穩定幣:趙炳昊：應對加密數字貨幣監管挑戰的域外經驗與中國方案

一、問題的提出

2017年9月4日中國人民銀行等七部委發布《關于防范代幣發行融資風險的公告》（以下簡稱《公告》）之后，我國境內不再允許加密數字資產交易所直接進行法幣與加密數字貨幣之間的兌換交易。自此加密數字貨幣在中國境內的場內交易宣告結束。2021年9月24日，中國人民銀行、中央網信辦、最高人民法院、最高人民檢察院等十部門聯合發布《關于進一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》（以下簡稱《通知》），將加密數字貨幣相關業務定性為非法金融活動。但與此同時，穩定幣在世界范圍內迎來了一次飛躍發展。由于法定貨幣與“虛擬貨幣”的直接兌換途徑以及作為兌換中介的交易所運營在我國境內被禁，我國的加密數字貨幣投資者紛紛選擇穩定幣作為法定貨幣與加密數字貨幣流通的替代途徑。換言之，由于我國完全禁止法定貨幣與加密數字貨幣的交易，實際上對推動以泰達幣（USDT）為代表的穩定幣在我國成為加密數字貨幣的“法幣”起到了一定的促進作用。質言之，我國對加密數字貨幣從嚴監管的政策倒逼了穩定幣在中國的爆發式發展。

從穩定幣業態在中國的發展來看，為了應對中國國內的監管障礙，穩定幣積極尋求以各種方式掛鉤人民幣，在世界范圍內構建包括中國在內的加密數字金融生態。例如，泰達公司于2019年9月9日正式宣布推出與離岸人民幣掛鉤的穩定幣CNHT（Tether Chinese Yuan）。泰達公司的姊妹公司Bitfinex交易所，在CNHT發布的第二天就宣布支持以下三種幣對的兌換交易：比特幣（BTC）與CNHT, USDT與CNHT，以及離岸人民幣與CNHT。CNHT的推出會進一步推動離岸人民幣的流動性，但是這也引發中國監管機構的關注。盡管現在與CNHT的交易幣對流動性有限，但無論如何，穩定幣對我國金融的影響已不僅僅停留在理論層面。此外，由于政策限制和監管環境的影響，穩定幣在中國的普及與發展情況至今尚無官方的統計，但我們還是可以從一些第三方機構的數據中發現中國投資者對穩定幣的需求非常旺盛。單就USDT而言，據估算約有60%的USDT流向中國的投資者。此外，與傳統的外匯支付和跨境結算方式不同，穩定幣無需依賴銀行和政府，任何人都可以通過互聯網獲得其所帶來的全球化金融服務。雖然《公告》和《通知》不斷對我國境內包括穩定幣在內的加密數字貨幣交易炒作活動保持高壓打擊態勢，但在技術上極難做到完全封禁穩定幣。穩定幣的便捷性和全球性也帶來了諸如跨境洗錢、逃避外匯監管等諸多監管難題。因此，我國應主動積極推進對穩定幣監管。本文嘗試在分析穩定幣的金融生態和世界主要監管模式的基礎上，提出監管穩定幣的中國方案。

中國人民銀行指出穩定幣“將給國際貨幣體系、支付清算體系、貨幣政策、跨境資本流動管理等帶來諸多風險和挑戰。”加密數字貨幣的價格相對于法幣體系以及數字貨幣存在巨幅波動，使得加密數字貨幣與法幣世界缺乏穩定的價值錨，無法成為價值尺度和流通媒介，阻礙了加密數字貨幣在現實世界的應用。穩定幣的出現恰恰解決了這一問題，其發展壯大已經勢不可擋。截至2021年7月，以美元為計價基礎的穩定幣市值已經超過了1160億美元，穩定幣在我國民間也廣泛流通。如何認識穩定幣的性質以及如何監管是一個關系我國金融穩定、金融體系健康發展和未來國家核心競爭力的重要問題。然而，世界各國對穩定幣的法律監管才剛剛起步。2021年7月，美國現任財長珍妮特·耶倫（Janet Yellen）在總統金融市場工作組（The President’s Working Group on Financial Markets）會議上，就指出當前穩定幣正在快速增長，而法律監管框架仍尚付闕如，美國金融監管機關應當立即行動，制定針對穩定幣的法律規范和監管路徑。歐盟則已經通過分散性立法試圖對穩定幣進行規制。

（一）穩定幣的特點

作為加密數字貨幣的一類，穩定幣產生和發展都與加密數字貨幣生態的形成和建構息息相關。顧名思義，穩定幣的特點之一是價值穩定且全球流通。它是與目標價值（如美元）保持價格穩定的加密數字貨幣。盡管穩定幣在發展初期頗受爭議，但其漸已為主流金融所接受。穩定幣不依賴任何國家的中央銀行，以成為真正的世界貨幣為愿景。與加密數字貨幣高速迭代、價值波動性大以及發展路徑獨立這三個挑戰相對應，穩定幣展現出了強大的實用價值與生命力。

穩定幣的第二個特點是其獨特的橋梁紐帶作用。穩定幣的主要應用方向包括為波動性強的加密貨幣提供價值衡量尺度；為加密數字貨幣提供交易媒介；為鏈外資本的進入提供入場媒介；為市場提供避險和保值的功能；為國際支付提供點到點且無需信任的低成本支付、轉賬渠道。作為加密數字貨幣市場的壓艙石，穩定幣憑借其穩定的價值擔當起價值尺度和交易媒介的角色，并連接起傳統金融市場與加密數字貨幣生態，解決了加密數字貨幣交易及生態發展的重要問題。因此，各國金融監管機構以及央行愈發關注加密數字貨幣尤其是穩定幣對貨幣政策和金融穩定造成的影響。

（二）穩定幣的分類及基礎資產屬性

2012年1月，威利茨（J. R. Willett）發表了《第二比特幣白皮書》（Second Bitcoin White Paper），首次提出了“錨定資產價值的加密貨幣”的概念，即穩定幣的概念雛形。2014年，Nubits項目、Bitshare項目和Tether項目先后提出了穩定幣概念的雛形，即一種和法幣有效實現價格錨定的加密數字貨幣。當前業界一般將穩定幣分為以下四類。

第一類是法幣資產抵押型穩定幣，也稱鏈下抵押型穩定幣。這類穩定幣以法幣作為錨定抵押物，因此并不能做到去中心化。其核心要求是以100%法幣存款作為發行準備金，保證穩定幣與錨定法幣可隨時平價兌付，實質就是一種非金融機構的存托憑證。此類最著名的穩定幣即是泰達公司（Tether Limited）2014年10月6日發行的穩定幣Tether USD，即USDT（United States Dollar Tether）。理論上，USDT與美元是1：1的對應關系，即每發行一個USDT，泰達公司都會儲備一美元的法幣或者等價資產。迄今為止，USDT提供了良好的流動性，但其透明性和潛在的利益沖突也一直廣為業界詬病，并在近年來演變為監管和法律危機。

法幣資產抵押型穩定幣發行方的另一個代表是Stably,Inc.。它吸取了泰達公司透明性欠佳的教訓，USDS所有的存儲法幣由內華達州一家持牌信托公司Prime Trust代為托管。此外，Stably,Inc.在白皮書中承諾將定期公布審計報告。在主流資產抵押型穩定幣之外，還有另類資產抵押型穩定幣。此類穩定幣與主流法幣資產抵押型穩定幣最大的不同就是其底層的錨定資產并非法幣而是其他商品或資產。例如，一部分穩定幣的錨定對象不是美元，而是貴金屬。例如，一個穩定幣DGX代表1克黃金。

