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CAKE:多角度分析Pancake:業務重回新高,項目估值幾何?

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Time:1900/1/1 0:00:00

作者:許瀟鵬

第一節研報要點

1.核心投資邏輯

PancakeSwap作為BSC上的龍頭DEX,TVL、交易量等核心業務指標已經重回歷史高位,盈利能力提振明顯。從年中至今CAKE進行了30%左右的代幣減產,但其在BSC的市場份額卻持續擴大,龍頭地位進一步得到鞏固,并未給挑戰者留下太大的機會,其護城河在這個過程中進一步得到了驗證。

此外,NFT市場、借貸業務、IFO的加快、幣安支持力度的增加,都有可能成為Pancakeswap增長的新動力。

值得強調的是,Pancakeswap在幣安集團去中心化的大戰略中處于核心位置,與BSC的發展休戚相關,作為DEX版的幣安交易所,其長期發展值得期待。

2.估值

從估值角度來看,無論是核心業務數據和市值的對比,還是PE、PS等指標,目前的CAKE市值都處于年內的低位。橫向來看,Cake的估值水平的走低幅度與其他Defi項目相仿,與Defi項目估值水平線的整體下滑有關,因此中短期對其反彈仍然不宜過度樂觀。

3.主要風險

BSC生態在公鏈競爭中持續失血,加密市場轉熊。詳見:—風險一節。

第二節項目基本情況

1.項目業務范圍

Pancakeswap是BSC上的AMM機制交易平臺,其主營業務包括同質化加密資產的交易,NFT資產的交易,以及通過IFO進行資產的發行。在主營業務之外,PCS還兼營包括彩票和預測價格漲跌等競猜類業務。

2.業務情況

基于AMM模式的資產交易是PCS的主營業務,也是項目目前的核心價值來源,我們將在本文重點關注,并從多個業務指標角度進行觀察。

1.TVL:流動性

SWAP的流動性水平代表了做市資金的留存意愿,在同樣的機制下,AMM平臺的流動性越豐沛,用戶的整體交易體驗就越好,能最大程度捕獲用戶的交易行為。當然,通過機制的改良,在一定的交易量范圍內,部分Swap可以提供更低的滑點,比如采用PMM機制的DODO,以及支持自定義流動性做市區間的UniV3。不過在BSC上交易量靠前的SWAP目前大都還是采用了傳統的AMM機制。

PCS在4-11月的TVL走勢,來源:DefiLlama

PCS在4月前的Info數據一直沒有更新,直到4月下旬才恢復。因此我們僅對其2021年4月至今的TVL進行觀察。PCS的TVL的峰值出現在5月上旬,位于70億美金的區間,后由于加密市場整體暴跌,以及新公鏈生態對市場整體流動性的激烈爭奪,PCS的TVL在很長一段時間內一直沒有回到高點,處于震蕩回升的狀態。進入11月上旬,其TVL開始快速回升,目前已經接近5月高點70億美金的TVL。值得一提的是,在此期間,其核心代幣Cake還經歷了多輪減產,但對TVL影響并不明顯。

Tiger Global將OpenSea估值下調至30億美元:4月25日消息,Tiger Global已將其在OpenSea的權益價值從1.268億美元下調至3020億美元,降幅76%。據此推算,Tiger Global已將OpenSea估值下調至30億美元。

此前報道,OpenSea于2022年1月宣布以133億美元的投后估值完成3億美元C輪融資,Paradigm和Coatue領投,Tiger Global等參投。[2023/4/26 14:26:47]

2.交易量

交易量是比TVL更有說服力的指標,其直接決定了協議的現金流收入,也會直接影響做市商的做市意愿。

PCS的日交易量逐漸回到高位,來源:https://pancakeswap.finance/info

Pancake的年度交易量高峰同樣出現在5月,但最大量出現在5月下旬,也就是加密市場暴跌期間,除了市場恐慌造成的交易之外,期間還有大量的抵押物清算發生,這部分非常態交易量應該剔除,因此5月前期的交易量更值得作為常態的高點參考數據。而進入10月下旬以來,Pancake的交易量快速上升,11月以來更是相較于10月份的整體日均交易量上漲了超過100%,已經達到與5月高峰期同樣的水平,即15-20億美金的區間。

3.資金周轉率

資金周轉率反映的是做市商資金在AMM平臺的利用效率,周轉率越高,做市商的資金周轉速度越快,LP的手續費收益率越高,平臺對LP的吸引力也越強。筆者對PCS幾個月的LP資金周轉率進行了測算,具體如下:

自6月以來,盡管加密市場的熱度逐漸回溫,但Pancakeswap的日資金周轉率一直在14%左右徘徊。直到進入11月,其資金周轉率則有了大幅提升。這一方面與11月BTC繼續創出新高,市場交易熱情逐漸上升有關。另一方面,BSC上的“土狗”和Meme項目熱潮、Gamefi、元宇宙概念爆發,進一步點燃了用戶的交易熱情。

4.活躍\交易用戶數

根據官方11月8日披露的月度數據,PCS的10月的用戶數據為:

●?獨立交易用戶:447萬

●?獨立網頁用戶:1200萬

數據來源:PancakeSwapOctoberRecap—BoundingintoYear2!

