穩定幣:一文讀懂各類穩定幣：USDT、DAI、FEI、Basis Cash、ESD可視化全解析

另：因本文作者所在基金Dragonfly持有文內提到的多個資產頭寸，相關分析不建議作為投資指導。

在過去的一年里，穩定幣的流通量呈爆炸式增長。然而，很少有人了解這些穩定幣的實際工作原理。出于某種原因，穩定幣的創造者們癡迷于使這些設計看起來復雜得令人難以捉摸。幾乎每份白皮書都陷入了方程式和新發明的專業術語中，就好像他們的作者試圖說服你：相信我，你不夠聰明，無法理解這些。但我并不同意這一點。在我看來，在所有的穩定幣底層設計都是非常簡單的。我將向你直觀地展示，從而理解所有穩定幣的工作原理。我們可以將每個穩定幣協議想象成一個銀行。它們各自持有資產，并欠下債務；它們都試圖通過某種方式捕獲價值，并將該價值分配給“權益”持有人。

上圖是一個全額儲儲銀行。左邊是它的真實資產，即它持有的實物美元儲備；右邊是它的負債，即對儲備資產的債權。在一個全儲備銀行里，每項負債都與儲備的資產1:1錨定。如果持有數字美元的人要求取回現金，持有者就會得到實物美元，相應的數字負債就會被銷毀。這就是Tether、USDC、BUSD和其他所有受法幣支持的穩定幣的運作方式。

Bernstein：加密貨幣近期價格走勢是由加密原生資金推動:金色財經報道，Bernstein 在最新研究報告中指出，在一系列銀行倒閉之后，過去一周金融市場發生了劇烈動蕩，這使得作為替代方案的 DeFi 脫穎而出，并為加密貨幣市場的持續發展提供了完美的環境。

Bernstein 表示，機構基金和加密貨幣基金一直是市場的旁觀者，近期價格走勢是由加密原生資金推動。隨著越來越多的外部資金被迫參與，走高的趨勢應該會變得更加猛烈。[2023/3/20 13:15:21]

銀行的股權屬于股東，他們從銀行收取的費用中賺錢。在Tether案例中，Tether公司的所有者是股東，他們的利潤來自Tether的鑄幣和贖回費用。全額儲備金銀行的每一筆負債，都應該與美元保持緊密掛鉤，因為它總是可以兌換1美元的儲備金。只要銀行確保可兌換性，套利者可以毫不費力地維持其匯率。上面這個全儲備銀行的模型，可以幫助我們理解加密銀行的不同之處。全額儲備的加密穩定幣

先提出一個問題，你應該如何創建一個以穩定美元為負債的加密全儲備銀行?鑒于加密貨幣只是重新定義貨幣，因此你要做的第一件事就是把美元資產換成加密資產。但是加密貨幣是不穩定的，所以如果你的負債是美元的話，1:1的支持是不行的。如果加密貨幣的價值下降，銀行的抵押品就會不足。因此，你需要「超額抵押」，即增加抵押品價值，以便在加密貨幣下跌時給你一個緩沖。這基本上就是MakerDAO的工作方式。

美聯儲緊急計劃：儲戶3月13日起可以提取硅谷銀行內所有現金:金色財經報道，美聯儲宣布新的緊急銀行定期融資計劃，SVB硅谷銀行的儲戶周一將可以動用所有資金。美聯儲表示，準備應對任何可能出現的流動性壓力。新的計劃將提供長達一年的緊急貸款。納稅人不會承擔與硅谷銀行決議相關的任何損失。[2023/3/13 12:59:27]

穩定幣DAI目前的匯率基本上是穩定的。因為儲備資產明顯大于總負債，這樣可以確保整個系統的安全。關于MakerDAO的其他細節，我就不做贅述了，感興趣的讀者可以點擊閱讀這篇文章《什么是MakerDAO？》。現在我們來看看Synthetix。Synthetix采取了一種不同的方法：Synthetix不是持有一籃子多樣化的加密資產，而是針對一堆自己的SNX代幣發行其sUSD穩定幣。這個SNX也是"權益代幣"，換句話說，Synthetix允許作為存款的唯一資產是它自己的股權。由于SNX的波動性很大，因此Synthetix要求每個流通中的sUSD實現600%的超額抵押。

