以太坊:大轉換：以太坊合并 從顯卡跌價說起

3月以來，顯卡價格較去年末最大降幅超過37%。

我們認為，顯卡降價的主因可能是以太坊挖礦需求走低，而這與年內即將發生的以太坊“合并”直接相關。我們估算，目前在網顯卡數量約2676萬張，而獨立顯卡的全球出貨量達5000萬張/年，以太坊合并將對產業鏈構成影響。以太坊作為第二大加密資產，市值高達2864億美元，占加密資產總體市值的1/5，是比特幣的48%（Coinmarketcap，2022.5.11）。“合并”，指以太坊共識機制轉換，即將由目前平行運行的工作量證明（PoW）和權益證明（PoS），全面合并為PoS單線運行，PoW將不復存在。這意味著，用戶無需購入顯卡或ASIC礦機等硬件，僅需在軟件層質押ETH，即可參與以太坊“挖礦”，即對以太坊分布式賬本記賬權的爭奪。本篇報告聚焦于以太坊合并的原因、路線和影響，并分析了合并催生的質押服務商賽道和將迎變革的PoW挖礦賽道。

以太坊合并，為了更去中心、更安全、更節能。以太坊將最快于今年三季度迎來關鍵的合并，進入到PoS時代。新PoS機制有望使礦工更易搭建節點參與安全維護、主網被51%算力攻擊難度更高，且節約99.95%的電力消耗。合并僅是以太坊技術升級中的一步，根據以太坊開發團隊計劃，合并后還有起飛、邊界、清除、狂歡階段，并計劃最終借助分片等技術，解決以太坊生態繁榮但區塊處理交易能力供不應求、Gas費高企等問題。

合并后，以太坊或將進入通縮通道，而PoS礦工收益或將翻倍。1）合并后，PoS礦工除目前已可享受的增發獎勵外，還將賺取交易費和MEV分成，而每日新發ETH較當前將減少近90%。我們測算，假設2022年12月1日以太坊合并，短期內ETH質押收益率（APR）約為7.9%，較合并前或將翻倍，通脹率為-0.96%，ETH進入通縮通道；2）合并完成后的一年內（2023.8.1），質押APR將減少至6%，屆時通脹率為-1.76%。

以太坊質押率已達10%，未來仍將有3倍以上增長，利好質押賽道服務商。截至2022年4月29日，已有37萬個驗證者在以太坊信標鏈上質押了1200萬枚ETH，超過以太坊總量的10%，總價值達350億美元。參考Binance、Solana等現有PoS主鏈長期質押率在40%~70%之間，以太坊質押率至少還有3倍以上的增長空間。

為了便利散戶參與質押、運維節點和獲得質押期間的流動性，質押服務商應運而生。其中，已占據流動性質押賽道90%市場份額的Lido，通過與Curve建立ETH兌換流動性池，讓用戶在質押資金鎖定期間仍能獲取ETH流動性，Rocket等協議也在奮力追趕。而SSVNetwork作為底層技術供應商，率先上線測試網，使用分布式驗證（DVT）技術為上層客戶提供更去中心化的技術方案。

投資建議：合并后，以太坊PoW挖礦模式不復存在，質押PoS取而代之，對以太坊公鏈而言具有里程碑意義。底層邏輯變換使原有以太坊挖礦的顯卡、礦機的商業邏輯將受沖擊，在以太坊挖礦合規海外市場可關注：1）合并前后的ETC產業鏈；2）ETH PoW礦工可能分叉出的新鏈；3）其他公鏈及Layer2生態，如SOL、Polygon、Cosmos等；4）以太坊質押服務商：Lido、SSVNetwork等；5）以太坊鏈上應用：StepN、Axie及元宇宙等。出于對合并后的通縮預期，我們也建議提前關注ETH自身表現。

一．引子

1.1顯卡價格下跌明顯

根據央視財經2022年4月對深圳“華強北”電子市場的實地報道，顯卡價格暴跌，結束了兩年的暴漲態勢，例如，熱門顯卡型號英偉達“3060”從2021年6900元左右下跌了1700-1800元，跌幅高達25%-26%。

1.2顯卡價格為何下跌？——以太坊挖礦范式轉移

顯卡價格下跌，或與以太坊共識機制轉換更為相關。顯卡，作為一種計算單元，可以用于游戲，也可以用于以太坊“挖礦”。其中，后者指將顯卡算力投入以太坊全網賬本記錄權的爭奪中，以獲取以太坊發行的虛擬資產獎勵（ETH），其收入與ETH幣價和礦工擁有的算力占全網算力的比例相關。由于游戲對顯卡的需求較為穩定，因此，業內普遍認為，顯卡價格的波動與以太坊挖礦高度相關。

根據Bitinfocharts數據，在前述顯卡價格大跌期間，盡管以太坊價格有所下跌，但理論上與顯卡價格更直接相關的單位算力挖礦利潤較為穩定。也就是說，幣價下跌只是一方面的理由，顯卡價格大跌的原因另有其他。我們認為，顯卡跌價，或與以太坊共識機制將由工作量證明（PoW）轉換為權益證明（PoS）相關。PoS機制下，礦工能獲取的以太坊收益將與其質押的ETH占全網ETH質押的比例相關，而不再需要購入礦機等硬件。

2 以太坊合并的“前世今生”

以太坊合并，指當前使用PoS（權益證明）的共識層與使用PoW（工作量證明）的主網的執行層合并。合并后，共識層將執行節點的驗證，執行層將執行EVM（以太坊虛擬機）的運作，原有PoW挖礦的相關部門將會被棄用。雖然此前以太坊基金會對合并的時間一再推遲，但目前確已處于轉型POS的前奏階段，4月11日，合并測試網已上線，各種測試也在推進中，預計合并時間將在2022年底。

2.1為什么要合并？——更公平、更安全、更節能

下面我們將分析以太坊合并的邏輯及影響，之所以深度解析這一即將帶來的變化，是因為以太坊目前聚集了區塊鏈領域最大的創新社區，也一直是公鏈的標桿及探索者，其上不斷繁衍、迭代的應用對下一代數字技術及元宇宙的發展具有舉足輕重的作用，而本身共識機制從PoW向PoS升級也是公鏈的第一次，之前公眾關注的以太坊挖礦將自然消失，向節點質押演進，除底層機制的改進外，類金融的行為特點更為明顯，將是下一階段行業發展的焦點。

