鏈興資本張明鏡 : 下半年可能有一波VC投資區塊鏈的機會

本文在2019年7月21日發布于鏈捕手公眾號，并由龔荃宇整理。

進入2019年來，無論是傳統金融市場還是區塊鏈市場，均出現了二級市場火熱，一級市場冷清的鮮明對比。這固然有資金面和政策面的影響，但VC機構是不會缺席真正的投資機會的，鏈興資本怎么看待下半年一級市場區塊鏈領域的投資機會呢？

近日，鏈興資本張明鏡先生作為鏈捕手“捕手學堂第二期”嘉賓，從主流VC的視角分享了當下對區塊鏈投融資市場的研究與實踐心得，指出區塊鏈行業下半年可能有一波VC投資區塊鏈的機會，并闡述了該判斷的四個底層邏輯與三個注意事項，以下為文字整理。

▏環節一：社群分享▕

大家好，我是鏈興資本創始人張明鏡，此次我主要跟大家分享一些區塊鏈投融資市場的研究與實踐心得。

首先講講我對區塊鏈的理解。

區塊鏈其實是一個集合詞，2014年之前只有「比特幣」，2014年后才有「區塊鏈」。區塊鏈是大家把比特幣的兩個部分抽象出來組合的名詞，一是技術部分，比如分布式帳本、加密技術、共識算法等，另一部分是比特幣的Token經濟模型，兩者合一塊就叫區塊鏈。

其實區塊鏈的本質還是一種新型數據庫、一種分布式數據庫，但分布式的屬性也許能解釋它80%的屬性，還不是全部。我們要知道分布式數據庫很早就有了，比如Oracle、MySQL數據庫也都有分布式技術，但以前它們這種分布式只是有多點備份、容錯的特性，并不能解決主觀作惡的問題，因為以前它們都是在計算機設定好的特定模式下進行運算，并不涉及惡意篡改。

Bitfinex Alpha：在期權市場，以太坊買權比率飆升至2022年5月以來的最高水平:4月11日消息，據Bitfinex Alpha最新報告，在加密市場中，以太坊在本周計劃進行的Shapella升級之前看到了相當多的活動。在期權市場，以太坊買權比率飆升至2022年5月以來的最高水平，這表明市場對即將到來的以太坊網絡升級的預期可能會積累看跌押注。

相比之下，比特幣的鏈上數據表明，主要的加密貨幣交易所觀察到BTC流入比特幣錢包的凈額為負。人們傾向于把比特幣放在冷錢包里，而不是放在交易所里，這種轉變可能表明，人們對比特幣的長期潛力越來越有信心。

同樣，比特幣的短期變現持有者（STH）的變現價格目前約為22500美元，而長期持有者的變現價格約為19000美元。對于比特幣市場來說，這是一個看漲的信號，也是一個健康的發展，因為對于這些水平的進一步下跌，可能會有相當大的支撐。

與此同時，DeFi和NFT繼續保持熱度，越來越多的人采用這些Dapp。近期加密貨幣市場繼續顯示出強勁的增長潛力，投資者的興趣也在增加。[2023/4/11 13:56:32]

區塊鏈這種新型數據庫最精髓的一個部分，就是它有共識算法，比如拜占廷算法來防止主觀作惡，所以有了像比特幣網絡這樣的大規模協作的分布式數據庫，使多個相互不信任的主體在互聯網上進行協同作業。今天我們看各種公鏈項目，不外乎都是這樣的一些問題，例如如何提高這類數據庫的運算速度，或提高這類數據庫的容量，或解決不同數據庫之間的互聯互通問題，等等。

接下來我解釋下為什么很多VC對區塊鏈看得不多，因為他們投區塊鏈還只是一個投數據庫的邏輯。

CryptoDickbutts系列NFT近24小時交易額漲幅近65倍:金色財經報道，據NFTGo.io數據最新數據顯示，CryptoDickbutts系列NFT總市值為16,175.77ETH，過去24小時的交易額為427.03 ETH，漲幅達6,503.20%；地板價為2.89ETH，持有NFT地址總數為1760個。[2022/10/31 11:59:40]

