穩定幣:龍白滔：貨幣金融視角下加密貨幣交易所的本質、風險與新機會

本文在2019年8月7日發布于鏈捕手公眾號，并由龔荃宇整理。

為什么說理解交易所要先理解銀行？交易所的新機會在哪里？交易所面臨的系統性風險有哪些？......近日，鏈捕手邀請獨立貨幣金融研究員、清華大學計算機博士龍白滔就《貨幣金融視角下交易所的本質、風險與新機會》在捕手學堂進行了主題分享。

龍白滔博士系清華大學計算機本碩博畢業，專注加密貨幣技術和貨幣金融理論，中國第一本Libra專著作者之一。作為連續創業者，龍博士曾創立知象科技并獲得2750萬人民幣投資，專注于金融云計算、量化投資和機器學習；曾任中金甲子投資基金首席技術官；曾在埃森哲和IBM擔任金融服務咨詢高管，曾代表埃森哲擔任上海證券交易所新一代交易系統項目總設計師。

分享/龍白滔

大家好，很高興有這個機會跟大家交流討論，我今天分享的題目是《貨幣金融視角下加密貨幣交易所的本質、風險與新機會》，一共分為五部分：

第一部分，先回顧貨幣金融理論基礎；

第二部分，以貨幣金融的視角來看交易所的業務模式；

第三部分，從金融角度分析交易所的系統風險；

第四部分，探討交易所未來的新機會；

第五部分，談交易所客戶、產品、運營和技術等。

一、回顧貨幣金融理論

在傳統金融體系里，銀行的第一層角色是金融中介，主要是吸收存款和發放貸款。所謂「短存長貸」，意思是吸收進來的大部分是短期活期存款，借出去的貸款期限比較長，所以銀行會承擔期限轉換和風險轉換的功能。

從法律層面來說，儲戶向銀行存入資金之后，他們不再擁有這些資金，存款只是銀行對儲戶的一種欠債證明，所有資金被銀行聚合在一起形成資金池來進一步開展業務。銀行是唯一合法可以開展資金池業務的機構。

銀行的第二層角色是通過貸款創造貨幣。一般大家會認為，銀行放貸首先要吸收存款。實際上，銀行放貸并不需要先有存款，銀行在發放貸款的同時創造貨幣。例如，你去銀行貸一百萬買房子，銀行在其資產負債表的負債端為你創造了一個存款帳戶，在這個帳戶里直接寫上一百萬，你就可以花這一百萬了。

Coinbase前產品經理的律師要求法官駁回相關內幕交易案動議:2月7日消息，Coinbase前產品經理Ishan Wahi及其兄弟Nikhil Wahi的律師要求法官駁回相關內幕交易案的動議，表示美國證券交易委員會（SEC）說九種數字資產是證券的說法是錯誤的，并認為所涉及的代幣都是使用創建它們的網絡所必需的實用代幣，且都是使在二級市場出售的，不是證券。如果法官拒絕駁回動議，則案件將繼續進行，除非達成和解。（The Block）[2023/2/7 11:51:27]

這過程中銀行并不需要從其他任何地方把錢轉移過來，可以說這一百萬是憑空創造的。同時銀行會在自己資產負債表的資產端創造一項一百萬的貸款資產，貸款人未來按照約定的期限和利率歸還本金和支付利息。銀行在貸款歸還時銷毀貨幣。銀行也通過購買/出售資產的形式創造/銷毀貨幣。

因此銀行在發放貸款時在自己資產負債表的兩端同時創造了一百萬資產和負債，所以表是平衡的。

在中國，央行主要通過存款準備金制度來約束商業銀行創造貨幣的能力。假設存款準備金率為10%，如果銀行在央行有一千萬元準備金，則銀行最多可以創造出一億元的存款貨幣，或者說最多發放一億元的貸款。央行也通過巴塞爾協定III制定的銀行監管指標，例如資本充足率、杠桿比率和流動性比率等，來要求銀行吸收損失的能力和約束其創造貨幣或貸款的能力。

其實歐美很多國家已不再用存款準備金的概念，而是遵循巴塞爾協定III的監管標準，例如英格蘭銀行和瑞士央行等。

對于商業銀行而言，業務層面的主要風險主要分兩種，一種是流動性風險，另一種是資不抵債，就是所謂的清償性風險。流動性風險即銀行擁有的流動性資產不足以應付儲戶提取現金的需求，其主要表現形式是銀行擠兌。銀行體系抵御風險的方法主要是監管、存款保險計劃、央行最后貸款人義務和央行使用政府資金救助銀行等。