LVMH利用Epic Games的3D技術工具提供虛擬數字體驗:金色財經報道，LVMH將使用Epic Games的3D技術工具提供虛擬試衣間、AR、時裝秀、360度產品輪播和數字孿生體驗等。LVMH將利用Fortnite創作者的技術堆棧，其中包括3D頭像軟件和虛擬環境來創建虛擬試衣間和時裝秀。

Epic Games的3D創意工具包括Unreal Engine、Reality Capture、Twinmotion和Meta Human。[2023/6/17 21:43:13]

第二類是加密數字資產抵押型穩定幣，也稱鏈上抵押型穩定幣。這類穩定幣一般由一種或者一籃子加密數字貨幣作為抵押，因此也是純粹的去中心化穩定幣。以Dai為例，其白皮書將Dai定位于“一個價格穩定的加密數字貨幣并且能被用作一個去中心化的杠桿交易平臺”。與USDT不同，Dai通過獨有的智能合約系統，即抵押債倉機制（CDP-Collateralized Debt Positions）實現抵押、發行、贖回和風險控制，并與美元實現1：1的錨定。用戶只要超額抵押一定數量的以太幣（ETH），系統就會根據抵押債倉機制按照抵押比率為用戶發放一定數量的Dai。這種鏈上智能合約機制CDP，也給Dai帶來了更高的安全性和透明性。但此種模式下穩定幣的規模和價值受制于加密貨幣市場波動。同時，盡管該模式設計了諸如強制平倉等機制以確保價格穩定，然而智能合約系統是否能在黑天鵝事件中完成全局清算仍然存疑，該模式亦面臨黑客攻擊破壞系統或者盜取質押物的風險。

第三類是依靠算法維系穩定的算法類中央銀行型穩定幣。此類穩定幣不以任何資產作為抵押，正如羅伯特·薩姆斯（Robert Sams）在著名的加密穩定幣論文《加密穩定幣的注解：鑄幣稅股份》（A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares）中寫到的，此類穩定幣是一種“類似比特幣的加密數字貨幣，依靠簡單而確定的貨幣供應規則控制貨幣供應量”。他因此提出了一個彈性供幣規則以回應幣價波動，以算法替代中央銀行的機制來維持幣的價值穩定性。

加密數字貨幣交易所Bitbay發行的穩定幣BAY綜合了算法機制和投票治理機制，是算法類中央銀行型穩定幣的代表。穩定幣BAY的最大特點在于無需第三方托管、審計或者運營監管，而是以動態掛鉤機制，通過“流動”和“凍結”穩定幣以及去中心化治理機制實現幣值的穩定。此類穩定幣較前兩類穩定幣不為人知，原因就在于其實現穩定的機制較差。由于缺少錨定價值的底層財產，在其價值發生小幅波動時，大量持幣方由于恐慌情緒紛紛拋售，從而造成幣價踩踏式下跌的惡性循環。

第四類是由傳統金融機構發行的基于自有私鏈研發的金融機構背書型穩定幣。這類穩定幣與上述三種穩定幣在應用范圍、透明性和面向群體方面都有較大區別。金融機構背書型穩定幣的應用場景一般局限于金融機構日常業務的區塊鏈技術賦能；由于有金融機構的聲望信譽背書，其透明性較之一般的穩定幣更好；其面向的群體也非大眾客戶，而是經過認證的機構客戶或者同業客戶。第一家發行此種穩定幣的銀行是位于美國紐約的全牌照商業銀行——簽名銀行（Signature Bank）。簽名銀行于2018年12月4日率先推出基于私有許可版本以太坊創建的穩定幣——Signet。Signet為商業客戶而非個人客戶提供了全天候實時支付的區塊鏈技術解決方案，并得到了紐約州金融服務部（New York State Department of Financial Services）的監管批準。隨后，摩根大通（JPMorgan Chase）在2019年2月也推出了基于自研私有鏈Quorum的JPM Coin。現實中，穩定幣的形態還在不斷發展中，但其主要形態和機制基本上還是圍繞以上四類展開。

（三）穩定幣的法律基礎及規制漏洞

1.民法典的肯認：穩定幣的虛擬財產屬性

《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）第127條規定，法律對數據、網絡虛擬財產的保護有規定的，依照其規定。這使我國的民法典成為目前世界上第一個對虛擬財產作出規定的法典。根據2013年12月5日由央行等五部委聯合發布的《關于防范比特幣風險的通知》，我國將比特幣等加密數字貨幣定性為“一種特殊的虛擬商品”。因此，雖然對于虛擬財產的權利屬性還頗具爭議，但不可否認包括穩定幣在內作為“虛擬商品”的網絡虛擬財產價值屬性已經得到《民法典》的肯認。

《民法典》第127條位于各類民事權利的列舉之后，民事權利的保護、取得和行使規定之前，從其所處的文本位置可以推導出立法者并未將其認定為一項新的法定權利，而僅是《民法典》列舉的某種民事權利的客體。至于其中穩定幣的法律性質，學者們也有諸多爭議。在當前條件下，穩定幣不具有在一國領土范圍內被廣泛接受和使用的特性，雖然在功能上滿足貨幣的交易媒介和穩定性要求，但由于它們均未得到法律的認可，故在法律性質上自然不構成法定貨幣。對于穩定幣是否屬于物，有的學者從管理可能性說出發，認為“數字貨幣雖然只存在于虛擬空間，但是只要能夠借助相應的技術手段可以對其加以控制與支配，以數據電文為形態的數字貨幣成為所有權客體，并無理論上與制度上的障礙”，因此可以認定為一種物。但有的學者卻認為，物權法的支配彰顯現實世界的占有秩序，虛擬空間中對加密數字貨幣的支配很難被認定為物權法意義上的支配，公示性難以滿足交易觀念上的要求，也無法滿足物權法定的原則，并可能產生規則適用上的困難，不能簡單定性成物。當前我國穩定幣市場仍處于萌芽階段，尚未形成監管共識，法院也沒有形成統一的裁判思路，現存的法律體系似乎并不足以對其特殊性加以規制。質言之，雖然我國民商事法律已經奠定了規范穩定幣的基礎，但由于《民法典》第127條實際指向的對穩定幣直接予以規范的民事法律法規在我國依然缺失，穩定幣在事實和法理上還沒有獲得法律的完全承認，這也直接影響了刑法和行政法對穩定幣的規范和評價。

2.刑事規范的欠缺：反洗錢漏洞和刑事評價的模糊

洗錢因其高額利潤、手法復雜多樣且法律存在一定滯后性，成為中國金融機構和監管機關的難題。“面對我國洗錢活動異常活躍的態勢，司法實務卻給出令人大跌眼鏡的答卷。我國目前反洗錢所存在的關鍵問題是司法適用明顯地不能適應我國反洗錢的現實需要。”而穩定幣的出現更加放大了洗錢犯罪中司法適用的滯后性。近年來，犯罪分子利用加密數字貨幣，以穩定幣為媒介的洗錢活動、恐怖籌資和逃避外匯管理行為屢見不鮮。但是我國現行法律法規都沒有針對穩定幣的反洗錢義務以及可能涉及的非法買賣外匯行為做出明確規范。受穩定幣民商事法律缺位和監管缺位的影響，有關穩定幣的刑事法律規范也處于缺失狀態，對穩定幣的刑事法律評價模糊，直接影響對相關刑事犯罪的打擊。

數據：Lido以太坊質押總量突破700萬枚ETH:月2日消息，Lido以太坊質押總量已突破700萬枚ETH，截至目前為7,000,293枚ETH，約合126.84億美元，截至目前已支付的質押獎勵為327,067ETH，當前Lido平臺以太坊質押APR為4.7%。[2023/6/2 11:53:57]

