ETH:上海升級之后，LSD與DeFi整合將成為主流敘事？

Tips:

上海升級將會帶來LSD賽道基本面的變化；

ETHstaking收益率將成為鏈上基準收益，可能存在鏈上與鏈下的利差；

LSD資產的生息屬性和流動性屬性決定了其與其他YieldBearingAssets具有不一樣的特性；

LSD資產未來增加收益的場景主要體現在其流動性屬性上；

LSD賽道可能的重心體現在吸儲以及如何構建賄選協議；公眾呺：Web3團子

為什么現在要關注LSD

LSD全稱為LiquidityStakingDerivatives，即流動性質押衍生品，更具體的是stETH、rETH等資產。LSD本質上屬于YieldBearingAssets這一資產類別。由于ETH2.0以及上海升級帶來的關于ETH質押產品的利好，LSD單獨作為一個賽道進入人們視野。事實上，所有帶有收益的票據，如LPtoken等都屬于YieldBearingAssets，而且這一資產類別的總市值遠遠超過現貨。但上個DeFi周期里針對YieldBearingAssets的衍生品開發并沒有到一個可觀的量級，主要原因在于其種類繁多，但單一品類的市值卻又很低。與YieldBearingAssets相關的衍生品市場面臨著流動性的割裂以及過小的市場規模。

LSD資產是YieldBearingAssets中最大的資產類別，其在上個周期里的發展敘事主要在于資產生成端，即開發各種流動性質押協議，生成不同的LSD資產，而不在于對LSD本身進行各種應用場景的拓展。上海升級會推動LSD賽道的基本面的變化，主要在于兩點：

ETH資產可從信標鏈取出，LSD資產的價格波動率趨于穩定；

底層資產的可退出性將促進LSD資產規模的增大，使其具有容納各類衍生產品的空間；

目前以太坊質押率約為15%，按照以往POS公鏈的質押率估計，以太坊質押率在未來幾年將上升至至少30%，即在可以預計的范圍內，仍然有約1800萬枚ETH待質押，其中至少約有1/3的ETH會采用流動性質押的方式。LSD資產規模的增加將會為針對LSD的衍生品帶來充分的市場空間。

充分的市場空間意味著充分大的市場規模，LSD資產價格的穩定則意味著其具有更廣闊的使用場景。上海升級前存入信標鏈的ETH無法取回，LSD的市價依賴于二級流動性池的定價。這種定價方式在遭遇極端行情時會使得LSD資產面臨著大幅度的折價。但當LSD有了更多退出流動性的方式，其市價也就更加穩定。

自上海升級以來，ETH質押量凈增長超100萬枚:金色財經報道，Token.Unlock數據顯示，自4月13日以太坊主網完成上海升級以來，已有約272萬枚ETH解除質押，約378萬枚ETH新存入質押，總質押量凈增長約106萬枚ETH。此外，當前約4.9萬枚ETH處于待提款狀態。[2023/5/18 15:10:23]

LSD的生息屬性與DeFi的整合

在LSD與DeFi生態的整合上，曾經適用于YieldBearingAssets的處理方法仍然適用于LSD賽道，這種整合方式利用的主要是LSD作為生息資產的屬性，具體而言包括：

作為借貸協議或者穩定幣協議的抵押品；

進行本息分離；

作為借貸協議的抵押品

作為抵押品是YieldBearingAssets最常見的用例，用戶可以通過這種方式獲取杠桿。對于機構而言，利用AAVEV3的高效抵押借貸可以實現關于ETHstaking的循環收益，具體的方式是通過stETH循環貸實現。但循環貸能夠獲利的前提是ETH的借貸成本低于ETHstaking的收益。由于上海升級后ETHstaking收益率將成為鏈上的基準利率之一，DeFi內的借貸成本可能也會隨之相應增加。基準收益率的變動將深刻地影響DeFi的發展模式。目前AAVE的ETH借款利率為4-5%，已經非常接近ETHstaking收益率。借款利率與staking收益的趨同可能導致循環貸不再具有吸引力。