雖然銀行不需要事先存貨幣就可以發放貸款，但銀行仍主要通過攬儲來降低合規成本。銀行通過貸款創造貨幣并以存貸的利差作為主要利潤來源。銀行的負債端主要是存款。銀行的資產端包括貸款和自營交易等。銀行比較喜歡抵押貸款業務，特別是以房屋和金融資產為抵押物的貸款業務，因為這類的抵押貸風險評估模型是標準化的。

美SEC前互聯網執法官員稱近期BTC上漲系“市場操縱”:金色財經報道，前美國證券交易委員會互聯網執法官員約翰·里德·斯塔克 (John Reed Stark)在社交媒體發文引用了《福布斯》對157家加密貨幣交易所的分析得出結論，上周比特幣復蘇中“市場操縱”發揮了巨大作用，因為比特幣日交易量中大約50%是“虛假的”。不過，約翰·里德·斯塔克的看法遭到了加密社區的反駁，Galaxy Digital首席執行官邁克·諾沃格拉茨 (Mike Novogratz)表示，加密市場近期反彈主要因為兩個因素，一是日本央行快速向市場注入流動性，二是中國香港開始重新擁抱加密貨幣和區塊鏈技術，這是“2023年值得關注的敘事”。[2023/1/16 11:14:02]

銀行不喜歡面向新生企業的商業貸款，因為風險高、缺乏抵押物以及銀行缺乏風險評估能力。大的銀行越來越喜歡自營投機，特別是歐美大銀行，因為銀行可以很低成本地創造和使用貨幣。

以貨幣視角來看交易所的業務模式，首先我們要清楚交易所本質是銀行，或者說交易所最主要的賺錢能力，來自像銀行一樣憑空創造貨幣的權力。

二、交易所的業務模式

交易所最重要的業務之一就是吸引投資者來交易，投資者充幣或充值本質上就是交易所零利率攬儲。商業銀行也喜歡攬儲因為攬儲獲得資金的成本最低，商業銀行攬儲終歸還是有成本的，而交易所攬儲是沒有任何成本的。

投資者通過充幣和充值為交易所形成了負債端，這是交易所資產池的基礎。交易所并不會像傳統交易所一樣為每個用戶設立獨立托管賬號而是為他們開設虛擬賬號，賬號里僅僅是一個數字而已，代表了交易所欠投資者的債務。

交易所一旦有了負債端以后，就能夠發展資產端業務，比如為投資者提供融資和融券服務，這對應到傳統券商或交易所的融資和融券業務。主流交易所的融幣日利率約1%，這已不能用高利貸來形容了，并且絕大多數的交易所最高可以做到五倍杠桿。

傳統券商提供的配資服務是典型的融資業務，配資方借出的是銀行托管賬戶里真實存在的資金，但數幣交易所并沒有為融資和融券業務而事先存在的穩定幣和數字資產，交易所只是在需要的時候無中生有地創造出來出借給用戶，沒有任何成本。

PancakeSwap 推出智能路由功能，可跨多個流動性池執行交易:11月25日消息，去中心化交易平臺PancakeSwap推出智能路由功能，可連接AMM和StableSwap以提供更好的流動性和定價。當前PancakeSwap上的StableSwap僅支持BUSD和HAY之間的交易，未來將添加更多交易對及流動性池。[2022/11/25 20:45:31]

表面看，這項業務對交易所風險不大，因為借款人為借入資金抵押了其在交易所的資產。但是別忘記，交易所賬戶里面的數字已經不代表實際的資產，他們只是交易所欠投資者的借據而已。因此表面看起來投資人用自己賬戶里的資產抵押向交易所借入資金，實際上他們將交易所欠自己資金的借據抵押回給交易所并向交易所借入了憑空創造出來的資金。

這套路看起來很熟悉，沒錯，美元就是這么玩的。例如，當美國經濟需要更多美元但美聯儲不方便直接增發貨幣的時候，美國財政部發行100億美元國債，全球投資人以手中持有的100億美元貨幣交換了100億美元的國債，然后美聯儲從市場上購買這100億美元國債因此增發了100億美元的貨幣。