香港金管局總裁：mBridge預計明年初可進入MVP階段，另有兩地央行正洽談加入:6月19日消息，香港金融管理局總裁余偉文在接受采訪時表示，多邊央行數字貨幣橋mBridge項目預計明年初可進入最簡可行產品（MVP）階段，除了中國內地、中國香港、泰國及阿聯酋四地央行，另有兩地央行正洽談加入，相信于MVP前會有更多央行參與。他還表示，在四地央行以外，mBridge現有15個央行或國際組織作為觀察成員，其中兩個正洽談加入，詳情稍后公布。余偉文坦言，暫不想擴展太大，盼先建立規模可控的合作平臺，以便在試驗階段洽談細節，建立平臺后再逐漸擴大網絡。

余偉文指出，此次到訪阿聯酋的行程系與該國商討如何解決一些難題，盼推進mBridge至MVP階段，令貿易結算更便宜快捷。他直言，現時困難之處不是技術層面，并列舉四大挑戰，分別為協調各地監管、平臺管治方法、確保本幣流動性，以及保障外幣流動性。[2023/6/19 21:46:38]

根據以太坊基金會及其各核心開發者，我們總結，以太坊合并主要有以下三大目的：

更公平。

以太坊基金會認為，PoW（工作量證明）機制下，算力投資等級越高，硬件維護能力越高，這讓大的資本，相比散戶來說，擁有更高的資本回報和優勢；相比之下，

在PoS機制中，成為PoS驗證者的技術障礙更低：只需一臺普通的筆記本電腦以及一個可靠的、保持在線的互聯網連接即可，所有質押者獲得的投資回報率更平等，也由于質押者的數量更多，會更去中心化。以太坊核心開發團隊希望，通過允許更多人參與保護網絡，使以太坊從長遠來看更加安全。

?更安全，從PoS中恢復攻擊會更為容易。

在PoW中，成功的首次攻擊會導致更加危險的“Spawn Camping（蹲點）”攻擊，這種情況下，因為在攻擊進行期間，礦工無法獲得獎勵而退出，后續攻擊網絡的成本變得很低。

而PoS的懲罰機制可以保護網絡免受同一惡意方的多次攻擊，使攻擊網絡的代價高企。

?更節能。

PoW機制下，礦工需要購買礦機硬件、電力和礦池，這導致了對于能源的較大消耗。

根據以太坊基金會2021年5月18日對Digiconomist研究成果的援引，以太坊礦工目前每年消耗44.49太瓦時的電量，轉化成PoS機制后，能夠節約99.95%的能源消耗，原因是以太坊給質押者的收益只需要消耗少量的網絡和電力費用。

2.2合并進度如何？——2022年內完成

合并過程艱辛曲折。從2017年開始，以太坊最著名的創始人——VitalikButerin就提議，要在2019年從PoW轉向PoS，實現ETH2.0，但出于對難度安全性等因素的考慮，拖延至今沒有完成。2020年12月，開始在信標鏈上的質押測試，開啟了以太坊從PoW專向PoS的重要一步，每個節點驗證者需要質押32個ETH，合并完成后才能分批取出。截止到2022年4月25日，質押在信標鏈上的ETH總計為11,387,194個。2021年下半年完成的以太坊倫敦硬分叉EIP-1559的升級，和以太坊信標鏈Altair的升級，也為合并做了準備。

合并的具體時間尚不確定，但大概率在今年內完成。我們很難斷定具體以太坊合并的具體時間，這完全取決于合并在Kiln測試網的運行情況。由于運行在ETH上的應用（Dapp）過于復雜和重要，主要開發人員一定會在完整測試完成后進行合并。現有合并進展速度符合社區預期。2022年3月15日，以太坊合并公共測試網 Kiln 上線，代表它已經成功過渡、升級到完整的PoS機制。開發者下一步將合并現有的PoW測試網。截止到2022年3月下旬，過渡到PoS機制的以太坊測試網上有超過 10.6萬個驗證者，和340萬枚測試網ETH。

“合并”后的下一站是什么？根據以太坊基金會及其核心開發者的披露，我們總結如下：

2023年，The Surge（起飛）

當前以太坊Gas費高企，反映出以太坊每秒能處理的交易筆數（TPS）低、區塊處理交易能力供不應求的現狀，我們對這一問題的解決方案作如下比較：

實現難度較大

方案一：擴大區塊。

方案二：壓縮出塊時間。最初以太坊設計的出塊時間為15秒，當前為13.1秒，合并完成后會達到12秒，但出于對安全性的考慮，很難進一步提高。

有望實現：分片（方案三）

概念：分片是計算機術語，指為了分散負載，水平分割數據庫，以太坊分片則指的是通過創建新鏈/分片，多個分片同時處理數據，從而減少網絡堵塞、增加TPS、降低Gas費。

實現階段：2022年的合并并不會降低以太坊Gas費，但下一階段——The Surge（起飛）致力于實現分片。根據以太坊基金會的預估，分片鏈應該會在 2023 年的某個時間上線，具體取決于合并后的工作進度，這些分片將增強以太坊存儲和訪問數據的能力，但不會用于執行代碼。

目標：當前披露的數據為，以太坊合并后可能將切割為64個分片，結合Layer2的卷疊（Rollups）技術，則理論上TPS的上限可能是10萬筆/秒（本報告寫作時的4月28日以太坊TPS約為13筆/秒），可以緩解當前以太坊擁堵問題。

The Verge（邊界）

技術更新，計劃從merkle樹過渡到verkle樹，可以將它們視為以太坊的數據庫，這階段由于區塊數據增大，會反過來驗證拓展性和分散網絡。

ThePurge（清除工作）

清除，意味著并非所有節點都必須永久存儲所有歷史塊。相反，客戶端將停止存儲超過一年的歷史記錄。這意味著以太坊對節點的硬件要求會降低，網絡的帶寬也會降低。

TheSplurge（狂歡）

雜項升級，簡化以太坊的使用，使其更容易被普通用戶訪問。

3.舊賽道的覆滅：與合并進度賽跑

顯而易見，以太坊共識機制轉換成PoS對以太坊礦機廠商將帶來不確定性，對顯卡價格的增長也有負面影響。但是，正因為以太坊礦機賽道的變革與以太坊合并進度高度相關，在以太坊合并完成前、在以太坊合并一次次“跳票”的當下，以太坊礦機賽道仍將存在。根據Bitinfocharts數據，4月15日本報告寫作時，盡管以太坊單位算力挖礦利潤有所下降，以太坊全網算力延續了2021年7月以來的上升態勢，為1.039PH/s，仍然是不可忽視的市場。

