比特幣:減半效應才開始？從礦工經濟學看幣圈未來趨勢

下一輪比特幣減半即將到來，關于減半如何影響價格這一辯題一直存在爭議。目前有兩個陣營，一方支持有效市場假說，認為減半的影響力已經被參與者反映到市場價格上。另一方則認為現在的價格遠遠沒體現出減半的影響力，由于供給方變化會加劇稀缺感，減半為未來幣價的上漲埋下伏筆。

兩方激烈的辯論都受限于經驗，畢竟比特幣只經歷過兩次減半，且只有少數的POW幣經歷過同樣的事件。由于樣本太少、無法獲得關鍵數據，爭論陷入僵局。下文我們將依據第一性原理而非經驗做出一個框架，它能讓我們更清楚地看到礦工的經濟狀況，以及我們該如何應對即將到來的減半。文末我們還將此框架應用于即將到來的BTC、BCH和BSV的減半。一、三個基本原理和推論

首先，我們提出三個基本原理，在大多時候它們都是站得住腳的。其次，在這些原理的基礎上我們帶來三個推論，以便更好地理解礦工經濟。原理一：礦工是追求利潤最大化的群體，有巨大的規模經濟。由于挖礦越來越難，業余的個人愛好者已不適合參與其中。如今的礦業具有巨大的規模經濟，大型礦場安置在電力便宜的地區，礦場主可以與電力公司協商更低的電價，購買大量高效的挖礦設備，租用大型場地來布置設備。大規模挖礦的方式能降低挖出一枚BTC的成本。由于挖礦存在競爭性，礦工組織就像一個追求利潤最大化的企業，經營礦場的根本目的不是出于信仰，也不是利他主義，如果不盈利，礦場就無法長期經營。原理二：挖礦是一項給參與者定期分配固定獎勵的競賽。比特幣的發行源于協議規定，根據挖礦難度來調控。目前每個區塊獎勵為12.5枚BTC，每10分鐘生成一個區塊，所有的礦工都在爭奪這筆獎金以及交易費。在給定的時間段內，所有礦工的總區塊獎勵收入是預先就確定好的。原理三：礦工收入以數字貨幣計算，礦工成本以法幣計算。礦工的收入包括區塊獎勵和交易費，兩者都是數字貨幣。挖礦成本包括硬件、電力、冷卻費、設備租金、服務器維護、互聯網連接、工資、保險、法律服務、稅收等。這些成本是以法幣為單位的，因為大多數傳統公司都不接受數字貨幣支付。即使某些費用能用數字貨幣支付，例如購買設備或支付工資，這些商品和服務的價格仍以法幣定價。推論一：挖礦是一個完全競爭的市場基于前兩個原理，我們能推出，挖礦是在一個幾乎完全競爭的均衡狀態下運行的，每個礦工面對的市場價格等于挖礦的邊際成本，這是通過兩種機制實現的。首先，當挖礦有利可圖時，使得更多人進入這個行業或者現有礦工投資更多的設備，當挖礦不賺錢時，大量礦工退出或停機。其次，算力的變化會觸發難度調整，這種調整會不斷力求開采一枚BTC的成本等同于當前的市場價格。挖礦是一場零和游戲(長期而言)，每個礦工都在與其他礦工共同競爭同一個區塊的回報。這也意味著，挖礦是在經濟剩余為零的均衡狀態下運營的——也就是說，長期來看，礦工只能賺取維護經營的最低限度的利潤。由于挖礦行業的競爭力，它最終尋求的是一種利潤率很小、接近于零的長期均衡。但由于比特幣系統固有的延遲，使得礦工的利潤率會在此平衡附近大幅波動，而這一點也將影響到礦工的拋售壓力。關于這一點，我們將在后面的兩個推論中進行討論。此外，處于挖礦行業上游的企業，例如挖礦硬件和半導體制造商等，已經呈現出寡頭勢態。基于這一供應鏈，某些礦工(如比特大陸旗下的礦池)可以比競爭對手更早地利用信息優勢或礦機優勢，降低挖礦行業的完全競爭程度。推論二：礦工一直是拋售壓力的重要來源結合第三個原理，我們提出了一個重要的推論：礦工天然構成了最大的賣方。他們的拋售壓力很大，因為礦工必須出售數字貨幣以支付法幣計價的成本。由于挖礦利潤率會不斷趨于零，他們最終不得不賣出幾乎所有挖來的數字貨幣。下面我們就看看由比特幣礦工帶來的拋售規模。2019年，礦工的收入接近55億美元。有研究人員將這一數字與比特幣的年交易量相比，后者要高出幾個數量級，便得出礦工拋售對市場的影響能忽略不計的結論。然而，礦工的拋售往往意味著市場資本的凈流出，礦工獲得的大部分法幣都不會重新流入交易市場，因此，礦工的出售會對市場產生巨大影響。換個角度來看，目前Coinbase的客戶存款中大約有100萬枚比特幣，按照6800美元一枚算，即為68億美元，這相當于2019年礦工的年收入。假設礦工將大部分幣都賣出，這賣方的壓力就相當于清空Coinbase這一年來積累的所有比特幣存款，并且永久地退出市場。