這個過程下來，整個經濟體就增加了100億美元的流通貨幣，但實際上這個世界什么都沒有改變，沒有生產出任何實際的產品或服務，沒有任何新增價值的創造。美元體系能這樣運轉，是因為美國作為全球第一經濟體的國家主權信譽做背書，再不濟的時候可以用自己最強大的軍力來加強這種保證。但是，數幣交易所憑什么這么玩？

交易所其他資產端業務還有自營業務，比如從資金池里拿到這些幣后，在其他交易所或自家交易所做市場操縱和投機行為。其他資產端業務還包括數幣交易所所做的項目投資，過去幾年，幾乎所有數字資產交易所都建立了龐大的投資生態，這當中不乏很多空氣項目，很多歸零，因此空氣項目的投資也虧了很多錢，誰來承擔這些損失？資金池承擔。

其實傳統銀行的資產端業務也會遭遇壞賬，巴塞爾協定III就做出了非常明確的安排，要求銀行滿足多級資本充足率的要求，來加強銀行吸收這些損失的能力，以及在遭遇清償性風險的時候的自救能力。但數幣交易所行業顯然沒有類似的安排。

數幣交易所更夸張的是直接在自己的賬號里面寫上資產的數量參與交易，例如很多交易所所謂的「強行上幣」即是如此。我們不從道德層面去評價交易所這種行為，從銀行業務本質來考察，這相當于交易所給自己放貸。

歐洲央行行長：將持續加息，直至通脹回落至2%:金色財經消息，歐洲央行行長Christine Lagarde在接受德媒Funke Mediengruppe采訪時表示，歐洲央行將提高利率，直到通脹率回落到2%的目標。她說：“只要加息能使通脹率回到我們的目標，我們就會一直加息。”（路透社）[2022/7/23 2:32:23]

記得前文說的，銀行通過放貸無中生有地創造貨幣。所以把交易所理解為銀行，這家銀行給自己放貸，它就擁有了這種隨意創造貨幣的魔法。傳統銀行監管早就理解了這種風險，因此全球銀行監管都嚴格禁止這種自融行為。

但也有漏網之魚，例如2008年全球金融危機中，英國巴克萊銀行和瑞士銀行UBS都是通過這種自融行為創造出幾十億美元出借給自己所謂的投資人-來自卡塔爾的中東財團，后者用借入的資金作為資本金注入巴克萊和UBS，把他們從金融危機的泥潭拽出來。這兩項投資因其不合規和黑箱操作至今都未公布細節。

雖然交易所的交易服務和OTC服務仍然是交易所主要的收入來源，但他們本質上都是以銀行為核心業務模式上面一個包裝而已。如果交易所不能憑空創造大量的資產，這兩項業務的收入不可能達到現在的體量。

雖然缺乏交易所實際運營數字，但多方渠道了解到，大部分交易所資金池業務的直接收入已經超過其收入的一半。考慮到交易所豐厚的交易手續費和OTC服務費收入實質來自于其憑空創造資產的魔法，我們把交易所的本質視為銀行是合理的。

三、交易所的系統風險

既然憑空創造貨幣/資產的魔法這么好用，那交易所風險來自哪里？就是來自用戶提幣，如果發生大規模的用戶提幣，對交易所來講就是一種擠兌，因為交易所將資金池的數字資產，通過杠桿產生大量資產，不管是放貸還是自營投機或投資，交易所基本上都會把資產池里大部分幣給挪走，這形成了巨大的杠桿。平臺幣也是一樣，絕大部分的平臺幣或交易所發行的穩定幣也是把資金池再做挪用，但實際上資產端對應仍是最初資金池的那點東西。

按照傳統銀行數據來看，交易所的核心資本金率是很低的但杠桿倍數是很高的，歐美傳統大銀行在金融危機前，一般杠桿比例都是50倍以上，這還是在有約束的情況下，對于當前沒有約束也不透明的交易所而言，誰去約束交易所的杠桿比率和核心資本金率？這是管理交易所系統風險的最重要指標。在沒有監管與行業自律情況下，能約束交易所杠桿倍數的只有交易所創始人內心的恐懼。

美元指數DXY持續上揚，短線拉漲30點:行情顯示，美元指數DXY持續上揚，短線拉漲30點，現報107.81。(金十)[2022/7/8 2:00:22]

以上的討論都假設交易所沒有作弊而是進行正常的銀行業務的操作。如果交易所作弊，創始人惡意轉移或者掏空資產等，這就是純粹的騙局了。傳統銀行業歷史上也曾經大量發生這種事情，以高息攬儲的方式吸收大量存款然后跑路。這種事情在數幣金融領域也已經大量發生，并將持續發生。

