穩定幣:數字經濟行業報告之五：“稱提”穩定幣

作者Fabric.FengChiefAnalystE-Mail：Fabric.feng@bncapital.one報告概要本文從“稱提”的視角，結合貨幣基礎理論，詳細分析了區塊鏈數字經濟領域的“穩定幣”：一、列舉出穩定幣的市場現狀及分類，穩定幣分為：法幣抵押發行的穩定幣、數字貨幣抵押發行的穩定幣、算法規則發行的穩定幣。二、分析出穩定幣的產業價值和投資價值，深度剖析了美國紐約金管局批準美元穩定幣的深層次意義。三、根據數字貨幣和現有金融體系、中央銀行制度、國際金融主權之間的關系，對穩定幣的實際影響深度、現實制約廣度、機制挑戰維度進行探討。四、根據現有應用場景和未來場景的判斷，介紹了法定穩定幣的機會，同時簡介了中國對于法定數字貨幣的態度。相關研究報告數字經濟細分領域研究報告系列之一：挖礦機制研究與分析數字經濟細分領域研究報告系列之二：區塊鏈+游戲的現狀與夢想數字經濟細分領域研究報告系列之三：汽車金融如何與區塊鏈共生數字經濟細分領域研究報告系列之四：去中心化云存儲研究與分析引言“準平，稱提，皆以權衡取義。”——南宋戴埴貨幣，是人類社會千百年演進的共識凝聚，本質是一種社會資源分配權利的載體，是生產關系的體現，全球各國都在追求本國貨幣的穩定性為宏觀經濟調控和保障民生民力，而在我國古代貨幣思想史上流傳甚久的一派觀點稱之為“稱提”，這是專有且非常獨特的術語。“稱提”一詞，最初系言平衡。指不同物品之間達到一種對等、平衡的關系。引伸出權衡不同物品的比例、對應關系，使之符合于某種原則和規定的做法，也是國家控制、調節貨幣流通量以穩定貨幣購買力的一種理論和方法，并以此形成官方和社會各界的貨幣共識。數字貨幣、區塊鏈的出現，讓這種共識信任機制由中心化的背書向去中心化的規則演化，而內生在這種去中心化系統中，擁有相對穩定的價格水平，發揮與現實世界中貨幣同樣的基本功能，如支付、流通、貯藏、價值尺度、世界貨幣等屬性的數字貨幣，稱之為“穩定幣”。1穩定幣概述1.1穩定幣的理論基礎

近年來，以比特幣、以太坊等為代表的數字貨幣在全球引起廣泛關注，且逐漸開始形成多個具有實際落地應用的生態圈，但數字經濟體中通證的價格波動過于劇烈，導致了各類支付和流通的困境。因此，具有相對穩定的價格水平，抵抗通貨膨脹和市場環境的穩定幣概念被提出，并從多個角度被不斷嘗試。然而目前大多數穩定幣的運行系統穩定性差。目前的數字貨幣均高度依賴電腦、手機等智能應用設備，在面臨不可抗力沖擊時，系統極其脆弱，造成社會不穩定。2018年4月，有望成為全球第一個無現金社會的瑞典，其央行在發布的報告中稱，完全的無現金社會容易遭受黑客、戰爭和自然災害等的沖擊。瑞典央行還呼吁立法機構通過法律要求銀行提供基本的賬戶服務，包括現金服務，因為不是每個人都有銀行賬戶、銀行卡、智能手機等電子設備，不能強迫社會大眾必須要使用這些工具。此外，瑞典央行行長也表示，在沒有電力的情況下，我們需要現金維持正常運轉。現有幾種穩定幣的發行借用了最古老的貨幣發行理念。人類貨幣先后經歷了實物貨幣、金屬貨幣、紙幣和電子貨幣等形態。穩定幣的發行，類似金本位時期金屬貨幣兌換券，但在發行主體上由于更加多元(不一定是金融機構)，類似最初商業銀行發行的銀行券，而且貨幣形式發生了根本變化。穩定幣是在中央銀行制度存在且已經發行法幣的情況下出現的代幣發行。一般來說，中央銀行建立后，多數都會壟斷貨幣發行權，除非是不完全的央行制度，如香港金管局屬貨幣局制度。此外，如果與美元掛鉤的穩定幣GUSD獲得成功，則美國其他地方政府也會批準類似的穩定幣，而其他國家可能也會推出相應法幣擔保的各種穩定幣，如香港地區發行的離岸人民幣穩定幣WIT。各種穩定幣之間將會出現類似于過去的銀行券競爭，形成一個充分競爭的局面。Figure1GUSDpriceinUSD&MarketCapSource：CoinMarketCap