Crypto.com將2億枚CRO轉入以太坊黑洞地址:金色財經報道，據Whale Alert監測，加密交易所Crypto.com將2億枚CRO（約1750萬美元）轉入以太坊黑洞地址。[2023/2/21 12:19:06]

sUSD的匯率目前也是穩定的。MakerDAO和Synthetix都類似于傳統的全額準備金銀行，只不過它們都是超額抵押的，因為它們的抵押資產是加密貨幣。在某種程度上，他們的掛鉤是安全的，因為可以通過贖回機制將穩定幣轉換為其基礎資產。并且，二者都設計了一個以理想價格為目標的利率體系。算法型中央銀行

還有一種穩定幣，通常被稱為"算法中央銀行"。算法央行的穩定幣根本不能贖回，也沒有傳統意義上的存款人。這使得它們不太像傳統銀行，而更像中央銀行。。每個算法中央銀行的工作方式略有不同。為了分析算法中央銀行，我們試圖了解它在下面兩種重要情況下，是如何運轉并起作用的：當穩定幣高于掛鉤時，以及穩定幣低于掛鉤時。從結構上講，最簡單的算法中央銀行可能是Fei。Fei最近推出的時候引起了很多人的關注，但它一上線就立即打破了掛鉤。簡單來說，Fei可以用供求關系來推動價格穩定在錨定目標附近。關于Fei的工作原理，如下圖所示：

觀點：FTX崩盤或引發機構投資者放棄加密領域投資:金色財經報道，越來越多機構投資者正在對FTX崩盤感到不滿，富達國際（Fidelity International）首席投資策略師Salman Ahmed表示，FTX崩盤引發了大型機構投資者對加密生態系統可行性的質疑，過去投資加密貨幣就很困難，但現在承受的壓力將會更大。

Salman Ahmed透露，富達國際在今年二月推出了針對歐洲專業投資者的比特幣交易所交易產品，現在已虧損約55%。Pinebridge Investments多資產投資組合經理Hani Redha也表示，加密貨幣很可能不會在機構資產配置中找到歸宿，曾經有一段時間，每個投資者都覺得在戰略資產配置中都應該擁有加密貨幣，但現在已完全不在討論之列。（Economic Times）[2022/11/13 12:59:15]

目前，FEI的掛鉤已被打破。請注意，Fei并沒有進行過度抵押，并且其大部分資產都是加密貨幣。這意味著在黑天鵝事件中，Fei的資產可能大大低于其負債，使其無法保證匯率掛鉤。雖然上面的動畫給了大家更直觀的感受，但Fei的真實機制其實是相當復雜的。Fei使用Uniswap進行所有的交易活動，并采用一種叫做"重新加權"的技術來進行實際交易。它還使用"直接激勵"。但最終效果是一樣的：協議參與公開市場，將實際價格推向了掛鉤價。另外一個類似的算法中央銀行是Celo協議，它產生了一個名為CeloDollar的穩定幣。CeloDollar使用CELO作為其儲備抵押品，以及其他加密貨幣的多元化組合。像FEI一樣，Celo也同樣使用Uniswap這類產品，不斷地在市場上購買和出售CeloDollars。Celo初始時有大量的資產儲備，而且儲備的目的是始終保持超額抵押。如果Celo的資產低于其負債的200%，該系統試圖通過收取CELO轉移的交易費來重新獲得資產儲備。因此，Celo和Fei之間的主要區別是其持有的資產和圍繞抵押的規則。

富蘭克林鄧普頓固收首席投資官：市場對美聯儲的加息計劃抱有疑慮:金色財經消息，富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）固定收益部門首席投資官Sonal Desai表示，股市在下跌，債券收益率在上升，但市場似乎仍不相信美聯儲會在通脹得到控制之前繼續實施加息計劃。Sonal Desai表示，為重獲信任，美聯儲應預計未來利率將進一步上升，失業率將進一步上升，以打破投資者對央行寬松利率政策的預期。自2008年金融危機以來，央行的寬松利率政策就一直存在。在市場消化不同央行的舉措之前，市場將會出現波動，任何認為央行會很容易退出其政策的人都是在做夢。（金十）[2022/9/3 13:06:05]

CeloDollar的掛鉤匯率目前是穩定的。還有一個算法穩定幣就是Terra的UST，它的抵押品是Luna。與FEI和Celo一樣，Terra協議充當穩定幣的做市商；如果穩定幣系統的資產用完了，它就會通過增加LUNA供應量來重新儲備。

