BIT:3.12黑天鵝：加密市場結構的崩潰

前言：3.12黑天鵝事件是怎么發生？為什么會導致兩次大跌？作者從加密市場結構的角度入手，剖析了當前加密市場的獨有特征，其中包括跨交易所套利效率問題、比特幣和以太坊的交易吞吐量，杠桿清算帶來的循環下跌問題等。這里面有太多值得我們思考的問題。整個加密市場非常脆弱，需要完善的地方太多了，這些是導致危機的問題，也是可投資的機會。本文作者Kyle Samani，由“藍狐筆記”的“So”翻譯。

3月12日加密市場出現兩次大幅下跌，前后相隔13個小時。首次下跌在早上，第二次下跌在晚上（美國時間）。首次下跌，大約是25%左右，速度很快且相對有序；但是，第二次下跌，市場結構崩潰了。不幸的是，這導致比特幣在幾分鐘內跌破4000美元，這是七年來最糟糕的單日跌幅。如果市場結構沒有崩潰，BTC可能不會跌破4,000美元。

本文是第一部分，會解釋如下內容：

*發生了什么？

*為什么會發生？

第二部分將會解釋：

*這些底層問題的可能解決方案

*為什么這樣的崩潰在近期不太可能重現？

*為什么這樣的崩潰在中期可能會再次發生？

摘要

比特幣和以太坊網絡，就其目前形式，無法在全球范圍內運作。在危機期間，它們非常擁堵，套利者無法在不同交易場所縮小價差，從而導致在各個交易所大規模的錯位。單個交易所（BitMEX）上巨大的價格錯位導致比特幣在15-30分鐘內下探到4000美元以下。但是，如果市場正常運行，就不會出現這種情況。

加密貨幣的市場結構

數據：11月幣安市場份額占比超75%，FTX跌至3.1%:金色財經報道，據theblock研究主管披露數據顯示，在11月，幣安的市場份額占比已經達到75.1%（超過3/4），Kraken市場份額占比為9.2%，FTX跌至3.1%。整體而言，合規中心化交易所的現貨交易額上漲23.7%，達到6729億美元。[2022/12/2 21:17:02]

為了理解為什么市場結構會崩潰，就必須理解當前的市場結構。加密市場結構跟股票市場不同，在股票市場，大多數資產的絕大部分交易都發生在單個場所。相反，加密市場跟FX（外匯）市場更具可比性。

加密市場結構的獨有特征：

1.交易場所眾多。主要的交易場所包括：BitMEX、Binance、Huobi、OKEx、FTX、Deribit、Coinbase、Bitfinex、LMAX以及Kraken。還有一些較小的長尾交易所，其中的很多交易所在3月12日的交易額超過10億美元，例如Bybit、BitMax、BitForex、itBit以及Bitstamp。此外，還有DeFi生態系統：Maker、Compound、Synthetix、Uniswap、IDEX、dYdX等。

2.衍生品交易所通過永久掉期合約（又稱“perps”）提供高達125倍的杠桿（即刻可用）。雖然很少有參與者會使用這么高的杠桿，但不少人以10-50倍的杠桿進行交易。杠桿進入和退出系統的速度非常快，清算很常見。

3.不同交易場所的市場機制不統一。每個交易場所提供不同的產品（現貨、期權、永續合約、期權）；針對不同的產品，他們接收不同類型的抵押品；清算方法/參數也是各不相同；每個產品的流動性在不同交易所間差異也很大。例如：1）Binance現貨交易占主導，衍生品交易也位居前五，同時還提供數十種資產的永續合約。Binance也支持BTC期貨和Perps的幾種不同形式的抵押品，但ETH方面僅支持USDT抵押品。2）BitMEX通過期貨和Perps支持8種資產，但僅接收BTC作為抵押品。3）FTX提供最多樣化的產品組合（現貨、期貨、永續合約、期權）以及多種抵押品選擇。4）Deribit主導了期權交易，且在期貨和永續合約上有了增長。