就我國穩定幣相關的刑事司法實踐，雖然USDT首發于2015年，但我國首個涉及USDT的刑事裁判文書直至2019年才出現。2019全年我國涉USDT的刑事判決僅有14份，2020年增長到103份，2021年預計會有進一步地緩慢增長。從文書案由來看，共涉及20個罪名，主要集中在詐騙罪、幫助信息網絡犯罪活動罪、掩飾、隱瞞犯罪所得、犯罪所得收益罪、組織領導傳銷活動罪，占到涉USDT刑事裁判文書總數的85%以上。以上數據與USDT以及其他穩定幣在洗錢等犯罪活動中廣泛充當媒介形成了鮮明對比。細究其原因，主要是對穩定幣的財產屬性存疑，司法機關在認定犯罪數額時慣以傳統銀行的法幣流水為定案依據，即要求犯罪嫌疑人完成穩定幣到法幣的轉換。中心化交易所的電子數據證據和專業機構對鏈上數據轉移追蹤與分析的證據還非常罕見。

3.行政監管規制：缺失上位法的強監管

關于對貨幣金融的監管，我國在金融法、行政法等法律規范方面所存在的缺位問題尤其明顯。由于現有法律法規的立法時代、立足點和出發點與后發的金融科技革命不處在同一水平，細究其中內容并推及立法目的和適用范圍，可以發現我國還沒有成型的針對穩定幣的金融行政監管法律。此外，我國目前對加密數字貨幣金融行政監管范式，在其效力、體系和激進的“禁止性”監管路徑上都存在較大爭議。

當前我國規范加密數字貨幣包括穩定幣的三個規范性文件既不是法律、行政法規、地方性法規，也不是規章，而是一般意義上的行政規范性文件。這與美國和歐洲制定專門法律規范穩定幣發行、流轉的模式完全不同。總的來說，我國現行的穩定幣法律監管框架層級不高，法律效力存疑。《公告》雖為七部委聯合下發，但其性質顯然不屬于法律、行政法規，而是屬于行政規范性文件或者行政規定，《通知》從效力上來說也僅屬于規范性文件。行政規章、規范性文件等一般情況下只具有約束行政行為的作用，而不應對民事行為效力產生影響。因此，《公告》和《通知》實際上不能作為否定穩定幣和其他加密數字貨幣相關民事行為效力的依據。以其作為依據認定合同違反法律強制性規定是不恰當的。此外，《公告》本身并未明確禁止公眾參與虛擬貨幣交易，而是提示公眾虛擬貨幣交易存在多重風險，投資者須自行承擔投資風險。因此有些法院依據《公告》，不支持返還投資區塊鏈項目投資款或者穩定幣交易，進而認定合同無效，屬于不恰當的擴大解釋。

（四）我國司法實踐中對穩定幣的認定標準不一

近年來，我國涉及穩定幣USDT的案件主要集中在民事糾紛，且呈現以下特點：首先，案件數量逐年增加趨勢明顯。截至2021年8月19日，在中國裁判文書網搜索“USDT”，有203份民事裁判文書，其中判決書172份，裁定書31份；其次，194份裁判文書集中在“合同、無因管理、不當得利糾紛”案由。這從一個側面說明USDT已經在我國民事流通與交易中嶄露頭角；再次，案件當事人絕大多數是自然人。這說明，我國對風險識別和風險控制能力較差的自然人恰恰是穩定幣的主要用戶，因此制定針對穩定幣的監管法律有其特殊的緊迫性與必要性；此外，案件涉及全國28個省、自治區和直轄市，呈現案件在全國總體地域分布較為分散，但個別地區分布較為集中的特點。

在司法實踐中，由于法院對于穩定幣的性質認識不一，相關案例的裁判規則較為混亂，并無明顯規律。一旦法院援引《公告》，多會認定買賣穩定幣（如USDT）的行為不具有合法性，進而判定所涉及的民事法律行為無效。如此，過錯方不用承擔法律后果，相對方往往只能無奈承擔損失。這與鼓勵交易、維護公平交易秩序的民商事立法初衷相悖。通過分析案件結果，涉及穩定幣的案件中，訴訟請求得到全部或部分支持的僅有三十余件，其余案件的訴訟請求均被駁回。將穩定幣認定為虛擬商品、虛擬財產或者虛擬數字資產的法院，大多肯認了涉及穩定幣的交易有效性，給予當事人合理救濟。對于穩定幣性質的認定，往往取決于裁判者能否正確理解《民法典》第127條和《公告》等法律法規、行政規范性文件。正是如此涇渭分明的解讀，審判實務中出現了對穩定幣截然相反的判斷和定性。

穩定幣在不同國家被當作現金、存款、電子貨幣、支付工具、集合投資計劃、證券、商品、衍生品、其他應當受監管的金融產品、加密金融資產、加密數字貨幣或者不受任何監管的商品。穩定幣的監管與法律評價至今還是一個世界性難題。美國和歐盟對穩定幣的監管盡管仍處在不斷摸索之中，但其監管原則和立法努力都頗具代表性，值得我國認真學習研究。

（一）美國監管特點：雙線多極模式下的漸進性監管

美國金融監管體制以碎片化、疊床架屋的多極監管機構、州與聯邦的雙線監管體系為特征。正是美國經歷的多次歷史性金融危機塑造了這一金融監管體制，如今穩定幣再次對美國金融監管提出了重大挑戰。根據美國法律，穩定幣可能會被定性為電子貨幣、證券或者虛擬商品。因此，穩定幣的監管從一開始就非常容易陷入如同首次代幣發行（ICO）和加密數字貨幣類似的不確定的政策監管環境當中。穩定幣還要符合包括反洗錢（AML）和“知道你的客戶”（KYC）在內的傳統的金融合規要求。當前美國雙線多極監管體制采取漸進式監管，從司法、立法和行政政策等多個層面試圖規范獨具“跨界”品格的穩定幣生態。

1.司法機關對穩定幣的個案監管探索：合規性爭議

在美國，USDT作為當前市值最大的穩定幣，從誕生之日起就飽受爭議。泰達公司曾長期奉行全額法幣保證金制度，承諾每發行一個USDT就會在銀行存入一美元，泰達公司也承諾不會將作為基礎錨定資產的美元用作信貸或投資。但2019年3月14日，泰達公司突然宣布將全額傳統貨幣保證金制度改為非全額傳統貨幣保證金制度。這樣，雖然當日USDT的總市值仍約為20億美元，但根據新規則，泰達公司只需將20億美元的一部分存入銀行，剩余的資金可用于信貸或投資業務。如果泰達公司能夠盈利，則每一個USDT仍能獲得足夠資產支持，甚至泰達公司還會將這些投資收益當作利息發給USDT的持有者。但如果遭遇信貸違約或者投資失敗，作為保證金的底層資產就不能為USDT價值提供足夠支持。很明顯，修改后的保證金制度實際上動搖了人們對原有的USDT的風險預測。

縱觀泰達公司修改保證金制度所引起的軒然大波，可以看出穩定幣發展的挑戰主要來自兩個方面：監管問題與隱形超發。實際上，泰達公司修正保證金制度也并非是倉促之間的商業決定，更多的是對法律合規挑戰的應激策略。泰達公司聲稱其母公司是一家注冊在英屬維京群島（BVI）的香港公司iFinex Inc.，而iFinex Inc.同時也是一家加密數字貨幣交易所Bitfinex的母公司。不僅在控股關系上泰達公司與Bitfinex互為關聯公司，泰達公司與Bitfinex的高級管理人員也多有交叉。此外，長期以來泰達公司在透明性方面一直飽受詬病，許多觀察人士和媒體都懷疑泰達公司是否真的為其發行的USDT提供了足夠的法幣抵押。2017年12月，泰達公司宣布其與審計師Friedman LLP的聘用關系告一段落，自此USDT事實上開始了無外部審計的“裸奔”狀態。