中國信通院張奕卉：數字經濟時代下，數字藏品價值與風險并存:金色財經報道，中國信通院云計算與大數據研究所副主任張奕卉在新京報貝殼財經數字藏品發展研討會上表示，當前國內數字藏品成為區塊鏈技術應用新熱點，引起了產業界的關注，作為數據確權的有益嘗試，數字藏品在數字經濟時代下的價值和風險并存，需兼顧安全與發展。（新京報）[2022/7/4 1:49:48]

1.2穩定幣的市場現狀

數字貨幣是基于網絡和密碼技術創造的一種虛擬支付手段，具有匿名性、去中心化、不可篡改等特征，故也將其稱之為加密數字資產。從數字貨幣近幾年發展情況來看，數字貨幣雖有安全的一面，但存在規避監管的問題，易成為洗錢和恐怖融資工具，尤其是數字貨幣存在極大投機風險，價值波動很大。穩定幣，顧名思義，即幣值穩定的數字貨幣。稍早的穩定幣如2015年Tether公司發行的USDT、2017年MakerDAO發行的去中心化抵押穩定幣DAI。USDT宣稱與美元掛鉤，并提供1∶1的兌換服務；DAI的發行由不同種類的數字資產構成的抵押池作為發行保證。這兩種穩定幣在幣值穩定方面作出了一些嘗試，但運作仍然不透明，且缺乏監管。Figure2USDTpriceinUSD&MarketCapSource：CoinMarketCap

2018年9月，紐約金融管理局批準了兩種基于以太坊發行的穩定幣，即Gemini公司的GeminiDollar(GUSD)、Paxos公司的PaxosStandard。從資料來看，GUSD與其他數字貨幣的明顯區別，一是經過紐約金融管理局批準的，是首次由金融監管部門監管的數字貨幣；二是與美元掛鉤，并且作為發行保證的美元存放在第三方銀行，受聯邦存款保險公司保護；三是聘請專業的外部審計公司審計，每月對外公開GUSD的發行情況以及美元保證存款情況；四是發行兌換與所發行的機構相聯系，有中心化風險。Figure3PAXpriceinUSD&MarketCapSource：CoinMarketCap

1.3穩定幣的類型

穩定幣的設計原理是通過某種錨定機制，將數字貨幣對特定資產或價值的比價固定在某一比例。根據錨定機制的差異，穩定幣可以大致分為三類：法幣抵押發行的穩定幣、數字資產抵押發行的穩定幣以及算法規則發行的穩定幣。Chart1穩定幣圖譜及詳細分類Source：MyToken&OnlineDB1.3.1法幣抵押發行的穩定幣

