶在存入BUSD、WBNB或CAKE作為保證金后即可開始交易，交易按照預言機價格實時成交，收益可以實時提取。

所有交易的對手方都是LP池, 用戶存入BUSD、WBNB或CAKE即可成為LP開始做市，因為是單幣流動性，所以沒有無常損失的困擾。所有交易的對手方都是LP，所以LP與交易員之間也是零和博弈：交易員虧損的保證金會直接分配給LP（體現為LP份額價值的上漲），交易員賺取利潤也是直接從LP獲取（體現在LP份額價值的下降）。

Deri的永續合約目前分為主區、創新區和開放區，主區主要支持主流資產，交易標的支持BTC ETH BNB，共用同一個LP池；創新區支持交易AXS MBOX AGLD等新資產，共用同一個LP池；開放區支持用戶無需許可的形式建池，用戶可以自定義基礎資產和標的資產。

Deri通過資金費率機制來平衡裸頭寸，由于Deri除了多空雙方之外，LP也會承擔交易對手方的角色，所以資金費率也會分配一部分給到LP。

作為交易對手方的LP，除了系統增發的Deri獎勵之外，還可以獲得交易手續費的80%、部分資金費、以及清算收益的50%。

Deri交易頁面如上圖所示，目前也不支持限價單和止損單.

Deri Finance目前并沒有交易數據的披露面板，從其披露的月報中我們得知，過去3個月，Deri永續期貨的月交易量都在1000萬美元以上。

原生代幣DERI上限10億枚，其中4億枚分配給團隊、投資人和金庫（Treasuary），6億枚由挖礦產出，目前流通量11100萬枚左右。近期團隊公布將有部分歸屬于團隊的代幣改為分配給金庫，具體規則等待團隊的披露。

除了治理功能之外，DERI代幣還可以捕獲交易用戶手續費的20%（通過定期回購銷毀的方式），此外，團隊在文檔中還有計劃給與DERI清算資格和手續費抵扣的用例。

在了解了上述項目的基本邏輯之后，我們將對其機制進行一番比較探究：

我們認為，對于任何的交易所而言，決定體驗的核心因素有如下幾個：交易深度、標的可得性（是否支持無許可上市）、流動性提供者（LP）的收益。

交易深度的重要性不言而喻，尤其是對保證金交易而言，更好的交易深度不僅意味著更低的滑點，同時也意味著更不易出現插針爆倉的情況。

標的可得性也容易理解，大家應該或多或少都會用過想通過杠桿交易來做多或做空某個幣種來進行投機或者套保，但是沒有找到合適交易場所的體驗。

對于不采用訂單簿模型的大多數協議而言，流動性提供者（LP）是交易用戶的對手方，對于交易所而言，交易用戶是他們真正的服務對象，而LP則是他們激勵的對象。CEX早已經開始給maker（掛單者）和taker（吃單者）來提供不同的費率，甚至某些交易所maker的費率為負，乃至曾經推出的“掛單挖礦”，其實都是在鼓勵用戶成為maker，因為maker是taker交易的流動性提供者，也就是對手方。而DEX中發生的事情我們也很清楚，各個DEX對TVL（也就是LP）的爭奪非常激烈。

事實上，如果我們按照上述角度來復盤Uniswap所代表的的DEX在2020年開始的爆發，我們可以看到，除了受益于DeFi本身的蓬勃發展和可組合性外，他們一方面是通過簡單有效的方式激勵普通用戶成為LP，從而使得DEX第一次在交易深度上可以與CEX相媲美；另一方面，任何用戶都可以簡單、并且完全無需審查的在Uniswap上架任何幣種，也就給交易用戶提供了豐富的標的可得性。而Uniswap V3的改進方向，正是LP的收益（資金效率）。

