CRYPTO:傳統 VC 與 Crypto VC 究竟有何不同？

前言

在去年(2021/8) 因好友在Facebook 貼文建議– 如果是Crypto 項目籌資，第一重要是：「不要再找不是專業的Crypto 投資人了」。我當時快速貼文寫了幾個傳統VC 和Crypto VC 投資上的差異。

2022 Q1 快結束了，我想再整理一下，從VC 的角度，看Crypto 帶起新創投資生態的劇烈變化。

Web2 進入Crypto/Web3 時代，真的有很大不同嗎？

Web2 時期的早期創投

其實回溯2010 年代Web2 興起時，因軟體新創的創業開發成本降低，初期需要資金不多，當時創投產業最劇烈的改變就是誕生了很多天使、早期基金、加速器，或成立專投Social apps 的基金、Mobile apps 的基金、甚至還有投資Google Glass apps 的基金.. 等。

當年許多「傳統創投或投資部門」，也紛紛請年輕人看早期新創的案子，或透過投資早期基金來接觸新創。

本來各個領域投資人都是不同專業，就像有人擅長的是半導體、有人軟體、生技，至于是不是「專業的crypto 投資人」，除了對產業專業的了解，我們從equity vs token 投資說起：

傳統創投基金可以買Token (代幣) 嗎？

傳統創投在投資公司，是拿現金去購買公司發行的equity (股份), “Crypto” Projects 很自然是發Token。

每個創投基金當初在設立時會和基金投資人簽LPA （Limited Partnership Agreement - 基金與基金投資人的投資合約），不一定有買token 的彈性。像是設立在美國的創投基金，一般只有20% 的額度可以買Token 這高風險的資產類別，創投基金管理人跟其需要有共識， LP 有沒有承受高風險的意愿，尤其許多LP 都是更傳統的大公司和基金。

Gemini聯合創始人批判穩定幣法案：用懲罰加密公司來彌補傳統銀行的過失:近日Rashida Tlaib等議員提出一項穩定幣法案提案，要求穩定幣發行商在發行任何穩定幣之前獲得銀行特許執照來獲得監管部門的監管。Rashida發推表示，自己之所以給出這一提案是為了“防止加密貨幣提供商重復對有色傳統銀行的中低收入居民犯罪”，對此，Gemini交易所聯合創始人Tyler Winklevoss批判道“所以你建議懲罰加密貨幣公司，以彌補他們從未犯過的傳統銀行的過失，而通過讓銀行壟斷穩定幣行業來獎勵銀行（實際的罪人）。什么時候減少競爭，賦予銀行更多權力能帶來更多消費者保護了？”[2020/12/4 23:05:14]

Token vs Equity 公開發行速度

創投基金原本是在公司i) IPO、 ii) 并購、iii) 清算或iv) 次級市場交易時，才有股份變現的機會。現在很多情況是， Crypto Projects 跟投資人籌完一輪，甚至沒跟VC 籌資，就上幣到交易所，沒有以往股權型態公司籌資經歷的Series ABCDE.. Pre-IPO 的概念。

以這樣的速度看，作為創投基金如果沒有在第一輪就投到，再來就要在交易所跟散戶一樣在公開市場買嗎?

最近VC 想投資已發幣的團隊的做法是，VC 會跟Project 談個市場價折價，但VC 就得要說服創辦人跟社群或基金會提案說明——我這家VC 可以幫什么，這也讓VC 不得不在很早期就得出手搶案子。

衍生的故事：

可以看Sushiswap 的例子。他們去年的籌資計劃似乎就無疾而終了。社群（token 持有人aka 散戶) 對想投資的創投有很多提問——到底你們VC 除了錢，還可以幫什么？（Sushi 要籌資的話，我們散戶也有啊）。

