區塊鏈:區塊鏈的第三波浪潮：Security Token（下）

編者按：本文來自八維區塊鏈，作者：魏然，Odaily星球日報經授權發布。前言：在《區塊鏈的第三波浪潮——SecurityToken》中，我們預測，從1.0比特幣引領的轉賬支付到2.0愛希歐引領的股權融資，象征債權或股債混合型融資工具的SecurityToken將可能會引領3.0的浪潮，開啟存量傳統資產的大門，成為推動行情走勢進入拐點的一股強力勢能。如果說2.0愛西歐階段大部分的創新是通過監管套利，繞開金融和法律上的必經程序，通過“偽去中介”降低股權融資的操作成本，玩的是一小撮人的游戲；那么3.0在法律上合規的ST，可能引入大量傳統機構投資者參與交易，增加二級市場的交易深度和流動性，使數字資產真正走入主流視野。回顧過去，由于堅信現實世界的產業和資本都會被映射到平行的數字世界，所以我們深耕技術基建，構建金融產業鏈，布局戰略聯盟，投資版圖雛形已現。著眼未來，我們堅持深度思考，前瞻布局，試圖描繪出SecurityToken產業的嶄新圖景。SecurityToken產業圖景：一、危險與機遇

“Historydoesn’trepeatitself,butitdoesrhyme.歷史不會重復，但會押韻”——馬克吐溫美國橡樹公司的創始人HowardMarks曾在《投資最重要的事》中提出，“最好的機會通常是在大多數人不愿做的事情中去發掘出來。便宜貨的價值在于其不合理的低價位，因而具有不尋常的收益－風險比率，因此它們就是投資者的圣杯。”在這種理念的指導下，橡樹公司主要投資于高收益債和垃圾債券，在災難中捕獲收益。簡言之，有危必有機，數字資產的鼻祖比特幣就誕生于08年經濟危機之后，十年過去了，ST也是天時地利人和的必然產物。時：周期尾聲，流動性緊缺時的獲利機會2018年是金融危機十周年，回顧危機的文章層出不窮。不論是周金濤最終的演講還是RayDalio最近的新書，都提出了類似的觀點，即宏觀經濟會歷經繁榮－衰退－蕭條－回升的周期，而周期的形成是一個“系統”的過程，不是單一因素決定的。來源：BigDedtCrisis不論是從技術、人口、自然、制度變遷的角度切入，還是采用債務、房地產、庫存周期的視角分析，18-19年都是一個風險資產面臨下行壓力，投資主邏輯轉向追求資產流動性的時期。而美債收益率飆升，將通過定價機制傳導到股、債、匯、大宗、房地產市場，造成全球風險資產的共振下跌。近日，美國三大股指、亞太股市和數字貨幣市場就出現了下跌甚至暴跌行情。在金融行業整體去杠桿時，可能出現流動性危機，這時人們將不得不拋售資產獲取流動性，資產價格出現斷崖式下跌，這將是一個捕獲優質低價資產的好時機。地：網絡空間是一個全新的“場域“，網絡社群成為小眾社群集大成者網絡空間是一個平行于現實世界和跨越國境的場域，技術創新為全球資本配置提供了新的渠道，投資者可以更便捷的投資于新興市場，如東南亞等性價比極高的資產價格洼地。互聯網使得具備相似價值觀、愛好、特征的人群發現彼此并形成粘性極強、自我驅動的社群文化，網絡空間成為眾多新型生產協作組織如DAO的集結地，而自媒體平臺利用大V和IP作為引流推手和宣傳力量，影響和操控著群體預期。人：賭性和預期長尾但規模龐大的人群偏好高風險高收益，賭性和游戲性極強的線上類產品；有財富管理需求但未被線下私行服務覆蓋且面臨消費降級的“中產階級”成為線上理財產品的主要受眾；ST滿足需要以合規形式盤活低流動性資產和進行跨國資產配置的高凈值客戶和機構投資者需求。二、物理手段和化學反應