在傳統銀行業中，商業銀行其實有央行背書，有存款保護計劃，央行作為最后貸款人能為商業銀行提供流動性保障，當商業銀行出現資不抵債時，央行甚至可以動用政府資金進行救助。然而在數幣的金融世界里，當一個交易所被擠兌時，只能祈禱上帝了。

這時交易所除了破產就是跑路，這種情況在小交易所上比較常見，大交易所也不是沒發生過。

前段時間幣安被黑客盜走七千個比特幣，是不是幣安真的被盜了可能也不見得，畢竟也有可能就是前段時間市場轉牛，比特幣價格上升比較厲害，很多大戶希望把幣提出來。交易所看到最近提幣的需求很大，但手里又沒那么多幣，那最好的托詞就是被黑客攻擊了。很滑稽的是，數幣交易所無論大小每年都在頻繁發生各種安全事故，但大家都心安理得臉不紅心不跳地宣稱自己是金融級別交易所。

筆者曾經作為上交所交易系統總設計師，十年前親手寫下的代碼到今天還在支持每天中國超過二分之一的證券交易量，從來沒有發生過任何事故。看來，筆者和數幣金融新貴們對「金融級別」的理解，超出了大學生和小學生的差異。

相比傳統銀行擠兌是有很多成本的，畢竟紙幣的印刷、分發和保管的成本比較高，因此傳統銀行擠兌發生的速度和規模實際都有限。但對加密數字資產來講，提幣沒有任何摩擦成本，因為都是數字化的，所以它的擠兌要發生就是即時的，瞬間引爆，而且規模也會非常大。任何一個交易所都怕擠兌，現在也沒任何一個交易所經得起擠兌。

同時，我們也要知道制造一次擠兌并不需要很多成本，因為擠兌更多是人心。只要讓用戶從心態上認為，某個交易所處于某種風險當中，這個擠兌就形成了。所以制造一次擠兌都不需要黑客出手，只要雇傭水軍就可以了。水軍比黑產還是要便宜得多，是不是？

當前沒人去擠兌交易所，原因是對自己沒好處，因為現在交易所的模式都是一樣的，都是很低資本充足率搭配極高杠桿，存在極高的系統風險。任何一家用擠兌方式去攻擊競爭對手對自己都沒好處，相當于美蘇爭霸用核武器大家同時玩完。

但如果未來有交易所玩家，其業務模式不依賴杠桿，那對他最好的競爭策略是什么呢？答案是顯而易見的——制造擠兌。

如果制造全市場的擠兌結果是所有交易所無差別都被擠兌，包括自己。這對沒有杠桿的交易所而言，結果只是流失客戶和資產，資產負債表縮小，但核心資本金不會丟失，所以它不會破產。對有杠桿的交易所而言，結果不僅僅是流失客戶和資產，大概率是破產或跑路，所以全市場擠兌最后的結果是剩下為數不多不依賴杠桿或杠桿率非常低的交易所生存下來。

四、交易所的新機會

交易所未來的機會肯定是在穩定幣，很多交易所都想發展穩定幣，但穩定幣發展需要通用的基礎設施，例如去中心模式的資產托管和清結算、抵押品管理框架等。

抵押品管理框架包括合格抵押品目錄和抵押品風險管理，前者為成為貨幣發行所需的儲備物或者抵押物設置一定的資質條件，例如資產的總市值、集中度、風險計量等，后者為具體的資產計算和管理其波動性風險并計算抵押折扣率。這些業務能力可以視為加密貨幣的通用金融基礎設施。

未來穩定幣發行的趨勢是要全儲備發行，比如Libra，它是全儲備銀行，幣安發的一個穩定幣，它的模式就是部分儲備。儲備物的管理除了支持比特幣、以太坊等主流數字資產，是否能把典型的法幣資產放進來，比如以人民幣或美元計價的主權國債等，以及針對每一種儲備物的生息方法可能也有不同，這些都是新的課題。

此外，穩定幣供需調節，比如說增發、回收，穩定幣貨幣政策，穩定幣價值穩定機制，鑄幣稅的產生和分配，這些都是與穩定幣相關的制度。

以上與穩定幣有關的基礎設施和制度，交易所可以通過自己的能力去建設一部分。

我們可以從三個層面來理解穩定幣與交易所的關系。

第一，交易所是一個巨大的資產入口，因此它未來可以作為穩定幣最重要的鑄幣方之一。但在作為鑄幣方的提供儲備物時，交易所的競爭對手包括錢包和資產管理機構等，他們可影響的資產規模與交易所是相當的。鑄幣方的收益當然就是分享鑄幣稅了。