政協委員程靜：傳統制造平臺可借區塊鏈轉型升級:政協委員程靜表示，傳統制造平臺可借區塊鏈轉型升級。程靜建議，政策鼓勵區塊鏈技術全面適用于智慧生產環節，實現工業互聯網的精準管理，有利于“降成本”“提效率”；在區塊鏈技術之上，可以給產業生態內多個參與方創造一個協作平臺，通過數據共享在協作平臺上共享工藝、共享設計、共享流程、規則以及隱私保護下的數據。此外，程靜還建議，可以從政府層面大力支持全社會進行相關區塊鏈平臺的建設，促進大型企業、銀行等市場主體對鏈上數據的采信；將零售智能終端設備與“工業互聯網+區塊鏈”平臺對接。（人民政協報）[2020/5/27]

「Sushi 社群」還投票為想投資的VC 評分，平常沒在經營「Crypto 社群的傳統VC」，好比有名的: True Ventures, Lightspeed 竟然都被社群排在末段，這平行世界啊……

Token vs Equity 流通性

Crypto VC 面對已在流通的token 要怎么決定持有或買賣，跟以往股份投資為主的VC 基金長期持有心態不同。

如果投資的這些token 上了交易所，創投面對投資項目發的幣上市，散戶都可以買賣，你卻還沒解鎖，就算閉鎖期到期開始線性解鎖，很多人還會去查你錢包有沒有“hodl” 這個token，遇到市場大好，幣價超漲時，你會不會想用另一個錢包在期貨市場去做空來讓基金賺錢（或避險少賠），或基金LP 希望你趕快獲利了解時，這檔基金有彈性這么做嗎？這恐怕也是傳統VC 還沒想過的。

Are you ???

市場的改變不只在Crypto 圈，傳統新創也是朝更早期公司出手。

聲音 | 納斯達克市場技術主管：使用區塊鏈與使用傳統技術的價值差異并不明顯:據beincrypto消息，近日路透社發表文章稱，在區塊鏈技術誕生初期引發的熱潮過去后，當下投資者已經開始重新分析考慮投資區塊鏈技術的成本效益，金融科技行業已經開始認識到，大多數區塊鏈實施的成本遠遠超過可能獲得的回報。投資銀行UBS AG的戰略投資主管Hyder Jaffrey表示，區塊鏈技術的潛力可能需要大約三到五年才能實現，因為它需要“市場轉型”。納斯達克的市場技術主管Lars Ottersgard回應這一觀點稱，“使用區塊鏈使用傳統技術的價值差異并不明顯”。[2019/7/18]

之前新創上市，是公司從Seed → ABCDE 輪才上市出場。這幾年歐洲美國開放比較寬松的Equity Crowdfunding (股權眾籌)，美國前兩年流行的SPAC (2022 SPAC 已經冷掉了) 也讓公司更提早可以跟一般散戶投資人籌資。

綜合以上2)、3)，也造成了現在Crypto 圈爭搶項目最早期的投資機會。

Crypto 圈的排外心態

這幾年Crypto 圈出現很多創新的生意模式、新的籌資發幣上市方式，有的Crypto Projects 像社會實驗般。但像各個行業，也會有雜魚。很多投身Crypto 圈的人，即使是有創新想法的開發者，也常常被媒體或不喜歡新科技的人，一視同仁地認為區塊鏈圈都是黑產或是詐騙。

這導致相信Crypto 的人，就會說出「few understand」、「WAGMI」，這態度像是，我知道Crypto 是未來，懂的人就懂，還要跟不相信的投資人辯論是很累的，NGMI。

當聽到疲乏的老Web2 的現任創業者或投資人發表對Web3 各種新作法的不以為然，或搬出人類在一次大戰前制定的法律時，年輕世代為主的Web3 創業者，自然有防御心態，想先接觸已經是在同一個軌道上前進的創業者、創投。?

分析 | 以太坊長期投資存在一定不確定性 傳統資本認可為新推動力 ?:據TokenGazer 報告顯示：自2015年8月7日以來，ETH的每日回報率呈現正偏、肥尾的分布。具體而言，ETH平均每日收益率為0.4258%；長期投資下每日收益為正的概率為52.58%；有95%的概率收益率在-12.49%~13.34%之間；平均每年約16天收益率低于-10%，約26天收益率高于10%。同時，數據也顯示，以太坊一些基本面在慢慢更好，但其短期內更強的推動力可能來自傳統資本對以太坊的認可。TokenGazer認為：短期內，以太坊是除比特幣以外較有可能被傳統資本認可的加密資產。[2019/5/24]

到底VC 可以幫什么?