FTX將在Voyager收購案中支付5100萬美元現金，價值13.1億美元的加密資產將按比例分配給債權人:10月1日消息，法庭文件顯示，FTX在對Voyager的收購中支付了5100萬美元的現金，針對Voyager知識產權、用戶等產生的約6000萬美元溢價則由給予遷移至FTX的Voyager用戶的每人50美元信用額度以及總計2000萬美元的津貼抵消。此外，價值約13.1億美元的加密資產將按比例分配給符合條件的債權人。[2022/10/1 22:43:31]

4.交易者無法跨交易場所進行交叉保證金，并且還沒有任何主經紀商擁有足夠的資本來提供這項服務。這對于資本效率不利，因此增加了整個生態系統的資本成本。而且，多數交易所還無法自己完全處理掉多頭頭寸和空頭頭寸，這進一步加劇了這一問題。

5.一些市場參與者以不同的貨幣對他們的財富進行計價，因此，不同人對風險和交易看法的差異超出人們的想象。雖然多數人以USD計價，但有些人以BTC計價，也有些人以ETH計價。

6.在傳統市場中，大多數流動性資產可以作為抵押品（例如，大多數在NYSE上的股票）。但是，在加密市場，貸方通常只接收USD、BTC以及ETH作為抵押品。這為基礎風險創造了機會，因為借款人可以有償付能力，但如果不清算頭寸就無法滿足抵押要求。

7.當用戶存入資金時，交易所并不立即貸記賬戶。盡管政策會因交易所和資產而異，但通常在區塊包含該交易并得到確認后10分鐘才算存入成功，且最多可能需要60分鐘。在3月12日這樣的高活躍期間，交易者可能需要等待好幾個區塊才能使其交易得到確認。

MetaMask Mobile v4.3.1上線，iOS版本支持Visa和MasterCard:金色財經報道，MetaMask官方推特宣布MetaMaskMobilev4.3.1已上線，并公布了一些重大更新。包含：1.暗屏模式，適配設備全局暗屏模式；2.iOS版本除支持借記卡外，新增支持Visa和MasterCard，使購買加密貨幣更加方便；3.DApp發來請求時，會顯示具體合約，并可進行標記，使交互更加透明；4.支持一些網絡的無Gas費交易。[2022/3/29 14:23:34]

8.幾乎所有的價格發現都發生在傳統交易場所，而不是通過DeFi協議進行價格發現，只有極少數例外。結果是，DeFi價格落后于中心化交易場所。套利者產生可觀的利潤，使這些交易所價格趨于一致。

9.很多交易者僅使用一個，或者少數的交易所。例如：1）一些美國基金只在Coinbase、Kraken、CME以及Bakkt上交易 2）大多數中國的散戶投資者主要在huobi上交易 3）有些人拒絕KYC，因此只在BitMEX上交易 4）很多交易者不夠熟練，或者只是不太在乎通過利用跨交易所的流動性來獲得最佳執行。

鑒于以上所有因素，很明顯為什么價格在不同交易場所間會有不同。通常，價格差異不會極大超出maker/taker的費用，只是有一些小的利差（通常幾個基點）。當他們這么做，流動性提供者和套利者通常在主要的交易所上有足夠的資本從套利機會中獲利并抹平價差。

但是，當波動性加劇，會同時發生一些事情：

1.清算加速。盡管有些交易者的杠桿高達125倍，但大多數人的交易杠桿在25-30倍。就25倍的交易杠桿來說，3%左右的波動就會引發清算頭寸，因為交易必須包含緩沖，以在清算期間解決潛在的滑點。否則，交易者必須抵押更多的資產。

24小時合約市場爆倉超3.17億美元 BTC合約爆倉2億美元:據合約帝行情統計報告顯示：過去24小時合約市場全網總計爆倉3.17億美元，爆倉人數52189人。其中，Huobi爆倉6896萬美元，OKEx爆倉2161萬美元，BitMEX爆倉1321萬美元，Binance爆倉1.53億美元，Bybit爆倉6032萬美元。爆倉金額前三的幣種是BTC2億美元，ETH1383萬美元，XRP1284萬美元。[2021/3/22 19:07:44]