回看80年代左右數據庫行業正處于發展早期，當時美國VC就在投各種數據庫，關系型的數據庫、非關系型的數據庫，各個數據庫之間如何同步；從DB2投到Oracle、從Mysql投到MangoDB等等。

當然，如果僅將區塊鏈看成是數據庫，那格局又太小了。數據庫表現出來的就是一個帳本，記帳就等于記錄了價值。區塊鏈這個數據庫跟以前很多數據庫還有一個差異點，在于它可以記錄非常細顆粒度的價值，并使之可以通過場內交易。區塊鏈讓一切有價值的事務都被記錄，并可證券化和交易，所以它被很多人宣稱為價值互聯網。

那我們該如何理解區塊鏈的金融屬性？

我把它抽象為兩方面，一方面是眾籌，另一方面就是初創企業權益的提前上市流通。考慮到當前監管因素，這兩個屬性我簡單展開，比如眾籌，股權眾籌現在我們國家不允許，但它在美國是被允許的，眾籌有它的合理性。

比如你想要成為VC機構的LP沒有一百萬是做不到的，如果你還想成為像紅杉、經緯等頭部VC機構的LP，沒有千萬級資產是實現不了的，所以可以說我們普通大眾沒有投VC機構的暢通渠道。

區塊鏈給我們投優質資產提供了機會，比如一個年薪百萬的工程師，如果他看好AI的發展并想在早期投資一些優質項目，用眾籌的方式是很方便實現的，這并不要求他成為VC的LP或自己是出色的基金管理人。這也能解釋為何在區塊鏈行業，你能看到一些普通工程師突然變得很有錢，因為他們是一些加密數字貨幣項目的早期投資者。

韓國五大加密交易所將從8月28日起限制未申報境外虛擬資產運營商存取款:8月25日消息，韓國五大加密交易所（Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit和Gopax）計劃從8月28日起限制以韓國用戶為對象但進行未申報非法營業行為的16家外國虛擬資產交易所的存取款業務，包括KuCoin、MEXC、CoinEX、ZB.com等。（韓國經濟日報）[2022/8/25 12:48:13]

基于前面的解釋，我們不難理解為何大部分VC不投區塊鏈+電商、區塊鏈+旅游這類「區塊鏈+」項目，因為VC還是會將其看成是電商項目、旅游項目，這要求你必須要在電商、旅游等行業做的有特色才行。

如果只是用區塊鏈來做記錄和交易，那么本質上跟用MySql數據庫或Oracle數據庫記錄沒區別，哪有說你用不同的數據庫記錄就能改變項目基本面呢？很多項目只是打著區塊鏈的概念融資而已。當然過去這些項目用區塊鏈的概念也找到大量的錢，因為普惠金融的范疇里有大量長尾的錢。

我這段時間頻繁跟投資機構交流后形成了一個判斷——下半年可能有一波VC投資區塊鏈的機會。

主要有如下幾個邏輯：

第一，二級市場的行情趨好。從當前幣價來看，現在行業已突破了以前的低迷，行業進入到蓬勃發展的右側，雖然這中間會有調整。

第二，可以看到國家對區塊鏈政策其實是逐步放松的。比如今年上半年我們很少聽到一些非常負面的消息，之前行業動不動就有一些小道消息說，某頭部交易所就要被查辦了。另外，再加上Facebook這類巨頭企業的入場，我相信給監管層帶來了很大的觸動。

BTC最近活躍3年以上供應百分比達到歷史新高:金色財經報道，據Glassnode數據顯示，BTC最近活躍3年以上供應百分比達到歷史新高，百分比為38.414%。[2022/8/7 12:07:52]

第三，行業基礎設施有望加速完善起來。我看到大家對Facebook發幣在金融方面討論的非常多，我覺得Facebook進來能加強行業基礎設施與工程級應用的完善。

相信大家都看過一些區塊鏈產品，多數都不是軟件工程級、可大規模工業化的產品，基本都屬于Demo版。隨著Facebook的進場，它肯定會組織大規模有軟件工程化能力的人才來開發，這對整個區塊鏈行業基礎設施以及從業者素質的提升都有很大幫助。

