ANC:穩定幣利率長期高達20%的Anchor是龐氏騙局嗎？

撰文：0x76本文原本作為一篇討論PoS公鏈中無風險利率文章中的典型案例寫作，但過程中發現已經完全能夠獨立成篇，因此單獨列出提前發表。Terra可以說是目前加密行業中，金融架構設計最為復雜的公鏈。其原生穩定幣UST的發行與錨定模式也引發了許多激烈的爭議。本段我們暫且不去討論Terra是否為旁氏騙局的問題，而是重點關注其生態中的兩個重要利率：Luna的PoS質押利率與Anchor的UST存款利率。誰才是Terra上的無風險利率？

由于Terra的主要目標并不是單純建立一個智能合約平臺，而是發行穩定幣UST并促進其采用。因此，Terra的經濟模型也與其他智能合約公鏈明顯不同。Terra的原生代幣Luna不僅用于支付公鏈gas費以及參與治理，還需要通過燃燒Luna發行穩定幣UST。因此對于Terra來說，其生態中似乎天然存在著兩套貨幣系統，而這兩個代幣也各自擁有相對獨立的利率體系。其中一個是以Terra的PoS質押收益率決定的Luna利率，另一個就是由Terra中著名存款應用Anchor提供的UST穩定幣存款利率。目前，Luna的利率約為7%，而UST在Anchor中的存款利率則高達19.4%。

Curve原生穩定幣crvUSD鑄造數量突破5500萬枚:7月4日消息，據Curve網站數據顯示，Curve原生穩定幣crvUSD鑄造數量突破5500萬枚，其中基于wstETH的鑄造數量為4038萬枚，基于sfrxETH的鑄造數量為816萬枚，基于WBTC的鑄造數量約為567萬枚，基于ETH的鑄造數量為126萬枚[2023/7/4 22:16:31]

那么，誰才能夠代表Terra生態的無風險利率？依據前文的分析可知，由鑄幣權擔保的PoS質押收益率可以被認為是無風險的。因此，能夠在Terra中進行PoS質押的Luna及其收益率顯然更適合作為Terra的無風險利率。那么下一個問題便是，由Anchor提供的高達19.4%的UST存款利率，是否也可以被當作無風險利率看待？或者說，Anchor提供的利率是同樣由鑄幣權擔保的，還是來自于協議正常的經營利潤？甚至有沒有另一種可能，就是Anchor不過是一個借新還舊的龐氏騙局？Anchor是龐氏騙局嗎？

金融穩定委員會：需密切關注穩定幣相關風險管理:10月11日消息，協調跨國金融監管、制定并執行全球金融標準的金融穩定委員會（FSB）在發布的《G20 加強跨境支付路線圖》中表示，國際監管社區正在密切監視穩定幣領域的發展，并正在考量穩定幣對更廣泛的金融市場的潛在影響。隨著穩定幣行業的發展，需要密切關注穩定幣相關風險管理。（coindesk）[2022/10/11 10:30:54]