數字英鎊基金會增加董事會成員:金色財經報道，數字英鎊基金會是一個數字英鎊的獨立論壇，該基金會宣布擴大其董事會，任命兩個新的董事會席位，與創始成員 Susan Friedman（Ripple）和 Richard Ells（Electroneum）一起加入董事會的是基金會的兩名發起團隊成員，兼任基金會政策負責人的政策和監管專家 Jannah Patchay 作為董事加入董事會，立即生效，支付行業專家 Phil Kenworthy 作為非執行董事加入。[2023/5/7 14:47:52]

3.1英偉達和AMD會受到多大沖擊？

挖礦，英偉達的重要市場。英偉達在2021年財報中坦承，GPU 除了其設計和市場銷售外，還可能被客戶用于以太坊挖礦。2021年上半年，英偉達推出了面向非礦工客戶的LHR版GPU（Lite Hash Rate，低算力），和針對礦工市場的CMP （Cryptocurrency Mining Processor，加密貨幣挖礦處理器），我們認為，這在一定程度上反映出礦工群體對顯卡的需求之巨大。

根據草根調研，1）2017年，在以太坊上線的第二年，即有大量游戲顯卡被用于以太坊挖礦，至今，以太坊挖礦還處于GPU時代，ASIC專業礦機份額較低；2）英偉達和AMD（超微半導體）的顯卡備受礦工追捧，尤其是英偉達；3）當前以太坊顯卡挖礦市場的份額占比，以及按照4月22日本報告寫作時的ETH全網算力（1036TH/s）它們的體量大致為：

40%：

英偉達（3050/3060/3070/3080/3090）；

平均算力為69MH/s；

601萬張；

30%：

英偉達1660s/1660ti/2060；

平均算力為25MH/s；

1243萬張；

15%：

英偉達P系列（P106/P104/P102）/10系列（1060/1070/1080）；

平均算力為30MH/s；

519萬張；

10%：

英偉達HX系列（30/40/50/90/170）；

平均算力為76MH/s；

137萬張；

5%：

英偉達20系列（2060s/2070/2080）；

176萬張。

因此，以當前算力及機型分配進行測算，目前在網工作的顯卡數量約2676萬張。根據統計機構Jon Peddie Research（JPR）估計，2021年獨立顯卡的全球出貨量達5000萬張，較2020年4200萬張的出貨量繼續保持增長，而挖礦已成為不可忽略的需求。

我們將各型號顯卡的算力、功耗及挖礦受益羅列于下，近年來國內各部委加強對虛擬幣挖礦的整治，目前整個產業已基本轉向海外，但考慮到挖礦產業鏈清晰的收益模型，在北美、東南亞、歐洲等地，挖礦產業仍在繼續，盡管今年以來幣價出現明顯下跌，但全網算力并未出現大幅波動。

以太坊合并，對英偉達將造成較大沖擊。以太坊合并，將共識機制轉換為POS對英偉達和AMD在需求上有負面影響。英偉達在2021年財報中披露了以太坊合并對其GPU價格的影響機制：1）可能會減少用于以太坊挖礦的 GPU ，并增加二手GPU 的轉售，最終影響公司GPU 的零售價格；2）在分銷渠道中會有新增的退貨，可能會減少市場對公司新款 GPU 的需求。

根據英偉達和AMD財報，2021年第四季度，英偉達45%營收來自游戲與挖礦客戶，金額達34億美元；2022年第一季度，AMD 54%營收來自包括挖礦顯卡在內的計算和圖形處理產品，金額達48億美元。但由于英偉達和AMD并未進一步拆分到挖礦業務，顯卡市場的價格又處于較大波動中，我們暫時難以量化，但預計以太坊合并對英偉達和AMD出貨量的影響將較為明顯。

3.2 當前POW礦工何去何從？

從POW挖礦角度看，ETH是BTC之外的第二大幣種。ETH PoW顯卡礦工手中的通用型顯卡殘值較高，可以處理給游戲玩家、圖像處理公司等買家，專用于挖礦的定制型顯卡則只能直接退出市場。除開退出，理論上，顯卡還可以直接挖 Grin、BEAM、RVN、XMR、BTG、AION 等其他幣種。但這些幣種相較于ETC而言，市值與承載空間更小。因此，“采掘”ETC或分叉新鏈是ETH PoW礦工考慮的主要方向。

3.2.1轉型方向一：ETC挖礦產業鏈

ETC有意愿，承接ETH PoW算力的想象空間大。由于社區對處理以太坊ETH鏈上智能合約DAO被盜資金的觀點不同，以太坊經典（加密資產為ETC）選擇不退還給用戶他們被攻擊DAO合約的黑客盜取的資金，即不回滾交易，保持原有交易的原樣運行，2016年7月與以太坊（加密資產為ETH）“分道揚鑣”。盡管以太坊在當時獲得了約80%的投票支持（約占總供應量的4.5％），并延續了“以太坊”的命名權，以太坊經典還是獲得了部分開發人員、礦工、交易所和其他利益相關方的支持，得以持續運營。4月22日本報告寫作時，ETC市值較小，是ETH的1/76（ETH市值為3618億美元，ETC市值為48億美元），承載ETH資金量的空間較大。

2018年，在“死硬升級”中，ETC承諾會堅持當前的PoW共識機制，以太經典網站（ethereumclassic.org）稱“這將以太坊經典定位為一個能夠很好地吸收大多數被剝奪權利的ETH礦工的網絡”。