舉2021/8 Paradigm 研究員為Sushiswap 拯救了3.5億美元這個例子。

Paradigm是許多crypto 團隊最向往的Crypto fund。Paradigm 的兩位創辦人一位是Fred Ehrsam (Coinbase聯合創始人) 另一位Matt Huang (前Sequoia Partner)。

Paradigm 里面有很多厲害的研究員，其中一位@samczsun 挽救Sushiswap 的漏洞，使得3.5億美元免于被攻擊。

這個有點超級英雄的故事了，有趣的是，Paradigm 是Uniswap 的投資人且還幫Uniswap 設計了V3，但發現Uni 的競爭者& 致敬者的Sushi 發生危機（Sushi 甚至自己都不知道) 卻會主動幫忙救火。

后來2021/11 時，samczsun 又救了一次dYdX 智能合約免于被駭:

金色財經現場報道 亦來云聯合創意人徐繼哲：區塊鏈最終要改變的是人們對傳統的認知:金色財經現場報道，在4月3日舉辦的2018年世界區塊鏈峰會現場，亦來云聯合創意人徐繼哲表示，區塊鏈的本質不是技術的問題，區塊鏈改變的不是成本和效率，而是改變組織機構，改變激勵機制，這個其實也是區塊鏈之所以對于大多數人，包括比特幣難以理解的根本原因。因為比特幣和區塊鏈最終顛覆的是人們的認知，因為在我們的傳統概念里，然后人與人轉賬的話，是幾個基本的概念。我認為區塊鏈最終要改變的，就是我們頭腦當中的關于組織架構，協作方式，以及激勵方式的基本概念。[2018/4/3]

回到Paradigm，但每個VC 都有這么強的技術能力可以幫團隊嗎？團隊都可以自己發幣上市籌資了，到底VC 可以幫什么呢？

傳統VC vs Crypto VC 如何評估投資案？

i) 賣方市場：先籌資再開發、獲客

如前面所說，早期創業投資已經蓬勃發展10幾年，很多人在評估Web2 軟件創業都有非常豐富經驗，從市場、團隊、產品、Traction，到產品各種數據都有一堆判斷指標看團隊有沒有找到PMF (Product-Market Fit)。

但評估Crypto Projects 有些天生的難度：

Web2 創投愛問團隊：Active Users、Retention、CAC、LTV .. 等，可許多Web3 的公司產品都還沒開發，沒有用戶沒有Retention。

Web2 通路都花錢在Google/Facebook 廣告，計算CAC 不是難事。可現在大部分Crypto Projects 無法透過 Google/Facebook 買廣告。

還記得在Web2?時代一篇很紅的文章- “?Growth Hack is the new VP Marketing?” ?

現在的Crypto Projects 狀況：Tokenomics is the new VP of Growth (這不是什么名言，只是我說的）??

Crypto VC 關心重點除了生意本身，也要理解Tokenomics 怎么設計能讓項目成長。

ii) 可以投匿名、社群營運的團隊、或非公司型態的DAO、Remote 型態的團隊嗎？

重隱私、去中心化、直接信任Smart Contract 算是區塊鏈項目的天性，至少Bitcoin 就是個匿名的例子。

如果愿意以真實身份面對投資人和社群當然還是可以增加團隊的Social Proof。

疫情前很多創投只投某些地區的團隊（好比只投硅谷公司)，以往會投資國際團隊的創投，通常會親自出國去盡職調查(Due Diligence) 。

這波Web3 起飛時期，大家都在疫情期間營運跨時區的remote 型態，很多Crypto projects 至今沒實體見過自己成員。

Crypto-native VC 和他們的LP 對這樣生態習以為常，甚至也可以看到匿名創投合伙人出現(如Starry Night Capital的GP?@vvd?)、或宣稱對anon-friendly 的crypto fund -?dao5，或創投自己都嘗試成立DAO (如: 傳統大創投Bessemer 成立了BessemerDAO?)