法幣抵押發行的穩定幣，是指發行方以自身持有的法幣資產作為基礎，按照某一固定匯率發行的數字貨幣。這種發行方式類似于傳統金本位體系下的貨幣發行，發行方通過足額抵押資產，并保證兌換法幣的方式維持穩定幣與法幣之間的匯率穩定，穩定幣供給量的增加和減少嚴格對應抵押法幣資產的數量變化。Tether公司發行的USDT是這一模式的典型代表，也是目前市值最高、接受度最廣泛的穩定幣。用戶可以通過Swift電匯美元到Tether公司的銀行賬戶，或直接通過交易所換取USDT，在前一種情況下，Tether公司會扣除服務費后按照1：1的匯率向市場增發USDT。從USDT近兩年的價格波動可以看到，USDT對美元的匯率并非固定在1：1不動，而是動態地圍繞1：1附近微幅波動，這種“偏離-回歸”的動態調整機制由市場交易自發形成，符合貨幣范疇的動態自穩定機制(DynaticHomeostatis)，這說明USDT在可觀測的時間段是成功的。Chart2USDT存在的問題法幣抵押發行的穩定幣還有TrueUSD等，但相對于USDT，它們的市場體量和接受度都不高。Tether的階段性領先并非意味著法幣抵押發行的穩定幣的成功，這種模式也有明顯問題：首先，用戶將法幣轉換成某個公司以資產抵押發行的數字貨幣，不但沒有解決中心化發行的問題，還面臨著比國家信用等級低很多的單個公司的信用風險，不透明、超發都是市場對它們的詬病。其次，中心化發行的穩定幣面臨著安全性問題，2017年11月Tether公司的錢包被黑客攻擊，價值3095萬美元的USDT被轉移，造成了市場的大幅震蕩。1.3.2數字貨幣抵押發行的穩定幣

前高盛高管：加密資產正在為新的數字經濟奠定基礎:前高盛高管、Real Vision 創始人 Raoul Pal表示，加密資產正在為新的數字經濟奠定基礎，新的數字架構正在世界上被建設，這導致人們以“令人難以置信的速度”遷移到一個新的“并行金融系統”。金融世界的重塑將導致“有史以來最大規模的財富再分配”，數字金融系統的優勢是“無限的”。（cryptoglobe）[2021/7/7 0:32:55]

與法幣抵押發行的穩定幣類似，數字資產抵押發行的穩定幣也是以資產抵押來發行穩定幣。但區別在于它是以數字資產為抵押且是超額抵押，同時它是去中心化發行——用戶或投資者將去中心化的數字資產存入智能合約中獲取穩定幣，智能合約根據一定的規則對抵押物進行處置，以保證穩定幣與錨定法幣的匯率穩定(這種模式可以簡單類比“股票質押”)。數字資產抵押發行穩定幣模式的最大優點：首先抵押物本身是去中心化的，而且可以通過智能合約保證執行，因此消除了中心化的信任風險。其次，通過智能合約進行穩定幣的自動發行和回收可以降低交易成本，平滑市場摩擦，提高“價格發現”效率。然而，這種模式也存在一些明顯的風險：Chart3數字資產抵押發行穩定幣的風險

1.3.3算法規則發行的穩定幣

與前兩種模式通過資產抵押和動態調節實現幣值穩定不同，第三種模式采用的是算法規則來模擬貨幣發行規則，從而實現數字貨幣的自穩定，其核心思想是通過算法自動調節市場上穩定幣的供求關系，進而將其價格穩定在與法幣或價格指數兌換的錨定比例上。算法規則發行的穩定幣的理論基礎是貨幣數量理論。將經典的費雪方程MV=PY(M為貨幣供給量，V為貨幣流通速度，P為物價指數，Y為經濟產量)引用到數字貨幣領域，簡單地理解為：當穩定幣的流通速度V相對穩定的情況下，系統根據數字貨幣經濟體系的總量Y及其變動率，動態調整數字貨幣供應量M，從而實現穩定幣與錨定資產的價格穩定。最早的算法規則發行穩定幣的構思來自于RobertSams，他在2014年提出了SeignorageShares。后來又出現Nubits、Carbon、Basecoin等方案。算法規則發行穩定幣的優點是算法規則公開透明，通過規則自動調節市場預期和需求，無需抵押，也無中心化信用風險。它們具有很好的經濟學模型支撐，理論也很漂亮，但通過抽象的規則模擬復雜的現實經濟運行可能會陷入烏托邦式的陷阱。比如，當穩定幣的需求陷入持續下降的趨勢時，投資者預期價格進一步下降，則會要求新發行債券具有更高的折價率，這就變相增加未來穩定幣供給的數量，從而再進一步引發市場預期穩定幣價格下降，陷入死循環，并最終導致系統崩潰。2018年12月14日，作為曾經硅谷最受追捧的穩定幣項目Basis發布社區公開信，宣布因壓力，目前“已經決定向投資者返還資金”，同時也將關閉Basis項目。這也證明了基于算法規則發行的穩定幣依然還有很長的路要走。2穩定幣的價值2.1穩定幣的產業價值

