GMX:牛市死亡螺旋，GMX的機制缺陷將在牛市被無限放大？

原文作者：quantumzebra?123?

“雖然GMX在當下的熊市里呼風喚雨，但它可能會在牛市中崩盤。”一個朋友最近又開始散播關于GMX的FUD。“GMX的機制設計會導致牛市中多頭/空頭頭寸之間的不平衡，從而降低GLP回報，并引發死亡螺旋。”

我的第一反應是把這當笑話看。

GMX是2022年表現最好的DeFi協議之一。牛市只會增加其熱度并把$GMX價格推得更高。

但在反復思考后，我意識到這并不完全是胡說八道。所以我試圖用數據驗證上述情形是否真的有可能發生。

我的發現如下：

在牛市中，基本不會有交易者在GMX上開空。

由多頭主導的GMX會在一定程度上降低GLP回報，但這并不意味著流動性提供者會因此退出。

GMX的機制缺陷在熊市中被掩蓋了，但所謂的GMX牛市死亡螺旋理論站不住腳。

我在下面詳細分享我的分析，歡迎大家拍磚。我不在乎我是對還是錯。我只關心我是否應該在下一個牛市到來時繼續持有我的$GMX。

什么是GMX

在過去的半年里，GMX?的表現明顯優于市場，而像?DYDX這樣的DeFi藍籌項目的價格則一落千丈。

MakerDAO聯創：Curve漏洞可能是牛市前的最后一次崩盤:金色財經報道，MakerDAO聯合創始人Rune Christensen發布推文稱，周末Curve Finance的漏洞引發了整個去中心化金融領域的廣泛擔憂，這可能對行業有好處。他寫道：“這似乎是一個感嘆‘結束了’的時刻，但也許只是這個周期的黑色星期四，即牛市前的最后一次崩盤，一切都會以一百倍強勁的方式回歸”。

金色財經曾報道，由于使用Vyper編碼語言版本的智能合約中的錯誤，DeFi協議Curve Finance的多個流動性池被利用。由于重入漏洞，攻擊者使用Vyper合約耗盡了多個穩定幣池，2400萬美元的資金被提取。[2023/8/1 16:10:26]

GMX提供零滑點的現貨和保證金交易。GMX讓用戶與GLP池進行交易，這與傳統的Perp交易所不同。在傳統的Perp交易所中，用戶互為對手方。吹毛求疵的話，GMX不能算Perp交易所，但是其保證金交易的用戶體驗與Perp非常相似。

GLP是GMX的資金池，其中約50%是穩定幣，另一半是加密貨幣，如$BTC和$ETH。GLP池是GMX上每筆交易的對手方。LP通過將資產存入GLP池為GMX提供流動性。作為回報，GLP持有者獲得GMX平臺產生的費用的70%?。如果交易者虧錢，GLP持有者還會贏得額外的收益，反之亦然。

劉昌用：“圈內人士”認為BTC是搏傻游戲說明牛市才剛開始:知密大學創始人劉昌用今日在微博表示，“圈內人士”認為比特幣是搏傻游戲，說明牛市才剛開始。等他們為比特幣喊單的時候，牛市就該結束了。[2020/12/22 16:04:16]

真實收益率

GMX在2022年迅速崛起，因為有關真實收益率的討論席卷了CryptoTwitter。Degens從高度通脹的Token轉向了像GLP這樣提供$ETH收益的Token。在2022年的大部分時間里，GMX的GLP持續實現了20%?的APR，這甚至在Terra最輝煌的日子里使Anchor相形見絀。盡管宏觀環境導致加密市場整體下行，但是GLP在保持極具競爭力的APR的同時，實現了逆勢增長。

這里APR=每日費率/GLPAUM*365?。

GLP的挑戰

GLP最大的挑戰是在牛市中保持競爭力，因為它的設計缺陷在熊市中體現得不太明顯。

每一種設計都是權衡取舍。雖然GMX允許交易者以完全去中心化的方式執行零滑點交易，但GMX要求交易者向GLP支付借款費用，無論它們是多頭還是空頭。這與在真正的Perp交易所交易不同。

在傳統Perp交易中，根據Perp價格和現貨價格之間的差異，總有一方交易者向持有相反頭寸的對手方支付資金費用。例如，當市場看漲，資金利率為正時，持有多頭頭寸的交易者向持有空頭頭寸的交易者支付資金費。在交易中，總是有一方收到資金費用以保持其頭寸。

動態 | 中國比特幣P2P交易創下歷史新高 超過2017年牛市交易量:中國的比特幣P2P交易量突破歷史最高水平。Coin.dance上的Paxful數據顯示，BTC/CNY交易對的交易量全年都在穩步上升，并在上周創下了1000萬元的歷史新高。 而上一次出現如此大規模增長是發生在2017年末，但當前該增長時間表現的更為持久，而且幅度也大得多。[2019/10/23]