技術并非障礙，現有ETH ASIC礦工需升級礦機固件可開采ETC，顯卡無需升級，可直接開采ETC。根據Bitinfocharts數據，4月22日本報告寫作時，ETH全網算力為1036TH/s，ETC全網算力為28TH/s，假設兩者算法相同，前者為后者的37倍。但兩者算法已經并不相同，此處僅為簡單比較。根據以太經典網站（ethereumclassic.org）的提示，ETH ASIC礦機可能需要固件更新才能與 ETC挖礦算法ETCHash兼容，ETH PoW礦工應該聯系礦機制造商并請求官方固件版本；此外，一些挖礦社區已經開發了自定義固件，可以更新ETH ASIC 設備。

區塊鏈技術公司Circulor完成2500萬美元B輪融資，Westly Group領投:6月28日消息，英國初創企業Circulor周二宣布完成2500萬美元B輪融資，Westly Group領投，沃爾沃汽車、捷豹路虎（JLR）和必和必拓集團的風險投資部門參投。Circulor在過去兩年融資總額達到4500萬美元。

此輪融資資金將用于擴張，主要是在美國市場。通過利用區塊鏈技術，Circulor正與沃爾沃、JLR、必和必拓和TotalEnergies等合作，追蹤其追求環境、社會和公司治理（ESG）目標的供應鏈。

Circulor CEO Douglas Johnson-Poensgen表示，Circulor計劃“在適當的時候”進行IPO。（路透社）[2022/6/28 1:36:05]

我們認為，當前ETH礦工向ETC礦工轉型的主要障礙并非技術，而是ETC的挖礦收益和發展前景。

1.當前，ETC挖礦收益不如ETH，轉型需謹慎。4月26日本報告寫作時，根據Bitinfocharts的統計，單位算力（MH/s）ETH的單日挖礦利潤為0.0401美元，ETC的為0.0262美元，前者是后者的1.53倍，差距較大。拉長時間看，截至2022年4月的這一年，ETH與ETC的單位算力單日挖礦利潤的高點均出現在2021年5月，當時，5月12日，ETH的達到0.282美元，ETC的達到0.102美元，前者是后者的2.8倍，此后，2021年6月依賴，ETH的在0.0356~0.112美元之間震蕩，ETC的則在0.0209~0.0638區間內震蕩。整體來看，ETC挖礦收益不如ETH。

具體來看，

顯卡挖礦：根據挖幣網，2022年4月26日本報告寫作時，對比可比機型，假設電費為0.65元/度，顯卡挖礦收益排行中，ETH仍處于前三，位列第三，日凈收益高達48元，相比之下，ETC僅為22元，排在第16位。

ASIC挖礦：根據草根調研，ETH與ETC的主流挖礦方式仍為顯卡挖礦，而非ASIC礦機挖礦。根據上表，當前，ETC顯卡挖礦凈收益不如ETH，ASIC挖礦方面，根據以下兩圖中挖幣網的統計，4月26日本報告寫作時，對比可比機型，ETC挖礦的回本速度也不及ETH快。

2.發展前景才是關鍵，ETC早已選擇與ETH不同的路，區塊獎勵與發行上限等關鍵設定均不一致。2017年3月1日，以太坊經典社區就新的貨幣政策達成共識：受比特幣啟發，ETC將有2.107億的發行上限——每500萬個區塊減少20%的區塊獎勵。其中，2022年4月，ETC的區塊獎勵將由3.2 ETC下降為2.56 ETC。這顯然與ETH發行無上限的基本設定不同。

3.2.2轉型方向二：自行分叉新鏈

根據前述統計，ETC挖礦收益不如ETH。那么留給ETH PoW礦工的其他選項包括從以太坊中硬分叉出一條新的鏈，即不跟隨以太坊社區完成PoS共識機制轉換。這其中的主要問題在于：礦工和開發者，誰更能決定一條鏈的未來？一個業內普遍的共識可能是：決定區塊鏈發展前景的是其上開發者生態的繁榮程度。觀察以太坊自身和Solana等公鏈的崛起，我們認為，Stepn、Axie等“出圈”應用才是引領區塊鏈未來的存在，而它們的出現往往標志著該鏈上技術而不是礦工資源的深厚積累。

從POW轉POS，一方面是技術升級，另一方面更是利益再分配。在POW時代，礦工為維系系統高質量運行做出了貢獻，也獲得了巨額生態獎勵。對于ETH這類總量不限的資產，其沒有BTC總量恒定的“故事”，主要依靠某種“供需關系”維系：即新增量與燃燒量之間的動態平衡，而燃燒量與生態應用息息相關，它代表了去中心化的數字世界維系“信任”需求，只有當生態越來越豐富，“信任”需求越來越多的前提下，ETH生態的繁榮才能持續。離開底層POW支持，以太坊生態還會受到哪些“次生”危機目前仍有待觀察。

4?新賽道的顯現：節點與質押服務

4.1合并后，礦工質押收益或翻倍，ETH或將通縮

PoW礦工被迫轉型。以太坊從區塊0到區塊4,369,999的出塊獎勵為5 ETH，從區塊 437 萬到區塊 728 萬的出塊獎勵為3 ETH（2017年，通過 EIP-649 調整），區塊 728 萬至今的出塊獎勵為2 ETH（2018年，通過 EIP-1234 調整）。2021 年，EIP-1559 開始銷毀區塊內基礎費用，不再將其支付給礦工。2022年年底前，以太坊升級為PoS后，以太坊的發行量將進一步減少 90%。市場預計，難度炸彈上線后的3-6個月內，以太坊出塊時間會從13.1秒推遲到15秒左右，直至完全無法進行PoS挖礦。我們認為，以太坊現有PoW礦工的選擇包括轉型開采基于顯卡的ETC等PoW幣種，也可能會選擇質押ETH等方式獲取收益。

ETH極大可能進入通縮模式。現有PoW機制下，以太坊每日出塊獎勵（每區塊2ETH）為13000ETH左右，轉成PoS之后每日產出（質押獎勵）會降低到1400-1700 ETH左右，整體產出減少89%。我們的結論是，以太坊合并和EIP-1559銷毀機制的結合，很有可能將ETH帶入通縮狀態，而且質押率的不斷提升，會加速以太坊的通縮率，這意味著，對參與質押的礦工而言，一方面可以獲得質押獎勵，一方面獲得的以太坊會較為稀缺。不過，需要注意的是，如果以太坊Layer2生態持續繁榮和技術的發展，并且這些Layer2項目各自發行自己的代幣，只有少量活動需要在以太坊主網上用ETH結算，則以太坊也可能保持通脹狀態。