iii) 資金運用

優秀的Crypto Projects 都是面向全球市場，在這個產業大家都是全球在競爭Crypto 客戶跟人才。以前硅谷投資人會抱怨投資都被創業企業付給了舊金山的房租、薪水，而傳統VC 現在要能體諒，即使一個在亞洲的團隊，他們也是在跟硅谷搶人才跟用戶，要全球競爭，付出去的薪資也是會很可觀。

這些Crypto 原生的創業生態，對傳統創投評估滿有挑戰。

投資競爭者

以往早期創投都會避免投到portfolio 的競爭對手，為了支持自己的團隊，也避免利益沖突，萬一投到彼此在同個領域競爭，還得公開解釋。

比如，a16z 創始合伙人 Marc Andreessen 親自在Quora 回答為什么同時投資到PicPlz 和Instagram兩個都是social photo apps?

傳統創投出身的Crypto Fund，目前都還避免投資互相競爭的團隊。但新興的Crypto VC，滿多背景來自Hedge fund、交易員，他們過去公開市場的經驗并不會意識投到競爭的團隊有什么不好，且操作比較短線。

參與社群、Meme

Crypto「社群」主要聚集在幾個Web2 的服務：Discord、Telegram、Twitter 或Signal，因傳統VC 以前在建立的客戶社群是針對創業者，不需和投資公開市場的散戶對話，但在Crypto 時代，人人都可參與投資早期團隊，也都搶社群的話語權當Degen，尤其Crypto 社群中還充滿各種迷因（Meme）、縮寫跟梗圖。

傳統VC 在過去規矩說話的包袱下，在Crypto 圈很不討喜，但現在要進入Crypto 圈，創投要面向的客戶群不只是創業者，投資界「同業」也不只是其他創投，要和「社群/ 投資人/ 用戶」這幾個越來越重疊的角色一起參與投資，甚至這群「社群/ 投資人/ 用戶」影響Project 方向的聲量可能更大（當然未必是好事）。

傳統VC 要怎么應對，我現在能想到最好的方式，大概也只能是傳統創投自己spin off 一個Crypto Fund ，至少要spin off 一個「intern」口吻的Twitter 賬號。

Sequoia 從twitter 開始用一些幣圈術語透露要進入Crypto。

Crypto Fund - Zeeprime自嘲自己是在社群對VC 評分中的meh 群，且總是在一堆Party Round 的募資新聞公關稿被排到知名創投之后的“and others”。

CMS Holdings除了主賬號，還有一個CMS intern賬號，除了平常幫大家貼重點筆記，發能貼近社群的推文。

傳統創投參與Crypto

現在Crypto Projects 在募資同時就需要布局一些資源：有實際運營經驗的Crypto 創業者、有設計Tokenomics 經驗、能和不同鏈、交易所、Protocol 介紹合作、有社群聲量的KOL、可活絡市場的交易員……。

以上這些，目前傳統VC 架構下不容易參與，所以也會陸續看到各傳統VC 需要獨立出自己的Crypto Fund。

Sequoia 成立Crypto Fund 時說，成立Crypto Fund 是他們第一次為單一產業成立基金。基金主要要操作liquid token (流通代幣)，包括投資、質押、提供流動性、參與治理。

前Pantera GP 的新基金- DAO5將VC 和創業者更緊密結合利益：要讓被投資的創辦人也能獲得token，參與DAO 的決定。

Crypto 圈變化好快，去年的貼文如今又有很多新的做法，以上先分享這段時間觀察，下一篇寫Crypto Projects 跟Crypto Funds 的募資趨勢。

*深潮CryptoFLow 是深潮TechFlow旗下價值投研平臺，本文所提觀點不構成任何投資建議。

?撰文：@cjin, Tonic.Fund Co-Founder

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