NCE:iZUMi Research：基于LP的鏈上對沖策略分析

什么是流動性提供？

LPToken是流動性提供者向在自動做市商協議上運行的去中心化交易所提供流動性后獲得的對應的憑證。被提供的流動性一般為兩個或多個資產的組合，在這類去中心化交易所中作為交易者的對手方，從中獲取交易手續費收益。

不同去中心化交易所會有不同類型的LP，其中：

UniswapV2、Curve等DEX上提供流動性要求流動性提供者提供交易對的雙邊代幣，同時成為買方和賣方，大部分情況下兩邊代幣價值1:?1?

Balancer的流動性引導池，會需要提供雙邊代幣，但可以有多種比例配置

UniswapV3的LP根據當前價格和流動性鋪設的上下價格區間確定LP代幣組成

GMX的GLP由一攬子協議規定的種類和比例的資產構成，通過套利機制盡可能錨定資產比例

LP的特性：

被動流動性-LP是一種特殊的Maker，不能主動提出報價，而是被動等待Taker來按照當前價格交易

價值波動/無常損失-LP作為資金池，用戶直接點對池執行交易和資金池中資產根據算法進行兌換，資金池中代幣的比例和數量會隨之變化。流動性提供者撤出流動性后結算所得的資產與單純持有?LP?內代幣相比會出現一定的價值損失，這個損失叫做無常損失

綜合風險敞口-LP往往是一系列資產的組成，因此持有LP相當于持有一系列資產組合并需要承擔無常損失

Web3作為價值交換網絡，交易是網絡底層需求，作為交易流動性的提供和支持者，LP一般能夠獲得比較豐厚的手續費回報，在UniswapV3提出集中流動性之后，LP的靜態手續費收入甚至能夠達到上百APR的水平。

Arbitrum生態鏈游MetaLine指控iZUMi Finance挪用挖礦獎勵并拋售其Token:6月13日消息，Arbitrum 生態鏈游 MetaLine 發文指控多鏈 DeFi 協議 iZUMi Finance 挪用挖礦獎勵并拋售其 Token。文中稱，MetaLine 5 月下旬同意與 iZUMi Finance 正式合作并參與其雙倍獎勵挖礦活動。作為本次活動的一部分，MetaLine 承諾創建一個價值 6 萬美元的 MTG 流動性資金池，并提供價值 2 萬美元的 MTG 作為挖礦獎勵。同時，iZUMi Finance 將提供價值 5000 美元的 IZI 作為挖礦獎勵。

MetaLine 隨后向 iZUMi Finance 提供的地址發送價值 2 萬美元的 MTG，并啟動挖礦獎勵活動。但 MetaLine 通過鏈上跟蹤和監控 iZUMi Finance 地址（0x00097ed1dAcdbAB9141835852f8de20D690B6f94）發現，iZUMi Finance 挪用價值 1 萬美元的 MTG，僅將 MetaLine 發送的一半 MTG 納入流動性挖礦獎勵池。除此之外，iZUMi Finance 還拋售一部分未被納入流動性挖礦獎勵池的 MTG（價值超過 2640 美元），并將這部分資金納入到挖礦獎勵池，繼續進行挖礦。MetaLine 表示試圖向 iZUMi 尋求澄清，但尚未收到回復。[2023/6/13 21:33:58]

LPToken是非常優秀的生息資產，直接持有LPToken能夠讓投資者同時擁有多種代幣組合的敞口，并且由于無常損失的存在，LPToken價值的波動率相比直接持有代幣會更低。同時由于LP能夠捕獲直接的交易手續費收入，只要去中心化交易所能夠穩定運行，LPToken就能夠為投資者帶來持續的收益。綜上，也有不少投資者直接持有LP作為長期資產配置。

KuCoin將于4月26日上線iZUMi Finance代幣IZI:4月25日消息，KuCoin 宣布即將上線一站式流動性即服務 DeFi 協議 iZUMi Finance 代幣 IZI，交易開放時間為 4 月 26 日 18:00，充值現已開放。[2023/4/25 14:26:08]

但由于LP本身有較大波動性，而投資者更偏好低風險的收益產品，結合GLP本身相對于其他LP的簡潔性，GMX生態涌現出不少衍生金融產品。本文將以GMX生態中四個嘗試以GLP為底層資產實現鏈上風險中性投資產品的項目為例，從機制原理和鏈上數據，來探究：

