加密貨幣:為什么 90% 的加密投資基金會完蛋

編者按：本文來自鏈聞ChainNews，作者：DavidNage，風險投資家，ApeironVentures董事總經理，家族辦公室領域的社區組織者，編譯：PerryWang，星球日報經授權發布。在加密投資市場陷入恐懼的今天，我們必須推送這篇說了真話、并且看上去有些刺眼的文章。是時候討論這個無人可以回避的問題：為什么90%的加密投資基金會完蛋？為什么不完蛋呢？在過去一年多時間中，即便是在中國市場，我們也看到了數百家加密資產投資基金迅速成立，在市場高歌猛進之時洋洋得意地展示自己的投資成果，但是在市場陷入熊市之后灰溜溜地消聲覓跡。在過去這大半年時間里，鏈聞和近百家貼上「加密資產投資基金」或者「TokenFund」標簽的投資機構深入的交流，其中有讓人興奮的發現：這個領域充斥了年輕人，他們大膽、激進，身上充滿了拓荒野蠻西部的牛仔氣質。但讓人憂心的是，這些所謂「加密資產投資基金」中的大多數，很難說已經找到讓人信服的投資策略、投資邏輯或者投資方法。他們中很大一部分，更像是在一級市場市場上包銷攬貨、然后又到二級市場傳銷出貨，從中掙取信息不對稱價差的「批發-零售」機構；另有一大部分，采取的則是「隨大流」的模式——如果打開不少加密基金的網頁，只選擇其投資組合的列表部分，把他們放在一起對比來看，在一片花花綠綠的Logo列表中，你會發現尋找其中的差異真是一件難事。感謝DavidNage毫不留情地用刺眼的表達提出了這個問題。DavidNage是一位風險投資家，在家族辦公室領域，是一位活躍的社區組織者，他曾在2014年幫助彭博集團組織了家族辦公室研討會。必須得說，盡管這篇文章的標題是說90%的加密基金「為什么」會失敗，但實際上，文章的核心內容是：加密投資基金如何才可以避免失敗。對那些光鮮一時，在今天的市場波動中戰戰兢兢的加密投資機構來說，更值得用心閱讀。Enjoyreading～來，讓我們先講一個故事。大家可能都已經熟悉「股神」沃倫·巴菲特與對沖基金ProtegePartners合伙人TedSeides押注100萬美元的那個賭局吧？不知道也沒關系，我可以簡單介紹一下。2008年的時候，沃倫·巴菲特與對沖基金ProtegePartners合伙人TedSeides壓了個10年賭約，巴菲特用自己的錢、而不是他管理的伯克希爾哈撒韋公司的資金下注，賭對沖基金無法戰勝標普500指數。而TedSeides和對沖基金ProtégéPartners其他的合伙人則通過投資五只經過精心挑選的對沖基金具體基金名字從未被公開披露，堅信對沖基金業績將優于標普500指數表現。在這個10年賭局的前7年，巴菲特選擇的先鋒Vanguard500指數基金漲了63.5%。Protege的五只對沖基金平均上漲約19.6%。十年過去了，巴菲特最終「贏了」這一賭局。這10年間，標普500指數平均年復合收益率達到7.1%，遠遠高于ProtegePartners基金經理們選擇的對沖基金的平均年復合收益率，后者僅為2.2%于是問題來了：為什么對沖基金這么衰，跑不贏大市，最終得關門大吉？僅僅在2017年，約有1000家對沖基金關門大吉。市場上對此有很多有趣的理論分析。對于對沖基金為何功敗垂成在2017年約有1000家對沖基金關門大吉、表現遜于指數基金，有很多有趣的理論分析。著名投資評論網站GoldenEggInvesting創始人兼主編HowardGold在為MarketWatch撰寫的一篇專欄中得出的結論稱，這主要是一個供應和需求的問題：「本質上，投資表現能持續優于市場的能力是一種極為罕見的天才。較早進入對沖基金游戲的投資者們嘗到了一些搶先出發的甜頭，這種誘惑吸引了更多投資人入局。結果導致大量資金涌入，規模達到約3萬億美元，創造出一種原本不切實際的需求：投資經理能反復創造出表現優于市場的資本回報率，并且這得是在扣除基金收取的費用之后的回報。」鏈聞注：HowardGold這篇分析值得一讀，鏈接是：https://www.marketwatch.com/story/hedge-fund-buyers-are-getting-soaked-2017-03-29這是非常棒的解釋。但這和加密基金有什么聯系？來，讓我們深入挖掘一下?。我先使用傳統基金所采用的另一種歷史數據點做些評估。