對數字貨幣穩定幣的探討首先要回答“穩定幣是否具有合理價值基礎”這一問題。當前，鑒于數字貨幣暫時缺乏穩定的價格生成機制，其劇烈波動的價格使數字貨幣的屬性更接近投資品，不具有“法定”的償付能力，故經常被詬病為“投機”與“泡沫”，這極大限制了數字貨幣的當前使用范圍和未來發展空間。數字貨幣幣值穩定的必要性體現如下：(1)如果希望作為可普遍被接受的償付貨幣，數字貨幣需要滿足貨幣價值尺度這一基本屬性，特別是以用戶網絡為核心價值來源的數字貨幣。可以試想，如果在較短的時間窗口內某種數字貨幣的價格波動巨大，首先個人用戶將缺乏動力接受該種貨幣作為工資或勞務支付，因為這意味著相同勞動輸出下所得的工資購買力劇烈波動。其次，商戶和機構也缺乏動力去接受該種貨幣作為實體商品和服務的交換。因此，這必將導致該種數字貨幣用戶網絡中“當前持有者”和“潛在持有者”數量的大幅萎縮，從而以負反饋的機制進一步影響該種數字貨幣的價值。(2)除了直接影響數字貨幣作為償付工具進行交易外，缺乏穩定的幣值還會進一步影響基于該區塊鏈上的借貸。衍生品合約定價、智能合約的生成等一系列衍生項目，所有基于價格為標尺的商業及金融衍生活動都將因為數字貨幣幣值的失準而受到極大掣肘。根據數據顯示，北京時間2018年1月1日，比特幣價格徘徊在14000美元左右，截至北京時間2019年01月01日00：00，Bitfinex平臺比特幣報價為3849.60美元，一年之間，比特幣跌幅超過72.50%。非實體經濟世界中的比特幣尚且如此，更不論其余數百倍波幅的數字貨幣所造成的一夜暴富和轉瞬破滅。因此，穩定幣值的數字貨幣機制不可或缺，對于未來整個區塊鏈產業都具有重要的研究意義和應用價值，這也是近期各類穩定幣層出不窮的主要原因。Figure4BTCpriceinUSD&MarketCapSource：CoinMarketCap

現場 | 胡建雷：用區塊鏈創新技術打造中部現代化數字經濟新體系:金色財經現場報道，區塊鏈中國大會（全國行第二站鄭州）暨中部數字經濟產業化鏈改峰會于2020年9月28日在鄭州永和伯爵國際酒店盛大啟幕。

鏈改布道人、區塊鏈創新技術踐行者、中國通信工業協會區塊鏈專業委員會副主任委員、鄭州市信息化促進會常務理事胡建雷先生表示，大會旨在積極響應習總書記的號召，在“1024區塊鏈中國日”來臨之際，倡導“理論先導為技術發聲，應用落地為產業服務”的精神，努力打造中國區塊鏈發展革新的重要平臺，聚焦落實數字經濟發展戰略，聚力推動鏈改與產業的緊密融合，加快中部地區“三化”工程建設，以全面實現數字產業化、產業區塊鏈化、區塊鏈價值化，用區塊鏈創新技術打造中部現代化數字經濟新體系，助力國家中心城市鄭州實現中部地區數字“第一城”的戰略目標。[2020/9/28]