長期保持向存款人支付接近20%的穩定幣收益率，即使在加密行業，也是明顯不可持續的。那么，Anchor到底是靠什么機制才能維持這種畸形的收益水平？要回答這個問題，我們首先需要一個適當的分析框架。目前主流的加密經濟系統基本可以分為兩類，一類是協議直接掌握系統內原生貨幣的鑄幣權，且其鑄造的代幣在經濟系統中被作為主要支付手段，比如公鏈、鏈游等經濟系統。這類經濟系統由于涉及貨幣的發行與回收，因此十分類似現實世界中的國家經濟體，因此對其進行分析也需要使用較為復雜的宏觀分析框架。而另一種經濟系統便是諸如Anchor或Lido這類應用，其基本的業務模式，是通過吸納系統外部的資源，并對其進行管理增值進而獲得利潤。這類經濟系統并不掌握對系統內結算貨幣的發行與回收權，因此更類似于傳統的以盈利為目標的公司。因此如果要對這類應用進行分析，可以直接套用經典的財務分析框架，也就是通過資產負債表與利潤表對其進行描述。當然有人會說，Anchor協議也發行了自己的原生代幣ANC，也具有貨幣發行權。沒錯，但這些代幣并不會參與到Anchor所經營的主營業務，也就是對UST的資產管理業務中，更不會被任何經濟體當作主要的支付結算中介。因此，這些代幣本質上更像依靠利潤或治理權捕獲價值的公司股票，而不是在虛擬經濟系統中流轉的貨幣。換個角度說，如果沒有ANC代幣的參與，Anchor的UST存貸業務不會受到任何實質性影響，依然可以按照目前的業務邏輯繼續運行。因此，ANC并不是Anchor業務中有機的不可或缺的組成部分，而只是作為該系統外部捕獲利潤或分配治理權的外部憑證。ANC存在的意義，更多是將協議未來的盈利預期折現，并在項目早期的冷啟動階段對用戶進行補貼。這很類似于早期互聯網行業的補貼大戰，只不過發放的紅包由現金轉為了公司股票。下面，就讓我們直接通過傳統的利潤表，分析一下Anchor存款收益的構成。1.Anchor的成本Anchor最大也是唯一的成本，就是向存款人支付存款利息。這里我們以3月31日的數據為例進行計算，目前Anchor中UST的存款規模約為120億UST，存款利率19.4%，因此Anchor每日的成本支出約為640萬UST。

EOS幣價短時下跌8.78%，USN穩定幣爆倉總量超過11,455 EOS:11月3日，由于EOS幣價短時下跌，最高跌幅8.78%，導致抵押穩定幣USN爆倉賬戶增加，同期爆倉總量超過11,455 EOS。已爆倉賬戶的EOS抵押物均以折扣價被拍賣，用以回收USN，維持系統穩定。所有抵押物均在3秒左右搶拍完成。（Defibox官方）[2020/11/3 11:32:34]

2.Anchor的收入而Anchor的收入端則包含兩個部分，其中一個是Anchor對外放出貸款從而收取的貸款利息。

從以上截圖中我們可以看出，從Anchor中貸出UST需要向Anchor支付的利率為12.69%。當然，貸款人由于會收到ANC代幣，因此其實際貸款成本只有4.45%。但這些補貼只是降低了用戶的成本，對Anchor的協議收入并無直接影響。因此，Anchor的每日利息收入依然為321億UST*12.69%/365，約等于111.8萬UST。Anchor的另一部分收入則來源于貸款人質押到Anchor協議中的抵押物，也就是流動性質押憑證bLuna等在抵押期間產生的收入。

動態 | 法國國會議員敦促經濟部長讓銀行測試穩定幣:2月14日報道，法國國會議員Pierre Person敦促法國經濟部長布魯諾·勒梅雷（Bruno Le Maire）鼓勵銀行測試穩定幣。 Person稱，“我們無意破壞商業銀行的商業模式，但他們必須在央行的鼓動下，迅速著手處理穩定幣的問題。” 他強調，這對于區塊鏈生態系統的發展至關重要。（AMBCrypto）[2020/2/14]

我們依據Anchor儀表板中的數據進行了估算，可以得出目前三種抵押物每日的收入約為/365，約等于110萬UST。另外從這些數據也可以看出，作為Anchor的主要收入來源，目前Anchor支持的三種抵押物所能產生的利率都沒有超過10%。也就是說，即便抵押物的規模增加到總存款規模的兩倍，其產生的收入也沒有辦法覆蓋利息支出的成本。因此，Anchor目前的業務結構，無論在何種市場情況下，都無法依靠自身獲得盈利。經過剛才的統計，我們最終可以得出Anchor每日的凈經營利潤為111.8萬+110萬-640萬，約等于-418萬UST。也就是說，目前Anchor每天要虧掉400多萬美元以維持業務的正常運行。那么緊接著的問題便是，這些錢從哪來？要知道Anchor本身是沒有UST鑄幣權的，如果不能通過印鈔向整個系統征收鑄幣稅，那么彌補虧損的途徑就只剩下借新還舊，以及從系統外部獲得補貼，而這也是決定Anchor基本性質的關鍵一環。不過好在，Anchor選擇的是后一種方式，也就是通過外部補貼建立儲備池，來彌補每天的經營虧損。該補貼儲備池于去年建立，初始資金約為7000萬UST。在這部分資金被消耗殆盡后，Terra官方又于今年2月對其進行了第二輪共約5億UST的注資。截至目前，該賬戶資金余額僅剩3.6億美元。按照目前的燒錢速度，大概只能再支撐3個月。

