COIN:幣安「搶上」Coinbase

4月14日13:43，在Coinbase即將正式登陸納斯達克的最后關頭，“戲劇性”的一幕發生了。Coinbase于上市文件中點名指出的頭號競爭對手、已明確表態不會上市的幣安官方宣布將上線Coinbase股票代幣COIN。

恍惚之間，人們突然意識到，在打通傳統資本與加密貨幣的壁壘這件事上，Coinbase及幣安這兩大頂級交易所似乎已走上了不同的道路：前者選擇了親身登陸傳統資本市場，為傳統證券市場的投資者們提供投資加密領域優質企業的便捷渠道，后者則是選擇了一種更加crypto的方式，通過股權代幣的形式為加密投資者打開了投資傳統資本市場優質資產的窗口。不過，如果細看Coinbase及幣安的戰略布局，不難發現這兩大引領了整個交易所賽道發展數年之久的頂級玩家其實很早之前就已走在了岔路之上，且正各自引領著一批“后繼者們”朝著截然不同的方向邁進。

01下一站，傳統資本市場or新興加密世界？

Coinbase及幣安站上岔路口的時間節點大致可以向前推溯至去年夏秋之際。2020年7月，路透社從數位知情人士處獲悉，Coinbase已悄然啟動上市準備工作，數月之后，Coinbase宣布已向美國證券交易委員會提交了S-1注冊申請，正式確認了外界關于其上市籌備的傳聞。同年9月，在以太坊gas居高不下，體驗愈發糟糕之際，幣安宣布兼容EVM的幣安智能鏈主網正式上線。僅僅半年過去，BSC之上已構建起了繁榮的生態規模，DeBank數據顯示，目前BSC鏈上的DeFi總鎖倉量數據為237.5億美元，已達以太坊鏈上TVL的三分之一。

幣安重新開放Solana鏈上USDC充值業務:11月23日消息，據官方公告，幣安宣布經內部評估和審核，已重新開放USDC（SOL）充值業務。

此前11月17日消息，幣安暫停Solana鏈上USDC、USDT充值，但未說明原因。[2022/11/23 8:00:20]

從經營特色及業務重心上看，Coinbase及幣安長期以來一直存在著較大的差異。Coinbase自誕生以來一直秉承著傳統嚴謹的打法，僅在獲取了監管許可的地方開展業務，不發平臺幣，不做衍生品，不上線甚至會主動下架在監管層面存在爭議的代幣，這些近乎極致的自我約束為其選擇登陸傳統資本市場打下了良好的基礎，最終也為其贏得了賽道內首張登陸納斯達克的船票。Coinbase的成功也激勵了無數后來者。年初，Gemini創始人Winklevoss兄弟在接受采訪時就曾回答稱：“我們正在觀察整個市場，我們內部也在討論在這個時間點將Gemini上市是否有意義。”本月上旬，Kraken方面也透露稱正在考慮于明年的某個時候上市，可能采取類似于Coinbase的直接上市方式。與主打美國市場的Coinbase不同，幣安對于傳統市場和新世界都有打算。由于幣安的全球業務范圍更廣，涉及司法轄區更多，因此不得不采取一種非標準化、更靈活的的合規策略。具體來說，幣安會在監管更加嚴格、明晰的地區與當地合規主體合作，由這些合作伙伴推出完全符合當地監管要求的平臺來進行獨立運營，比如與Coinbase同樣專攻美國市場的幣安美國現在就已拿下了37個州的運營牌照，未來待也不排除上市可能；而在監管相對積極的地區，幣安的選擇是通過主站快速搶占市場，結合用戶需求持續不斷地推出合約、期權、Staking、DeFi挖礦等全新服務。而BSC，則是幣安在過去以及未來很長一段時間發展的重中之重。作為一家頂級中心化交易所的創始人，趙長鵬本人曾多次強調去中心化交易所才是未來的大勢所趨，這或許也是幣安沒有像Coinbase一樣選擇擁抱傳統資本市場，而是朝著加密貨幣世界更深處走去的潛在原因。當前，BSC生態內已涌現出了海量項目，各類基礎設施、DeFi及NFT組件等等均已趨向完善，除其自身生態持續活躍，用戶及鎖倉數據大有直追以太坊之勢外，BSC也引領了一陣交易所公鏈的集體爆發潮。BSC的成功也反哺了BNB，作為鏈上唯一的gas通證，其誕生及爆發為BNB賦予了全新的使用場景及價值內涵，這也是BNB在過去幾個月內持續攀升的關鍵原因之一。

動態 | 2萬枚ETH從幣安交易所轉至另一未知地址:據Whale Alert監測，2萬枚ETH從幣安交易所（0x3f5開頭）轉至另一未知地址（0x4d8開頭）。[2019/7/26]