而根據當前Dappradar的數據排行,PCS的30天活躍地址數為486萬,位于所有dApp的首位。

dApp的月活躍地址數排行,數據來源:Dappradar

澳大利亞儲備銀行公布擬議的CBDC用例:金色財經報道,澳大利亞儲備銀行表示,它從行業參與者提交的大量提交中選擇了 14 個數字貨幣提議用例。澳大利亞央行助理行長Brad Jones表示,澳大利亞央行對“受邀參與現場試點”的供應商構成感到鼓舞。試點和研究將同時進行,以“服務兩端”。這些目的中的第一個目的是幫助該行業獲得一些“實踐學習”經驗。加強政策制定者對CBDC 如何可能使澳大利亞金融體系和經濟受益的理解。

同時,澳大利亞央行選擇的一些用例包括線下支付、公司債券支付和資金托管。[2023/3/5 12:43:33]

5.NFT市場交易數據

2021年9月30日,PCS正式上線了其NFT交易業務,截至11月8日,總交易量達到102208BNB。目前PCS的NFT交易市場仍處于白名單模式,需要提交申請并獲得通過后才能上架銷售。

目前銷量最大的NFT系列是由PCS自己發行的PancakeSquad和PancakeBunnies兩大系列,累計交易量分別為72998和28606BNB,占到了整個交易市場的絕對大頭。

目前PCS上架的NFT系列

6.IFO

近來PCS的IFO的發行速度有所加快,最近一期上線DAR財富效應明顯。值得注意的是,DAR在進行PCS的IFO之前,剛剛作為幣安新一期的挖礦launchpad上線。其在PCS的IFO價格也給參與者留足了利潤空間,或許可以側面理解為幣安給PCS的資源輸送。

除了交易業務和彩票、預測市場之外,PCS的待辦清單上還有一項“借貸”,不過目前優先級較為靠后。

PCS10月發布的待辦事項清單

考慮到目前BSC上體量較大的借貸平臺不多,最大的Venus則有壞賬問題待解決,PCS如果切入借貸市場,憑借其品牌優勢和龐大的用戶基數,有望直接挑戰Venus。

3.團隊、投資方和合作伙伴

PCS的團隊成員處于全匿名狀態,盡管項目Medium會不時更新項目各板塊人的工作訪談,以及一些新成員加入的消息,但我們并不清楚他們實際的身份和位置分布。根據公開信息,PCS項目于2020年9月正式啟動,在21年9月之前,其項目領導人為Hops,而從9月底,項目的領導人變為Snowball,Hops轉為顧問角色。而在新的團隊核心人員換血完成后,Binance在資源方面對PCS的傾斜有所增強,除了前面提到的IFO項目輸送,筆者在與部分BSC項目訪談交流中,也了解到BSC非常樂于見到生態項目與PCS的深度合作。

除了現有團隊成員,項目還在招聘的崗位包括社交媒體市場經理、BD經理、產品負責人、前\后端工程師、UI\UX設計師等等。

Green Asset Capital推出四支加密基金,總規模達10億:10月19日消息,全球數字資產投資集團Green Asset Capital宣布推出四支加密基金,專注于金融科技、加密貨幣、區塊鏈、DeFi、NFT、Web3、元宇宙領域的可持續、早期和成長階段投資,其中:

GA Early One用于種子輪到A輪階段投資,投資規模在50萬-1000萬美元之間;

GA Growth One用于A+輪階段投資,投資規模在1000萬美元至5000萬美元之間;

GA Ventures One用于風險投資,每筆投資最高1000萬美元;

GA Leverage One用于公司收購,每筆交易最高1億美元。

據悉,Green Asset Capital目前管理著4萬枚比特幣和20萬枚以太坊,按當前價格計算,總資產規模超過10億美元。(openpr)[2022/10/19 16:30:26]