2.2穩定幣的投資價值

數字貨幣巨幅波動雖然給了一些投資者短期投機的機會，但從長遠來看，這讓數字貨幣與法幣世界缺乏穩定的價值錨，使它們不能成為價值尺度和流通媒介，從而阻礙了數字貨幣在現實世界的應用。因此，穩定貨幣在一定時期內是法幣世界和數字貨幣乃至區塊鏈世界的連接橋梁。Chart4穩定幣的投資價值分類另外，貨幣幣值的穩定性并非數字貨幣獨有的挑戰，實體經濟中的貨幣價格穩定必要性早已受到學界廣泛的研究和關注，通貨膨脹就是這一問題的典型體現。當以某種貨幣計價的價格總水平猛烈上升且呈現加速趨勢時則稱為惡性通貨膨脹(HyperInflation)。卡甘于1956年提出“月價格總水平上漲率超過50%則可定義為惡性通貨膨脹”。在惡性通貨膨脹中，貨幣完全喪失儲藏和價值尺度職能，部分喪失交易媒介職能。惡性通貨膨脹在第一次世界大戰后的歐洲諸國就曾出現。近些時期來看，1992年俄羅斯經濟轉軌時期也曾遭遇嚴重惡性通貨膨脹。1992年12月俄羅斯的消費物價指數高達2600%，1992至1995年全國物價上漲8500倍，這不僅嚴重沖擊了俄羅斯經濟發展，還影響了人民生活的穩定。無獨有偶，正是由于惡性通貨膨脹的原因，根據彭博2015年“痛苦指數”調查研究，委內瑞拉在全球最令人痛苦的國家中排名榜首，通貨膨脹的失控不僅使當地的高福利不復存在，取而代之的是物資極度匱乏，電力危機不斷加劇，醫院、學校等機構幾乎無電可用。正如弗里德曼所言：“惡性通貨膨脹對一個國家的損害比一場大規模的戰爭更加嚴重，它在摧毀一國現存體制方面比戰爭更為有效。”真實世界的部分國家地區出現嚴重通貨膨脹(例如2017年前三季度，委內瑞拉、埃及、阿根廷通脹率分別高達741%、32%、23%)，當地人們需要一種比美元獲取更便捷、支付更方便且幣值穩定的貨幣，穩定幣是一種很好的選擇。3穩定幣前景與挑戰Chart5穩定幣的前景與挑戰3.1影響分析

一是改變現有的金融中介體系。與其他數字貨幣去中介化的功能一樣，穩定幣如果大規模發行且應用場景擴展后，匯兌、支付、存貸款等傳統金融業務將發生根本性變化，從而會逐漸侵蝕商業銀行等現有金融中介機構的業務，最終穩定幣發行機構有可能完全替代金融中介機構發揮作用。二是穩定幣的存在必然沖擊中央銀行制度。數字貨幣去中心化，實際上是與央行的信用本位制進行競爭。穩定幣去中介化，并沒有去中心化，央行依然存在。如果GUSD規模做大，央行的角色將很尷尬，央行發行的貨幣被作為穩定幣的發行保證，而不進入流通，央行在支付清算體系和貨幣政策等方面的職能將難以發揮。我們認為，如果數字貨幣真正發行流通并具備貨幣的所有職能，必然會影響各國央行信用本位幣發行，再次出現歷史上的劣幣和良幣之間的競爭，沖擊信用本位制度。在官方信用本位幣和私人數字貨幣同時存在的情況下，央行很難進行貨幣政策調控，實際上這也是政府權力的讓渡。此外，數字貨幣還將影響貨幣層次劃分、金融中介職能，使得目前的貨幣政策框架很難發揮作用。三是對于國際貨幣體系的影響同樣會非常巨大。當前美元在國際貨幣體系中依然占據主導地位，2008年美國的次貸危機發生并演變為一場全球金融危機，也是因為美元在全球的廣泛使用。近年來，美國頻頻利用其優勢地位為其、外交利益服務，任性的金融制裁實際上就是美元制裁。美元穩定幣的發展將會進一步增強美元在全球貨幣體系的主導地位，會擠占其他“多強”國際貨幣發揮作用的空間，帶來很大的負面作用。最后也是最重要的一點，穩定幣必然影響各國金融主權。美元穩定幣如在全球廣泛使用，則容易對經濟不穩定和通脹高企國家的貨幣形成替代，形成事實上的美元化。而對于其他國家，美元穩定幣的跨境使用，將使得用于控制資本流動的資本項目管理措施難以奏效。這些都會影響一國的金融主權。3.2現實制約