02核心業務對比，BNB還能繼續飛嗎？

自從Coinbase確認即將上市以來，關于該交易所的估值猜測就從未停歇。納斯達克今早給出的參考價格設定為單股250美元，以該價格計算，完全稀釋后的Coinbase估值將達到約653億美元。如果按照投行MoffettNathanson給出的單股600美元目標價計算，Coinbase完全稀釋后的估值更是將高達1567億美元。在外界關于Coinbase的估值猜測水漲船高之際，BNB的價格及流通市值也在持續攀升，這不禁讓人想把這兩家頂級交易所拉著做一場系統性的大對比，看看雙方的核心業務數據究竟孰優孰劣？營收水平各自如何？估值是否合理？誰被高估或是低估了？在對比之前，首先需要就數據獲取申明兩點原則：所有擬對比數據之中，僅有少部分數據有明確的官方信息源可查，因此在引用非官方數據時，我們將優先選取信譽度較高的第三方數據源，另外一些第三方數據源亦無法提供的信息，我們將通過特定規則推算估測，具體推算方式會加以說明。由于部分數據來自于推算，故相較真實情況可能會有一定偏差，下文對比結果僅代表基于文內推算規則所呈現的理論結果。對比維度一：交易量數據

由于Coinbase并不提供衍生品交易服務，所次這里的交易量對比僅限于現貨數據。上周二，Coinbase正式發布了該交易所2021年第一季度的業績預測報告，報告內提及，預計Coinbase第一季度總交易量為3350億美元。我們嘗試拿這一數據去驗證CoinGecko數據的準確程度，由下圖可見，過去24小時Coinbase的交易量約為42億美元，可推算該交易所在一個季度的時長范圍內交易量數據基本也是會在三千余億美元這一水平線。

公告 | 幣安已開放Paxos Standard Token（PAX）充值:據幣安交易所公告，現已開放Paxos Standard Token（PAX）充值，將開放PAX/BNB、PAX/BTC交易市場。[2018/9/21]

再看幣安，過去24小時，僅幣安主站的交易量就已達到了506億美元，是Coinbase交易數據的十倍有余。綜上，在現貨交易量方面，幣安相較于Coinbase有著壓倒性的優勢。這一數據并不令人意外。目前，幣安主站共支持299個幣種、1020個交易對，Coinbase則僅支持54個幣種、162個交易對，更多的幣種及交易對意味著更多的投資選擇，上圖之中「Visits」一欄清楚地展示了，在同一時期內幣安的訪客數據遠高于Coinbase。

注：Alexa給出的加密貨幣網站人氣Top50，幣安是唯一一家戰勝了CoinMarketCap及CoinGecko的交易所網站，可看出其網站流量優勢。對比維度二：營收數據

理論上來講，交易所營收的最主要來源是用戶的交易手續費，考慮到幣安在現貨交易量上的壓倒性優勢，且在Coinbase尚未觸及的衍生品交易領域也居于市場頭名，其營收水平理應遠高于Coinbase，那么具體情況究竟如何呢？還是先丟出Coinbase自己披露過的數據。在提交給SEC的S-1表格中，Coinbase透露該交易所在2020年的總收入為13億美元，凈利潤為3.2億美元，調整后稅息折舊及攤銷前利潤大約為5.3億美元。

公告 | 幣安完成NULS獎勵發放:幣安發布公告，已完成NULS活動，所有NULS獎勵已全部分發，可在“用戶中心-分發記錄”查看分發結果。[2018/9/7]

而在上周發布的2021年第一季度業績預測報告中，Coinbase預計其第一季度季度總收入為18億美元，凈利潤約為7.3-8億美元，EBITDA大約為11億美元。再看幣安，去年12月，趙長鵬在接受彭博社采訪時曾提及，2020年幣安的凈利潤約為8-10億美元，對比同時期Coinbase3.2億美元的凈利潤狀況，可以看出幣安的確有著更強的營收能力。至于2021年第一季度的營收狀況，由于幣安作為私企并沒有經營狀況披露義務，因此在官方不主動透露的情況下很難獲知具體數額，但我們可通過BNB的歷史銷毀情況大致捕捉到一些蛛絲馬跡。截至發文，幣安仍未公布2021年第一季度的BNB銷毀情況，所以我們選取過去四個季度的平均銷毀數量來進行推算。查閱幣安官方公告可知，過去四個季度的BNB銷毀數量分別為3373988BNB、3477388BNB、2253888BNB、3619888BNB，均值為3181288BNB。至于BNB價格，如果取第一季度最后一天的市場報價270USDT，反向推算得出BNB第一季度的銷毀金額為8.59億美元；考慮到第一季度BNB幾乎呈現著單邊上漲行情，更合理的方式或許是取季度最高價及最低價的中位數180USDT計算，這樣反向推算得出的BNB第一季度的銷毀金額為5.72億美元。接著，我們再根據推算出的BNB銷毀金額來反推其第一季度營收狀況。這里需要特別澄清一件事，在舊版BNB白皮書，幣安曾明確提及將拿出單季度利潤的20%來回購BNB進行銷毀，但在新版白皮書中這一描述已被刪除。但從歷史經驗來看，過去幾個季度的BNB銷毀數量與幣安平臺的交易量仍呈正相關，因此這一步的推算仍將根據舊版白皮書的20%規則進行，如果幣安已有了新的未公開銷毀標準，這一步的計算誤差理論上的確會進一步放大。簡單計算后的結果是，如果BNB取價270USDT，2021年第一季度幣安的預期利潤為42.95億美元，如果BNB取價180USDT，2021年第一季度幣安的預期利潤為28.6億美元。綜上，無論取哪個數字，推算得出的幣安2021年第一季度預期利潤較2020年全年利潤均高出數倍之多，但考慮第一季度恰逢史無前例的超級牛市，Coinbase單季度凈利潤也數倍于2020年全年利潤，推算結果似乎也在情理之中。對比維度三：估值/利潤數據