新加坡官員：當地銀行的加密貨幣敞口“微不足道”，但執行最高風險權重要求:11月29日消息，新加坡金融管理局（MAS）董事會主席Tharman Shanmugaratnam周一表示，新加坡的銀行必須持有125美元的資本，以對應其100美元比特幣或以太坊等高風險加密貨幣的敞口。

Shanmugaratnam表示，盡管新加坡司法管轄區的銀行對加密貨幣的敞口“微不足道”，占總風險加權資產的比例不到0.05%，但這些類型的加密資產應該受到最嚴格的風險管理要求約束。

他表示，“在框架最終確定之前，MAS要求在新加坡注冊成立的銀行對比特幣和以太坊等風險較高的加密資產的風險敞口執行1250%的風險權重……根據MAS對在新加坡注冊成立、具有系統重要性的銀行的最低總資本充足率要求10%，這意味著在新加坡注冊成立的銀行必須持有125美元的資本，才能有100美元的加密資產（如比特幣）敞口。”

今年8月，新加坡金融管理局表示正與其他監管機構合作，為銀行的加密敞口建立一個審慎的框架。Shanmugaratnam周一表示，新加坡正在遵循國際標準制定者巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）建議的要求。BCBS將在年底前確定針對比特幣和以太坊等加密貨幣的資本要求。在該框架最終確定之前，MAS將采用“BCBS資本框架下最高的風險權重”。（CoinDesk）[2022/11/29 21:09:39]

以上多重質疑、矛盾和沖突不久就演變成為多個針對泰達公司及其關聯公司的政府執法行動、行政訴訟和投資者的集體訴訟。實際上，自2018年，紐約執法機構就開始調查泰達公司及其關聯公司。2019年4月24日，紐約州總檢察長利蒂希婭·詹姆斯（Letitia James）指控泰達公司、加密數字貨幣交易所Bitfinex及其母公司iFinex Inc.等相關方涉嫌危害紐約州投資者利益的詐騙，并向位于曼哈頓的紐約州最高法院（實為紐約州的初審法院）申請令狀。檢方所依據的法律是在美國有“至惡之法”之稱的紐約州馬丁法案（Martin Act）。

在本案中，根據檢方的指控，自2017年3月開始，由于富國銀行（Wells Fargo Bank）等主流金融機構紛紛與其解除合作關系，加密數字貨幣交易所Bitfinex先是情急之下先后與位于巴哈馬和波多黎各的兩家銀行建立業務聯系以開辟法幣通道，不幸的是兩家銀行不久都先后以歇業告終。隨后，Bitfinex在萬般無奈之下只能求助于一些資質可疑的“影子銀行”，如Crypto Capital等，以解法幣通道之急。但由于Crypto Capital被波蘭、葡萄牙和美國的多家監管機構調查，資金被凍結，因此無法向Bitfinex歸還其托管的8.5億美元。檢方指控Bitfinex試圖隱瞞損失也未向投資者透露過相關損失，而是把手伸向了自己的姊妹公司——泰達公司用于兌付USDT的法幣準備金，偷偷挪用了至少6.5億美元來彌補財政虧空。法院隨后批準了檢方的請求，判令泰達公司等被告提供涉及用戶、運營、財務等信息，禁止被告動用泰達公司的美元儲備，并禁止被告損毀證據。

2019年9月24日，紐約州最高法院上訴庭暫時中止檢方令Bitfinex和泰達公司提交與6.5億美元的內部交易和9億美元信貸額度事件有關所有文件的要求，但是法庭判令繼續執行禁止泰達公司將資金借貸給Bitfinex的禁令。泰達公司隨即提出上訴，要求法院解除此項禁令。2019年12月4日，檢方提交給法院一份上訴答辯狀，重申管轄權并指出被告沒有能配合提交文件和證據，且試圖阻止紐約州總檢察長辦公室對潛在證券和商品詐騙的調查。值得注意的是，紐約州總檢察長自始至終并未對泰達公司以及關聯公司提出任何正式的指控，案件爭論的中心集中在管轄權和被告是否必須披露信息這兩個問題上。2020年7月10日，法院指出因泰達公司在紐約州內有用戶及員工，因此紐約法院對此案有管轄權。同時，法院同意紐約州總檢察長繼續調查泰達公司，并要求泰達公司配合調查，提供相關資料和文件。2021年2月23日，紐約州檢察長辦公室宣布與泰達公司達成和解協議，結束了自2019年以來的法律糾紛。

與此同時，iFinex Inc.、泰達公司、Bitfinex的相關運營主體BFXNA Inc.和BFXWW Inc.等關聯主體也先后在四起集體訴訟中成為被告。這些集體訴訟的理論基礎都來自于2019年發表在世界頂級金融學期刊《金融雜志》（The Journal of Finance）上的一篇論文—《比特幣是否真的沒有“泰達化”？》（Is Bitcoin Really Un-Tethered?）。論文在運用算法分析了比特幣在2009年1月至2018年3月間數據的基礎上，披露并分析了兩個重要發現。其一，作者在文中宣稱泰達公司其實是比特幣價格的操縱者，并通過濫發USDT大幅抬高比特幣價格。具體表現為：每當比特幣價格下跌，或者跌至關鍵價位，泰達公司就會增發USDT，拉動比特幣價格實現大幅上漲。其二，該文指出泰達公司一直聲稱USDT有充足的1:1美元儲備實為妄言。這也與紐約州總檢察長對泰達公司以及其關聯實體的訴訟一脈相承。在這四起集體訴訟中，原告都是加密數字貨幣的交易員，對以上被告提出了以下三項指控：（1）被告違反了《商品交易法》（Commodity Exchange Act）中禁止市場操縱行為的規定；（2）以壟斷手段控制了80%以上的穩定幣市場，從而違反了《謝爾曼反壟斷法》（The Sherman Antitrust Act）；（3）計劃并實施敲詐勒索，違反了《反勒索及受賄組織法》（The Racketeer Influenced and Corrupt Organization Act）。截至2021年底，這些集體訴訟依然尚未了結。

綜上所述，與美國獨特的訴訟文化相適應，無論是執法機關還是認為穩定幣發行人侵犯其合法權益的自然人、法人和其他組織都在試圖通過法律訴訟啟動執法程序或者挽回損失。值得注意的是原告提起這些訴訟的法律依據都是在美國司法實踐中被援引頻率頗高且已經非常成熟的法律規定。面對以穩定幣代表的金融科技所帶來新型監管爭議和訴訟糾紛，美國司法機關通過法律解釋和推理展現出了其強大的適應能力和演繹能力。

2.合規監管

鑒于穩定幣在加密數字貨幣生態系統中獨特而重要的作用，美國各州和聯邦金融監管當局開始尋求穩定幣合規化以及監管穩定幣的合理路徑。美國對穩定幣監管歷程是從地方開始的。2018年9月10日紐約州金融服務局（New York State Department of Financial Services-NYDFS）批準Gemini Trust Company, LLC以及Paxos Trust Company, LLC發行以1：1錨定美元的穩定幣Gemini Dollar（GUSD）和Paxos Standard（PAX）。這兩種穩定幣與USDT最大的區別是依規運作，受監管程度更高。GUSD、PAX等穩定幣由信托公司托管，因此他們都得到了地方監管部門的批準。加密數字貨幣經常會與洗錢等非法行為聯系在一起，紐約州金融服務局批準兩種穩定幣的前提是發行方保證這些穩定幣具備有效的風險控制、反洗錢等措施，可以防止其代幣被用于洗錢或恐怖主義融資。但受監管的穩定幣也有缺點：在增加了對投資者和持有者的保護的同時，也在隱私性和去中心化方面有所犧牲。這兩個項目獲批，對美元影響力的提升有很大意義，意味在全球范圍內不同國家的居民都可以通過持有加密貨幣間接持有美元。