摩根溪聯合創始人：低效率的礦工不了解減半以致拋售比特幣:此前消息，加密貨幣分析師Joseph Young發推稱，比特幣挖礦成本約為12500美元。對此，摩根溪聯合創始人Jason A. Williams回復稱：“挖礦成本絕對不會那么高。我確實認為部分礦工是低效率的礦工，他們仍在起勁銷售。就像他們不了解減半一樣。 或者他們只是投降了，仍然從懸崖上掉下來。直到至少100天后。”[2020/5/25]

假設比特幣價格保持在當前水平，我們可以推算出礦工在2020年的全部收入。在這一假設下，我們看到，今年的拋售只有過去的一半——拋售壓力大幅下降。推論三：礦工對資產價格有順周期效應盡管挖礦行業一直在尋求一種長期均衡，即挖礦利潤率小到接近于零，但現實情況如上文所說，利潤率會不可避免地出現大幅波動。影響成本的因素總是緩慢而滯后的。決定進入或退出行業、購買設備、擴大經營規模等等都需要時間，而挖礦難度的調整也存在大約兩周的延遲。另一方面，由于幣價時刻在波動，礦工的收入變化非常快，特別是極端行情下，況且比特幣的年化波動率經常超過50%。

聲音 | 江卓爾：減半前懷疑牛市會不會來，是減半牛市的必經之路:江卓爾今日發微博表示，我的策略是，（準備用來修正判斷錯誤）的場外杠桿資金，如果春節前出現極端低價，就直接買入，如果沒出現，就在春節7天買入。還在懷疑春節后，2020-2021年有沒有減半牛市的，去看看我4年前的帖子，你會發現歷史有著驚人的相似。減半前懷疑牛市會不會來，是減半牛市的必經之路。[2020/1/6]

這些因素帶來的利潤率差異，意味著不同礦工在面對固定的、以法幣計價的成本時，所承受的拋售壓力也各不相同。某段時間內幣價持續趨于某個方向波動時，礦工的利潤率在這段時間里可能一直為正，也可能一直為負。這些偏差常常發生在價格上漲時，因為決定進入挖礦行業的延遲會比退出的延遲高很多，畢竟如果幣價持續下跌，跌破挖礦成本時，礦工可以迅速做出關機的決定。由于存在信息隔閡，我們無法準確算出礦工的庫存管理情況，但每個礦工都會有自己的打算，決定何時賣出、賣多少。一般而言，挖礦的成本比較穩定，礦工更容易選擇在幣價上漲期間出售較少的幣以支付費用。而幣價下跌時，礦工則需要賣出更多的幣以維持運轉。因此，礦工對市場具有順周期效應，它們會進一步加劇價格上漲或下跌。但是，這種狀態也是存在限制的，價格的持續上漲可能會導致礦工出售更多的幣——以購買新的挖礦設備，這也體現出某些時候市場價格會受到反周期的影響。處于“投降期”時，大部分礦工利潤率為負，由礦工主導的拋售壓力會很高。有的礦工會忍受短期虧損的痛苦，出售之前保留的挖礦獎勵，將沒錢的礦工擠出這個行業，以保證自己的地位。所有這些行為都強化了價格的移動方向，這也是幣價頻繁出現大幅波動的原因之一。盡管我們知道多數礦工有順周期行為，但由于借貸市場的興起，這一現狀可能被改變。借貸使得礦工能對比特幣的未來價格進行投機，如果他們認為未來幣價會上漲，他們完全可以借錢支付費用，以推遲出售比特幣的時間。盡管礦工拋售的數量取決于他們把握市場時機的精準程度，但在某些時候比起拋售，他們更傾向于借入法幣。假如礦工本質上對比特幣有長期偏好，那么當礦工認為比特幣目前的價格遠低于長期基本面價值，且認為當下正處于牛市時，他們就會傾向于借入法幣。當幣價下跌時，順周期效應得到緩和，當幣價上漲時，順周期效應會加劇。二、即將到來的減半