DeFi資產的可組合性

對沖方案都完全實現在鏈上，公開操作，同時組合GMX、Aave、Uniswap、Mycelium等多個DeFi項目

鏈上風險對沖方案

鏈上衍生品的技術實現問題

對沖方案和資金效率

LP作為底層資產的長期可行性

衍生品平臺流動性提供的收益水平和長期可行性

Chainlink的預言機提供輸入價格，以GLP資金池作為流動性，讓交易者能夠在平臺上實現最高五十倍的杠桿交易，且沒有滑點。其中，每一次交易會根據資金池的流動性設定最大的交易額，交易手續費比例會根據資金池比例偏移程度的變大和交易量的增加而從0.2%增加到0.8%?。

GLP是平臺資金池的流動性提供代幣。GMX為GMX平臺上的多種幣種之間的相互杠桿和現貨交易提供流動性，因此GLP由一攬子協議支持的資產組合而成，并可由任一組成資產進行鑄造和銷毀；由于平臺不斷有用戶和資金池交易，GLP的資產組成是動態的，GLP通過鑄造和銷毀過程中的手續費對資產組成進行調節，來盡可能錨定設定的比例，防止資金池資產比例出現大規模的偏移。

iZUMi Finance 上線Arbitrum，Arbitrum鏈上TVL 24小時內突破1600萬美元:3月29日消息，在推出Arbitrum版本后，iZUMi Finance在Arbitrum上的TVL僅在24小時內便突破1600萬美元。

同時，iZUMi Finance已經與去中心化流動性管理協議Yin Finance和去中心化衍生品交易平臺ApeX Protocol達成合作，開啟聯合雙挖。此前，iZUMi Finance產品已經實現在以太坊和Polygon的平穩運行。[2022/3/29 14:25:21]

相比于其他AMM機制的DEX，GMX上GLP的資金效率更高，并且由于交易者整體是虧錢的，整個GLP作為整體，是交易者的對手方，會是是賺錢的。但是由于采用Chainlink預言機輸入價格，GMX本身沒有辦法實現價格發現，整體GMX的流動性會有天花板。

Arbitrum上GLP的構成

GLP的收益來自于GMX平臺上的：GLP的鑄造/銷毀，平臺上的交易/開倉費用，清算和持倉費用收入，其中70%會給到GLP，另外30%給GMX代幣的質押者。

GLP對沖方案

傳統做市是一個高門檻的市場，只有交易所授權的機構才能夠參與，一般會有較高的回報。目前來看，GMX采用各類設置，包括高于一般CEX的開倉費用、手續費用、一定的時間延遲等，來保護?LP的利益，GMX平臺的流動性提供者能夠獲取高于市場平均的收益，每日平臺收入對應的GLPAPR如下，在當前行情仍舊能夠保持年化15%的WETH收入。

BTC/ETH本位的投資產品。其中我們觀察到的項目有：

RageTrade

DeSyn Protocol與Uniswap V3流動性挖礦協議izumi達成合作:12月22日消息，DeFi衍生品平臺DeSyn Protocol與Uniswap V3流動性挖礦協議izumi Finance達成技術和業務合作伙伴關系。izumi將幫助將其流動性注入DeSyn平臺，DeSyn Protocol將幫助izumi管理資產并確保其資產安全。[2021/12/22 7:57:20]

GMDProtocol

UmamiFinance

NeutraFinance

我們將拆解這些項目的方案，來探討鏈上對沖的可行性和資本效率。

USDC投入兩個金庫，其中低風險偏好金庫為USDC本位，高風險偏好金庫以sGLP作為份額，會有一定的價值波動，但金庫設計目標是在長期達到Delta中性。

高風險偏好金庫從Balancer中閃電貸出BTC和ETH在Uniswap兌換為USDC，再額外低風險偏好池借入USDC，在Aave上抵押USDC借出ETH/BTC歸還閃電貸，從而讓金庫持有ETH/BTC的做空倉位，對沖掉GLP中的ETH和BTC的價格風險，對沖數量以GLP設定的目標比例為準。金庫會在Aave上維持1.5的健康系數。高風險偏好金庫收取86.6%的GLP手續費作為收益。