第四，VC缺乏投資主題，今年沒什么好投的。據我調研和觀察，這兩個月來很多VC還是以學習研究為主，大家都在尋找新突破口，所以只要加密數字貨幣市場的行情能穩住，那區塊鏈肯定會成為一些VC希望有所突破的好方向。

如果大家認可我這個判斷，那么我再講講下半年融資要注意的事項。

第一，一定要在戰略上重視這個機會窗口，但它的窗口期不會太長。

VC要大規模進場一個行業是要講滲透率的，這個滲透率沒有10-20%是不會大規模入場的。當前區塊鏈行業的滲透率太低，持幣用戶在中國總共才幾百萬人。所以下半年的融資機會，可以理解是市場的一個小反彈，所以大家一定要抓住這個機會窗口，迅速拿到錢。

第二，融資一定要堅持小步快跑的策略，不要糾結估值，而是以能拿到錢為目的。

拿到一部分錢就做業務，做到一定進展再繼續拿，千萬不要有估值沒達到預期就不融資的想法。另外，也不要對投資人過分挑剔，一切以拿錢為目的。

Skyland Ventures推出專注于Web3的4000萬美元種子風險投資基金:5月15日消息，日本風投公司 Skyland Ventures（SV）近日宣布推出專注于 Web3 的 4000 萬美元新種子風險投資基金SV4 Fund。在延續以往對互聯網公司廣泛投資的基礎上，SV4 Fund 還將通過股權和 Token 形式積極開展對 Web3（加密貨幣、NFT、區塊鏈）領域全球初創公司的投資。[2022/5/15 3:17:16]

第三，謹慎使用區塊鏈的融資方式。

選擇區塊鏈方式的融資，意味著你需要面對各色長尾的投資人，最后可能你融到的錢是賭徒的錢，處理不好就會有各種群體事件。我的建議是項目方在一級市場要盡可能拿機構和中產人士的錢，至于上了二級市場變成了一個公眾項目，不斷跟投資人博弈都是后面的事情了。

▏環節二：對話環節▕

問：張總是投融資方面的專家，我先問一個宏觀些的問題，在你看來當前資本市場處在一個什么周期？

張明鏡：我先分享一組泛科技行業的數據，根據清科的統計，2019年前5個月，中國PE、VC的募資金額是4400億人民幣，相比去年同比下降29%；前5個月VC、PE的投資是2000億人民幣，比去年同期下降54%，投資案例數量是2418個，比去年同比下降50%。

我們從這幾個數字可以看出，現在整個資本市場還是非常低迷，這跟以移動互聯網為代表的一波信息革命紅利進入尾聲有關，當前大家還沒找到一個有新流量、又有技術，兩者綜合還能共振的系統性機會。

現在投資人無論是看下層市場、出海市場、企業服務或者航空航天、生命科學，看得都比較散，不像過去3-5年大家都有個共識，最大的機會就只在移動互聯網，這是一個大背景。雖然投資人每天受到的訓練都是價值投資，但他們還是偏好走出底部、走到右側的機會，畢竟在一個迅速增長的市場里投資會更舒服。

值得慶幸的是，區塊鏈行業已走完一個波段的瘋狂和低谷期，現在正處在一個新的正向、良性的上升通道中，所以我們區塊鏈創業者應該要越來越有信心。

問：你接觸過非常多的項目，那么你覺得好項目都有哪些共同特點？

張明鏡：好項目的一個特點就是增長快，無論是你的用戶、收入還是利潤增長，因為資本市場不是一個完全公平的游戲，大家都賭增長，所以一定要增長快。那我們創業者就一定要想有什么辦法能讓自己實現快速增長。

問：現在我覺得有一個趨勢，原生的區塊鏈投資機構傾向直接在市場上找被低估的項目，反而對一些新項目不那么熱衷，一些股權投資機構要么投底層的技術基礎設施，要么投離錢很近的交易所類的項目，不知道你怎么看這兩者當前投資的特點？

張明鏡：所謂原生的區塊鏈投資機構投價格被嚴重低估的項目，這個更多是指在二級市場中項目幣價曾經很高，現在幣價被嚴重低估的項目；或者上過幣以后基本面在不斷改進的項目。