就像之前提到的，GMX不是Perp，它只是提供類似于Perp的交易體驗。DelphiDigital在他們的分析中簡短地提到了這一點，但沒有深究。

在熊市中，交易者較為平均地分為多頭和空頭，真正的Perp交易所和GMX之間的差異不大。

但在牛市中，交易者都會看多。真正的Perp交易所通過強迫多頭向空頭支付資金費來平衡這一偏差。然而，GMX上的空頭不僅收不到資金費，還必須支付借款費用。因此，在牛市期間，在GMX上做空的人腦子都瓦特了。

在牛市中，GMX將全是多頭，這帶來兩個影響。

首先，這使得GLP池的資本效率降低，因為由穩定幣組成的一半池子將毫無用處。交易者只會從GLP池中借出$BTC和$ETH進行多頭押注。這就像駕駛一架只有一側發動機在工作的飛機，你不會立即從天上掉下來，但你會變得不那么安全。

分析 | 加密資產總市值若突破20均線壓制 牛市或將啟動:金色財經分析師：下圖為當前加密資產總市值周線走勢圖，從圖中可以看出自18年1月份以來隨著比特幣主流幣等數字貨幣價格大幅下跌，加密貨幣總市值也在不斷縮水，一直被周線20均線壓制，目前總市值再次貼近該趨勢線，對比上一次熊市走勢，我們可以看到總市值嘗試3次突破周線20均線下降趨勢線的壓制，不過均已失敗告終，隨后總市值進入長達31周217天的震蕩筑底期，期間總市值成功突破20均線壓制并且回踩確認，再次向上突破之后就一直在20均線上方運行，并開啟了加密數字貨幣市場的慢牛走勢。目前，總市值也已經連續3次突破20均線失敗，大概率后期將進入底部盤整震蕩區間，總市值也將有可能蓄力突破均線壓制，開啟下一次牛市，建議總市值下降至18年12月份低點時可加些倉位。[2019/3/12]

其次，GLP將一直虧錢給交易者，因為他們將$BTC和$ETH的上漲潛力都出租給了交易者。GLP只能依靠平臺費用分紅來彌補損失。GLP回報的下降可能導致流動性提供者去其他地方尋找更高的回報率。牛市意味著他們可以很容易地找到龐氏幣，這些龐氏幣可以在狂歡結束前實現1,?000,?000%的年利率。

GLP總額的下降導致交易者可以借入的資產減少。如果沒有足夠的流動性，交易者將只能轉向其他平臺。交易者減少導致平臺產生的費用減少，這進一步削減了GLP的回報，并引發死亡螺旋。

聲音 | 梁亮：改善市場流動性最好的方法還是大牛市:在本期金色相對論上，針對“數字資產交易的流動性，可以從哪些角度優化？的提問” CoinXP創始合伙人梁亮表示：流動性是交易市場的核心要素。進行數字貨幣交易的流動性優化和調整的思路有幾個：

第一，把流動性匯聚起來，積少成多。匯聚各個小交易所的流動性，共享流動性就需要盡量只在流動性上讓小交易所獲利，在用戶信息，上幣權，交易費的定價權，用戶資產的托管權，收益的分配權等權力都應該交給加盟交易所。

第二，用Bancor模式來交易，徹底解決流動性問題。但是，現在已經發幣的沒法使用，新發的幣用bancor算法智能合約交易就不能在傳統的其它交易所交易，不能兼容。

第三，對做市商友好的激勵制度，吸引更多的做市商來為市場提供流動性。交易挖礦也是一種很好的激勵交易者提供流動性的方法。

第四，交易所改進技術，很好的支持高頻量化交易，這樣會很好的改善流動性。

現在的交易所技術參差不齊，有的交易所技術架構落后，稍有大的行情波動，交易活躍就宕機或拔網線，對高頻量化交易不友好現在是熊市，投資人交易意愿不強，流動性必然缺乏。改善流動性最好的方法還是大牛市。[2018/12/7]

GMX的牛市死亡螺旋

GMX的牛市死亡螺旋由四個步驟組成：

GMX上的交易者在牛市中只會做多。

只做多將限制GLP的利用率并降低GLP回報。

GLP回報下降將導致人們從GLP池中移除資產。

更小的GLP池將意味著更少的交易者和更少的費用。

我將用數據來驗證其中的每個步驟。

GMX上的交易者在牛市中只會做多

這是95%正確的。

由于空頭頭寸可以在其他交易所獲得資金費用，但必須在GMX上支付借款費用，因此任何理性的交易者不會在牛市期間在GMX上做空。

數據支持這一結論。

GMX15個月的歷史可以分為兩個部分。第一階段從2021年9月1日到2021年11月10日，是一個短暫的牛市，ETH沖到了歷史高點。從2021年11月10日起的第二階段，是漫長而痛苦的熊市，ETH下跌了70%以上。