PeckShield：DecentraWorld發生RugPull，代幣DEWO下跌97%:5月25日消息，據PeckShield監測顯示，BNBChian上項目DecentraWorld發生RugPull，代幣DEWO下跌97%，DecentraWorld社交賬戶已注銷，約3200枚BNB（約100萬美元）從DecentraWorld合約部署器中被提取。[2022/5/25 3:39:40]

詳細計算過程如下，

假設以太坊近期實現合并（我們假設2022年12月1日合并），則短期內質押ETH的礦工綜合年化收益率（APR）

=年度收益/ETH質押數量

=（質押獎勵+EVM小費+MEV賄賂）/ETH質押數量

=[參與質押的ETH數量*質押收益率+日均EVM總費用*（1-基礎費用銷毀率）+日均MEV賄賂]/ETH質押數量

=[15000000*4.29%+6000*（1-82.6%)*365+430*365]/15000000

=7.9%（這一比例相較于合并前信標鏈僅約4.61%的質押收益率，接近翻倍）

這種情形下，截至2022年12月1日，靜態估算，ETH最新一年通脹率

=(新發行量-銷毀量)/總供應量

=(質押獎勵-銷毀的基礎費用)/總供應量

=（質押獎勵-EVM總費用*基礎費用銷毀率)/總供應量

=（質押獎勵-EVM總費用*基礎費用銷毀率)/[2022年4月21日ETH總量+（2022年4月21日ETH POW供應量+（2022年4月21日ETH POS日均發行量+2022年12月1日ETH POS日均發行量）/2-基礎費用日均銷毀量）*2022年4月21日至2022年12月1日的天數]

=（15000000*4.29%-6000*82.6%*365）/[118867341+（13188+（1479+1763）/2-4956）*224]

=-0.96%

以太坊合并完成的半年后（此處時間我們假設為2023年8月1日），質押ETH的綜合年化收益率(APR)將下降至6%，通脹率為-1.76%?

其中，通脹率中的ETH總供應量

=2022年12月1日時的ETH供應量-[基礎費用日均銷毀量-（2022年4月21日ETH POS日均發行量+2022年12月1日ETH POS日均發行量）/2]*2022年12月1日至2023年8月1日的天數

=121074441-（8260-（2490+1763）/2）*243

=119672431

4.2市場規模：ETH質押率已達9.7%，預計未來尚有3倍增長空間

自信標鏈開放以來，參與以太坊質押的用戶比例平穩上升，截至2022年4月21日，占據全網9.7%比例的ETH已經質押在鏈上，共37萬個賬戶貢獻了1170萬枚以太幣，參與質押的總價值達到350億美元。

官方通過設立資金和運維的高準入門檻確保質押安全性。

資金門檻是需要用戶一次性至少質押32枚ETH，按ETH幣價達到近十萬美元。

運維難度則來源于作為驗證者必須節點全程在線并保持活躍，否則將會面臨被判定為對網絡造成危害、導致所有質押ETH被罰沒（slash）的風險。這樣的機制不僅是以太坊，其他已實行PoS機制的其他知名主網如幣安智能鏈、Solana等也是如此。

投資者同時面臨質押期漫長，流動性較差的問題。自以太坊官網開放用戶質押以來，最早參與的用戶至今已被鎖定18個月，而這些資金的解鎖將在合并后的第一次硬分叉中進行，時間至少也是在8個月后。因此對于用戶來講，他們為了參與信標鏈驗證，近10萬美元的資產被鎖定數月甚至數年的時間。

漫長的質押周期為潛在投資者帶來抉擇困境，即他們需要慎重考慮是將ETH質押兩年甚至更長，還是將這筆財富用于其他更高收益率的選擇比如DeFi、NFT等。在這樣的困境下，流動性質押（LiquidStaking）賽道應運而生，幫助用戶抵消因鎖倉資產產生的機會成本。

質押賽道本身已經非常繁榮。根據StakingRewards數據，目前支持各個鏈上質押相關的供應商已經超過41,349個。從支持幣種來看MyContainer等服務商已經可以提供包含ETH在內的超過100個幣種的質押服務。但是從質押價值來看還是Kraken最高，自身吸納了近40億美元的質押量。

目前市場上的質押供應商主要解決3個核心問題：節點運營、資金門檻、流動性收益。主要可以按其針對場景不同分為以下4種。

以太坊的質押比例未來還有至少3倍的增長空間，帶動相關服務商的發展。當更多流通中的代幣被質押進主網，主網的安全性隨之增高，此時作惡者控制多數驗證者會變得更加艱難，因此，以太坊官方全力支持更多驗證者加入。根據幣安、Solana等較成熟的PoS主鏈的數據，質押量通常占流通總量的 40%-70%，未來以太坊上的驗證者也會為了獲得更大比例的區塊獎勵而質押更多，因此不管是以太坊合并前還是合并后質押比例均會保持上升態勢。如果保守估計未來以太坊質押比例不低于30%，則市場短期內至少還有穩定的3倍以上的增長空間。

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4.3競爭格局

細分賽道內的商業模式和競爭情況各不相同。

4.3.1 節點運營商：已成紅海

NodeOperator，節點運營商，以太坊官方也稱其為Staking as a Service、STaaS。該類公司進入市場最早，主要提供驗證器節點的基礎設施。該業態在以太坊質押服務賽道的占比最多，41,349個質押供應商中超過4萬個都屬于該類別，業務既面向最終用戶也面向其他服務商。每個供應商提供的業務標準化和同質化較高，所以可不僅僅面向以太坊單一公鏈提供服務。但也因此在節點運營商之間，用戶并無忠誠度可言，委托便捷性也使用戶的切換成本極低。而絕大部分對收費不靈敏的用戶，則被交易所和流動性質押服務商所瓜分。賽道競爭激烈，此類服務商向用戶收取的手續費通常在5~10%上下。