現場 | 一本區塊鏈CEO郭俊岐：利用區塊鏈探索數字經濟模式創新是重中之重:1月15日上午，由易趣財經、一本區塊鏈、《金融理財》雜志社主辦的“破界·融合”區塊鏈與數字金融高峰論壇在北京舉辦。一本區塊鏈CEO郭俊岐現場指出，金融一直是眾多新科技新技術率先落地的領域，而脫胎于數字貨幣的區塊鏈技術更是如此。區塊鏈的出現為全球數字金融秩序的構建、全球金融標準制定、全球數字化金融發展提供了新的發展思路。區塊鏈和實體經濟深度融合，利用區塊鏈技術探索數字經濟模式創新，將成為金融行業發展的重中之重。[2020/1/15]

目前雖然穩定幣的理念得到了一定認同，但市場規模還很小。如USDT市值在所有數字貨幣中排第7位，約18.77億美元，占數字貨幣全部市值的1.2%，而比特幣市值占比為52%；其他穩定幣更是交易寥寥。因此，目前穩定幣還遠不足以對數字貨幣，乃至金融體系產生實質性影響。穩定幣要想獲得發展，必須要解決幾個關鍵問題。一是其數字貨幣的理念能否得到廣泛認同。特定機構發行可與美元(或其他法定貨幣、資產)兌換的代幣，必然面臨發行機構的中心化風險，與數字貨幣去中心化的設計初衷相違背。這也是目前穩定幣市場認同感還有待提高的重要原因。二是如何拓展應用場景。穩定幣看似適用范圍很廣，但只是在自己的網絡系統中才能發揮作用，脫離了其運行系統，則難有作為。諸如GUSD之類的穩定幣必須要不斷拓展應用場景，尤其是建立全球的交易場所，才能擴大影響力。三是如何獲得各國貨幣當局的認可。即使穩定幣獲得市場參與主體認可，也很難獲得各國貨幣當局的支持，如中國禁止數字貨幣在境內交易，自然也會禁止所謂的穩定幣。因此，總體來看，穩定幣本身的技術不完善、穩定幣存在數字貨幣所特有的缺陷，以及其他現實障礙，這些都制約了穩定幣的發展，貨幣制度變革最終可能還是要通過央行法定數字貨幣的形式來實現。3.3機制挑戰