Starknet鎖倉額突破5000萬美元 今日漲幅11.89%:金色財經報道，據L2BEAT數據顯示，以太坊Layer2擴容解決方案Starknet上的鎖倉額（TVL）已突破5000萬美元，當前為5018萬美元，今日漲幅達11.89%。[2023/5/16 15:06:16]

三分之一的失敗率

著名的英國記者JohnLanchester曾經在《紐約客》雜志發表過一篇文章，探討了大部分對沖基金失敗的情形：這些基金的平均存活周期約為五年。在截止2010年底存活的7,200家對沖基金中，到2011年底時已經有775家關門大吉，2012年則有873家關門，在2013年有904家關門。這意味著，在三年時間內有三分之一的對沖基金消失了。當然，對沖基金總數目并未減少，因為希望永不止息，不斷有新的對沖基金掛牌營業。鏈聞注：JohnLanchester在2014年為紐約客撰寫的這篇長篇文章值得一讀，別嫌文章寫成的時間太早，其實投資市場也就這點事。該文章的鏈接是https://www.newyorker.com/magazine/2014/08/04/money-talks-6當然，如果你嫌文章太長，可以讀讀金融時報當年的一個干貨精簡版本：https://ftalphaville.ft.com/2014/07/31/1913792/most-hedge-funds-fail/另外，我們也想借此機會向鏈聞的忠實讀者推薦一下JohnLanchester之前曾經寫過的一篇關于比特幣發展的文章，這篇文章2016年發表在《倫敦書評》上，這樣早期深度介紹比特幣的文章，比現在幣圈忽悠們的扯淡文章強很多倍。文章鏈接是：https://www.lrb.co.uk/v38/n08/john-lanchester/when-bitcoin-grows-up我們審視加密貨幣空間時，我們看到從2016年到現在加密貨幣增長非常迅猛。

Ripple報告：一季度XRP凈銷售額逾3.6億美元:4月28日消息，Ripple在發布的一季度報告中指出，2023年第一季度的XRP總銷售額（扣除購買量）為3.6106億美元，而上一季度為2.2631億美元；XRPLedger鏈上交易量增長了9%至1.16億，而上一季度為1.06億。關于美國證券交易委員會針對Ripple的訴訟更新，Ripple預計將在2023年做出簡易判決的決定，但具體時間最終取決于法院。[2023/4/28 14:32:21]

來源：AutonomousNext據研究公司AutonomousNext所做的統計，「我們的加密貨幣生態數據庫包括780家機構，其中逾500家是加密基金，其目前管理的總資產約為100-150億美元。借鑒傳統基金30%的參考失敗率，我們可以預計未來6-12個月將有約150家加密基金關張。由于加密領域的投資并非傳統的資產類型著名投行摩根士丹利近期表示加密資產正逐漸變成機構投資資產，人們可以預期加密基金失敗率可能更高，達到三分之二，或占到市場總數的60%以上。意味著未來6-12個月或者24個月，約有330家加密基金將以失敗告終。」直觀來講，2016年1月時所有加密貨幣的總市值約為70億美元。到2017年底，在短短不到兩年時間內，加密貨幣市場總市值劇增至7,600億美元。外部資金如潮水般涌入，重現傳統對沖基金市場的一幕，造成了不切實際的需求：要求投資經理得能夠反復創造出表現優于市場的資本回報率，并且得是在扣除基金收取的費用之后的回報。

