比特幣:結構性機會“灰度牛”已至，現在上車還來得及嗎？

2020年11月18日凌晨，比特幣突破17500USDT，創下自2017年12月21日以來新高。有趣的是，在比特幣整個歷史中，價格超過17500USDT的時間只有7天。為了更好地概括和總結比特幣周期性下的結構性躍遷，Odaily星球日報將本輪上漲判定為“灰度牛”的初期。那“灰度牛”和之前的牛市有何不同？“灰度牛”背后的推手都有誰？到底是什么原因使得今年的比特幣比黃金ETF更受歡迎？目前比特幣算是高位嗎？會不會像2017年那樣發生大幅回撤？本文將一一回答這些問題。一頭大灰牛正向我們走來

在古代西方文明中，牛代表著力量、財富和希望，而熊代表著抑制狂熱、消化自身、見機重生。早在十八世紀，西方便選擇了“牛”和“熊”這兩個物種來表現市場漲跌。從2017年到2020年，加密市場共出現過三頭“牛”和兩頭“熊”的身影。這三頭牛，一頭很大，一頭很虛，一頭初露牛角；這兩頭熊，一個是“熊大”，一個是“熊二”。

2017年，比特幣從735.3美元漲至19891美元，這頭牛因1CO喂養長大，我們稱它作“ICO牛”。2018年，比特幣幾乎用掉全年回撤，這是“熊大”出沒的一年。2019年，合約交易興起，比特幣上漲和下跌均被加速，我們稱其為“合約牛”。回看歷史，“合約牛”依然虛，“熊二”把它打回去也不算費勁。2020年3月開始，比特幣從最低點的約4000美元，一路上漲突破16000美元，且越漲越兇。隨著牛角初露，“熊三”隱藏身形，我們漸漸看清楚了這只牛的大體輪廓——灰度牛。為什么說這次牛市是“灰度牛”？

DeFi資管平臺Yield App收購加密貨幣結構性產品供應商Trofi Group:1月27日消息，DeFi資管平臺YieldApp已完成對加密貨幣結構性產品供應商Trofi Group的收購，已滿足投資者對增強收益投資機會不斷增長的需求，具體收購金額暫未公開披露。收購完成后，Yield App將推出一款投資專用測試版應用程序Trofi，并讓用戶通過四種不同策略訪問Yield App首個加密結構產品。[2023/1/27 11:31:56]

灰度目前管理著價值100億美元的加密貨幣。其中的灰度比特幣信托創立于2013年，是該公司最大的信托。灰度僅在上周一周就購買了15114枚比特幣。截止美東時間11月15日，灰度比特幣信托總持倉量已達509581BTC。Odaily星球日報統計了10月19日到11月16日，GBTC增持量與BTC價格的關系。

從上圖中可以看出，隨著時間推移，灰度買入量呈現持續放大趨勢。同時，從技術圖上看，BTC突破12000美元后，越往上攻阻力越大，但卻仍然保持了健康的上攻走勢。

英國公司Marex推出“可自動贖回”的比特幣結構性產品:根據一份條款說明書，英國經紀公司Marex Spectron Group正在向擁有至少20萬美元投資資金的投資者出售一種“可自動贖回”的結構性產品。Marex稱，如果比特幣在一段時間內保持相對穩定，投資者可以通過月息獲得一定年化收益。但如果像三年前那樣，比特幣再次崩潰，投資者的損失將比直接交易比特幣要小。（彭博社）[2021/1/8 16:42:02]

結合上文灰度增持圖，可以看出灰度在BTC上攻時起到了很大作用，上方拋盤越多，灰度增持的數量也相應變大。將時間線拉長一些，宏觀投資者DanTapiero表示，灰度信托購買的比特幣占挖礦產生的比特幣份額，從Q1季度的27%增長至Q3的77%。

10月14日，灰度在其2020年第三季度的財務報告中稱，該公司所有產品的資金流入為10.5億美元。今年到目前為止，這一數字為24億美元，這是2013-2019年籌資總額的兩倍多。灰度比特幣信托在第三季度的資金流入為7.193億美元，而比特幣資產管理總額在2020年增長了147%。可見，這輪上漲與此前幾番相對比，最大的變量便是灰度的大舉買入，這為市場增添需求、穩固“筑底”，扛住“拋壓”。此外，我們還發現了灰度和“往屆”投資者的另一點不同。敢跌就敢買，“灰度牛”不“恐高”