聲音 | 程東：即使比特幣減半 合格的礦工依然可以利益最大化:據官方消息，19日下午，蜘蛛礦友會深圳站如期舉辦。本期礦友會由蜘蛛礦池主辦、鏈天下協辦，近百家區塊鏈專業媒體支持。200余位參與者匯聚鵬城，隨著活動的進行，蜘蛛礦池聯合創始人程東在針對“五個月后的減半，礦工們如何選擇和布局？”一問指出：作為一個當下合格的礦工需要具備，選擇最合理的機器挖礦，最優秀的礦池合作，最優秀性價比的托管場地或者自建場地，做好套保業務，提前鎖定收益率，找合適的無風險套利增加幣的數量，適當的使用期權產品增加挖礦收益率，更好的構建自身產品線。如果能做到以上幾點，即使比特幣減半依然可以利益最大化。[2019/12/19]

比特幣將很快經歷第三次減半，區塊獎勵從12.5枚BTC減少到6.25枚，相當于年化供應量從3.6%減少到1.8%，預計在2020年5月14日發生。

過去幾周，幣價隨著傳統市場出現大幅下跌。由于礦工的順周期行為，他們的拋售壓力也將加大。幾乎可以肯定，對于那些效率最低、利潤率最低的礦工來說，價格已跌破盈虧平衡點，這些礦工已經暫時或永久地關機了。這一點可以從最近的挖礦難度調整中得出——挖礦難度下降了16%，這是歷史上最大的跌幅之一。

分析 | 與萊特幣不同，比特幣減半將對價格產生顯著影響:有一些堅定的懷疑者認為，減半將不利于比特幣的價格上漲，并以萊特幣為例說明了這一點。由于萊特幣在8月5日經歷了第二次減半但價格基本保持不變，許多人表示，比特幣減半也不會對其價格產生多大影響。 然而，加密貨幣分析師PlanB稱這種邏輯是有缺陷的，并對比特幣和萊特幣進行了比較，以表明比特幣減半的結果將截然不同。PlanB指出，與比特幣不同，萊特幣的價格與其“stock-to-flow （存量-流量）比率”沒有顯著關系（存量-流量比率是指以存貨形式持有的某種商品的總額，除以每年生產的數量）。 根據PlanB發布的一系列推文顯示，比特幣具有很高的存量-流量比率（該比率越高，說明稀缺性越強）。除此之外，比特幣還與預測的存量-流量價值有著密切的關系。PlanB表示，2012年的存量-流量模式仍“運轉良好”，并將在未來幾年繼續下去。而另一方面，萊特幣似乎與該比率沒有任何關系。雖然他說他不確定萊特幣為什么會出現這種情況。PlanB稱，Litecoin價格在減半后仍保持穩定，可能是因為缺乏出入匝道（on/off ramps）、期貨、期權和流動性等網絡效應。（CryptoSlate）[2019/9/1]

Verge宣布將區塊獎勵減半:據coindesk消息，Verge昨晚宣布將區塊獎勵按時按計劃減半，獎勵從1500減至730。該網絡的采礦難度昨天也下降了30％。[2018/5/10]

如此大的調整表明，效率低下的礦工已經走到投降的邊緣，他們不得不賣出手里的比特幣以支付成本。由于BCH和BSV減半將分別發生在4月8日和4月9日，由礦工主導的比特幣拋售壓力可能會繼續增加。這三種資產有相同的SHA-256算法，礦工可以將算力無縫切換到投資回報最高的資產上。當BCH和BSV區塊獎勵減半時，這應該會迫使礦工將更多的算力轉向BTC，因為在未來一個多月的時間里，比特幣仍將擁有12.5枚區塊獎勵。因此我們可以認為，未來比特幣的挖礦難度將進一步增加，礦工的利潤率也將進一步被擠壓。

早在減半前，就已經有很多礦工處于投降狀態。一旦區塊獎勵減半，礦工收入將減半，而挖礦成本將保持不變，可以預見，未來幾個月將有更多礦工走向投降。短期之內，礦工的投降會增加拋售壓力，直到效率低下的礦工被迫退出，但長期來看，這一變動對幣價有支撐作用。效率低下的礦工被淘汰，生產成本最低、效率最高的礦工將留下來，礦工的利潤率因此提高，從而降低了市場的拋售壓力，有助于幣價回升，讓市場進入良性循環。最終，如果幣價觸底反彈，具有順周期行為的礦工也會使得幣價進一步上漲。三、結語

通過第一原則推導而來的框架，讓我們了解到礦工是一個持續且重要的拋售壓力來源，他們對幣價產生順周期效應。目前由礦工主導的BTC、BCH和BSV的拋壓依舊很大，由于減半影響，未來幾個月這種拋壓可能還會進一步加劇。我們預計，未來礦工將經歷一個“利潤率下降、出售增加、關機、效率最低的礦工被淘汰”的過程。此過程結束后，挖礦行業會回到一個更健康的狀態，從而促使幣價上漲。

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