國際米蘭宣布區塊鏈公司Socios為21/22賽季主贊助商:蘇寧旗下的國際米蘭足球俱樂部宣布區塊鏈公司Socios（運營在Chiliz區塊鏈上）為21/22賽季主贊助商，結束了該俱樂部與倍耐力長達26年的主贊助商合作關系。國際米蘭希望通過此項合作提升全球球迷體驗，Socios將推出新的球迷代幣INTER。據悉，Socios同意支付2000萬歐元贊助費，低于此前報道的3000萬歐元，但仍幾乎是上賽季贊助費的兩倍。Socios.com是一個直接面向消費者的平臺，利用區塊鏈技術為世界領先的體育組織提供與全球粉絲群互動的工具。國際米蘭球迷可通過該平臺訪問俱樂部獨家內容，平臺還將提供俱樂部相關的游戲、知識競答等活動，球迷可參與并贏得數字或現實世界的獎勵等。據悉，半年前，Socios也曾與同城的AC米蘭俱樂部達成合作。（Bitcoinist）[2021/7/22 1:08:41]

當我們在談論“資產通證化”時，究竟在談論什么呢？它和傳統的資產證券化有什么區別呢？資產通證化或SecurityToken的核心絕不僅僅在于“合規性”，盡管它毋庸置疑會推動古老的監管機制的變革，畢竟SEC所依據的最著名的監管法仍是85年前的《1933證券法案》，與現實有三代人的代溝。在SecurityToken2.0Protocols:DebtTokens一文中，作者將Token按照金融模型分為四種類別：債權通證:一種代表了債務或現金收益權的通證。股權通證:一種代表了對基礎資產的部分所有權的通證。混合／可轉換通證:結合股票和債務的特征，比如可轉換債券和可轉換優先股。基金和衍生品通證:ST價格基于標的資產池的當前價格。衍生品可分為遠期期權、期貨、掉期工具，基金可以是類ETF，共同基金。來源：SecurityToken2.0Protocols:DebtTokens我們認為，未來的ST，與愛西歐時期類股權性質的通證相比，增添了債權／債務的性質。比如下圖中的股債混合模式，就是借鑒分級基金的AB級，將一個總的資產池分成了兩種不同類型的ST份額，TokenA代表類債權，享受較低的固定收益，TokenB代表類股權，搏取高收益但承擔高風險。來源：TheTokenWaterfall區塊大陸提出過一個有趣的觀點，通證和證券的交融可以分為兩種模式和兩個階段：1、SecuritizationofToken2、TokenizationofSecurity過去，我們通過愛西歐將計算機語言中的技術語言token賦予了金融屬性，而未來，我們會通過ST將金融語言中的security賦予技術屬性。而TokenizationofSecurity，絕不是技術Geek可以單獨實現的。從技術角度看，TokenizationofSecurity主要是指降低過程中的交易摩擦，比如利用智能合約實現自動合規和資金歸集、將合同和會計報告的數據上鏈、增加資產可分性、實現T+0的清結算等等，這是一種偏物理性的改進。來源京東金融ABS云系統而從金融的角度看，TokenizationofSecurity可能是選擇將多種傳統和數字資產匯聚起來，形成一個基礎資產池，再將不同的資產按照風險等級進行分級，從而把缺乏流動性的資產變成易于交易的證券。這是另一個命題，更像是化學反應。來源維基百科：Tranche以分級為例，將資產池通證化后的ST分為三層——優先、次級、劣后層。優先級享受固定的較低的無風險收益；次級層享受固定的無風險收益加浮動的部分溢價；劣后層則享受剩余的收益，但如果資產端出現違約，劣后層首先用于兌付。來源：TheTokenWaterfall比如上圖中的雙token模型，兌付順序為“A的利息—A的本金—B的本金—剩余收益分配”。其原理是劣后層不保證剛性兌付本金，靠接手優先層所承擔的風險，來搏取高收益，滿足了不同風險偏好投資者的需求。而在現實中，更常見的增信措施是超額抵押。比如銀行放貸給個人時，要求房產抵押便是這個邏輯。貸方和借方不需對抵押物的價值達成精準的共識，只要明確借款額度小于抵押品的估值下限即可。借款人一旦違約，銀行就有權拍賣其抵押物來彌補其損失。對于債權市場而言，提供流動性最經濟的方法就是通過“超額抵押”來規避價格發現的必要性，減少高昂的議價成本。參考傳統金融的邏輯，債權產品的定價是由風險和利息決定的：風險：由債務人的違約風險和抵押物估值決定。利息：根據相關債務工具的支付產生固定收益。更細化來看，有如下幾個關鍵要素：基礎資產池基礎資產池的現金流是償付ST收益的基礎，而資產池是一個資產組合，所以要分析資產池的特征，進行現金流壓力測試。交易結構交易結構安排包含現金流償付機制、信用增級措施、交易結構風險。法律合規、會計處理法律分析包含破產隔離和交易文件的合規性等，會計處理保證不同主體間交易清結算的賬務統一。現金流歸集機制保證債權／收益權的現金流歸集，保證帳戶設置的合理性，防止資金混同風險。但貨幣市場這種依賴超額抵押和結構化設計等措施來模糊價格發現的特性也有其弊病。在資產價格上行期間一切運轉良好，但一旦抵押物的資產價格出現持續下跌，直至人們對抵押物的互信被打破，那么整個市場都會崩盤。三、金融新中介