BitMEX創始人：SBF打造了一個西方老牌精英認可的人設:11月18日消息，BitMEX創始人ArthurHayes發文探討了FTX暴雷事件的思考，Arthur指出，SBF能夠迅速崛起，并得到廣泛的幫助和認可的一個重要原因在于，他打造了一個西方老牌精英認可的人設。文中認為，SBF出身高級白人家庭，且畢業于名校，他通過一系列的“向正確的圈子靠攏”的行為，將大量西方老牌金融精英拉上了FTX的馬車。[2022/11/18 13:20:35]

此后，穩定幣合規進程在深度、廣度上進一步發展。在縱深上，2019年9月5日，Paxos Trust Company, LLC再度發力，宣布推出首個經紐約州金融服務局可兌換實體黃金的加密黃金幣PAX Gold（PAXG）。在廣度上，一家加密數字貨幣交易所與Paxos合作推出了1：1比例錨定美元的穩定幣HUSD。2020年1月，HUSD也獲得了紐約州金融服務局的批準。

與此同時，穩定幣在美國的合規大潮也由地方性合規向全國性合規發展。美國以合規經營著稱的加密數字貨幣交易所Coinbase與區塊鏈綜合金融服務機構Circle共同推出一款穩定幣USDC就是這方面的代表。Circle首先創制了一個技術標準CENTRE聯合體，以期實現任何接入CENTRE的錢包之間可以互聯互通，實現跨鏈和跨數字資產轉換。USDC是一種錨定美元的穩定幣，由Circle基于CENTRE開源架構開發、并受到CENTRE以及官方在傳統金融領域管制框架的監管。USDC和美元1:1掛鉤，用戶每購買1個USDC, Circle就會存1個USD到指定的Silvergate銀行，并將鑄造的USDC發給用戶。USDC的發行方也必須獲得當地的加密資產行業牌照。2015年9月，USDC的發行方Circle成為首個獲得紐約州數字貨幣許可證（BitLicense）的公司。Circle目前還擁有美國、英國和歐盟的支付牌照，是加密資產行業全球牌照數目最多的公司，擁有美元、英鎊、歐元兌換加密資產的合規通路。與USDC相比，其他穩定幣的托管方為信托公司，但信托公司本身也存在一定風險，需要取得牌照來證明其合規性。而USDC的資產由銀行托管，由于USDC的托管方銀行本身受政府監管，并對其他金融業務起監管作用，因此USDC的資產安全度更高。

在聯邦層面，美國立法機關在穩定幣監管方面多有嘗試。2020年12月，民主黨眾議員特萊布·加西亞（Jesús García）和史蒂芬·林奇（Stephen Lynch）共同提出《穩定幣掛勾和銀行執照執行法案》（Stablecoin Tethering and Bank Licensing Enforcement，簡稱STABLE）。特萊布在聲明中指出，與美元等傳統貨幣掛勾的穩定幣為監管帶來新的挑戰，并且對市場、流動性和信用造成日益增長的風險。因此，《穩定幣掛勾和銀行執照執行法案》旨在通過對Facebook的Diem等新興數字支付工具的發行和相關商業活動進行監管，來保護消費者，幫助其識別和抵御風險。從草案內容看，《穩定幣掛勾和銀行執照執行法案》將對穩定幣提出一系列要求，包括規定從業者必須取得銀行執照、在發行前先獲得銀行監管機構批準、提交系統性風險報告并做持續追蹤、獲得聯邦存款保險公司保險以隨時備妥充足的準備金，幾乎比照國家商業銀行辦理。因此，穩定幣業界立即對這個法案惡評如潮，至今這個法案還沒有付諸國會表決。

現有的聯邦金融監管部門對穩定幣的監管也紛紛發聲。美國證券交易委員會（SEC）基本采取了與其他加密數字貨幣相似的監管路徑。盡管近年全球央行競相發力于央行數字貨幣（CBDC），但美國貨幣監理署（Office of Comptroller of Currency）的代理署長布萊恩·布魯克斯（Brian Brooks）則表示，美國已經建立了百億美元規模的私有穩定幣市場，私有加密數字貨幣領域應該是發展的重點，而政府的作用是監管穩定幣，并非投身研發央行數字貨幣。這樣，私有穩定幣已經成為美國金融治理和監管機構重點關注的金融產品。2021年1月，布萊恩·布魯克斯稱銀行可以使用區塊鏈和穩定幣進行支付，這意味著美國監管認可并鼓勵穩定幣的使用推廣。實際上，上述穩定幣的政策不只是貨幣監理署的立場，而且也是美國總統金融市場工作小組的立場（由財政部長、美聯儲主席、美國證券交易委員會主席和美國商品期貨交易委員會主席以及其指定人員組成）。因此，美國貨幣監理署頒布的穩定幣政策實際上是包括美聯儲在內的美國金融監管在穩定幣方面的基本立場。這一聲明表明他們鼓勵穩定幣在美國金融市場中的創新應用。

（二）歐盟監管范式：基于風險控制的功能性監管

第一，由于穩定幣技術基礎的復雜性以及特定功能實現的多樣性，穩定幣可能被置于不同的監管框架之下，也可能處于監管框架的真空中。盡管歐盟對穩定幣的監管與美國有許多異曲同工之處，在結合歐盟的宏觀政策和法律傳統的基礎上，歐盟對穩定幣的監管路徑形成了以下幾個鮮明的特點。歐盟在沒有專門針對穩定幣監管法律的情況下，綜合運用現行支付系統、方案、金融工具以及反洗錢等管制法律，根據穩定幣的技術建構和實現功能的不同，類型化規制穩定幣在歐盟成員國的發行、流轉、存儲和兌換。在歐盟法律層面上對穩定幣的監管主要分為三個層次：受監管的投資和金融工具監管；電子貨幣監管；反洗錢監管。

首先，根據2018年1月3日生效的《歐盟金融工具市場指令–二號令》（Markets in Financial In-struments Directive II – MiFID II），某些穩定幣如果被認定為需要受到監管的金融工具，尤其是可轉讓證券（Transferable Securities），則需受到相關金融市場規則的監管。MiFID II將“可轉讓證券”界定為金融工具的一種，而這也是與穩定幣在性質上最為相近的金融工具。被定性為“可轉讓證券”的穩定幣應當符合以下兩個特征：一是，該穩定幣的實質是證券。和美國證券法相似，這里證券的涵義非常廣泛，不僅包括公司股票和債券，資本市場中除支付工具和衍生金融工具以外的其他金融工具一般也被包括其中；二是，該穩定幣可在資本市場流通。總的來說，如果穩定幣被定性為可流通的權益/債權類證券、集合投資計劃的份額或者衍生投資品（例如期貨、期權和互換合約），穩定幣將被認定為金融工具而受到監管。