至于ETHstaking收益率如何深刻影響DeFi的發展模式，筆者認為主要影響在于兩點：

鏈上流動性激勵的成本將增加；

CeFi與DeFi存在關于ETHstaking利差套利的空間；

值得討論的是利差套利。回顧上個周期的Web3發展史，每個大賽道的崛起似乎都與套利相關。DeFi最初的發展歸根結底來自于DeFi與CeFi的利差套利；GameFi的發展來自于全球薪資水平的套利；HookedProtocol等流量協議的興起來自于全球流量價格的套利……下一個套利敘事存在的點可能就是下個周期Web3的大規模增長點。但就DeFi的利差套利而言，上個周期的野蠻瘋長的模式已經過去，CeFi資金需要尋找另外一個可以套利的場景。隨著DeFi的發展，目前鏈上的基準利率可以通過ETHStaking收益率來確認。因此現實世界的資金存在著獲取鏈上基準收益和鏈下基準收益的選擇。這種就鏈上鏈下基準利率的差異激發的套利模式很可能使得鏈上資管產品形態發生一定程度的變化。鏈下基準收益一般被認定為美聯儲利率，這意味著當美聯儲利率低于鏈上基準收益率時，基于套利原則CeFi資金將會進入鏈上進行ETHstaking，引發下一波由套利行為激發的DeFi敘事。

摩根大通：以太坊的上海升級將提高其質押率:2月9日消息，摩根大通 (JPM) 在周三的一份研究報告中表示，定于3月中旬進行的以太坊上海升級將在中期提高區塊鏈的質押率，考慮到其他權益證明(PoS)網絡的平均比例大約是其四倍，因此14%的比例還有很大的上升空間。

分析師Nikolaos Panigirtzoglou表示，“假設質押率隨著時間的推移收斂到其他主要PoS網絡的60%平均值，驗證者數量可能會從50萬增加到220萬，收益率將從目前的7.4%下降到5%左右。”摩根大通表示，未來質押增加的很大一部分可能會轉向Lido等流動性質押協議。[2023/2/9 11:57:14]

LSD資產的本息分離以及利率產品

關于YieldBearingAssets本息分離相關的產品，不得不提ElementFinance、PendleFinance和SenseFinance。鏈上本息分離常用的方式在于將一份浮動利率YieldBearingAssets分割成零息債券以及未來收益的折現，以PendleFinance的stETHpool為例，其設計原理在于將stETH作出分割，分為PrincipalToken和YieldToken。PrincipalToken為零息債券，YieldToken則為帶浮動利率的子產品。分割式滿足：1stETH->1PTstETH+1YTstETH。

上式表示的是數量關系而不是價值關系，即左右兩邊的市場價值可能是不相等，因此在流動性不佳時套利機會是經常存在的。在存續到期后PTstETH可以以1:1換成stETH，YTstETH也可以直接換取1ETH質押產生的收益。零息債券的價格本質上與收益率一一對應，因此當市場對于PTstETH的需求產生波動時，PTstETH的價格就會產生相應的波動，從而使得隱含收益率處于一個變化中的狀態。

YTstETH這類的付息產品一般有兩種形式：第一種是定期付息，最后該產品的價值縮減為0；第二類是每期該付的利息全部積攢到該產品中，到期后一并贖回。上述兩種模式在提供流動性時完全是兩種邏輯。AMM做市對于減值為0的資產做市具有先天的劣勢，LP面臨著嚴重的無常損失。因此常用的附息方法是第二種，到期利息全部贖回，主要目的是方便后續做市。AMM池也是搭建在Balancer上，主要原因在于Balancer池中的ComposablestablePool設計可以在YTtoken單向增值的過程中降低無常損失。

以太坊開發者：上海升級公共測試網將于未來幾天內上線:金色財經報道，以太坊基金會 DevOps 工程師 Parithosh Jayathi 透露，他們已為上海關鍵升級成功創建了一個影子分叉（Shadow Fork）區塊鏈副本，影子分叉是一個較小的測試分叉，可以部署上海升級之前需要實施的一些變化。影子分叉發生于今日美國東部時間上午 5:40（北京時間下午 6:40）。

據以太坊基金會的軟件開發人員 Marius Van Der Wijden 稱，在分叉發生后的幾個小時內，使用 Geth 客戶端的以太坊節點出現了一些故障。此外，開發人員表示，上海升級公共測試網將于未來幾天內上線。[2023/1/24 11:27:29]