區塊鏈投資沒有PS和PE值，但他們是有價值中樞的，我們姑且用「私募率」來代替，這個私募率以前是100倍，現在是10倍，但行情一旦起來，大家覺得這個比率會漲，所以原生區塊鏈投資機構賭的是私募率變化。

股權投資機構一般都希望被投項目能更長久一些，加上他們認為行業屬于早期階段，所以大部分投資人會投一些底層項目，本質還是把區塊鏈看成高科技邏輯來思考。

其實我認為大量VC還在原來的邏輯當中，沒考慮到區塊鏈項目跟金融的緊密結合，或者說沒有看到金融市場對項目基本面的反身性。

由于他們沒看到這點，所以還是按照原有方式來只看基本面的偏線性的增長。如果有的VC看重區塊鏈的交易屬性，可能會投一些交易所這類離錢更近的項目，或者Fintech項目，類似早期華爾街出現的電子直連、算法和高頻交易系統商的熱潮。我覺得下半年可能有不少上述類型的區塊鏈項目會獲得VC投資。

問：當前融資的周期要多長？

張明鏡：先不說區塊鏈，就我掌握到整體泛科技的項目情況來看，一般要3-6個月左右。其實，從今年開始泛科技類的項目，能在6個月內完成的比較少見，大多都拖長6-9個月甚至更長時間。

所以每次融資，大家一定要做好充分的時間準備，對區塊鏈創業者來說，你用不到半年時間來融資很大概率會做不成。我們區塊鏈創業者，因為體驗過Token融資的魅力，可能都耐不住寂寞覺得這個時間太長，但你要拿VC的錢就需要做長期準備。

如果你決心拿傳統VC的錢，那最好還找到一個好的財務顧問，一方面他能幫你找到機構里合適的人；一方面財務顧問能幫你做一個系統性組織，讓融資過程非常緊密。

我們經常看到一些項目，每次有投資機構來聊得都很開心，但因為沒有緊密的跟進，最后不了了之。又或者說一個投資機構感興趣馬上就要盡調，項目就配合機構折騰一次，后面又來好幾個機構盡調，項目反復折騰。面對這類情況，我建議創業者一定要找一個財務顧問，這個財務顧問不一定是鏈興，但你們需要這樣的一個角色。

問：前段時間有人說當前是股權投資機構入場抄底的好時機，因為很多區塊鏈項目的估值降下來了，你認為整體來看當前項目的估值是否合理？

張明鏡：現在區塊鏈項目價值肯定是被低估的，大家去看看AI賽道里的bubble，可能比區塊鏈大多了。一個知名教授創辦的AI企業，可能天使輪就幾千萬美金估值，VC們還趨之若鶩。

我們區塊鏈行業里也有一些明顯非常好的一些科技創新公司，產品也有了，也有用戶，團隊也很優秀勤奮，可現在市場中絕對估值能上兩億人民幣以上的項目都很少，所以區塊鏈行業有大量項目的價值被嚴重低估。基于此我們鏈興資本也成立了自己的股權投資基金，希望能幫助一些優質創業者。

問：我追問一個問題，當前對于估值行業有什么共識的評判或計算方法嗎？

張明鏡：這個其實沒有的。我根據經驗說一下供大家參考，一般來說我們觀察到全球領先的項目，大幾千萬甚至上億美金的都有；全國領先的項目，有三五千萬美金估值；垂直行業領先的，一般兩千萬美金左右；如果是非常普通的、一般在幾百萬美金到兩千萬美金之間，估值跟項目受認可的程度有關。我們觀察到Token化的估值中樞還在下降，但項目上了二級市場它的表現差異化就比較大了，跟團隊的運作水平相關。

問：最后一個問題來自在線提問，想問下半年VC對技術還是應用類項目感興趣？當下VC投資區塊鏈項目合理的退出方式是什么？

張明鏡：我最近也在頻繁拜訪一幫VC機構，他們還是看底層技術更多，希望在底層技術上面尋找一些不一樣的項目。

有關合理的退出方式，我認為比較優化的綜合方法是投股送幣，前提是VC接受這種方式。投股送幣的本質是，你投了這個企業，同時又占有這個企業實際控制人關聯的企業的平行權益，這個企業可能是一個基金會而不是公司，這個非常好理解。但目前來看，很多VC沒有過這個坎。

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