4.3.2 以交易所為主的托管類機構：市場空間穩定增長

托管類機構意為私鑰并不由用戶掌握，質押的過程中用戶的ETH會被轉賬至值得信賴的托管服務商進行集中托管。因此去中心化程度相對較低。賽道內玩家中交易所占比突出。交易所會為其開戶投資者提供的質押子業務。不過畢竟自身僅將其作為一個擴展性收入來源，缺乏以優化為目的進行高成本投入的動力，因此未來的邊際市場增長推測會逐漸下降。主要提供的托管整體解決方案，對于用戶來講操作簡單，便捷性好但拓展性較差。幾乎很難參與流動性收益。雖然近幾個月來也有幣安為代表的個別玩家試圖在流動性收益上進行突破，但總體來講還是參與度較低。此類服務商向用戶收取的手續費普遍在15%上下。

4.3.3 非托管類流動性質押服務商：龍頭地位穩固

去中心化、非托管的Liquid Staking是真正完全由以太坊合并催生的賽道，并不斷拓展到其他主鏈使用。相較于其他供應商最明顯的區分方式就是項目方是否發了新的token代幣，因為有新代幣才可以在流動性池進行兌換。該賽道2020年開始萌芽至今大局已定，Lido已經占據以太坊流動性質押領域接近90%的絕對龍頭地位，其余10%的市場空間由Rocket Pool、Stafi等瓜分。手續費平均在10%左右。

從上表可以看到，Lido擁有巨大的先發優勢，到目前更是完全占據了流動性質押服務賽道的主導地位。而追趕者RocketPool也不甘落后，自推出以來的七個月時間里，大量資本流入已將該協議推至占到以太坊網絡所有驗證者的4.5%規模，已經有超過16萬ETH被質押進 Rocket Pool 協議中。

4.3.4 企業級底層技術提供商：尚處藍海

該類公司主要面向質押服務商們提供分布式技術，幫助其提升安全性，降低被罰沒的風險。唯一一個領先者SSV Network已經上測試網并鋪開大量用戶，追趕者Obol雖然資源充沛但進程尚還落后。

以上涌現出的不同類別服務商，使用戶可以根據自身需求做不同的選擇：

4.4 行業發展驅動因素：短期是以太坊合并，長期看主鏈生態繁榮

2020年12月信標鏈開放至今，質押賽道發展的驅動因素主要受到以下影響：

質押安全性

參與以太坊的質押不是一項只有收益沒有風險的活動，官方為參與PoS共識的驗證者設計了獎勵和懲罰共存的平衡機制。但懲罰不只發生在那些惡意破壞系統的驗證者身上，也有可能發生在執行技術錯誤配置的驗證者身上。服務商的出現降低了質押被罰沒的風險。

質押便捷性

節點運營商開始適配以太坊降低了硬件和節點運維的難度、交易所及流動性質押供應商的出現則便捷了質押的整個流程。用戶不需要專門研究相關技術原理即可一鍵“傻瓜式”參與。尤其對于很多在中心化交易所上持有ETH的用戶來說，他們甚至不需要額外下載其他任何app即可參與質押，易得性非常高。

供應商生態完整度逐漸提高，質押不再影響流動性

流動性質押協議允許用戶在無需鎖定資產、維護質押基礎設施的情況下獲得質押獎勵。用戶存入ETH后會獲得可交易的流動代幣（通常名稱為“xETH”，如stETH、rETH等）作為回報。此時用戶雖然依舊不能取出質押于信標鏈的資產，但可以通過這個“xETH”的新代幣在質押池中換回ETH或參與其他生態中的DeFi活動，因此，該業務類似傳統金融中的存款抵押業務。

?我們認為，未來除了以上三點尤其是生態的進一步豐富化帶來的推動以外，

?短期來看，以太坊質押服務賽道的核心驅動因素還是以太坊合并這一信息本身。

顯卡降價是礦工對合并做出的反應，由于顯卡挖礦的模式將弱化甚至不復存在，原先參與ETH1.0的礦工們也會在PoS模式真正上線后轉為質押增長的主力軍。還有原先因為以太坊一再“推遲”合并日期而觀望的持幣者也會逐漸消除疑慮，參與質押環節。

長期來看，以太坊質押服務賽道的核心驅動因素是質押獎勵的提高、以太坊自身及其他PoS主鏈的繁榮。

現在在信標鏈上的質押者賺取的是增發獎勵。合并后，他們還會額外賺取交易費和MEV分成。根據以太坊官方預測，相較于合并前，合并后以太坊質押收益率至少會翻倍，因此會有更多潛在用戶加入質押者團隊。更長時間線內參與PoS驗證的新世代礦工比例則會隨著獎勵是否有足夠吸引力而動態調整。質押絕對人數的增多、質押獎勵的增高都將使以獎勵數額比例作為收入來源的服務商們分享行業發展紅利。

但以太坊因為通縮預期，PoS全面落地之后相關供應商增速會趨緩，到那時，同步支持其他主鏈將會成為供應商們開拓第二增長曲線的方式。

4.5 流動性提供與底層技術均已出現龍頭廠商

4.5.1 Lido：豐富生態、多鏈支持構筑龍頭地位

Lido是一個非托管式的流動性質押服務平臺。如下圖所示，其工作流程始于投資者將ETH質押到某個協議中，該協議將代替用戶來參與以太坊的質押，并按照1:1的比例為用戶鑄造出ETH的衍生品代幣stETH，使用戶既可以實時享受到以太坊官方的質押獎勵、也可以使用stETH在Lido支持的生態中進行流通。在這個過程中，用戶無需托管出資產及維護質押基礎設施。根據DuneAnalysis，截至2022年4月14日，在Lido上已有51,600個驗證者質押了超過100億美元價值的以太坊資產。

豐富生態

Lido豐富的生態賦予其質押代幣遠超于其他平臺的流動性。相較于其他供應商只能提供個位數的Dapp和DeFi，Lido已經擴充了多達28個Dapp支持，賦予了質押用戶廣闊的擴展空間；當大多數友商只能提供有限的交易和錢包類拓展、解決基本的質押安全性、便捷性問題時，Lido則更進一步，通過與包括Curve、AAVE等在內的DeFi應用合作，使stETH獲得實現借貸、聚合、流動性挖礦等金融活動。