區塊鏈體育平臺Chiliz將向美國體育產業投資5000萬美元:區塊鏈體育平臺Chiliz將向美國體育產業投資5000萬美元，并在紐約開設辦事處，以便其后推出具有美國五個主要體育聯盟特許權的粉絲代幣。（路透社）[2021/3/2 18:07:18]

看到這里，有人可能會提出，區塊鏈的核心思想就是“去中心化”和“去中介化”，為何我們還要回歸ST這種如此中心化的模式，并且允許這么多中間服務商賺差價呢？因為技術不是萬能的！想要激進的通過區塊鏈技術／算法“去中介”是過于簡單的邏輯。首先，借貸雙方的需求本身就是不對稱的。選擇何種資產入池，如何設計交易結構，怎樣確認超額抵押率，類似“化學反應”，通過打造多元和多層次的資產組合改變了證券的風險結構。而技術范疇的改進大都是減少操作風險的物理性措施，并不意味著可以改變單個資產的風險特性，也并不能降低信用風險和市場風險。所以我們需要金融中介進行風險評估和定價，更好的匹配資產和資金端。其次，現在的數字資產市場甚至解決不了一些最初級的問題。比如，我們如何能解決一人操作失誤導致ST丟失或被盜的問題？我們如何能只投資于某個優質資產，比如市中心旺鋪的租金收益權，盡管擁有此旺鋪的房產公司信用極低？破產隔離機制比如SPV、托管行、律所、會計等角色就是為了解決這些問題而出現的，它們強制性的進行風險隔離，保證借貸雙方的權益得到兌現。這些主體的存在不是雞肋，仍有真實價值。四、ST產品形態