第三節業務分析

1.行業空間及潛力

PCS所處賽道是去中心化交易平臺,交易是加密商業的應用層中最為底層的基礎設置,可以說加密商業的整體規模,將會直接決定去中心化交易平臺的市場空間。

數據來源:Debank

根據Debank數據,目前整體DEX的市場的日交易規模為68.9億美金左右,整體處于年內的較高位置,但距離4-5月的交易峰值區間80-100億仍有一定距離。

2.項目競爭格局

PCS的業務規模主要直接受三方面影響:1.加密市場周期;2.其所在的BSC生態規模;3.BSC版塊內的DEX競爭格局。

短期來看,目前整體市場在經歷5月大跌后逐漸恢復,加密資產總市值突破3萬億大關,再次創出新高,但交易量等指標仍然落后于此前高位區間,仍有向上潛力。

BSC在TVL上的市場份額在5月初達到高峰,最高接近所有公鏈TVL的近20%,而后續隨著新公鏈如Solana、Terra、雪崩、Fantom等的崛起,其總份額逐漸流失,目前為7.9%左右。雖然TVL總量仍在逐漸攀升創出,但是在份額和總量上仍未回到5月的高點,BSC的生態空間將是PCS未來發展的關鍵制約因素。

BSCTVL的總市場占比,來源:Defillama

然而,BSC近期在生態上動作頻頻,推出了總價值10億美金的生態激勵計劃,截至目前來看,該計劃尚未完全鋪開。此外,傳聞BSC正在準備一次較大的性能升級,以提升網絡的容量和使用體驗。

CZ最近的一條推文似乎也在印證此傳聞

拉丁美洲加密交易所Lemon集成NFT市場TravelX,允許用戶購買機票:金色財經報道,拉丁美洲的加密貨幣交易所Lemon已經集成TravelX,允許其用戶購買機票。TravelX于9月底上線,提供阿根廷低成本航空公司Flybondi的機票,這些機票在購買后被轉換NFT,被稱為NFTickets。該公司表示,從本月開始,每個Lemon用戶可以從Lemon錢包中使用USDC,在TravelX上最多購買兩張機票,并獲得50%的比特幣現金返還,每筆交易有100USDC的限制。(CoinDesk)[2022/10/19 17:32:19]

除了性能提升的傳聞外,關于BSC將會搭建用于服務游戲、衍生品等高頻應用的專屬側鏈的傳聞也有出現。盡管如此,幣安截至目前尚未就以上計劃進行過公開預告。

如果以上傳聞為真,隨著BSC的性能提升,其對開發者、用戶以及資金的吸引力無疑將會增強,BSC生態也會吸引到更多游戲和衍生品類應用。

除了市場周期和BSC生態規模的客觀影響,PCS在BSC生態內的市場份額情況更值得關注。

目前BSC上TVL排名前5的綜合ammswap包括:PancakeSWAP、Mdex、Biswap、Apeswap、Bakeryswap,其TVL和市場份額變動情況如下:

我們發現,盡管BSC上的新Swap項目不斷出現,且Cake的減產逐漸進行,但其TVL的市場份額占比不但沒有下滑,反而持續擴大。

這從側面印證了PCS的護城河,該護城河可能來自于用戶在交易行為上的路徑依賴和品牌效應,而這種路徑依賴將會反向影響各項目方做市資金放置的選擇,導致越來越多的新項目優先選擇在PCS做市,這又進一步強化了用戶“交易優先去pancake”的心智和行為。在近期火熱的BSCMeme幣熱潮中,大多數新項目都選擇將起始流動性放置在PCS。

3.通證模型分析

PCS的唯一代幣是Cake,Cake采用FairLaunch分發,沒有私募也沒給團隊留份額,代幣總量沒有上限,目前每個區塊的凈產出為14.5左右,單日的凈產出約為371600個Cake,距離筆者上次在《全面比較十大Defi藍籌的代幣模型、現金流與護城河,誰是價值捕獲之王?》的研報中對Cake調研時的501200日產出,已經下降了25.9%。根據CoinGecko數據,目前Cake總流通為2.41億左右。

Cake的分配

Cake作為項目的流動性激勵代幣,其去向和銷毀相當復雜,其實大部分產出的代幣都被直接銷毀了,且具體的參數和機制一直在更新之中,請見:

PeckShield:varen finance稱認為惡意行為者已經在鏈上提出了一項提案,試圖清空剩余VRN:金色財經報道,據PeckShield監測,varen finance聲稱他們認為惡意行為者已經在鏈上提出了一項提案,試圖清空剩余VRN的退休治理庫。目前VRN下跌18%。[2022/8/15 12:26:31]

11月5日最新版本,來源:https://docs.pancakeswap.finance/tokenomics/cake/cake-tokenomics

當我們把其產出和產出后直接銷毀的部分相互抵消后,其當前的分配去向可以簡化為如下:

我們發現,每日產出的大部分CAKE,實際上都提供給了Cake單幣質押的用戶,也就是說,只要你持有Cake并進行了質押,目前增發的Cake中高達77.5%的通脹實際上已經為你的代幣獎勵所抵消。如果扣除此部分,CAKE每天的實際通脹僅僅是84600左右,用于農場的流動性和彩票池激勵。

Cake的價值捕獲

Cake的價值捕獲來自于項目收入的回購銷毀,以及代幣場景的使用場景,主要包括:

a.PCS協議的各項收入的全部或一部分用來對Cake進行回購銷毀,包括:

●?個人資料和頭像鑄造所需的CAKE全銷毀

●?用于購買彩票的Cake銷毀20%

●?IFO募集的Cake全銷毀

●?預測市場下注資金的3%銷毀

●?Cake單幣質押自動復投服務所收取的2%表現費全銷毀

●?代幣交易平臺交易額的0.05%回購銷毀

●?農場競拍獲勝項目用于出價的CAKE全銷毀

●?NFT交易市場手續費100%回購銷毀

b.在糖漿池質押來獲取合作項目的免費Token

c.在糖漿池質押Cake來獲得新的Cake產出,目前的APR為55%左右

d.用來參與提案投票和治理

e.用來參與彩票、創建個人檔案和NFT鑄造等功能

那么,目前每周PCS各項業務實際回購銷毀的CAKE有多少呢?根據11月8日最新一期的回購銷毀記錄顯示,來自各項業務的周回購銷毀CAKE總量為814000枚,對應歸屬于CAKE持幣者的協議收入為735.1萬美金。

最新一周的CAKE銷毀數據,來源:PCS的Twitter

僅僅從數據字面來看,每周81.4萬每周的銷毀量,距離37.16*7=260.12萬的產出量仍然相差甚遠,但是正如上文所說,這260.12萬當中有高達77.5%的代幣被分配給了CAKE的質押者,這部分CAKE在擴大總量的同時,也流回到了CAKE持有者自己的口袋,并未對CAKE的持有人形成真正意義上的“通貨膨脹”。

如果扣除這增發給CAKE持有者的77.5%,那么每周產出的CAKE僅為分配給流動性挖礦和彩票的激勵部分,該部分Cake的周產量為592200,小于814000枚的銷毀量,實際上已經實現了通縮。

或許換一個說法,以上結論會更好理解:

如果從明天開始,CAKE取消糖漿池給CAKE單幣質押的全部產出獎勵,給流動性挖礦+彩票池的產出獎勵不變,那么CAKE的每日產出將會變為如下狀態:

由于給CAKE單幣質押的獎勵的取消,并不會影響流動性和彩票的獎勵,所以PCS的業務收入并不會減少,依舊能保持814000枚的銷毀量,此時周銷毀>周通脹,CAKE就正式進入了通縮狀態。

這意味著,如果PCS想要實現通縮,它只需要暫停給CAKE用戶增發CAKE即可進入通縮狀態。

或許有人會說,取消CAKE的單幣質押獎勵,CAKE持幣者會受損。但實際上給單幣質押者增發CAKE作為獎勵,本質上并沒有給持幣者帶去增量價值。

這就好像某個上市公司,在公司的現金流收入不變的情況下,一直增發新股并按持股比率贈送給老股東,老股東手里的股票數量確實變多了,但每股價值因為增發而被攤薄了,其總持有的資產財務價值并沒有發生變化。

以上的送股過程,就類似于PCS增發CAKE給持幣者一樣:持幣數量變多,單幣價值被攤薄。數量×單幣內涵價值=總價值,兩個乘積因子一增一減,總價值前后并無變化。

通證模型分析小結

相較于其他項目,PCS的通證模型并無太多創新之處,采用了慣常的營業利潤回購銷毀模式。由于其無上限的發行模式,加上單幣“自己挖自己”的產出模式,讓其通脹規模看起來異常恐怖。但如果刨去“自挖”的產出部分,PCS目前強勁的收入已經讓它的代幣進入了實際上的“通縮階段”。

4.風險

BSC生態失血

如果BSC生態由于在和其他公鏈的競爭中處于下風,市場份額繼續萎縮,或是由于監管等原因用戶和資金流入放緩,導致BSC的大市場份額降低,這將導致PCS的增長觸頂。

加密市場周期轉熊

盡管種種指標顯示PCS的經營情況快速轉好,但是依舊存在牛市結束前CAKE仍未啟動的可能性。考慮到老牌Defi項目的市場估值在下半年處于持續的下降通道,CAKE的估值回歸也需要市場對Defi的估值評價的上抬作為支撐。盡管筆者認為“資產的價格短期是投票機,長期是稱重機”這一觀點在加密市場同樣有效,但如果市場在還沒來得及給項目重新稱重之間就陷入熊市,市場蕭條造成的業務數據的下滑無疑會進一步帶低PCS的市值表現。

第四節初步價值評估

1.五個核心問題

項目處在哪個經營周期?是成熟期,還是發展的早中期?