經濟參考報：明年A股仍將保持結構性行情:伴隨著中國經濟的日益復蘇，對于明年貨幣政策可能產生的變化，市場正在形成相對一致的預期，即貨幣政策將進一步回歸常態。貨幣政策的變化無疑將對資產價格產生影響，業內人士指出，明年A股市場仍將保持結構性行情，盈利向好、現金流好且穩定的公司更受青睞。（經濟參考報）[2020/11/30 22:31:16]

灰度的投資風格有些特別：只要比特幣敢跌，灰度就敢買，而且沒有一絲絲“恐高癥”。這一點從技術圖上看一目了然。2017年年底，比特幣漲得很猛，但是幣價越高波動越大，而且BTC在高位待的時間很短，根本穩不住，很能體現FOMO情緒。

對比2020年BTC高位走勢，BTC可以說是一路“小碎步”上去，破了新高只要有大拋壓，下方就有承接，這使得目前BTC高位的整體波動率較2017年時低很多，走勢相對更穩。

至于2019年那波“合約牛”，因為走勢很弱，都沒站上去14000美元，不提也罷。這些還只是從盤面上總結出的“現象”。牛市主力不同：從散戶到機構

聲音 | Kraken業務發展總監：受傳統金融結構性風險等因素影響，比特幣將繼續上漲:加密貨幣交易所Kraken業務發展總監Dan Held近日發推總結了比特幣投資者應該持有而不是出售比特幣資產的幾個原因。他認為全球央行比以往任何時候印的鈔票都要多，而全球債務占GDP的比例達到有記錄以來的最高水平(和平時期)，當前金融體系結構性風險尚未化解。這意味著比特幣價格已經完全做好了繼續增長的準備。[2019/10/31]

此輪牛市之所以表現地與眾不同，主要是因為“灰度牛”與之前牛市的推動主力發生了變化。灰度自身是一家信托公司，其主要賺取信托產品管理費，不專門“炒幣”，其背后的主要買家卻非一般大戶。從灰度財報可以看出，“灰度牛”是真金白銀在推升，而非操縱的結果。那么，到底是誰這么有錢？根據灰度2020年第三季度披露的數據顯示，灰度旗下產品購買用戶主要是機構投資者，其次為合格投資者和家族辦公室。購買用戶有57%來自于美國以外地區。

截止2020年11月9日，根據已公開披露的信息，共有23家公司持有灰度比特幣信托份額，持倉信托份額數總計5955.32萬份，占灰度比特幣信托已發行份額的11.55%。23家公司中包括了加密資產借貸公司、對沖基金、共同基金、私人財富公司、咨詢顧問公司、家族辦公室等。

聲音 | 何一：幣安JEX是非常技術流和產品流的團隊 對合約產品有諸多結構性的創新:9月12日，幣安聯合創始人兼CMO何一在“499小姐姐人物訪談第23期”接受Roark Fund合伙人Shelley Wu訪談時表示，幣圈其實很多時候大家的交易產品都非常的相似，但JEX平臺本身在產品和功能上，進行了獨創性的調整。我們要看到的是他們的創新的部分，而不是說在文檔上借鑒了BitMEX就被打入所謂的“抄襲”。JEX是一個非常技術流及產品流的團隊，在文字表達和產品營銷上有許多需要提高的地方。確實他們也借鑒了BitMEX的產品設計，或者說是他們的說明文檔。所以，他們也非常鄭重公開道歉。但我們需要看到的是，JEX合約平臺本身在早期就對原有的合約進行了產品結構性的很多設計及調整。[2019/9/12]

數據來源：ChainHillCapital從這些數據可以看出，灰度的主要買家是機構投資者，“灰度牛”本質上是機構牛。之前的牛市主要是散戶和幣圈大戶在狂歡，機構資金并不占主導；今年以來，機構資金流入速度異常迅猛，主導作用明顯。機構的戰略持倉也一定程度上解釋了前文的“盤面表象”——這次漲勢更穩健了。此外，牛市主力變化后，牛市節奏也出現了很大變化。之前大戶操縱和炒作跡象明顯，這使得市場行情會有輪替上漲的現象，其大致為比特幣漲完主流幣漲，然后山寨幣補漲，隨后出現大回調。但是現在機構投資者一般是價值投資者，其主要投資在比特幣和其他幾個為數不多的主流幣上，所以輪動行情今年非常之弱。不過，我們也關注到最近大漲的DeFi龍頭。因為這批DeFi項目自身存在價值，最近的跟漲更多是之前超跌后的價值回歸。比機構更宏觀的推手：一場世界財富的大轉移

