ENT:頭等倉宏觀分析：美聯儲利率決策會議前瞻

在當前的國際經濟環境下，風險敘事，政策敘事仍然將是市場的主軸。本文將對前幾篇宏觀報告的一些宏觀數據指標和觀點結合實際情況做出一些新的修正與補充，并對即將召開的美聯儲利率決策會議提供一些前瞻性的觀察。

引言

在當前的國際經濟環境下，風險和政策敘事仍然將是市場的主軸。本文將結合實際情況對前幾篇宏觀報告的數據指標和觀點進行一些修正與補充，并從通脹、美元和美債的角度出發對即將召開的美聯儲利率決策會議進行一些前瞻性的描述。

圖8??美國平均時薪?

“工資-物價”螺旋仍未被打破，美國平均時薪仍然保持高速上漲，持續推升物價走高。

總體來看，美國通貨膨脹率已經連續3個月走低，意味著通脹已經受到了一定的控制；但是最近兩次的通貨膨脹率均高于市場預期，其主要的原因在于去掉食品和能源價格的美國的核心通貨膨脹率受到服務通脹和租金通脹加速上漲的影響持續攀升，這也有可能會逼迫美聯儲做出更激進的加息舉措。

另外從細項數據來看，能源通脹從7月開始出現了明顯的下降，而食品通脹也在9月有了一定程度的下降。于此同時，租金通脹、服務通脹以及工資上漲的結構還沒逆轉，甚至服務通脹和租金通脹在8月和9月均出現了加速上漲。當然這有可能是滯后反應，因為服務市場和勞動力市場對于需求的反饋往往是慢于商品市場的。我們認為短期之內，美國的全面通脹可能會轉向以服務通脹為主導的結構性通脹；但從中長期來看，隨著美國商品消費需求的快速下降，服務消費需求的下滑只是個時間問題，因此通脹的局面總體可控。另外，由于基期效應的影響，后續通貨膨脹率下降的速率也可能會快過預期。不過值得注意的是，通脹下跌不意味著通脹會快速回落到經濟能夠接受的區間，通脹對經濟和市場的長期負面影響將會持續，并且通脹的快速下跌也預示著景氣的加速下滑。對此，讀者仍需小心相應的風險.

二、美元上升遇阻，結構依然強勢

在美聯儲持續激進加息的大背景下，美元一路走強。衡量美元的標志性指標美元指數從今年3月加息前的95左右，上漲到了在9月末的114。美元指數的三大權重，歐元兌美元、英鎊兌美元都一度跌破了平價，日元兌美元貶值超過了20%。基于外匯市場的定價邏輯，我們認為盡管美元短期內受到各國央行介入外匯市場的影響，出現了短暫的拉回，但是中長期而言，美元的整體上漲趨勢還未出現明顯的轉折痕跡。

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外匯市場的定價邏輯，簡單來說有三點：購買力平價原則，利率平價原則和基于國際收支平衡表的定價。

購買力平價原則講的是：一國貨幣的購買力越強，表現出來的匯率就會越強；或者換句話說：當一個國家的通貨膨脹率相對其他國家更低的時候，他的匯率就會越強。舉例而言，同樣一個麥當勞漢堡在歐洲買3歐元，在美國賣3美元，但是由于原物料成本的上漲，歐洲的麥當勞漢堡漲到了4歐元，在美國卻還是3美元，這種現象反映在匯率市場上，就是美元的購買力相對于歐元變強了，也就是美元相對歐元升值了。

利率平價原則講的是：當兩個國家的利率出現利差的時候，資本會從利率低的國家轉移到利率高的國家；這個過程結束后，資本流出的國家的匯率就會貶值，資本流入的國家的匯率就會升值。利率平價理論最容易理解的例子就是日元的套利交易。日本是目前世界范圍內利率最低的國家，外匯套利者可以以0.25%的利率從日本借出日元，然后再在國際外匯市場上換成美元、投資美國國債、獲取3.25%的報酬，這其中就會產生3%的無風險套利機會。在這個過程中，大量的日元被借出在外匯市場換成了美元，拿去投資了美元債券，從而導致日元大幅貶值。