在非實體經濟世界中，傳統金融基于貨幣乘數杠桿來對通貨膨脹或緊縮進行調控的機制面臨著巨大的挑戰。在去中心化的區塊鏈技術架構中，實體經濟中的貨幣當局和商業銀行的角色都不復存在，以貨幣乘數為出發點的貨幣工具調控失去了載體。因此，要探索數字貨幣的穩定機制，首先需要根據其產生機制的獨特性對數字貨幣的核心概念進行重新界定。對于數字貨幣而言，基于貨幣二像性視角來看，在數字貨幣未與法幣及實物資產形成穩定掛鉤機制的階段，其信用屬性未過度到債權屬性，導致其當前階段扮演的職能傾向于投資品而非作為一般等價物的貨幣，這突破了傳統金融“流通的貨幣總量必然與流通中的商品交易總額相等”的條件。因此，基于“數字貨幣信用價值來源于該幣種所覆蓋的用戶網絡和其所產生的交易量”，我們認為：數字貨幣的通貨膨脹是指該幣種價格上漲超出實際貨幣權利區間上限，數字貨幣的通貨緊縮是指該幣種價格下跌超出實際貨幣權利區間下限。貨幣權利隨著網絡規模的擴張而不斷增強，即有足夠多的人持有該種數字貨幣且交易量足夠活躍時，它才能具有較高的使用和交易預期價值。因此，被充分信任和交易的貨幣才能有穩定的貨幣權利，從而才能產生穩定的幣值。與傳統貨幣理論認為通貨膨脹是由貨幣當局貨幣超發導致的觀點不同，以比特幣為例的數字貨幣總量恒定不存在超發的問題，到底影響數字貨幣通脹的因素是什么？首先我們認為，數字貨幣的通貨膨脹是用戶網絡交易人數及交易量，在較短時間窗口內急劇噴發，導致的價格偏離價值的現象。因此，對數字貨幣價值波動的應對之策也應從用戶網絡用戶量和交易量兩個變量著手。第二，數字貨幣的杠桿問題。傳統貨幣理論中的貨幣乘數機制在非實體經濟世界中由于缺乏貨幣當局和商業銀行等配套制度設計，無法發揮杠桿調控的機制。那數字貨幣是否存在杠桿？基于“數宇貨幣的價值由其所代表的交易決定”的視角，對每個持有者來說，數字貨幣的杠桿產生于交易中差異化的相互價格成本以及差異化的時間成本，不同的交易價格和交易時間導致每個持有者的杠桿均不同。因此，在每一個交易者都擁有不同杠桿乘數的交易系統中，寄希望于某個外力規則對系統進行中心化的調控機制其可行性相對較低。4展望與機會4.1場景與機會

動態 | 賽迪研究院發布《2019中國數字經濟發展指數白皮書》:據官方消息，中國電子信息產業發展研究院（賽迪研究院）10月11日發布了《2019中國數字經濟發展指數白皮書》，基于對數字經濟內涵的認識，圍繞四大維度構建指標體系，對我國省級區域的數字經濟發展水平進行評價分析，并提出進一步規劃發展數字經濟應關注的四個方面。[2019/10/11]

從增長空間來看，以M2口徑統計，2017年底全球流通的貨幣總量約90萬億美元，數字貨幣作為區塊鏈世界的“血液”，其發行總量的長期趨勢將向這一數字靠近，而穩定幣的市值空間也必將成比例增長。Figure5穩定幣應用場景匯總

從發展路徑來看，現階段穩定幣最大的應用場景是數字貨幣交易領域，隨著區塊鏈應用的不斷落地，穩定幣作為真實世界和區塊鏈世界的連接橋梁，大概率會在支付、匯兌、票據等金融領域進一步突破，并逐步推廣到社交支付、文娛消費、供應鏈金融，甚至是直接成為跨境貿易的標的和POS支付的工具等更多領域，最終實現貨幣的支付手段、價值尺度以及價值儲藏等全職能。從面臨的挑戰來看，穩定幣要成為全球共識的、自組織的數字貨幣體系的中流砥柱，需要滿足四個方面的要求：價格動態穩定、可擴展、去中心化和可持續性。從投資角度來看，穩定幣作為區塊鏈世界的通行證，只要沒實現徹底的去中心化，貨幣發行權就意味著鑄幣稅的征收權，穩定幣發行方或發行機制對應的股權或投票權就具有相應收益，也就具備投資價值。在未來的穩定幣競爭中，誰獲得最大范圍的共識、擁有最廣泛的應用場景，誰就將獲得投資者最多的青睞。因此以GUSD和PAX為代表的美元穩定幣正式踏入市場，其背后發行方Winklevoss在業內具有非常重要的地位，且背后的背書機構都屬于美國官方政府機構。美國首先發行錨定自身貨幣的穩定幣，其出現的原因主要有四點：最后，從政策和監管的角度來看，在某種意義上講，法幣是國家信用的象征，數字貨幣若想建立有效的貨幣體系，也必須疏通兩者之間的貨幣政策傳導機制，對于央行來說，一旦發行數字貨幣，最基本傳導關聯就是將法定數字貨幣錨定M0資產總量。另外，疏通貨幣政策傳導需要以法幣為基準，處理好穩增長和防風險、內部平衡和外部平衡、宏觀總量與微觀信貸之間的關系，也必須界定出公開發行數字貨幣和非公開發行數字貨幣的準確界限，保證普通投資人利益的前提之下，填補在建項目的合理融資需求，盤活存量資金。穩定幣的發展是在挑戰現行法幣的地位，“稱提”之中反映了數字貨幣產業對購買力穩定性的剛需，而背后是對國家信用的挑戰，強監管不可避免。當然，政策當局和監管機構也不是被動防守，他們也在擁抱新技術以應對挑戰。Chart6美國官方穩定幣出現的原因4.2中國對于法定數字貨幣的態度