當然，除上述提到的因素以外，交易速度、功能完備性（比如是否支持限價單或止損單）、交易手續費等因素也是交易用戶所非常關注的。在交易速度層面，上述衍生品交易所普遍建立在TPS較高的公鏈或者Layer 2之上，所以在純粹執行交易的速度層面，差異并不顯著；對于尚在探索期的永續合約DEX項目而言，還遠沒有到需要依靠交易費率和完備功能來搶奪用戶的階段，并且我們任務上述問題雖然重要，但都可解決，所以我們在以下的分析中，不會涉及這幾個因素。

除此以外，我們也關注協議對裸頭寸的處理方式（過高的裸頭寸不僅會對LP造成潛在的損失可能，并且也會影響整個協議的安全性）、以及協議在可組合性上的表現。

對于任何的交易所來講， 交易深度都是產品的核心競爭力。在上述的項目里，在交易深度的設計上大致可以分為3類：

第1類是訂單簿設計，以DYDX為代表的。訂單簿模型的交易深度依賴于交易對手方。

第2類是XYK模型，決定交易深度的是K參數，這其中又分為2小類，使用計劃使用AMM的Perpetual V2 以及使用虛擬AMM的 Perpetual的V1、MCDEX的V3。這類模型的交易深度取決于K值，也就是說，對于AMM模型來講，取決于對應LP的深度，對于虛擬AMM來講，取決于K值的設定。

第3類是采取“全局共享流動性”機制的，其特點是交易直接按照預言機價格成交，包括GMX 、Cap Finance 以及Deri Finance。

從設計的層面上講，第3類在交易深度上表現是最好的，因為對于這種設計來講，理論上的交易深度是無限的（無論交易1 ETH還是10000ETH成交價格都會完全一致），這主要是因為達成交易本身并不需要任何流動性。訂單簿模型的交易深度依賴于交易對手方，XYK模型的深度依賴于K值，而第3類模式的交易深度只會有個軟上限，也就是有LP池的金額。這是因為LP承擔了對交易員兌付的責任，當交易金額與LP余額接近時，整個系統的兌付能力可能會有些隱憂。

第1和第2類則更重要的是看項目方對交易深度如何激勵，比如訂單簿模式的交易深度其實相對難以激勵，但是DYDX通過設計精巧的交易挖礦-做市挖礦-質押挖礦的組合拳，以及與利益相關方的深度綁定，使得DYDX在所有衍生品協議里第一個獲得了10億美元以上的日成交量，并且深度的表現也非常優秀；雖然虛擬AMM的機制也被Perpetual Protocol棄用了，但是Perpetual Protocol確實借由這套機制成為了第一個1億美元以上日成交量的永續期貨協議。

除此以外，訂單簿和xyk模型設計的交易深度，在正常情況下是無法共享的，也就是說，BTC的永續合約深度與ETH的永續合約深度無關。在無法共享深度的前提下，想要擴展更多的交易對，總體而言就需要激勵更多的流動性。MCDEX目前的USDC池，同時支持ETH和BTC的交易，相當于聚合了這兩個池的流動性，從而給用戶提供了更好的交易深度。

而采取第三類模型的協議的優勢在于，他們理論上可以將所有的交易對的深度都進行共享，這一方面會給交易用戶帶來更好的體驗（無滑點的交易更多標的），另一方面也會增加LP的收益。

在標的可得性層面，我們主要考察上述項目方是否支持無許可的上架交易標的，以及這個上架過程的依賴條件。

DYDX：與CEX類似，采用中心化的方式決定上架標的。

Perpetual Protocol：在v1版本仍然是中心化決定上架標的（由于K值需要人工設定），在V2計劃實現無需許可的交易標的上架，目前并無關于實現的細節。

GMX：沒有找到關于無許可上架標的的信息，GMX目前已經支持Chainlink在Arbitrum上提供報價的全部7種加密貨幣（BTC、ETH、LINK、AAVE、YFI、SUSHI、UNI）。