基于上述基本機制，本息分離協議可以提供三種產品：利率互換產品、杠桿產品、固定收益產品。對于PrincipalToken的買方而言，買入PrincipalToken相當于買入零息債券，收益率由買入價決定，此PrincipalToken就是固定收益產品。我們所以為的折價購買標的現貨其實就是購買了該現貨的零息債券；對于PrincipalToken的賣方而言，其相當于出售了自己的固定利率產品以換取流動性。這部分流動性可以投入到其它浮動利率產品，相當于將手中的固定利率產品換成了浮動利率產品，完成了利率互換的過程。利率互換本質上是用戶風險的互換，固定利率賣方希望得到超額風險收益，而固定利率買方則希望鎖定未來收益。

利率杠桿產品的意思是用戶可以利用YTtoken獲得YieldBearingAssets利率變動過程中的收益，并且消除UnderlyingAssets自身的價格波動。舉個簡單的例子，用戶A有1個ETH，并將其存入Lido獲取收益ETHstaking收益。其預估ETH的質押收益將在未來長期高于10%。因此他希望盡可能利用鏈上的杠桿工具去增加自己對于ETH質押的利率敞口。那么利用本息分離協議其可以在無清算風險的情況下擴大自己的杠桿。具體的實現步驟如下：

將1個stETH分割后得到一個PTstETH和一個YTstETH；

預估ETH質押的年化收益高于10%；

以低于10%的折價出售PTstETH，假設為6%，獲取了0.94ETH的現金；

將0.94ETH復投進本息分離，再進行分割；

以太坊核心開發者會議：2月初為上海升級啟動公測網，3月啟動主網升級:1月8日消息，以太坊開發人員在1月5日召開2023年首次全核心開發人員（ACD）會議，目前以太坊開發者的目標是在2月初為上海升級啟動公共測試網，并暫定于2023年3月的某個時間啟動上海升級主網。

開發人員同意從上海升級中移除與EOF實施相關的代碼更改，還同意拒絕來自上海升級的任何其他以太坊改進提案（EIP）來代替EOF EIP，主要是為了確保質押ETH提款的時間表不會延遲。作為上海升級唯一的主要代碼更改，抵押的ETH提款正在以開發人員為中心的測試網絡上進行測試。此外，開發者同意將上海升級之后的Cancun升級專注于EIP-4844。

據金色財經此前報道，以太坊新聞周刊創始人Evan Van Ness發推稱，以太坊質押提款Devnet測試網已于近日啟動。相關提款功能即將推出，可能在明年第一季度末。以太坊基金會成員parithosh評論稱，“我們很快就會有一個更公開的測試網供大家提款。”[2023/1/8 11:00:57]

理論上以6%的折價出售PrincipalToken可以最多獲取16.7個YTstETH的浮動利率風險敞口；

只要在贖回期到期前，YearnETH的平均浮動利率高于6%，上述操作則總是會獲利的；

這個過程有著明顯的優勢，它抹掉了UnderlyingAssets本身的價格風險，讓用戶的風險敞口僅面向利率部分，多重風險被縮減到了一個維度。但通過YieldToken構造的上述策略只能看漲浮動利率，對于浮動利率的看跌場景則無法適用。

是否存在做空ETHstaking利率的產品呢？在關于《PerpetualDEX:LP產品化的進擊之路》中提到了GNS模式。該模式對于利率永續合約產品也極為合適。由于清算和結算都非常迅速，GNS模式支持高倍杠桿，因此可以適用具有微小變動的利率市場。利率永續產品的出現在后來可能會延展出更復雜的鏈上衍生品策略。

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LSD的流動性屬性與DeFi的整合

上海升級帶來的LSD價格的穩定性意味著該資產有機會成為鏈上ETH的替代品，其硬通貨屬性會在鏈上給予LSD資產類似于Curve的3crvlp和Balancer的bb-a-USD一樣的流動性屬性。一般情況下生息資產難以流通，流動性資產又難以生息。LSD資產、3crvlp以及bb-a-USD完美的融合了這兩個看似矛盾的資產類別。在上個DeFi周期里，3crvlp和bb-a-USD作為穩定幣流動性的補充廣泛應用于各種DeFi協議，比如穩定幣協議在維持其穩定幣流動性時通常也會選擇3crvlp和bb-a-USD作為流動性資產。這意味著與上述資產類似的LSD也會成為各種DeFi協議提升自己流動性需要吸引的重要的資源。