動態 | 幣安一季度利潤超過德意志銀行:據ambcrypto消息，近日，一位Reddit用戶表示，Binance 2018年第一季度利潤超過了德意志銀行，接近納斯達克，并附上了一張對比圖片，數據顯示，在2018年第一季度，Binance和納斯達克的凈收入分別為2億美元和2.09億美元。[2018/8/31]

相較于單純的交易量及營收數據，估值/利潤的具體比例可以更清晰地看出市場對于交易平臺股價的情緒狀況，也是判斷雙方是否被高估或低估的一大重要參考標準。還是先行丟出Coinbase的數據，如果依照納斯達克給出的參考價格250美元，完全稀釋后的Coinbase估值將達到約653億美元，對應第一季度7.3-8億美元的凈利潤，估值/利潤比例約為81.6-89.5之間。如果按照投行MoffettNathanson給出的單股600美元目標價計算，Coinbase完全稀釋后的估值將高達1567億美元，對應第一季度7.3-8億美元的凈利潤，估值/利潤比例約為195.8-214.6之間。

再看幣安，隨著BNB近期的一輪暴力拉升，BNB流通市值現已達到907億美元。參考上一環節，如果取42.95億美元的第一季度預期利潤，幣安的流通市值/利潤約為21.1，如果取28.6億美元的第一季度預期利潤，幣安的流通市值/利潤約為31.7。綜上，即便在Coinbase的單股報價上取了相對保守的納斯達克參考價格，其估值/利潤比例仍遠高于在單季預期利潤上取了相對保守數據的幣安流通市值/利潤比例。考慮到Coinbase作為首家直接登陸傳統資本市場的加密貨幣交易所，也將在短時間內成為oldmoney通過二級證券交易平臺持有幣圈頭部交易所合法權益的唯一選擇，其股價存在一定的溢價并不令人意外。不過，整體對比下來不難看出，幣安在交易量、營收狀況、估值/利潤等方向較Coinbase仍有著一定的優勢，因此，即便不談BNB是否被低估，其近期的強勢表現多少也有些價值回歸的意思。

03不上市的幣安，終點在哪里？

自2018年起，趙長鵬就曾多次在公開場合或私下采訪中明確表態，幣安暫時沒有IPO計劃。誠然，Coinbase的成功上市是該交易所自身發展歷程上的一大階段性勝利，也將為Kraken、Gemini等后來者們打通一條荊棘之路，更是會成為整個加密貨幣世界邁向主流的一大里程碑事件。但我們更好奇的是，不上市的幣安，其終點究竟在哪里？今年年初，趙長鵬在回答媒體提問時曾就不上市的原因給出了更進一步的解釋。趙長鵬表示：“幣安更希望走的是一條更適合加密世界的道路，擴大其實用型通證BNB的效用。”不難看出，趙長鵬指出的「更適合加密世界的道路」顯然包括其在BSC上的探索，也應該包括最近剛剛啟動，即將“搶上”Coinbase的股權代幣交易業務。這在一定程度上也貼合了幣安對于其自身的定位——不僅僅是交易所，而是要做加密貨幣世界的開放性服務平臺。事實上，長期以來幣安一直在持續擴充著交易之外的業務版圖，公鏈、投資基金、礦池、錢包、數據分析、支付......幣安的腳印正遍及加密貨幣世界的每一個角落，也難怪業內會戲謔一聲“幣安宇宙”。至于所謂的終點，站在不同的高度，看見的“終點”距離自然也會不同，與之相對，更清晰的其實是方向，正如我們現在所看見的，幣安正沿著更符合其理念的道路，遵循其「服務加密世界的一切」之愿景繼續邁進。

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