其次，依據2009年10月30日生效的《歐盟電子貨幣指令》（Electronic Money Directive, Directive 2009/110/EC），如果穩定幣被認定為電子貨幣，穩定幣的發行人則有義務注冊或者申請特許權，以成為《歐盟電子貨幣指令》下電子貨幣的發行人。根據《歐盟電子貨幣指令》，電子貨幣是指以電子或者磁力方式存儲的貨幣價值，代表持有人對發行人的貨幣價值請求權；發行電子貨幣需以擬持有方交付“資金”為條件；其旨在用于支付性交易，且被除發行方以外的自然人或法人接受。許多穩定幣都會符合以上條件而被劃分為電子貨幣。但是也確有一些穩定幣的持有人對發行人沒有請求權，或者其發行不涉及“資金”，因而不屬于電子貨幣的范疇。根據《歐盟電子貨幣指令》，一旦被認定為電子貨幣，穩定幣發行的收益必須存放在托管銀行。相反，如果穩定幣設計機制保證發行人可以按照面值贖回穩定幣，同時也提供信貸服務，則此穩定幣的發行人將被認為是存款機構，因此需要從歐洲央行獲得銀行牌照。需要特別指出的是，在歐盟法律框架下，作為支付工具的電子貨幣與作為金融市場工具的可轉讓證券是兩種性質相互排斥的金融工具，兩者只能居其一。此外，《歐盟支付服務指令—第2版》（Payments Services Directive II （2015/2366/EU）（PSD II））規制涉及支付“資金”的活動。“資金”包括銀行票據、有形貨幣、無形貨幣或者電子貨幣。因此，被定性為電子貨幣的穩定幣很可能要受到《歐盟支付服務指令——第2版》的規制。而其他不屬于電子貨幣范疇的穩定幣只要涉及支付“資金”，比如國際匯兌業務，也會受到《歐盟支付服務指令——第2版》的規制，穩定幣的發行人也要取得相應牌照。

國新辦發布《攜手構建網絡空間命運共同體》白皮書：對區塊鏈等新技術加強管理:11月7日消息，國新辦今日發布《攜手構建網絡空間命運共同體》白皮書。白皮書介紹了新時代中國互聯網發展和治理理念與實踐，分享中國推動構建網絡空間命運共同體的積極成果，展望網絡空間國際合作前景。其中提到加強新技術新應用治理。不斷完善適應人工智能、大數據、云計算等新技術新應用的制度規則，對區塊鏈、算法推薦服務等加強管理，依法規制算法濫用、非法處理個人信息等行為，推動各類新技術新應用更好地服務社會、造福人民。[2022/11/7 12:27:40]

最后，2011年7月21日生效的《歐盟另類投資基金管理人指令》（The Alternative Investment Fund Managers Directive 2011/61/EU（“AIFMD”））將“另類投資基金”定義為：為了投資者的利益，從投資者處募集資金，根據已確定的投資策略進行投資，且該集合投資計劃無需依據《歐盟可轉讓證券集合投資計劃指令》（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities–UCITS）而必須獲得審批。因此，穩定幣在歐盟還有可能被視為另類投資基金的份額。這樣，如果穩定幣的回贖價格與底層資產的價值表現掛鉤（包括那些以法幣作為抵押物的穩定幣，例如Demo），在滿足其他條件的前提下，這一類穩定幣可能被歸為另類投資基金。

其四，穩定幣還有可能被視為虛擬貨幣（Virtual Currencies）。根據2018年7月9日生效的《歐盟反洗錢指令第5版》（5th Anti-Money Laundering Directive of the EU -- AMLD5），虛擬貨幣是指由非中央銀行或者非官方發行機構發行，也并非須與法定貨幣掛鉤，不擁有貨幣或者鈔票的法定地位，但是被使用者接受作為交換媒介，可以電子轉移、存儲和交易的一種數字化的價值表示。由此可見，虛擬貨幣定義涵蓋非常廣泛，不由中央銀行或者官方發行或者保證的數字形式的價值物，既不和法定貨幣掛鉤也不擁有貨幣的法定地位，均屬于虛擬貨幣。電子貨幣和虛擬貨幣的關系與電子貨幣和可轉讓證券的關系非常相似，也是彼此對立、涇渭分明。因為一旦某種穩定幣被認定為電子貨幣，其必然會與法定貨幣掛鉤，這樣被認定為電子貨幣的穩定幣就不可能依據AMLD5被定性為虛擬貨幣。

第二，與歐盟指令的雙層適用結構相適應，歐盟各國對穩定幣的監管表現出統一監管原則下的國別差異性。因為歐盟指令對于接受指令的成員國具有約束力，指令指向的成員國需將指令通過國內程序轉化成本國法律或法令。例如，英國就通過《受監管活動法令》（Regulated Activities Order-the RAO）將《歐盟金融工具市場指令——二號令》轉化為《英國2000年金融服務與市場法》（Financial Services and Markets Act 2000）這一國內法。德國則是通過《第二次金融市場法律修正案》（The Second Financial Markets Amendment Act （Zweites Finanzmarktnovellierungsgesetz, 2. FiMaNoG））將《歐盟金融工具市場指令——二號令》轉化為國內法。由于成員國“采取何種形式和方法以便達到指令所要求的結果，則由接受指令的成員國機構行使管轄權”，因此即使英、德兩國所遵循的歐盟指令相同，但在穩定幣監管的操作層面有可能帶來對歐盟指令不同的解讀和實施方案。實際上，德國確實對各項歐盟指令遵循嚴格解釋原則，而以法國為代表的國家則往往偏向寬松的自由解釋。

第三，歐盟對穩定幣的監管已經開始采取以集中、主動、漸進和收益/風險相承為特征的監管策略。歐盟當前對穩定幣的監管框架呈現分散、非專門化和雙層化的特點。這在穩定幣發展的初期也許可以作為權宜之計，但隨著穩定幣快速切入主流支付和金融體系，其技術設計和實現功能也日益復雜化，穩定幣已經越來越有溢出歐盟現有的監管框架之外的趨勢，這意味著對某些穩定幣可能存在監管漏洞。歐洲監管機構也非常清醒地認識到了這一點。2020年5月5日，歐洲中央銀行（European Central Bank）發布了一篇全球穩定幣的研究報告——《監管和金融穩定視角下的全球穩定幣》（A Regulatory and Financial Stability Perspective on Global Stablecoins）。歐洲中央銀行認為“為了獲得全球穩定幣的潛在利益，需要構建一個強有力的監管框架，以便在允許穩定幣正式運作之前應對相關風險。”首先，研究報告認為穩定幣持有者是否對發行人或支持穩定幣的資產具有請求權是穩定幣定性的重要標準。其次，歐洲中央銀行認為需要深挖穩定幣潛力，同時也要控制相關風險。歐洲中央銀行在報告中列出了全球穩定幣的若干優勢，如交易速度、便捷性等，這些方面目前也都得到了公眾認可。另一方面歐洲中央銀行并沒有回避穩定幣可能帶來的各種風險和困難。歐洲中央銀行指出穩定幣有可能被持有者視為安全的銀行存款（雖然沒有利息），但由于穩定幣的價值其實是由其“治理和風險管理以及基礎資產或基金投資組合的價值”而決定的。一旦穩定幣基礎資產或者投資組合失去固定價值，或是錨定支持的資產價值偏離預期水平，用戶將無法用確切的“穩定價值”進行兌現。此外，穩定幣可能出現的系統性故障等也是穩定幣的固有風險。因此，穩定幣并非完全“穩定”和安全。

歐盟敏銳地意識到對穩定幣和其他加密數字貨幣的監管和指引對維護歐盟的獨立自主和競爭力具有特別的意義。歐盟政策制定者認為2020年肇始的全球性公共健康危機暴露了過于依賴非歐洲供貨商而引發的連鎖反應，因此提出在信息技術、云服務提供商、支付體系和營運商方面都要特別注意培養歐洲本土力量。在全球范圍內，歐洲已經在金融科技和加密資產產業處于有利地位。歐洲金融科技是風險投資最大的受益者：歐洲的全部風險投資資金中有20%投資于金融科技，這一比例高于亞洲和美國。歐盟也有著良好的監管基礎。歐盟引以為豪的《歐盟支付服務指令——第2版》旨在強化競爭，被公認為是監管和促進開放式支付創新的全球領導者。