Kraken：在上海升級6個月之前，ETH 取消質押“不可用”:金色財經報道，在以太坊合并之后，一些用戶想解除他們已經抵押的ETH，Kraken發布公告稱，允許用戶使用 Kraken Pro 應用程序質押和解除他們的加密貨幣資產。然而，在上海宣布升級到以太坊網絡之前，似乎ETH不可用。此外，Kraken團隊表示，以太坊基金會預計上海升級將在“合并后的 6-12 個月”進行。[2022/9/16 7:01:48]

但為何3crvlp和bb-a-USD資產并沒有引起廣泛關注？原因可能在于以下幾點：

3crvlp和bb-a-USD的獲取來源于在Curve以及Balancer上提供穩定幣流動性，散戶進駐的門檻較高，大多數都為DeFi巨鯨持有；

資產的收益率偏低，對于普通散戶缺乏吸引力；

資產規模較小，難以在DeFi生態里規模化使用；

然而LSD資產的市值規模、細分種類以及穩定收益率遠遠超過3crvlp以及bb-a-USD。因此其在DeFi生態里會有更為廣闊的使用空間。另外散戶接觸LSD的門檻并不高，其用戶群體也更加豐富。

作為一項重要的流動性資源，LSD將繼承3crvlp和bb-a-USD的使命，成為鏈上流動性池的必備資產。這意味著LSD的吸儲以及分發將成為LSD賽道很重要的一環。吸儲需要構造各種場景，簡單的場景在于搭建收益聚合器，更復雜的則是構造各種旁式的設計；吸儲完成后，LSD資產在不同DeFi協議的分發則又是一個方向，分發的方式可以基于高收益，也可以基于治理權，不同的設計則會出現不同的產品形態。

在LSD與DeFi協議的整合上需要考慮協議之間的可組合性。DeFi可組合性的機制設計本質上是收益在不同協議之間的流動。目前LSD資產的主要收益來源包括：

ETHstaking收益；

協議對于LSD資產的流動性激勵；

LSD資產的swapfee；

這三個收益來源其實也反映了LSD資產的兩個屬性:ETHstaking收益是生息屬性，而對于LSD資產的流動性激勵和swapfee本質上是LSD的流動性屬性。LSD的生息收益是存在差異的，主要在于該LSD資產類別背后的驗證者節點的穩定性差異。以stETH和rETH為例，由于stETH背后的節點運營商都是經Lido篩選過的專業節點運營商，這意味著其獲取ETHstaking收益具有較強的穩定性。相比而言，RocketPool并沒有將節點的運營全部托管給專業化節點運營商而是支持個人搭建節點。個人節點的穩定性面臨著很多不可控因素的限制，這樣導致的結果是rETH的年化收益低于stETH約1%。

LSD生息收益的差異是由于其對于硬件設備的不同處理方式決定的，但LSD資產的流動性收益則依賴于其整合進DeFi的方式，其中最經典的在于Frax的天平模型。當用戶利用Frax進行ETHstaking后，其會收到與ETH1:1錨定的frxETH。用戶單純持有frxETH則不會產生任何收益，其獲取收益的方式有兩種：

質押frxETH得到sfrxETH，sfrxETH才可積累ETHstaking收益；

在Curve上做frxETH-ETHlp，獲取$CRV以及swapfee；

相當于Frax構造了一個天平，天平的一端是ETHstaking收益，另一段是LP收益。由于frxETH持有者只有上述兩種獲取收益的方式，Frax調整第二種方式的收益率可以很有效的引導用戶行為。當frxETH的流動性不足時，Frax官方只需要調高該LP池的收益即可。此外由于FraxFinance通過ConvexFinance持有了大量Curvegauge的投票權，其可以通過增加對于frxETH-ETHlp池的投票權重增加LP的收益而不用付出額外的成本。

Frax這種「空手套白狼」的模式只能適用于擁有大量賄選選票的協議，而對于類似于Lido的流動性質押協議，其維持LSD資產的流動性則需要進行平臺幣的補貼。這也就因此造成了一個生態缺口，該缺口由兩個因素催生：