我們認為，機構投資者還將持續進入加密市場，因為世界正在進行一場財富大轉移。特別是今年的新冠疫情和各大國央行大量放水也促進了這樣一場財富大轉移。下面主要從兩個維度簡單概述。老一輩手中的財富開始向年輕一代人手中轉移。灰度在《財富大轉移推動BTC成為主流投資標的》的報告中稱，雖然比特幣在早期階段只是一種吸引少數投資者的利基型資產，但現在正越來越被主流投資者所接受。調查數據顯示：2019年比特幣潛在市場投資人數約為2100萬，但2020年已經增長到了3200萬。2019年有53%的投資者表示自己“熟悉”比特幣，但2020年已經增長到了62%。有超過50%的受訪者預測，數字貨幣會在2030年之前成為主流。雖然目前大多數比特幣投資者手上沒有太多收入，但未來25年內將會有68萬億美元財富轉移到傾向于數字貨幣投資的年輕一代手中。摩根大通市場量化分析師尼克·潘尼吉爾佐格洛認為，“隨著時間的推移，千禧一代將成為投資世界中最重要的組成部分，因此比特幣和黃金會展開激烈競爭，這對于比特幣長期上行是有利的。從技術上看，比特幣市值應該至少會上漲10倍，這樣才能與基于實物金條和金幣的黃金市場相匹配。”傳統機構投資者開始將傳統資產向數字資產轉移。機構投資者戰略持倉GBTC的根本原因就在于機構投資者認識到：數字化時代已經到來且不可逆轉，越來越多人會轉向數字形式的資產，人類的財富正在進行一場大遷移。11月9日，摩根大通在一份報告中指出，比特幣正在蠶食市場對黃金ETF的需求。如今，家族理財室等機構投資者將比特幣視為黃金的數字替代品，其對Grayscale旗下比特幣信托的需求也超過了所有黃金ETF的需求總和。

這樣的觀點同樣有數據作為佐證：在傳統機構進入的過程中，BTC籌碼也出現了高位松動，并不斷發生轉移。據BTCparser監測，在11月7日，1000枚2010年開采的BTC被轉移，今年10月3日，有50枚2010年開采的BTC首次發生轉移。下圖從更大周期展示了BTC籌碼的轉移。

十年來BTC籌碼轉移圖為什么說這輪“灰度牛”將是長牛、慢牛？

至此，我們已基本解釋了本來牛市的成因、與過去幾次的差異。當然，對于廣大投資者而言，更關心的是，現在上車還來得及嗎？灰度牛會持續多久？先亮結論，我們相信目前仍處于“灰度牛”的初期。原因有二：灰度和機構投資者的關系：灰度信托產品合規化為越來越多受限制的機構投資者提供了買入BTC的渠道。今年1月，灰度比特幣信托獲批成為首個符合美國證券交易委員會標準的數字資產工具。10月12日，灰度以太坊信托注冊申請正式獲得通過。灰度信托產品的合規性是今年吸引機構投資者大舉進入的重要誘因之一，未來這種趨勢還會加快。正如上文所言，機構投資者持續買入灰度比特幣信托產品的背后是一場不可逆的財富大轉移。灰度信托產品原理機制：灰度比特幣信托的設計使得其不易對BTC形成拋壓，其持倉規劃更偏向于長期持有。機構投資者購買灰度的比特幣后將得到灰度的GBTC，投資者可以用BTC換成GBTC，但不可以用GTBC換回BTC。灰度比特幣信托目前沒有任何贖回計劃，該信托可以尋求監管部門的批準來實施贖回計劃。這就是說，無論是灰度還是機構投資者，都不太可能通過手中持有的GBTC對BTC現貨市場構成直接拋壓。總體來看，機構投資者還在大量進入，而BTC大幅砸盤的可能性相對較低。以龐大的機構資金流向規模有限的幣圈，這輪牛市勢必會走出長牛、慢牛行情。

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