來源：Coinmarketcap為什么稱之為不切實際的需求？我們不妨從一些關鍵要素一一看起。AUM、風險管理和基金集中風險

來源：CryptoFundResearch從上圖我們可以看到，市場中多數加密基金的資產管理規模AUM不超過5,000萬美元。當然有一些規模出眾，比如最近Paradigm和a16z等背靠傳統基金的新入局者募得了大筆資金，這兩家分別募集了4億和3億美元。規模分布范圍在300只資產管理額不超過1,000萬美元的小規模加密基金中，我個人經過觀察推測，估計有200只70%資產管理規模不超過500萬美元，約有100家30%資產管理額接近1,000萬美元。資產管理額在1,000-5,000萬美元范圍的188家加密基金中，我個人認為約有100只53%資產管理額在3,000-5,000萬美元之間，其余47%資產管理額在1,000-3,000萬美元范圍。這意味著約有288家加密基金當前資產管理額約在500-3,000萬美元之間。風險管理讓我們根據一些觀察結果做一下假設。假設有一只加盟資產投資基金名為「ABC」，其資產管理額為1,500萬美元，基金經理投資風格偏激進，無視一些傳統基金的風險管理程序，其2017年底至2018年初時業績極為耀眼，該基金經理沒有采用傳統的「10/30/60」原則進行投資，即資產管理額的?30%用于主動分配投資，60%作為準備金，10%作為費用支出。該基金經理可能是按照10/45/45或者10/55/35的分配進行投資。如果把資產管理額55%投進市場，意味著基金經理投入825萬美元，留下675萬美元作為儲備金；如果以Bitwise10指數作為市場指標，意味著目前該基金的投資已虧損68.55%，或相當于虧損560萬美元，目前只剩下260萬美元，加上儲備金，共有940萬美元。如果基金經理采用傳統的風險管理原則，意味著向市場投入450萬美元，虧損額為300萬美元，但目前還剩下1,150萬美元。請牢記：基金要多生存一天，基金經理就必須反復創造出表現優于市場的資本回報率，且是在扣除基金收取的費用之后的回報；如果做不到，次優選擇是不虧損太多錢。在這里我想給一個小提示：職業基金經理使用的資產管理工具已經開始進入加密貨幣市場。資歷尚淺的基金經理要想解決這些問題，至少有兩個工具可供參考。

研究：FTX可能曾憑空鑄造1億枚SRM以支撐其資產負債:金色財經報道，CoinMetrics研究主管Lucas Nuzzi發推表示，FTX可能憑空鑄造了Serum（SRM）以支撐其資產負債表，今年SRM的總供應量通過兩次大額鑄幣增加了 60%。根據目前能獲取到的信息，這些以前都沒有披露過。第一次鑄造2月19日5000萬SRM，第二次鑄造5月25日5000萬SRM。

據此前報道FTX對其SRM頭寸的估值為22億美元，這是其資產負債表上最大的頭寸。Serum的市值不到8800萬美元，因此他們很可能使用更高的SRM價格來估價，這可能是非法的。[2022/11/13 12:59:22]

資金鎖定期應該要設定鎖定期，以避免基金經理在資金充分投入到投資標的之后，落入流動性欠缺的麻煩。對于那些流動性更強的對沖基金，我看到的是鎖定期較短，一般為1年，或者不到2年；對于「流動性更強」的風險投資基金，我看到一般的鎖定期是2-3年，甚至更長。通過教育填平知識鴻溝成熟的投資者承認傳統投資市場起起伏伏。而正像前文討論的那樣，加密市場不是傳統市場，至少在多數機構投資者眼中是如此。短時間內的價格劇烈波動、自2018年初以來的大幅衰退行情、有關「硬分叉」的討論，以及這一資產領域特有的一些特色，在機構投資者眼中依然非常新奇。此外，在加密資產領域缺乏有力的研究，直到近期才陸續出現一些對市場每周和每月的分析報告，也需要對這些缺乏相關知識的對沖基金有限合伙人進行更多的教育。作為基金經理，虧掉有限合伙人的錢絕不是好事，但如果不僅限于每個季度一封的「newsletter」與他們溝通，可能效果會好一些。這里我得說一下，很多加密基金經理會遭遇大量的資金撤回，其管理的基金最終會關門大吉，這不僅僅因為市場行情低迷、基金業績慘淡，而是業績差與對合伙人的預期及知識傳遞管理非常糟糕，多重元素的共同作用。那些資產管理規模小、對「市場嚴冬」感受更為強烈的加密基金，更應該不斷向對其投資的有限合伙人及潛在普通合伙人進行相關溝通。風險管理+資金鎖定期+知識差異鴻溝=一團亂麻我們必須要考慮到部分基金投資風格非常激進，而且不怎么熟悉標準的風險控制流程。近期的一份研究報告稱，三分之一加密基金經理的年齡在25-34歲之間。在互聯網泡沫時代或者貝爾斯登和雷曼兄弟垮臺時期，他們還不是投資者。再加上資金鎖定期可能很快結束，加上他們缺乏對投入資金的有限合伙人進行有效的溝通，結果就是投資人大量撤資，大批加密基金關門大吉。這種情況甚至可能超過我們之前談過的60%的水平線。其它可能導致基金關門的元素