MCDEX：任何用戶都可以無需許可的上架標的（也就是創立交易池），并且池的創建者（operator）還可以獲得一定比例的交易手續費。但是MCDEX由于機制較為復雜，建池的過程中需要填寫的參數較多，而且除了用戶存入的LP多少之外，參數的設置會直接影響池的交易深度，整體而言操作較為復雜。目前已有一部分用戶創建的池，但是流動性都較少。

Cap Finance：沒有找到關于無許可上架標的的信息，Cap也已經支持Chainlink在Arbitrum上提供報價的全部7種加密貨幣

Deri Finance：支持無許可上架標的，相對MCDEX操作要簡單許多，目前已經有用戶自主創建的3個池。池的流動性也并不很大。

事實上，由于永續合約項目對預言機的深度依賴，所以目前階段，即便是無需許可，也都需要預言機的支持，除了MCDEX支持Uni v3的TWAMM作為預言機之外，其他項目普遍采用Chainlink作為預言機，所以目前階段，永續合約交易所支持哪些交易對，最終的決定因素是在該條鏈上Chainlink支持提供哪些幣種的報價。

因而相比Uniswap自主建池完全不依賴任何外部數據而言，目前去中心化永續合約的自主建池要受限更多。

不過，隨著預言機項目本身的不斷發展，在未來，無需許可的、便捷上架永續合約交易產品的特性也會愈發的重要，

LP的收益

LP的資金效率會決定收益，當然，決定資金效率最重要的因素還是平臺的交易量。

在GMX、MCDEX、Cap Finance 以及Deri Finance幾個項目中，LP所能獲取的收益包括如下幾類：

平臺代幣增發獎勵

交易用戶的損失（細分可以分為已實現虧損和爆倉保證金）

主要的潛在損失在于：

交易用戶的盈利

交易用戶的損益無法預測，所以我們主要比對一下平臺交易手續費以及代幣增發的分配。

GMX：LP獲取交易手續費的50%，可以獲得代幣增發

MCDEX：LP獲取交易手續費的68.75%（官方池），也可以獲得代幣增發

Cap ：LP獲取全部交易手續費，不獲得代幣增發

Deri：LP獲取交易手續費的80%，可以獲得代幣增發

此外還要提到的是，對于采取全局共享流動性方案的GMX、Cap Finance 以及Deri Finance來講，因為LP僅承擔兌付責任，并不會直接作為交易的對手方，所以他們有動力將所有的LP做聚合，因為更大的流動性就意味著更好的兌付保證（除非項目方處于風險考慮的有意的隔離，比如Deri區分主區、創新區和開放區），LP也樂見于此，因為支持更多的交易對也就意味著可以捕獲更多的手續費收益。

而采取復雜AMM機制的MCDEX，目前的USDC交易對也是同時支持BTC和ETH的交易，也就給LP提高了資金效率，帶來了更高的收益。

裸頭寸管理

對于整個交易所而言，交易用戶持有的的某方向凈頭寸如果過高，再疊加行情劇烈波動，則有可能產生系統性風險，因為損失方的保證金是有限，而盈利方的理論盈利金額是無限的。

對于采用訂單簿模式的永續合約交易所（包括CEX和DYDX）而言，場內價格與標記價格之差顯示了用戶總體持有的裸頭寸，所以訂單簿模式交易所采用場內價格與標記價格之差來收取資金費率，來降低用戶總體的裸頭寸；

在我們上述研究的項目中，Perpetual Protocol、MCDEX、以及Deri Finance都有對裸頭寸的管理機制，Perpetual 也是采用v-AMM價格與標記價格之差來平衡裸頭寸，機制與CEX和DYDX比較相似；

而MCDEX和Deri，由于有LP的存在，LP總是被動的作為交易的對手方，交易用戶所持有的裸頭寸就是LP總體持有的反方向頭寸（比如，如果交易用戶總體凈持有50個ETH的多單，就相當于LP總體凈持有50個ETH的空單）。所以為了對沖LP的此種風險，除了激勵交易用戶開設反方向頭寸之外，MCDEX和Deri也都會將一部分向凈多頭寸收取的費用給到LP。