用戶將ETH存入Lido智能合約后會被分配至驗證者節點。獲得的stETH是一種衍生品，它代表了用戶對所質押 ETH的索取權（相當于現金存單），本質上是可以累積質押獎勵和交易費的ERC-20 Token，可以像任何其他ERC-20 Token一樣使用和交易。這為用戶提供了更高的資本效率，因為它允許持有者賺取質押收益的同時還能夠在DeFi上使用。當合并之后啟用信標鏈的取款功能時，stETH也可以用于贖回其標的 ETH。

Lido最大的吸引力即來源于其與Curve的深度綁定。Curve Finance是在以太坊上運行的去中心化交易平臺（DEX）。它專為進行穩定幣之間的交換而設計。截至2022年4月13日數據，Curve已經坐擁超過200億美金的TVL總鎖倉價值，在所有DeFi中遙遙領先，占據DeFi總鎖倉市場份額的10%。

Curve的關鍵是提供stETH池。這是一個包含stETH和ETH的流動性池。用戶可以與這些礦池交互以購買低滑點的stETH或ETH。的交易費用會支付給流動性提供者。這個池子利用Curve的同類資產之間的低價交易，讓stETH持有者可以在質押衍生品和普通ETH之間根據自己的需求進行交換，從而為向Lido質押ETH的用戶提供了將其手中的stETH轉換為ETH的流動性。該資金池目前擁有超過49億美元的資金，以及接近80萬枚ETH，龐大數量加低滑點成為大資金的兌換最優選擇。Ankr和StaFi現在也同樣支持Curve，但當前流動性池規模與Lido存在超過100倍的差距。

通過Lido和Curve的簡單操作，用戶也可以收到高于11%的接近無風險的年化收益率。具體來看，1）用戶質押任意數量的ETH，在Lido上獲得stETH，能賺取以太坊官方給予的4.5%的APR（stETH）。2）質押stETH，在Curve中可賺取約2%的APR（CRV和LDO）。3）在Curve上獲得的收益還能往Convex Finance平臺上投放，可再次賺取收益（CVX），可賺取約5%的APR。綜上，用戶在Lido平臺上質押任意數量的ETH用于其他DeFi平臺中，可獲得11%到13%的APR，對于現在官方獎勵收益率已比初期下降很多的情況下，仍是不錯的收獲。

多鏈支持

Lido從初上線就搶盡先機。2020年12月以太坊信標鏈上線，同月Lido就開放了其測試網，是以太坊流動性質押服務商領域最早的進入者，其他如Stakehound、Stkr等競爭者最早的也是在2021年2月才開始拿份額。

Lido目前已能支撐包含ETH在內的5個主網。運行一年半后的今天，當其他大部分友商僅能支持以太坊一個主網的時候，Lido已經能夠同時支撐ETH、Terra、Solana、Kusama、Polygon五個網絡。上新鏈不是簡單復制粘貼，在這些鏈中的進行質押都有獨特的復雜性，要求Lido每次加入新協議時都必須編寫全新的代碼，能實現緊密對接與項目管理團隊對技術的重視程度和執行實力密不可分。

值得一提的是，Lido的3位創始人員都來自于P2P Validator，分別是P2P Validator的創始人、CTO和CMO，而P2P Validator目前也是Lido選擇的22家節點運營商中最重要的運營商之一，兩家分屬上下游的公司的合作為雙方帶來了共同增益。

“碾壓級”的市場地位

在ETH流動性質押賽道中，Lido已經占據了接近90%的市場份額，這個優勢很大可能將一直保持下去。雖然仍有后發者如Rocket Pool自2021年7月上線以來實現增速強勢，目前已占到4.5%的市場份額，但是與Lido的絕對差異仍然太大。未來，Lido的增長將主要來源于兩個方向：以太坊合并后帶來的質押數量隨之上升、以及Lido依靠技術實力和質押服務經驗支撐更多的PoS鏈。例如Lido曾宣布將要擴展到Polkadot。

Lido自身也不斷在去中心化上進行改進，以應對Rocket Pool帶來的潛在威脅。賽道黑馬Rocket Pool的高速增長主要在于其宣稱是完全去中心化，所以堅持在2021年7月信標鏈支持智能合約后才上線運營，目前占比不高但增速可觀，因此市場上也有許多唱多Rocket Pool的聲音。

在這方面Lido相比之下確有不足，如下表所示，但我們也能看到Lido團隊在去中心化道路上不斷進行的努力。例如Lido上周在官方社交平臺發布的路線圖提出將致力于優化節點質量、降低準入門檻；同時未來將采用分布式驗證器技術(DVT)，并研究節點運營者打分系統（NOS），該系統允許任何人在未經許可的情況下成為Lido的驗證器，并根據最終的評分結果進行質押的分配。

4.5.2 SSVNetwork：底層技術先驅

如果說Lido可以看做是ETH質押這個賽道的下游、面向最終用戶，那么賽道上游的SSV則面向信標鏈（以太坊共識層）。如果說Layer1是以太坊本身、Layer2是ZK Rollups等擴容解決方案，那么SSV提供的更像是Layer0，第0層。它不像Layer2那樣擴容以太坊，而是幫助以太坊本身更加安全和去中心化。

SSV，全稱Secret Shared Validator(秘密共享驗證器)，是一個非托管、去中心化的質押基礎設施,其業務主要是通過保證節點實時性和安全性，解決用戶對運營商的信任問題,即使用戶信任通過運營商質押的ETH不會因為不在線、誤操作等被罰減。

以太坊官方配置特點和質押市場高集中度的現實使故障的連鎖反應影響增大。以太坊為了防止同一個驗證者客戶端同時在多個節點上運行，嚴格限制了配置冗余。但是這導致質押者傾向于采用相同的質押基礎設施和服務，一個組件發生故障就有可能連鎖性的后果，尤其現在一些托管質押服務也在集中于頭部機構，掌握和存儲著大量私人用戶密鑰，整體容錯率很低。

SSV主要使用分布式驗證器技術（Distributed Validator Technology，DVT）。這項技術能夠在不影響性能的情況下提高系統的容錯性。SSV 將單個驗證者拆分為由不同實體控制的多重簽名。然后，這些實體將通過鏈下投票協議達成共識，共同產生區塊。雖然這種方案的代價是帶來了更高的通信開銷，但優點是單個驗證者無法自己造成任何故障，因為它們可能控制10個驗證者節點的10%，而不是控制一個驗證者節點的100%。