低風險偏好金庫將資金借貸到Aave上收取收益，同時由于為高風險偏好金庫提供USDC實現對沖，會收取13.4%的GLP的收益作為自身金庫收益。

每隔?12?小時，金庫會自動結算一次收益，根據價格的變化更新其對沖頭寸，并將GLP手續收益提取后復利投入。整體來看，高風險偏好金庫APY高達10.05%?，低風險偏好金庫APY達到3.48%?。

Izumi Finance完成60萬美元融資，Everest Ventures Group等參投:10月8日消息，具有可互操作的多鏈集中流動性服務的Uniswap V3流動性挖礦協議Izumi Finance宣布已成功完成60萬美元的第一輪融資，多家風投參與投資，包括Everest Ventures Group、Youbi Capital、Tess Ventures、LucidBlue Ventures、Puzzle Ventures、WolfEdge、ICG、Adaptive Lab、Nothing Research等。Izumi Finance v3NFT Mining提供帶有Uniswap v3 NFT的流動性挖礦 (LM) 協議，使用戶能夠質押Uniswap V3 LP代幣以獲得額外獎勵。在C-AMM Bridge將Uniswap V3的集中流動性能力擴展到多個區塊鏈的同時，以太坊生態系統之外的DeFi用戶也將能夠與Uniswap V3 DEX互操作。Izumi已經與Polygon和DODO進行戰略合作，共同為多鏈用戶提供更好的DEX體驗。（Cointelegraph）[2021/10/8 5:48:10]

目前RageTrade的兩個金庫分別有6.79M和3.35M的TVL。

UmamiFinance

UmamiFinance在早前推出過基于Mycelium杠桿代幣對沖GLP風險資產頭寸的方案USDCVault。

Mycelium通過構建多空雙邊資金池，以杠桿代幣代表資金池的份額，每8小時觸發合約根據實時價格轉移兩池的資金，當價格上漲時，資金從空方資金池向多方資金池轉移，反之亦然。理論上持有杠桿代幣相當于持有對應比例的永續杠桿。但該機制資金的轉移通過外部機器人套利實現，有資金的外溢，以及調整的曲線只能做到近似。

Umami采用Mycelium的ETH/BTC杠桿代幣對GLP中ETH和BTC的頭寸進行對沖，因此在行情劇烈波動的時候并不能準確幫助Umami的?Vault實現對沖。

但由于Mycelium杠桿代幣無法精確實現對沖，最終在行情劇烈波動情況下對沖端出現無法彌補的虧損，最終團隊決定關閉該策略，轉向對其他策略的研究。

Umami的新策略暫未發布產品，但核心也是基于GMX的GLP實現Delta中性的策略，會更接近GMDProtocol的產品，包含將GLP拆分成USDC、BTC和ETH三個金庫，策略的核心是內部凈值化，每一個金庫都互為對沖的對手方，在GLP比例發生偏移時，三個金庫之間進行資產的轉移。在有必要的時候，Umami也會在GMX或是類似的平臺進行對沖。該產品預期在2023年中發布。

入池的費率，對于需求高的池子收取更高費率

APY，每周根據GLP的表現進行調整

三個資金池的上限

整體形成一個偽Delta中性策略。同時平臺回從GLP的收益中抽取一部分作為自己的平臺收入獎勵代幣持有者。

用戶申購投入資金池之后會獲得對應的gmd代幣，如gmdBTC，來代表資金池的份額，gmdBTC和WBTC的比例會隨著GLP收益的累積而提高，但比值相對穩定。用戶可以在UniswapV3上提供流動性額外賺取收益，也能夠讓其他用戶在資金池達到上限之后通過交易的方式在二級市場購買份額。

目前GMD平臺三個Vault全部達到規模上限，顯然該產品對用戶有非常大的吸引力，目前的數據為：

Pseudo-delta-neutralprotocol$GLP

GLPTVL：?2.67M

BTC27$?455,?866.62?

目前GMD占比：?14.98%?

目前GLP占比:18.13%?

GMXTargetRate：?15%?

目前APY：?10%?

USDC$?1,?500,?482.09?

目前GMD占比：?58.30%?

目前GLP占比：?39.86%?

GMXTargetRate：?39%?

目前APY：?9%?

ETH650$?980,?470.98?

目前GMD占比：26.63%?

目前GLP占比：?29.12%?

GMXTargetRate：?35.00%?