UST的掛鉤匯率目前是穩定的。FEI、Celo和Terra不允許贖回。相反，他們在公開市場上創造自己的貨幣(也就是說，他們愿意買賣差價)。從表面上看，這似乎與可贖回性有很大的不同，但它實際上是一個更接近的延續體。從經濟上講，對做市商的可信承諾與允許鑄幣和贖回是相同的。想象一下，一個穩定幣，由ETH作為抵押，稱其為STBL代幣。該協議總是愿意在市場上制造ETH/STBL交易對，這意味著該協議愿意以1.01美元的ETH出售1個STBL，并以0.99美元的ETH購買1個STBL。如果STBL低于掛鉤匯率，它將不斷交易STBL，直到其ETH用完。如果STBL改為使用鑄幣和贖回，它可能會讓任何人以1.01美元的ETH鑄造1個STBL，以0.99美元的ETH贖回1個STBL。如果STBL低于掛鉤匯率，它將繼續用STBL贖回ETH，直到其ETH用完。上面兩種方式的最終結果，都是一樣的。在傳統的中央銀行中，成為做市商而不是允許贖回，讓中央銀行有更多的自由裁量權。但算法做市是不同的，因為智能合約可以做出堅定的自我執行的承諾。從這個角度看，做市商和可贖回是實現同一目標的兩條路徑：提供流動性和確保掛鉤匯率。現在，我們已經明白了"中央銀行"式的穩定幣。但還有一種奇特的算法穩定幣：SeigniorageShares。鑄幣稅穩定幣

最經典的"SeigniorageShares"穩定幣案例就是BasisCash。它也成為典型的算法穩定幣，后來許多其他設計都是從這里衍生出來的。以下是BasisCash的工作原理視頻介紹，你也可以點擊閱讀文章。

BasisCash掛鉤匯率目前已經失敗。你可以認為BasisCash的工作分為兩個階段：當有未償還債券時，BasisCash處于收縮周期中，貨幣供應量的增長速度不足以償還所有的系統債務。但是，如果需求繼續增加，最終所有的債券將被償還，系統將進入一個擴張周期，股東將再次得到新鑄造的BasisCash的獎勵。新鑄造的BasisCash是"鑄幣稅"，即中央銀行從發行新貨幣中獲得的利潤。正常的中央銀行會把這些錢放在自己的資產負債表上以備不時之需。但BasisCash會在收到現金的那一刻就把所有的稅款支付給其股東。你可以直觀地看到，Basis「抵押非常高效」。資產負債表上沒有任何資產，這使得它可以在零資產儲備上支持非常大量的穩定幣供應，但這也使得它很容易受到"死亡螺旋"或信心危機的影響。事實上，BasisCash就遇到了后面這種情況。了解BasisCash的工作原理是很重要的。大多數后來的算法穩定幣都是Basis設計的后代，包括我們要研究的最后一種穩定幣：ESD。EmptySetDollar(ESD)是一個由匿名團隊推出的號稱絕對公平的穩定幣。ESD的原始版本，就是基于BasisCash設計的。

ESDv1的掛鉤匯率已經被打破了，此后他們轉向了新的設計。ESD的創新是將"股份"代幣與"穩定幣"代幣融合。這意味著穩定幣如果被抵押，會產生更多的穩定幣。正如你可能猜到的那樣，這導致穩定幣變得非常不穩定，并遠離掛鉤匯率，有時高達2.00美元，有時跌到0.20美元以下。到目前為止，純「SeigniorageShares」類型的穩定幣都普遍失敗，許多Basis和ESD的仿盤都遭遇了同樣的命運。這至少告訴我們，穩定幣的設計真的很重要。這些插圖應該可以幫助你理解，為什么「SeigniorageShares」在信心危機面前如此脆弱。寫在最后

在DeFi發展的早期，許多人認為，去中心化的穩定幣從根本上是不成立的。現在看來，這個結論太草率了。某些設計確實看起來還不錯，進步空間還很大。但有一點是肯定的：你不應該僅僅因為一份白皮書，就堅持認為一個去中心化的穩定幣會更強大。你要自己想一想，該穩定幣要怎樣才算穩定。如果你感到困惑，可以試著把原理梳理清楚，畫成圖表，至少對我來說，這很有幫助。

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