SSV的分布式技術對用戶和節點運營商雙向賦能，有效隔離風險。對用戶驗證者來說，自己完全掌握提款私鑰和簽名私鑰，不會因為某個單點運營商性能低下或主動作惡，導致自己質押的ETH被罰沒；對運營商來說，運維人員可以輕松升級、維護節點，雖然進入SSV網絡成本不一定比獨自運轉降低，但降低風險的同時還能取得更多的SSV代幣的獎勵。一個運營商可能在線上同時支持上千個驗證器作業，那么它就可以獲得著上千個驗證器所支付的SSV費用。

因此，SSVNetwork的服務客戶主要分為兩類：以Lido、Stakewise為代表的ETH質押服務商、及小部分有直接質押需求的散戶。SSV提供的服務相當于將運維外包，降低了基礎設施的使用成本，降低了罰沒風險。目前SSV相當于占領著接近100%的新興市場份額。根據SSV官網統計，當前SSV的測試網上已經擁有16000個驗證者、3200個運營商、并在線質押了超過50萬枚ETH。SSV現在的狀態就像一年半以前的Lido，扮演的是賽道開創者的角色，而且進度遙遙領先于其他友商，是目前為止唯一一個已經運行測試網的DVT公司，而且是早早在2020年2季度就已上線。2022年以來則上線了首期激勵性測試網Primus，運行結果也超出預期。

行業其他競爭者還有Obol Network，其也取得了ConsenSys、Coinbase Ventures、IOSG Ventures、Block daemon、Delphi Digital、Stakefish等機構的投資，不過現在尚未發布測驗網，進度遠遠落后。其他潛在競爭對手也尚處于開發階段。因此目前SSV相當于占領著接近100%的新興市場份額。

SSV還獲得了以太坊官方的認可。DVT技術一開始便位于以太坊創始人V神的計劃路線圖中合并階段的最上層。2022年1月，來自以太坊基金會的ETH核心開發者Tim Beiko加入了SSV DAO多重簽名錢包（SSV金庫）的簽名委員會，共同驗證和執行社區通過的提案。2022年2月，以太坊官方在Github上公布的DVT技術標準框架上，不僅拋棄了原先所使用的中間人驗證節點技術，轉而改為了SSV的遠程簽名模式，而且還官宣了SSV作為DVT技術供應商與以太坊2.0客戶端Prysm的交互實現。

未來SSV也同樣會享受以太坊高速發展、參與者持續增多、相關質押生態不斷完善的市場紅利。SSV的最終愿景是成為以太坊生態系統中的一個基礎組成部分，確保以太坊的控制權保持去中心化，即所有參與者還能保持對所質押ETH的控制。

不過至于SSV會不會像Lido一樣通過遷移到其他鏈上享受更多收益，目前來看需求側動力明顯不足，我們判斷短期出現概率不高。因為在設計機制上以太坊和其他PoS公鏈存在較大差別：以太坊追求的是盡可能的去中心化，因此所有驗證人質押32枚ETH即成為一個節點，這樣就能有更多的人搭建節點。事實也確實是這樣，以太坊的驗證人如今已達37萬個。其他PoS公鏈主打的是性能（更高的TPS），因此他們的常規操作是限制活躍驗證人的數量（例如Cosmos初始活躍驗證人只有101個，每年增加10%，最終不超過300個），普通用戶想參與質押就勢必要將他們的token委托給活躍驗證人。在這種機制中，驗證人的收入和其能吸引的票數直接相關，驗證人有動力去吸引更多用戶的質押，從而導致投票權和籌碼的集中。而對項目方而言，他們更多地只能通過分散投票權去降低中心化程度，對DVT技術并沒有很多需求。

SSV作為藍海市場的領先者，未來也會面臨競品的挑戰。最有力的追趕者Obol的創始人就是ConsenSys前執行官，一直為以太坊提供基礎設施開發。Obol除了開發進度目前落后于SSV外，產業投資者認可度較高，不排除測試網發布就成為極為強有力的競爭者的可能性。

三．投資建議：關注公鏈生態、流動性質押服務商與底層技術供應商

以太坊自誕生以來已經歷過兩輪行業周期的檢驗，仍是公鏈生態的標桿、區塊鏈創新的源泉，目前在各類底層技術突破，包括ZKrollup、分片、Danksharding等方面都做了諸多嘗試。此前的POW挖礦為系統的安全、穩定做出了貢獻，轉POS之后，公鏈生態的競爭將進入2.0階段，是Solana的另起爐灶還是Polygon的借力打力？公鏈在底層、應用、資本等方面的全方位競爭值得期待。

同時，隨著以太坊合并日期的逐漸迫近，質押風險的降低、賽道生態的日漸繁榮，我們認為合并前后將迎來以太坊質押比例的陡增。而且質押渠道的邊際增長將更多來源于除以太坊官方、交易所之外的流動性質押服務商來源。官方獎勵比例的降低，也將促使用戶選擇具有更多DeFi增值的服務商平臺（如Lido），來獲得更高的年化收益。

而在PoW與PoS兩者融合和轉換的過程中，因為更高的安全性和便捷性需求，面向B端的底層技術提供者同樣值得期待，尤其是合并路線圖中最核心的DVT技術供應商（如SSV Network）。

與此同時，以太坊的升級目的將是更多的支持鏈上生態發展，底層各類服務商均以此為目標。在過去幾年中，我們看到以太坊引領了DeFi、NFT等創新趨勢，包括礦工在內的生態玩家也都因此受益。合并POS后，質押者受益仍與鏈上應用的繁榮程度息息相關，元宇宙、Web3.0的到來為將來的ETH提供了更廣闊的的空間，畢竟這一新興賽道推崇原創，以太坊生態仍最具看點。

風險提示

節點運營商與質押服務商的中心化。過度中心化始終是去中心的區塊鏈的運營模式在商業模式和安全等方面的隱憂。

以太坊合并進度不及預期。2017年以來，以太坊合并多次延期，2022年的以太坊合并仍可能因為技術復雜度和安全等方面的考慮延期。

本文節選自國盛證券研究所已于2022年5月25日發布的報告《大轉換——以太坊合并，從顯卡跌價說起》，具體內容請詳見相關報告。

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