2.不同交易所的清算門檻也不統一。因此隨著清算級聯的發生，價格在交易所之間也會不同。3.套利者沒有足夠的資本在每個交易所上，以至于無法套利，因此他們開始在交易所之間轉移資產（主要是BTC、ETH、USDT、以及較小程度上是USDC），以進行價格差套利。

當這種情況發生時，對比特幣的區塊空間和以太坊gas的需求在幾分鐘內暴增。gas價格飛漲，很多交易無法在幾分鐘內包含進區塊中，或甚至幾個小時內也無法包含進去。

隨著價格崩潰，發生了這些情況，礦工開始關閉機器，因為挖礦收入（以加密貨幣計價）遠低于電力成本。反過來，這減慢了產生新塊的速度，從而增加了延遲，并降低了總吞吐量。

3.12發生了什么

首次下跌很大可能是由交易者去風險導致的（由于全球股票市場拋售）。第二次下跌可能是由貸方清算抵押品所觸發的。抵押品原屬于借款人，這些借款人由于首次下跌導致無法償付。一些礦工在首次下跌后關閉礦機，第二次下跌后關閉了更多的礦機。

然后，市場結構崩潰了。

由于BitMEX只接收BTC作為抵押品，因此，根據定義，BitMEX上所有BTC永續合約的多頭都被迫承擔杠桿。為了理解為什么會這樣，考慮一下：如果交易者使用BitMEX上的永續合約做多BTC-USD，隨著BTC價格下跌，交易者在交易中損失資金，BTC抵押品的價值也下降。本質上，這為BitMEX上的流動性提供商帶來風險。當市場一天內波動30%以上，即便是那些使用低杠桿的交易者也開始被清算。做市商理解這一點，因此，會提供更少流動性，這進一步加速了下跌。

DASH突破130美元關口 日內漲幅為3.15%:火幣全球站數據顯示，DASH短線上漲，突破130美元關口，現報130.02美元，日內漲幅達到3.15%，行情波動較大，請做好風險控制。[2021/1/19 16:30:36]

由于抵押品清算導致現貨價格下跌，衍生品緊隨其后。BitMEX開始清算杠桿的多頭。這些清算開始下跌。考慮到第一次下跌的幅度，很多做市商只是停止提供流動性，直到市場落定。這時有很大的利差（有時在BitMEX和Coinbase之間超過500美元價差），流動性提供者并不想在BitMEX上做保證金多頭，以試圖阻止一系列下跌的清算。

BitMEX累計多頭清算價值，來源：Skew

而且，比特幣區塊鏈很擁堵。隨著礦工關閉礦機，區塊生成變慢的問題變得更加復雜。交易所之間的價格有偏離，但套利者實際上無法在BitMEX上存入BTC，以抹平價格差，即便是他們想去阻止這一下跌趨勢。（藍狐筆記：由于往不同交易所上充值時間拉長，套利者想套利但實際上無法做到）

在某一時刻，整個BitMEX訂單簿上只剩下大約2000萬美元的出價，而有超過2億美元的多頭頭寸要清算。這意味著，如果BitMEX沒有“維護”下線的話，BTC的價格本來可能會短暫跌至0美元。鑒于BitMEX在加密市場結構中的中心位置，這種價格走向將會傳播到其他所有的BTC交易所。