而項目相對比較新的GMX以及Cap Finance 目前還沒有對裸頭寸處理方案。他們都是建議用戶自行對沖。

DeFi的發展收益于可組合性，可組合性主要在于兩個方面：能否利用其他協議的產物，以及自己協議的產物能否被其他協議所利用。

對于去中心化永續合約協議來講，“利用其他協議的產物”，核心在于能否將其他協議產生的資產作為抵押物。在這方面，我們可以看到，Deri在Polygon上支持使用AAVE的USDC存款憑證amUSDC作為基礎代幣（既可以作為保證金，又可以成為LP做市），這就給用戶提供了不損失AAVE存款收益的前提下參與永續合約交易的機會，這也是目前可組合性的一個顯著應用。

“自己協議的產物被其他協議所利用”對去中心化永續合約協議來講可能更難一些，因為這有賴于其他協議對去中心化永續合約協議的理解和認知。去中心化永續合約協議的產物通常只有2種，1是交易用戶的倉位，2是LP的質押憑證。這兩種產物是否能通過某種形式與其他協議進行交互，從而在跨協議的層面提高用戶的資金效率，是各個去中心化永續合約協議接下來需要考慮的問題。

整體而言去中心化永續合約協議在可組合性上的探索還在早期，這與目前整個賽道處于發展早期也有關系，當去中心化永續合約協議的影響力越來越大之后，我們也期待協議可組合性在用戶和市場的認知中不斷發展。

筆者認為，在去中心化永續合約交易平臺的未來競爭中，核心交易結構的設計至關重要。并且，AMM機制在去中心化現貨交易所取得的成功，并不一定適用于去中心化衍生品交易所。

由合成資產龍頭Synthetix所創立的“交易按照預言機價格成交、所有LP共同負責兌付”的方式，GMX、Cap Finance以及Deri Finance都對其進行了一定的改造（另外值得一提的是，Synthetix的即將開始在測試網測試的合成期貨也可以被歸類為永續合約，目前來看也取得了不錯的效果。筆者認為，相對于AMM機制，采取“交易按照預言機價格成交、所有LP共同負責兌付”的去中心化衍生品項目更有可能獲得成功。因為這種機制天然具有：

近乎無限且可以共享的流動性

最簡單的新標的上市過程（除預言機外，幾乎不依賴其他任何外部條件，因而更容易實現無許可上市）

對于LP而言更高的資金效率

總結

本文從產品機制層面對目前已經有實際產品上線的幾個永續合約協議進行了介紹，并且從筆者比較看重的交易深度、標的可得性（無許可上市）、LP收益、裸頭寸管理、可組合性等方面對這幾個協議進行了對比。

本文并不涉及定量的估值分析，因為對于整個賽道發展尚處在早期的去中心化永續合約賽道而言，目前的交易量相比未來的發展空間而言仍然太小太小。

相對于套用CEX或者現貨DEX核心機制的項目而言，筆者更期待的是，能有團隊深刻理解永續合約這一產品本質并結合DeFi的激勵手段，從而產生類似AMM對現貨交易所級別的范式創新：新的模式、開放金融的基石，以及百億級別的市場空間。

參考資料

https://docs.google.com/spreadsheets/d/1An5qiN09QqpZ_0uaW1_TDgizda2octg4ee8Hw1iMMhk/edit#gid=0

https://www.chainnews.com/articles/578853748247.htm

https://tokeninsight.com/report/2835

https://docs.perp.fi/

https://gmxio.gitbook.io/gmx/trading

https://docs.mcdex.io/mai-protocol-v3

https://blog.cap.finance/cap-v1.html

https://docs.deri.finance/

https://docs.mango.markets/

https://docs.bonfida.org/

研究機構：Mint Ventures

研究員：李雨軒

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