盡管交易者在第二階段中做多和做空幾乎各占一半，但在第一階段，GMX95%的未平倉量都是多頭。歷史多半將在下一個牛市到來時重演。

只做多將限制GLP的利用率并降低GLP回報

數據并不能證實或證偽這個說法，但它很可能是錯誤的。

僅僅看GLP利用率和APR的話，GLP甚至在第一階段表現更好，只做多反而提升了利用率和APR。但這是一個不公平的比較。

不過，交易者是否賺錢與ETH的價格走勢密切相關。

賭徒一定會輸錢給開賭場的。

這在GMX15個月的歷史的大部分時間里都是如此，但并非全部。去年秋天，在$ETH上漲至歷史最高水平的過程中，交易者扭約200萬美元的虧損為約300萬美元的盈利，凈賺500萬美元。然而，隨著之后$ETH從4,?878美元暴跌至1,?200美元，GMX交易者揮霍了所有的盈利，還累積了超過4,?000萬美元的凈虧損。

雖然樣本很小，但我們不得不承認，在牛市期間，GLP會一直虧錢給交易者。在那種情況下，GLP分得的費用是否足以彌補損失？

我通過將交易者盈利加入平臺費用中來計算GLP的實際回報。

調整后的GLPAPR在牛市階段降低，在熊市階段升高，因為GLP的回報在牛市期間因交易員的盈利而減少，而在熊市期間因交易員的虧損而增加。交易者在熊市中既要上交手續費，還會一直虧錢給GLP。

調整后的GLPAPR平均約為50%?，這相當不錯。但這也是數據變得混亂的地方，因為第一個短暫的牛市階段恰逢GMX上線初期，當時的一切都是實驗性的，數據量也有限，因此結論不一定準確。

GLP回報下降將導致人們從GLP池中移除資產

那么，當GLP回報率下降時，LP會逃離嗎？不完全是。

在GMX發展的第一階段，也就是牛市中，GLP的AdjustedAPR經常為負值，但AUM卻持續增長。

如果說圖中能看出什么的話，似乎GLPAUM的減少會導致APR的增加。當餐桌上的GLP持有者減少時，剩下的每個人都會分得更大的蛋糕。這種動態平衡防止了發生銀行擠兌，有助于穩定GLP供應。

更小的GLP池將意味著更少的交易者和更少的費用

數據上也看不出更小的GLP池是否意味著更少的交易者和更少的費用。有太多的因素在起作用，因果關系并不明顯。

GLP池的大幅減少都是由重大事件而不是APR的波動引發的，例如5月的Terra，?6月的3AC和11月的FTX。這些事件都導致市場波動很大，交易者也最活躍。因此，GLPAUM的減少通常伴隨著費用的增加。

上一節中提到的動態平衡因此被放大，剩余的GLP持有者已經可以獲得更大的份額，而且蛋糕也變得更大：重大的加密FUD→更多的GLP贖回以及更多的交易者和更高的費用→高GLPAPR→更多的GLP鑄造。

不過，流動性枯竭的風險始終存在。就在我撰寫本文時，GMX上$ETH的可用流動性降至不到4萬美元，因為當時出現了小牛市，每個交易者都急于從中獲利。這樣的時刻還會有更多，尤其是在長期的牛市期間。雖然很難預測屆時會發生什么，但基于過去的表現，GMX不太可能立刻崩潰。

來源：GMX

寫在最后

所謂的GMX牛市死亡螺旋站不住腳。即使所有交易者都在牛市中做多，GMX/GLP仍然是一個具有相當吸引力的印鈔機。GMX為GLP持有者分配的費用足以彌補交易者引發的損失。

然而，多空失衡是真實存在的問題。GMX可以考慮采取措施來減輕這種影響。例如，GMX可以提高多頭頭寸的借款費用，并加入對空頭的資金費，以激勵交易者開設空頭頭寸。GMX還可以降低swap費用，以激勵用戶在GLP池中用BTC/ETH交換穩定幣。

在牛市期間，GLP回報率的下降也會對依賴其GLP收益率的項目產生廣泛的影響，例如Umami、JonesDAO、RageTrade、GMD等。

Twitter上的敘事是會影響市場情緒和價格的。GMX受益于真實收益率的敘事，也可能會受到其他敘事的傷害。成也蕭何，敗也蕭何。以下情況并非不可能發生：牛市中GMX多頭流動性收緊，交易者無法開設新頭寸，GLP持有者無法贖回，FUD在Twitter上發酵，市場開始相信輿論而不是事實。黑天鵝并不存在，直到冒險家在澳大利亞西部發現它們。

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