央行數字貨幣研究所前所長、中證登總經理姚前2019年1月2日在《中國法律評論》發表題為《數字貨幣的前世與今生》中透露，當前，中國人民銀行正在開展央行數字貨幣研發試驗，由于第三方支付的異軍突起，我國的賬戶體系走在全世界前列。姚前指出，從技術架構上，央行數字貨幣體系可分為兩類，一元體系和二元體系。一元體系是指中央銀行以類似于超級支付寶的方式直接為客戶提供服務，但世界大多數中央銀行并不認可這一方式，不愿意直接向公眾提供央行數字貨幣服務，而是希望復用傳統金融體系，與金融機構合作，將中央銀行置于后端，前端的服務則交由金融機構提供。中國人民銀行提出的二元體系即是這一思路，國際上稱之為雙重架構，這一思路正逐漸形成各國的共識。無論是一元體系還是二元體系，都是數字貨幣在金融體系內展開的思路，現在比較熱的穩定代幣，尤其是錨定法幣的數字穩定代幣，則是在傳統金融體系之外，以增量的方式展開的思路。展眼全球，如IMF和其他主流經濟體的貨幣當局也都在研究自己的央行數字貨幣。同時，穩定幣的發展不僅需要來自實踐的經驗支撐，不斷試錯和多維度的探索，還需要多學科跨領域的理論指導，其中包括法學、密碼學以及經濟學等，對諸如數字資產的法律界定、央行數字貨幣的相關立法、去中心化應用的法律規范、央行數字貨幣的智能合約體系構建、區塊鏈技術的數據信息保護和基于數字經濟的宏微觀調控等問題進行系統性地研究。可以預見的是，這條賽道上除了百花齊放的現有穩定幣外，在未來，由各國政府研發的央行數字貨幣的身影，也必然不會缺席。參考文獻.姚前.數字貨幣的前世與今生.中國法律評論，2019(1)..鄒進文，黃愛蘭.中國古代的貨幣政策思想：“稱提”述論.華中師范大學學報(人文社會科學版)，2010，49(5)：56-61..毛路.人民幣國際化進程中的三重幣值穩定機制研究.浙江大學，2015..趙育宏.“不可能三角形”框架下現行匯率制度與幣值穩定的沖突研究.西部金融，2004(8)：23-25..施建淮，余海豐.人民幣均衡匯率與匯率失調：1991—2004.經濟研究，2005(4)：34-45..劉金全.貨幣政策作用的有效性和非對稱性研究.管理世界，2002(3)：43-51..王同益.穩定幣的影響及其發展趨勢研究：2018(10).https：//mp.weixin.qq.com/s/qL4P3-82B-fUhNi1cQw18g.鏈塔智庫.2018穩定幣研究報告：2018..馮醒，陳柔笛.深度解讀央行工作論文《區塊鏈能做什么，不能做什么？》2018(11).https：//mp.weixin.qq.com/s/wdjZj4ceMpz8zw43qoiFGA關于犇睿研究院

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