盡可能多的獲取CurveGauge的投票權是非常昂貴的；

流動性質押協議為維持LSD資產的流動性進行的平臺幣補貼是不可持續的；

目前對于Curve擁有治理權的流動性質押協議只有Frax和YearnFinance，其他協議想要繼續擠占Curve的治理權非常困難。在未來流動性質押協議井噴的假設下，缺少先發優勢的流動性質押協議發行的LSD資產需要依賴于一個門檻相對于Curve更低的流動性激勵平臺，如Balancer或者ve(3,3)DEX。Sushiswap對Uniswap的「吸血鬼攻擊」已經是這個行業常見的商業模式，這意味在在LSD的流動性激勵領域，可能會存在一個DEX對Curve發起類似的攻擊。

當然上述場景僅僅建立在未來流動性質押協議多元化發展的基礎上。事實上流動性質押賽道非常類似于上個周期的穩定幣賽道：賽道內部存在多個龍頭，但龍頭的存在并不會影響其他協議的發展，反而存在促進作用。以DAI為例，眾多去中心化穩定幣協議也會搭建起DAI-stablecoin流動性池。該流動性池的存在既豐富了該穩定幣的流動性，也增加了DAI的應用場景，提高了DAI持有者的收益。在LSD領域，未來也可能出現類似的情況。由于ETHstaking收益已經成為了鏈上的基準利率，ETH的吸儲成本顯著增加，此時流動性質押協議通過各種流動性激勵的方式吸引ETH與其發行的LSD資產配對并搭建流動性池可能會面臨過高的成本。那么stETH在這個場景里就可以扮演類似于DAI的角色，其他LSD資產租借stETH在Curve的ETH流動池完成了自己流動性搭建的過程。

那么基于該思想可能會出現什么樣的產品呢？Tokemak的產品形態與上述情景非常契合。作為流動性引導協議的先驅，Tokemak巧妙的將治理權以及流動性的分配權融合在一起。Curve對每個pool都進行一定程度的$CRV流動性激勵，收益由投票權決定，LP風險自理，而Tokemak則是通過高收益吸收大量流動性資產，構建一個大的資金池，再通過治理權投票將大資金池的流動性資金分配給不同的協議，供其利用，總的資金風險由Tokemak協議承擔。這種流動性分發的方式在牛市階段是及其有效的，但當熊市來臨、大資金池里的流動性資產被漸漸抽走時，Tokemak就容易出現資不抵債的問題。其中的問題主要在于Tokemak內的資產是非穩定資產，其他協議通過治理權獲得Tokemak大資金池的流動性后往往會拿去組LP搭建流動性。這部分LP也容易面臨無常損失以及代幣價格下跌的風險，從而造成借出流動性的虧空。

但在LSD的場景里，上述由于無常損失以及代幣價格下跌造成的風險不會成為協議主要的風險來源。這是由于上述環節中吸收的資產儲備是stETH，項目方構建的LP也是stETH-LSD，即所有的LP流動性均為Like-Likeassetslp，幾乎不會產生無常損失，協議也就不太可能產生資不抵債的問題。

關于治理通證的設計上，治理權主要體現在大資金池的流動性分配上以及DEX的選擇上。新晉流動性質押協議可以通過該協議獲得stETH或者ETH作為其發行的LSD資產的流動性儲備資產，供其在DEX上搭建LP交易對；另一方面治理權也可以選擇將LP整合進哪一個DEX的LP池。因此就治理權的需求方而言，新晉流動性質押協議以及新晉DEX都存在持有協議治理通證的需求。

上述機制的前提在于吸儲模式，即協議需要創造一個可以讓stETH以及ETH持有者心甘情愿存入資產的場景。作為抵押品是一個場景，提供本息分離服務是一個場景，通過高收益吸引持有者也是一個方式。

構造高收益場景有兩種方式：

構造一個旁式場景；

通過賄選協議構造真實高收益場景；

OHM模式是吸儲的一個典型旁式場景，其不可持續。從長遠的角度看，依托賄選協議構造高收益場景才是吸儲的最高的境界。而且在未來去中心化穩定幣還需進一步競爭的情況下，服務于LSD的賄選協議也可以起到承上啟下的作用。

那么此時我們就又回歸到了DeFi收益的核心問題。當生息收益沒有辦法快速提高時，如何提高流動性收益則是LSD賽道應該關注的主要問題。由于穩定幣與LSD資產在流動性屬性上的相似性，該問題的答案也就隱藏在了過去穩定幣的沉浮史中。

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