DeFi的問題

盡管BitMEX崩潰（部分原因是因為套利者無法將其資金發送到BitMEX，部分原因是因為BitMEX的無能），但DeFi也失敗了。

Maker是最大的DeFi協議，是很多其他DeFi的構建基礎。Maker差點就崩潰了，如果確實發生了某些原本會發生的事情，它可能會崩潰。Maker經歷了兩次大的失敗，只有其中一次引起人們注意。結果第一次下跌后，一些Maker“資金庫”（之前的CDP）開始處于抵押不足。清算人（他們運行由Maker團隊編寫的清算人開源軟件）試圖清算低抵押的“資金庫”。但是，清算人軟件并沒有為應對網絡擁堵而配置動態調整gas價格。因此，礦工并沒有將清算人的清算交易包含到區塊中。

因此，就Maker協議而言，沒有人參與抵押品拍賣。有人意識到這一點，只要其提高gas價格，那么，TA就是唯一的競拍參與者，因此可以將拍價降至0美元。因此，該用戶以0美元競拍800萬美元的ETH抵押品，并得到了它。

這些“資金庫”的所有者沒有法律追索權。哎！

此外，由于清算人并沒有向抵押池回饋資金，Maker系統開始抵押不足，盡管其依然處于超額抵押。這意味著，Maker有足夠的ETH和BAT抵押品贖回所有未償還的DAI，但低于目標風險閥值。但是，Maker的第二次失敗更加危險，而且很少有人討論。

跟清算人軟件一樣，支持Maker預言機的軟件也沒有為應對擁堵網絡進行gas價格的動態配置。因此，很多預言機只是停止向Maker合約發送價格。

MKR持有人對系統的風險參數進行投票，預言機通過報告價格來執行這些規則。由于預言機沒能正確報告這些價格，迫使MKR持有人承擔了不適當的風險。

由于ETH在美國中部時間12日下午7點左右跌至大約88美元，因此，由于很多“資金庫”設置了大約100美元清算門檻，大量的“資金庫”本來應該被清算（交易者故意設置了100美元的清算門檻，知道這是其他交易者可能會支撐的強大心理數字）。但由于ETH-USD跌破100美元，而Maker預言機并沒有更新ETH-USD價格。

目前尚不清楚，是否預言機并沒有提升其gas費，或者他們有意地選擇不去更新價格，以試圖挽救系統。如果預言機正確地報告了價格，所有這些“資金庫”本來會被清算，這會導致ETH價格進一步下跌。當ETH價格跌破100美元，由于市場陷入困境，很多做市商只是停止提供流動性。數百萬美元的市場拋售可能會導致ETH跌至50美元，甚至更低。

這種情況可能會進一步加劇：

1.Maker可能無法償付，這可能導致DAI跌破錨定。

2.DAI在其他DeFi協議（如Compound）中用于貸款的抵押。如果DAI價格下跌，這些借款人可能會被清算。

3.除了DAI之外，很多ERC-20代幣在一些協議上作為抵押品。ERC20代幣一般來說跟ETH相關，隨著ETH下跌，這些代幣也可能下跌。這將導致其他借貸協議中的更多清算，遍及DeFi的長尾。

如今，DeFi活動大約相當于CeFi活動的1%。而加密市場在全球市場中還微不足道。試想一下，如果DeFi中有更多資本、更多人、更多交易參與其中，這種情況將會多么糟糕。

正如我們之前所提到的，我們對DeFi潛力很興奮，但DeFi還有很長的路要走。這提醒了我們，現在是多么的早期，也表明將來還有更多的可投資機會。

結語

本次黑天鵝給我們最大的啟示是，加密市場基礎設施依然很不成熟。很多方面都有巨大改進空間，因此，這里面也有很多可投資的機會。

盡管像BitMEX這樣的交易所顯然在掙扎，但他們可以改善其清算引擎以及其他技術問題。然而，即使BitMEX能夠在不斷發展的基礎上完美運行，市場依然在掙扎。當前的比特幣和以太坊網絡根本無法支撐其全球規模的資本市場活動。（藍狐筆記：再次體現出了可擴展性的極端重要性）

風險警示：藍狐筆記所有文章都不能作為投資建議或推薦，投資有風險，投資應該考慮個人風險承受能力，建議對項目進行深入考察，慎重做好自己的投資決策。

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