ST可能有很多產品形態，我們大概可以將其歸類如下：1）衍生品通證：Financial/CryptoAssetPool—金融資產池抵押，Quasi-ETF這類產品的本質是一個投資組合基金，類共同基金或ETF基金，證券的價格基于標的資產池的當前價格。無論資產池中是信貸資產，風投基金的LP權益或是數字資產，都是按傳統金融定價模式進行風險定價，再轉化為對ST的定價。2）債權通證：RealAssetPool實物資產抵押基于某種特定的商品，比如黃金、房地產、藝術品以及其他實物有形資產的投資基金，可被納入池中的一般來說都是期限足夠長，價值的穩定性受到大眾認同的實物資產。3）股權通證：RegA+下的STORegA+被稱之為MiniIPO，可以向全球所有投資人進行募集，且不具備鎖定期，其性質類似于IPO，但相對于IPO而言，RegA＋的披露和備案等要求仍然很低，所以成為替代IPO的優先選項。來源：BecoVentures來源：STO融資手冊在這些過程中，新的金融中介和服務商主體起著重要作用，它們也自然成為我們關注的投資布局機會。五、ST產業鏈全生態目前的市場中，已經涌現出了服務于ST產業上下游的眾多機構，如：發行者發行平臺投資銀行智能合約跟蹤收支情況支付平臺和穩定幣投資者交易所身份管理公司治理平臺投票Saas平臺公司流程運營服務機構托管行流動性提供者媒體評級合規信息平臺管理控制臺下圖便是一個ST產業的布局圖景：我們將ST產業生態的主體進行了總結和歸類，并制成表格，以饗讀者：A、發行平臺：B、混合解決方案C、STO交易所特別關注：SharePost和GLASS系統。全球交易深度及結算系統(GLASS)來源于著名私募股權交易平臺SharesPost，09年以來，SharesPost一直專注撮合成千上萬的買家及賣家，已經為超過200家技術公司服務達成超過40億美元的股權交易。GLASS背靠SharesPost美國ATS牌照，將加深交易所的交易深度、推動交易量，并在所有司法管轄區內結算合規代幣的交易。18年以來，GLASS系統與各地著名交易所形成深度合作，將助力SharesPost、OKCoin、火幣、Stellar、Securitize、OKEx等機構拓展用戶和資產，特別是私募股權投資、通證化資產及其他正大量涌現的證券產品，將成為區塊鏈社區合規和結算基礎系統。D、流動性層特別關注：0x去中心化交易所0x是16年成立的基于以太坊區塊鏈的去中心化交易所開源協議，用戶可以直接聯系已知的交易對象進行免費交易，還可以支付一定數額的ZRX，訪問中繼方的流動池。核心團隊為智能合約專家CEOWillWarren和CTOAmirBandeali，由八維資本、Polychain、Pantera、BlockchainCapital等著名機構參投。Ethfinex、imToken、OpenRelay都為基于0x構建的中繼方，已為Augur、Aragon、Maker等著名dApp提供服務。0x通過共享標準API，讓中繼方輕松聚集流動池，形成充裕的流動性。E、現存的通證化基金F、即將STO的項目后記：在《Assembly》一書中，左翼作者哈特和奈格里指出，不同于工業化大生產時代資本對勞動過程本身的嚴密操控，今日的資本往往在價值由“諸眾”通過協作生產出來之后，再通過金融工具來獲取這種價值：Immateriallabor&Biopoliticallabor勞動生產出“符號、圖像、信息、知識”等非物質性產品，而且還創造社會關系。Meansofproduction－knowledgeandalgorism主要依靠的生產資料不再是有形的，如大工廠的機器，而更多是無形資料，比如“知識或算法”。SharingEconomy價值創造基于“信息交流、社會關系和協作”。在高度協作的勞動過程中生成勞動者的社會關系與情感聯結。Financecapturessocialvalue新自由主義的政經體系中，資本所借助的最主要的價值攫取手段是金融工具與金融衍生品。互聯網技術引致了協作形態和社會關系上的變化，這些變化是“區塊鏈”和“數字資產”或其他新事物誕生的土壤。為新事物冠名，與舊事物類比，套用某種框架，厘清描述概念，這些都是工具和過程，而不是目的和結果。SecurityToken無非是一種新事物的載體和指稱，與其糾結概念和邊界，不如關注趨勢和核心。參考資料：AssemblybyMichaelHardt&AntonioNegriThemostimportantthingbyHowardMarksBigDebtCrisisbyRayDalio過程與系統：周期的真實義by周金濤SecurityToken2.0Protocols:DebtTokensbyJesusRodriguez穩定數字貨幣手冊byMikkoSTO融資指南RegA+：對于小公司orSTO更好的上市方式by比特律資產支持證券信用評級方法by大公評級YourOfficialGuideToTheSecurityTokenEcosystembyTatianaKoffmanPolymathWhitepaperTheTokenWaterfallbyToddLippiatt,MichaelOved價值投資者眼中的SecurityToken：ST通證的類別、特點和生態byBecoVentures

聲音 | 迅雷CEO陳磊：區塊鏈正開啟一個全新的商業領域:據新浪科技消息，在財富全球科技論壇上，迅雷集團創始人兼CEO陳磊表示，區塊鏈正開啟一個全新的商業領域，最終將革命性地革新互聯網公司，“無論是否參與，必須身在其中”。在監管方面，他希望監管機構能夠更加積極主動，應該有一套思維框架，“大家都能夠認同這套框架，并且必須圍繞框架達成一定的共識”。[2018/11/30]

聲音 | 浙江省政府發展研究中心葉建華：杭州將區塊鏈產業列為七大未來產業之一:昨日世界區塊鏈大會在烏鎮召開，浙江省政府發展研究中心葉建華發表演講時表示，省委、省政府堅持把數字經濟作為“一號工程”來抓，正在深化數據強省建設，全力打造“互聯網+”世界科技創新高地。葉建華還表示，杭州是全國第一個將區塊鏈寫入政府工作報告的城市，并將區塊鏈產業列為七大未來產業之一，杭州的區塊鏈生態圈初步形成，被業界公認為“中國區塊鏈創新城市四強”。[2018/7/1]

IBM區塊鏈負責人Jesse Lund:金融用例區塊鏈與智能合約區塊鏈將在10年內整合:5月17日，IBM區塊鏈負責人Jesse Lund在與Reddit社區的AMA會議上談到了IBM參與區塊鏈領域的情況。在談及金融用例區塊鏈是否能夠在智能合約區塊鏈中生存下來時，他表示，IBM對這兩個區塊鏈都提供了支持。 他預測，10年之內，將看到這些區塊鏈類型的整合，這樣才能讓兩者共存。[2018/5/18]

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