世界各國對穩定幣的宏觀監管主要有金融政策監管和法律合規監管兩個方面。強化穩定幣項目審計，提高透明性，增強合規性對穩定幣發展至為重要。當前，越來越多的穩定幣項目主動擁抱監管，盡管在一定程度上犧牲了自由度和便利性，但可防止穩定幣項目由于風險控制不足或合規缺位而直接導致的信用坍塌和法律訴訟，換來的是監管機關的背書和更為廣闊的發展空間。這也在一定程度上為我國的立法和執法機構監管穩定幣創造了重要的現實條件，進而為我國提供了穩定幣監管的原則框架和基本路徑。

（一）我國穩定幣監管的內外部環境

從穩定幣在我國的使用范圍來看，在對外貿易、國際貿易結算，跨國投資、國際支付、跨國資本流動等方面，穩定幣優勢明顯。一方面，穩定幣的點對點交易模式轉賬省去了傳統銀行跨境支付清算的高昂費用、繁瑣步驟與緩慢流程，使結算效率和效益大幅提升，而支付成本大大降低；另一方面，穩定幣匯率相對穩定，且價值全球基本一致，可以提供安全有保障的計價單位和結算媒介，有利于縮小雙邊匯率風險，避免匯率波動帶來的風險及不確定因素。此外，穩定幣也可以實現與我國央行數字貨幣（Digital Currency Electronic Payment-DC/EP）的無縫對接，能夠擴大和豐富央行數字貨幣的應用場景，進一步加強加密數字貨幣生態圈與法幣的雙向流通與互認，在維護和實現我國金融穩定方面意義深遠。

從國際金融形勢來看，穩定幣有可能使中國在復雜的國際金融局勢下贏得突圍的機會乃至獲得發展的良機。2020年初，美聯儲和澳大利亞、巴西、丹麥、韓國、墨西哥、挪威、新西蘭、新加坡、瑞典等國央行建立了臨時美元互換機制，但將中國排斥在外。這種以確保美元的流動性為目標，但將世界第二大經濟體排除在外的美元互換機制實際是地緣的延伸，也給人民幣國際化帶來了相當的不確定性。人民幣國際化速度也比較緩慢。盡管2020年7月23日，根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）發布的數據，2020年6月在基于金額統計的全球支付貨幣排名中，人民幣回升至第五位，市場份額占比為1.76%，但美元、歐元、英鎊依舊牢牢占據全球支付體系的重要位置，市場份額分別為40.33%、34.10%、7.08%。尤其值得一提的是美元的權重從2018年6月份的39.35%升至2020年6月的40.33%，其全球支付貨幣主導地位進一步穩固。因此，人民幣國際化任重道遠。而穩定幣的出現，不僅給我國打破針對中國的封閉式美元兌換機制提供了良機，而且也非常有助于實現人民幣的國際化。

我國也可以通過發行以人民幣為基礎的穩定幣，吸引更多的市場化機構開展以此為基礎的跨境支付和商業生態系統創新，在維護自身金融主權的同時，提升人民幣的國際地位。在2020年5月22日的全國政協十三屆三次會議上，有政協委員就提出了《關于開展香港地區跨境數字穩定幣的提案》，建議將人民幣、日元、韓元和港元組成一籃子數字穩定幣，先行在可控場景下應用于跨境貿易支付，同時也為與我國央行即將推行的央行數字貨幣銜接做準備。提案中的數字穩定幣是由中、日、韓、港四個經濟體的貨幣組成的區域性穩定幣，適宜由民間發起和推動，在可控場景下先行先試。在政策利好的背景下，我國可以依托并改革港澳地區現行的資管體系和信托制度，首先探索區域性穩定幣托管制度，確保資金安全。同時穩定幣還可以與我國的央行數字貨幣無縫對接，為央行數字貨幣在香港地區推行乃至國際化落地做出嘗試，提前發現并解決央行數字貨幣跨境支付應用中可能出現的問題和風險。可以預見，中、日、韓、港數字穩定幣如能實施，將提高區域性貿易在國際環境影響下的抗風險能力，香港也可為國家數字經濟的發展做出新的貢獻。

從Libra/Diem項目和中國央行法定數字貨幣（DC/EP）的態勢來看，穩定幣在我國的存在和發展仍有其特殊的意義，并可以和諸如Libra/Diem項目以及我國央行法定數字貨幣相互借力，共同發展。2019年5月，由Facebook主導的Libra/Diem項目旨在“創建一個服務于億萬人的，簡單、無國界的貨幣體系和金融基礎架構”。我國目前仍處于研究測試中的央行法定數字貨幣作為M0的替代，是由國家發行的法定數字貨幣，是以國家信用背書的數字化法幣。因此從這個意義上來說，央行法定數字貨幣并非本文中所討論的，不具備法償性和法定性的“私人”穩定幣。央行法定數字貨幣采用雙層運營架構，支持收支雙方“雙離線支付”。但央行法定數字貨幣的運作和發行并非完全基于區塊鏈技術，因為“區塊鏈的去中心化性特性與中央銀行的集中管理要求存在沖突”。但央行法定數字貨幣借鑒應用了區塊鏈部分組成技術，例如，利用智能合約實現資金的定向流通，利用非對稱加密認證身份。穩定幣幾乎是天然地可以和央行法定數字貨幣實現相互融通、共同發展，這不僅可以為數字經濟與實體經濟的深度融合打下關鍵基礎，也為方興未艾的去中心化金融提供了豐富的想象空間。

（二）根據穩定幣的性質合理規劃監管機構

穩定幣的定性與分類對法律監管路徑的選擇意義重大。出于對穩定幣的性質認識的不同，例如將穩定幣認定為貨幣、證券或者電子貨幣，監管機構會根據不同的監管框架規范性質各異的穩定幣。法幣資產抵押型穩定幣和加密數字資產抵押型穩定幣經常被定性為貨幣市場基金，因為它們原則上投資于以它們所支持的貨幣計價的低風險、短期資產，目的是保持穩定的價值。被歸結為貨幣市場基金的穩定幣需要每個發行的單位都可以即使在以一籃子法幣或者加密數字資產為抵押物的情況下，也被同化為貨幣市場基金單位。值得注意的是加密數字資產抵押型穩定幣有時還會被定性為證券，從而受到證券法的規制。中央銀行型穩定幣則經常被視為電子貨幣。因為此類穩定幣旨在用作支付工具，并且中央銀行型穩定幣的發行人承諾按面值隨時贖回這些穩定幣。與貨幣市場基金相比，電子貨幣對發行人的監管限制要嚴格得多，例如根據2009年《歐盟電子貨幣指令》（Electronic Money Directive, Directive 2009/110/EC），穩定幣的發行人需要滿足資本充足要求，并且發行人負有隨時按面值贖回持有人穩定幣的義務。

與金融監管體制改革相適應，我國應當修改法律明確監管部門的職能，提高監管部門的獨立性和專業性，逐步實現金融混業監管下的穩定幣監管落地。當前，我國對穩定幣監管機構存在事實上監管主體的缺位。與前述歐美對穩定幣的監管機構已經逐漸成型、各司其職不同，我國穩定幣處于金融監管的盲區。由國務院金融穩定發展委員會牽頭的“一委一行二會一局”分業金融監管體系在一段時期內不失為一種進步和突破。但是面對性質各異的穩定幣，分業監管下人民銀行、證監會、銀保監會和外管局之間職能劃分和協調成本都頗高，導致對穩定幣等金融科技產品監管混亂，監管效率下降，并出現監管真空。穩定幣作為一種橫跨貨幣政策、證券、銀行和外匯管理的金融科技現象，單憑“一委一行二會一局”之力恐怕難以實現有效監管。