目前APY：?11%?

穩定幣，平臺能夠穩定實現大約10%的年化收益。NeutraFinance采用的方案核心是鏈下策略、鏈上操作，采用容忍帶-波動率模型，用戶投入USDC會有部分兌換為GLP產生收益，此外會有一部分資金在GMX上開BTC/ETH的空單進行對沖，采用5.5-6倍杠桿。

不同于其他平臺采用固定時間對沖的方案，NeutraFinance會對GLP中占一半的風險資產敞口進行波動率的測算，如同策略名稱“容忍帶”所示，只有在根據歷史價格計算的預測價格波動率和GLP資產比例偏移達到一個值的時候，才會觸發對沖端的調整，這種方式對沖的成本會更低。按照目前測試情況來看產品運行良好，該策略將會在2023年Q1上線，考慮到基金操作成本和費用，整體APR會略低于10%?。

此外NeutraFinance還在研究針對Sushiswap和UniswapLP的對沖方案，為用戶提供更多低風險的理財選項。

鏈上對沖工具的不健全

目前對沖方案中，GMD采用拆分，利用部分GLP收益作為儲備避免過大的無常損失，實際上損失了投資者的收益來平衡風險，來實現“偽Delta中性”。

RageTrade采用Aave，但Aave能夠實現的杠桿率較低，實際上犧牲了資金使用效率，最終RageTrade選擇將整體方案拆分為高/低風險兩個資金池實現。

其他未上線方案考慮GMX上直接開倉對沖，實際GMX作為永續合約平臺并不適合長期持有倉位，直接持有倉位成本年化約20%?，且開倉還會有額外的手續費成本，對協議每次平衡對沖端資產帶來額外成本。

若鏈上有更多的對沖工具，如期權等適合長期持有的資產，基于LP的對沖產品會更加豐富。

考慮風險控制和流動性原因，早期每個金庫金額都非常有限

從第一個基于GLP的UmamiUSDCVault面世以來，基于GLP的產品不過五個月時間，而且USDCVault運行不久就被關閉。GLP的組成波動的多元因素讓對沖相對較復雜，各類策略仍需要足夠時間運行和測試才能擴大規模。

GMX本身的不穩定性

GMX作為Arbitrum上短短一年活躍起來的項目，自身還有不少風險因素存在。其中包括：預言機的單點操縱，只有項目方有寫入價格的權限，相比于產品其他部分，價格因素是非常中心化的；對于GLP的設計，也有多次改進，包括對GLP路由的改進，導致GMDProtocol進行了一次金庫遷移。

此外，GMX本身由于采用預言機作為價格輸入有天然的門檻。類似GMX/GLP的PMMLP，采用外部預言機引入價格，能夠實現更高的LP使用效率，但實際是“二手價格”無法實現價格發現，甚至由于該機制喂價的滯后性，采用相同PMM機制的Dodo在以太坊上交易量最大的交易對是穩定幣交易對。

GMX的創新性設計，讓GLP在擁有充分的資金使用效率同時，通過設定目標比例和套利機制，LP結構簡單，容易實現對沖。但也有缺陷：無法實現價格發現并且執行價格較差，也給它未來的交易規模設定了天花板。

加上鏈上交易還容易出現交易者和網絡節點勾連提前獲取信息實現不公平的信息套利，相對Lp作為被動的流動性提供者，反而將收益提供給了具有信息優勢的交易者，這也是不少DeFi研究者提到的性資金流，長此以往會降低市場的信用級別。不論是AMM還是傳統金融交易所，交易者相對流動性提供者都是更具有信息優勢，每一次交易都是因為獲取了信息對未來有預判才做出的行為。在AMM機制中由于LP是懶惰的流動性，這一點更為突出。

但整體來看，LP還是目前來看鏈上原生的優質資產，是最有可能帶動鏈上衍生品的需求，構建大眾市場更為認可的穩定收益產品。目前GMX的GLP由于其相對的穩定性，比Uniswap等其他AMMDEX的LP更快的衍生出了鏈上基于LP金融衍生品的生態。除了GMX本身的問題需要解決，如何更好實現鏈上對沖，還需要更多衍生品/做空工具的產品和嘗試。解決問題的不是技術，而是一整套方案，iZUMi也在LP金融衍生品上積極探索，期待更多鏈上金融產品的嘗試。

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