盡管項目的業務模式已經基本成熟,但是就加密商業的整體發展階段來說,仍然處于賽道的早中期,未來仍有較大的發展空間。其中NFT市場、借貸等新業務,或許能成為項目的第二增長曲線。

項目是否具備牢靠的競爭優勢?這種競爭優勢來自于哪里?

PCS在BSC上具備比較堅實的競爭優勢。一方面來自于用戶習慣和對PCS交易行為的路徑依賴,以及項目品牌,這使得:用戶交易—項目做市兩者相互強化,導致大量的項目都會選擇PCS作為主力流動性平臺。第二方面,幣安對于PCS在資源和態度上的支持,也是一個隱形的核心競爭力。

項目中長期的投資邏輯是否清晰?是否與行業大趨勢相符?

交易平臺是應用層的基礎設置,隨著加密商業的繼續蓬勃發展,其天花板還遠遠沒有到來。PCS的中長期投資邏輯非常清晰。

項目在運營上的主要變量因素是什么?這種因素是否容易量化和衡量?

變量主要來自項目本身的競爭力,以及其所在的BSC的生態規模情況。我們可以通過觀察項目的核心指標如交易量、TVL、資本周轉速度等進行觀察。BSC生態則可以通過鏈上的活躍地址數、轉賬筆數、TVL等指標來觀察。

項目的管理和治理方式是什么?DAO水平如何?

項目已經采用了DAO治理的方式來發起提案和表決,在治理提案頁面上,來自社區的提案和來自核心團隊的提案通過兩個欄目進行了區分。整體來說治理工作中規中矩,來自核心團隊的提案大多都能獲得通過。

2.估值水平

PCS的商業邏輯清晰,且擁有持續穩定的協議收入,筆者將基于其流通市值與核心指標的對比,以及PE\PS等指標,與其過往數據進行縱向對比,來觀察其目前的估值水平。

市值\核心指標:MC\TVL,MC\VOL

通過流通市值與TVL和交易量的比值作為觀察指標,與項目過往的該指標比較,該指標越低,說明其估值水平越低,如下:

總體來看,Cake的估值水平目前無論在TVL還是交易量角度,都處于今年歷史的低位。

PE\PS

縱向對比

PCS的PE和PS我們可以通過Tokenterminal的數據直接進行觀測,如下:

CAKE的PS走勢,數據來源:Tokenterminal

綠色區間屬于市場暴跌造成的交易量異常陡升,考慮刨除,下同。

CAKE的PE走勢,數據來源:Tokenterminal

整體來看,Cake與自己相比,其PS和PE都處于今年來的低位區間。

橫向對比

我們再基于PS指標,將PCS與Uniswap、Sushiswap進行對比,可以發現Cake的PS估值與Sushi相近,始終與以太坊上的王者——Uni保持著較大差距。

CAKE的PE走勢,數據來源:Tokenterminal

3.初步價值評估總結

Pancakeswap作為BSC上的龍頭DEX,TVL、交易量等核心業務指標已經重回歷史高位,盈利能力提振明顯。從年中至今CAKE進行了30%左右的代幣減產,其市場份額卻持續擴大,龍頭地位進一步得到鞏固,并未給挑戰者留下太大的機會,其護城河在這個過程中進一步得到了驗證。

此外,NFT市場、借貸、IFO的加快、幣安支持力度的加強,都有可能成為Pancakeswap增長的新動力,為其畫出第二、三條增長曲線。

值得強調的是,Pancakeswap在幣安集團去中心化的大戰略中處于核心位置,與BSC的發展休戚相關,作為DEX版的幣安交易所,其長期發展值得期待。

從估值角度來看,無論是核心業務數據和市值的對比,還是PE、PS等指標,目前的CAKE市值都處于年內的低位。橫向來看,Cake的估值水平的走低幅度與其他Defi項目相仿,與Defi項目估值水平線的整體下滑有關,因此中短期對其反彈仍然不宜過度樂觀。

第五節參考資料

項目市值

https://www.coingecko.com/

項目數據

https://pancakeswap.finance/info

https://www.tokenterminal.com/

行業數據

https://defillama.com/

https://debank.com/

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