監管部門缺位也導致我國經濟生活和司法實踐中大量存在的穩定幣卻陷入了監管真空之中。中國作為世界第二大經濟體、國際金融中心之所在，同時事實上也是加密數字生態和穩定幣快速發展的地區，分業監管的低效削弱了穩定幣的發展和規范水平，也影響了我國金融科技的國際競爭力。當前，隨著我國金融混合業務的快速發展，我國的金融監管模式逐漸向兼顧金融系統穩定和市場行為規范監管模式過渡。與之相適應，我國應當逐步在此基礎上建立專門的穩定幣監管機構。當前，中國人民銀行和銀保監會應當發揮其作為一線監管機關，對穩定幣在發行和流通環節加強研究、監督與指導作用，共同承擔對穩定幣的監管職責，為下一階段的穩定幣監管提供經驗積累和理論支持。

（三）歐美監管模式揚棄借鑒：我國穩定幣監管路徑初探

首先，借鑒美國和歐洲穩定幣的全球治理經驗，我國改革和加強對穩定幣的法律規制與監管路徑需要做好以下幾方面工作。我國需要建立和完善穩定幣法律監管框架和制度。盡管穩定幣已經在我國的社會經濟生活中嶄露頭角甚至有大行其道之勢，司法實踐和法院判決中也經常涉及穩定幣，但我國尚未建立針對穩定幣的法律規制體系，司法實踐中各自為政現象較為突出。在民事法律方面，我國應當在民法典的基礎上進一步明確穩定幣的虛擬財產地位。在行政法方面，在借鑒歐美經驗的基礎上，我國可以利用后發優勢，制定一部針對穩定幣的跨貨幣、證券、銀行、保險、信托、貿易金融、外匯管理和風險管理的綜合性金融監管法規。在刑事法律方面，以反洗錢為抓手，明確要求穩定幣的跨國發行、兌換、使用和贖回，需要符合我國有關反洗錢、外匯管理和支付結算等金融法律法規。發行方和交易所應當嚴格履行數字資產交易審慎核查義務，做好反洗錢和恐怖融資的合規審查以及風險防范工作。

其次，我國在對穩定幣的監管手段上應當靈活運用監管研究報告、窗口指導、行業監管對話、監管沙盒、區域試點等多種監管手段實現對穩定幣漸進、審慎和多樣化的監管。當前，盡管我國在監管政策方面的基調是嚴格禁止加密數字貨幣和法幣場內交易，但由于穩定幣與生俱來的無國界性，穩定幣生態事實上在我國金融體系中一直在不斷發展。因此，我國對穩定幣過于簡單粗暴的監管范式實際上漠視了穩定幣在我國經濟生活中客觀存在這一事實。改善對穩定幣的監管手段，首先要把研究穩定幣監管從“隱學”變為“顯學”開始，大力支持和發展對穩定幣在貨幣、金融、科技和法律上的研究。在此基礎上有步驟、有計劃地開始穩定幣歸口監管指導，不失時機地與穩定幣發行方、分銷商、交易撮合方、技術解決方、使用者展開對話，增強監管層與穩定幣參與方的溝通理解與增強互信。此外，監管層應考慮推行沙盒監管或在基礎設施比較好、金融生態比較活躍健康的區域內，如粵港澳大灣區，試驗穩定幣生態運作體系并及時總結監管效果。粵港澳大灣區呈現“一國兩制三種貨幣”的特征，既在中央政府的統一管轄之內，又包含跨境和自治的區域；既為新型跨境支付提供了真實應用場景，又可以安全、有效地避免國際勢力干預，是我國穩定幣生態體系最理想的試點地區。

最后，我國應當積極主導穩定幣的行業標準和監管政策并參與穩定幣監管的全球合作。當前，數字經濟正迎來新的發展契機。通過新冠疫情，世界各國更加充分認識到發展數字經濟的重要性和緊迫性，紛紛加大技術、資金和研究投入。未來數字經濟和數字金融的競爭勢必更加激烈。在金融領域，我國一直具有善于利用后發優勢的優良傳統，中國證券市場的無紙化建構在幾年時間內就走完了成熟市場幾十年才完成的無紙化過程。在世界加密數字貨幣生態的快速形成中，我國同時也是世界穩定幣的重要市場之一。因此，我國有技術條件和市場基礎參與制定世界穩定幣的行業標準和監管框架。

美國和歐洲對穩定幣的執法行動和監管框架，意義已經不限于金融監管。其背后更深刻動因在于，許多國家已經認識到穩定幣會影響國際貨幣金融秩序，對穩定幣的監管事關國家的貨幣政策和金融穩定。現階段錨定美元發行穩定幣主要借用了美元作為世界貨幣的優勢地位，而反過來與美元掛鉤的穩定幣又進一步提升了美元的世界影響力，這意味在全球范圍內不同國家的居民都可以通過持有穩定幣間接持有美元。隨著這種情況的持續蔓延，美元在全球貨幣體系內的地位將得以進一步提升，美國也會進一步增強對全球經濟系統的掌控程度。作為回應和應對措施，我國應當鼓勵民營企業參與穩定幣市場競爭，按照監管要求批準錨定人民幣發行的穩定幣，從而積極參與穩定幣市場競爭，提升人民幣在國際支付市場中的地位。

我們也必須充分認識穩定幣的競爭、發展和監管都是在全球層面展開的。穩定幣的出現正是為了解決跨境支付與跨法幣和數字貨幣支付問題而生的，穩定幣流動性也是全球化規模。“相同的業務、相同的風險、相同的規則”以及各國家之間一致的監管方法構成了七國集團（G7）全球穩定幣工作組提出的監管指南。面對穩定幣天然的跨國界流動性以及隨之而來對世界金融穩定帶來的巨大影響，二十國集團（G20）于2019年6月授權金融穩定委員會（FSB）檢視全球各國對穩定幣的法律監管框架，并就多邊應對措施提供建議。因此，我國應當積極參與穩定幣監管的國際合作以避免監管套利。

中國應繼續在推動數字資產創新的同時維護我國在金融安全領域的國家利益。為維護金融體系安全，我國立法機關和監管機構應當繼續完善監管規定。雖然針對加密數字資產和穩定幣建立完整的監管框架是長期目標，但考慮到穩定幣的發展態勢以及國際監管形勢，短期內我國可能無法對穩定幣做出事無巨細的全面規范，從而應當針對比較迫切的風險出臺監管措施，以促進金融創新活動有序開展。為維護金融主權安全，中國應當加緊參與建立全球穩定幣的全面監管框架，并推進在我國可控的穩定幣監管解決方案。此外，我國應當適時修正和調整對加密數字貨幣以及穩定幣全面禁止的政策，建立專業、系統、完整的監管框架，將全球穩定幣活動置于監管范圍內。我國應當繼續推動央行數字貨幣項目，并不斷總結經驗。同時，國家應當鼓勵非國有企業積極參與穩定幣實踐，加強國有金融部門與非國有金融創新企業合作的穩定幣“全球支付系統”，在增強支付自主權的前提下聯合世界各國大力推進穩定幣等金融科技探索。在與金融手段相關的其他安全維度下，中國人民銀行和中國銀行保險監督管理委員會以及金融、法律智庫應該持續關注世界各國金融監管機構的最新研究進展，并向立法機關提交不斷完善的穩定幣立法建議。

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