第二，交易所是穩定幣重要的使用場景。穩定幣使用場景主要是支付、交換媒介和價值存儲。交易所在貨幣的三種用途里，主要是后面兩種。交易所可以被視為穩定幣最大的渠道方。穩定幣鑄幣稅的分配最終會有按照渠道分配的機制，因此交易所作為穩定幣最大的渠道方，可以參與鑄幣稅的分配。

第三，交易所作為鑄幣方，它貢獻了儲備物參與鑄幣產生的穩定幣，這個穩定幣使用場景是該穩定幣的全球網絡。從這個角度來講，整個穩定幣的網絡變成了單個交易所的一個觸角，交易所與穩定幣體系其實是互為渠道。

交易所都想做穩定幣，但幾百個穩定幣最終生存下來可能就一兩個，這是因為穩定幣體系是非常復雜的。很多人其實并不了解一個完整的貨幣金融體系到底有什么工作要做。

我預期未來絕大多數交易所不會自己做穩定幣。不少人把簡單抵押法幣到銀行發行穩定幣當作建設一個完整的貨幣金融體系，這體現了對貨幣金融理論和實踐無知和狂妄。所以當前提升區塊鏈和加密貨幣領域的對金融理論的理解，尊重金融客觀規律，以科學的態度促進區塊鏈和數幣業務的發展，非常必要。

五、交易所的常見問題

最后，我簡單講講交易所的客戶、產品、運營和技術等問題。

從產品的角度來講，我認為未來幣幣交易會逐漸消失，因為幣幣交易的產生是有歷史原因的，現在幣幣交易存在的最大理由就是為交易所貢獻超額手續費收入。如果交易所提升其資產風險管理水平，則任何數字資產可以實時兌換成法幣計價資產，這時就不需要幣幣交易。

以前幣幣交易流行還有一個原因，因為大家都對主流幣成為一種標準支付手段還存在一定幻想，比如指望比特幣能成為通用支付工具，但比特幣成為通用支付工具的嘗試已經證明失敗。我至今依舊堅持這個觀點，通用支付工具只可能是法幣或穩定幣，其他所有加密貨幣最后都只會呈現為一種資產而已。

另外，要提升衍生產品的專業性，現在主流交易所在衍生產品專業性上都非常差。還有就是要降低手續費，現在手續費還是很高。

從運營層面來看，交易所一定要改變流量第一的思維模式，流量思維最終目的就是割韭菜，無一例外。如果你想做一個好交易所，未來一定要改變流量第一的思維模式。現在為什么大家還在說流量，因為機構或者說Old?Money嚴格來講還沒大規模進場，但趨勢已經越來越明顯了，所以交易所要做好準備。

現在很多做交易所的人有一種幻覺，認為做交易所技術很簡單，那我可以直接講，現在所有交易所的安全性、穩定性、可靠性、專業程度等，無一達到金融級交易所的要求。但好在問題并不嚴重，因為用戶的需求還處于比較低端的程度，但如果我們站在現在看未來，如果你要增強你的競爭能力，就必須從技術層面花更大的精力去做，真正能實現金融級的交易所。

在交易所的商業模式方面簡單講兩點。第一，降低杠桿率，或者干脆無杠桿。如同前面所說，無杠桿的交易所玩家，最佳競爭策略就是讓其他交易所被擠兌，巨大的全市場恐慌會殺死他們，最終你能活下來。

第二，交易所商業模式要真正實現社區化，但前提是交易所商業模式、治理結構、運營方式要完全透明，真正能做到把掙錢方式公開透明地告訴用戶/投資人。

如果連掙錢方式都不敢透明，談何實現商業模式的社區化？目前所有交易所都是靠直接無中生有創造貨幣、掙利差和操縱市場掙大錢，然而對外只能說靠手續費和上幣費等，但這些所有收入現在連占交易所一半收入都不到。

很多人把券商等業務視為交易所業務發展趨勢，這只是表面功夫，只是在圍繞交易所流量打轉，不改變交易所的本質。

最后謝謝大家聆聽，我的分享到此結束，往后期待更多的交流。

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