摩根士丹利策略師：經濟衰退風險抑制美股上漲空間:8月1日消息，摩根士丹利Michael Wilson等策略師表示，隨著美聯儲繼續收緊政策，美國經濟可能會陷入衰退，股市上漲的空間微乎其微，盈利可能出現弱于預期的情況。債券市場在假設美聯儲將控制住通脹，這對固定收益市場有利，但對股市不利，因為隨之付出的“代價可能比正常情況更重”，比如經濟衰退。（財聯社）[2022/8/1 2:51:21]

復制投資策略與集中性風險講個小故事：在一家頗具規模的家族辦公室任職的一位熟人被要求配置對沖基金投資標的。他們投資了不少全球最優秀的基金，在這些基金那里總計至少擁有50個有限合伙人席位。這位仁兄的任務除了對基金進行盡職調查以及進行標的配置外，還包括收集所有這些基金的資產變化信息，他必須研究每支基金的月度溝通信息，有時還得研究投資機構想監管機構呈報的13F報告進行估算，最終他要創建出這些基金的資產配置矩陣圖，查看這些基金在某些股票上的重疊投資情況。讓我們以數據運營商Equinix股票代碼EQIX為例吧。幾年前，這家公司可是對沖基金行業人見人愛的投資標的。假設對沖基金A資產管理規模為1億美元，其5%資金投入Equinix的股票，那么投入Equinix股票的實際資金是500萬美元。對沖基金B資產管理規模2.5億美元，其中3.5%的資金買入了Equinix股票，實際投資額為875萬美元。如果這一案例中，50家對沖基金中的相當部分比如40%都買入了Equinix股票，這就構成了這家家族辦公室在單一資產上巨大的集中性風險，違背了很多機構投資者原本希望進行分散投資的初衷。注：想更好的了解基金的集中性風險，推薦閱讀美國金融監管局FINRA發表的一篇文章，專門探討了該主題：http://www.finra.org/investors/concentrate-concentration-risk加密資產相關的集中性風險現在市場上確實有2100多種加密貨幣，但我們知道，加密市場絕大多數的流動性集中于前10或者說前50大加密貨幣。我可以打包票說，當前500家加密基金，無論是對沖基金還是流動性的風險投資基金，都在這個特制的沙盒中做道場。如果你只是復制其他人的投資策略，你不可能成功募得一支基金，收取3%的管理費再加30%的業績提成。但是今天市場不少基金就是這樣的。這肯定是虧錢的生意。我在今年早些時候發布過一個推文，說了我對市場的一個觀察：市場中的多數加密資產投資基金都采取了互相復制的投資策略。當時是這樣，現在還是這樣。

Solana鎖倉量跌至42.5億美元，在公鏈中排名第五:金色財經報道，據DefiLlama數據顯示，Solana鎖倉量跌至42.5億美元，24小時跌幅2.85%，在公鏈中排名第五。目前，鎖倉量排名前三位分別是Solend

（8.2億美元）、Tulip Protocol(3.6億美元)、Atrix(3.3億美元)。[2022/5/29 3:47:51]

「我今天作為消遣，查看了三家加密基金的投資組合。如果我看到一家標的公司出現在不只一家基金的投資組合中，我就把這家公司的名字標成綠色，如圖。我承認現在區塊鏈投資領域還處于初期發展中，但當有限合伙人的資金鎖定期還剩下3～6個月時，這種情況需要改變，需要看到一些策略獨特的，而不是這種隨大流的投資策略，否則會出問題。」別灰心！所有人都會在某一個點出發，這些基金資產管理規模在500-1000萬美元之間的加密投資基金，如果他們能更特立獨行、更深思熟慮的操盤，更用心部署風險管理技術來管理市場風險，更積極的教育有限合伙人，他們的表現是有可能優于資產規模1億美元以上的加密基金的。這不僅僅在市場行情好的時候是可能的，在行情糟糕的時候，更有可能。不過，這需要大量的工作，認真做到這幾點的加密基金才會真正是披荊斬棘，在未來的市場中存活下來的那10%幸存者之一。該文已獲DavidNage授權，由鏈聞翻譯并發表中文版

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