金色相對論 | 肖磊：以法幣為錨的穩定幣只是階段性存在:本期金色相對論中，對于穩定幣的討論，知名財經專欄作家肖磊表示：由于目前整體數字貨幣的市值偏小，法幣池子巨大，數字貨幣很難達到穩定狀態，再加上交易所對集中交易計價的需求，跟現實的法幣需要做通兌，這種以法幣為錨的穩定幣才不得不階段性出現，未來數字貨幣里面，會誕生一些因競爭而脫穎而出的穩定幣，滿足更多的交易媒介的需求，甚至每一個數字貨幣，都可能成為通兌領域的穩定幣，因為貨幣領域，只談兌換比率，之所以我們現在需要穩定幣，是因為數字貨幣還沒有成為流通貨幣，大家把它當成了一個投資品來看待，所以需要參照物，整體生態遠沒有成型。[2018/9/20]

因此，目前Anchor存款用戶收到的高達19.4%的利息里，其實只有大約6.7%來源于Anchor通過經營借貸業務產生的收入，而余下的12.7%的收益，則全部來源于Terra財政部通過轉移支付而建立的補貼資金池。因此對于Anchor的儲蓄用戶來說，這就是一個通過減少UST流通量以換取Terra財政補貼的金融游戲。對于每日補貼的消耗量，讀者可以通過這個網站更直觀地對其進行監控。

最后我們再花一點時間，回答一下Anchor所提供的UST利率與Luna的利率到底有什么本質不同。簡單地說，Anchor的利率源于商業利潤與補貼，很像大型央企為了承擔國家階段性的戰略任務而主動承擔虧損，并通過財政部的不斷注資維持運營。因此，Anchor的利率本質上屬于商業信用外加公鏈財政部的隱形擔保。而Luna的收益率則完全由鑄幣權提供保障，反映的是Terra這條公鏈的主權信用。因此，對于本文最開始的那個問題，現在我們可以給出一個明確的答復，那就是：Anchor并不是一個簡單的龐氏騙局，但是Anchor當前的經營模式顯然不可持續。Anchor的終局是什么？

Anchor目前的模式顯然是不可持續的，但是Anchor的未來將會走向哪里，卻也不是Anchor自己能夠決定的。上文提到，Anchor現階段存在的主要意義，便是配合Terra團隊達成階段性的戰略目標。而這個戰略目標，就是在Terra找到UST真正的主要使用場景之前，做好UST的蓄水池。如果后續UST的推廣較為順利，則Anchor便可以逐漸減少補貼，降低存款利率，逐漸向市場釋放UST的流動性。而如果UST的推廣不夠順利，則Anchor為了防止UST發行量與Luna的代幣價格進入死亡螺旋，就必須繼續采取高額補貼的方式回收流動性，而這也是目前Terra被諸多人質疑為龐氏創新的主要原因。因此，從目前的發展階段來看，Terra顯然是采取了以空間換時間的戰略來逐步推廣UST的使用范圍。不得不說，這是一種設計極為精巧同時也相當大膽的戰略選擇。但是在通過Anchor換取的有限時間內，Terra能否為UST找到真正適合的使用場景，才是今后一段時間考驗Terra團隊的核心命題。而對這個關鍵命題的解答方式，也將最終決定Terra到底會成為偉大的金融創新，還是終將走向崩盤的又一個區塊鏈騙局。雖然目前我們依然不敢輕易預測Terra的結局，但是按照目前Anchor儲備金的消耗速度，我們大概率會在今年等來這個金融游戲的破局時刻。

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