最后是基于國際收支平衡表的實用匯率分析框架。這實際上講的是：拋開繁雜的分析理論和邏輯、只關注一個最直觀的指標，即每個國家的國際收支平衡表，因為它誠實地反映了每個國家潛在的用于維持幣值穩定的能力。其實就相當于每個國家會有一個定期向外界公布數據的貨幣流動性池，流動性池當中的外匯一直在流出的話，流動性池就會傾斜，從而需要更多的本幣才能兌換一定數量的外幣。因此每個國家的國際收支平衡表往往能夠最直觀地反映匯率變動的趨勢。

總結，中長期看待匯率方向的核心邏輯，實際上只有簡單的三條：通漲越低，貨幣越強；利率越高，貨幣越強；外匯儲備越充足，貨幣越強。

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但是在實際的實踐當中，由于世界貨幣美元的強勢地位，匯率的變動往往也會有一些超出常理的發展。這需要我們去觀察資本的流進流出來判斷具體的情況。

舉例而言，在美元擴張周期的時候，人民幣往往會出現內貶外升的局面，也就是對內物價走高、購買力貶值，對外卻表現出匯率升值的走勢。這實際上是反映了當美國資本以美元的形式流入中國時，一方面推升了物價，另一方面由于中國降息的步調慢于美國，造成了在國內和國際的商品及金融市場存在隔離的情況下，以人民幣計價的商品價格與時間價格出現了錯配。在國內市場當中，人民幣的商品價格占了主導，在國際市場當中，人民幣的時間價格也就是利率，占了主導，就產生了內貶外升的局面。同理，當美元快速流出中國時，也會產生錯配現象；人民幣往往會出現內升外貶的局面，表現為國內通貨緊縮配合人民幣大幅貶值。

因此基于以上三個定價邏輯，我們再來回頭觀察美元指數的三大權重貨幣，歐元、日元和英鎊。

首先在美聯儲持續加息的大環境下，任何國家想要維持幣值的相對穩定、不出現嚴重的貨幣貶值，常規來講只有兩個方法：高筑墻，廣積糧。高筑墻指的是，配合美聯儲的加息也進行加息，減少利率差就能減少無風險套利的行為，從而減少資本流出。廣積糧有兩個意涵，一個意涵是通過本幣貶值帶來的價格優勢，持續在國際貿易當中積累外匯盈余來應對貨幣的貶值；另一個意涵是，利用手中現有的外匯儲備來干預外匯市場，例如日本多次介入日元外匯市場，阻止日元快速貶值。除此之外還有一些非常規手法，比如97年香港金融危機的時候，金管局迅速拉高港幣借款融資成本，打擊外匯空頭，或者采取一些行政手段來限制資本自由流動等。但目前來看，歐洲，英國和日本在這些點上都各自有所欠缺。歐洲和英國目前可以做到高筑墻，跟隨美聯儲的步調加息，但是兩者都受累于經濟現狀，加息政策的可持續性堪憂。歐盟和英國本身也沒有足夠的外匯儲備來支撐相對長期的匯價走勢。而日本由于長期MMT實踐的影響，已經失去了高筑墻的能力，目前只能憑借長期積累下來的外匯儲備余糧來度過危機。

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具體分地區來看，未來歐元的主要觀察點，在于俄烏局勢的發展與歐盟的經濟前景。目前來看，很難斷言俄烏戰爭還會有更加激進的發展，北溪管道被炸，利空出盡也許對俄烏局勢來講是一件好事。但是從更長期的角度來看，歐洲經濟“去工業化”的趨勢很難逆轉。德法矛盾加劇，歐盟分裂，歐元的頹勢無可挽回。而且孱弱的歐洲經濟不可能經得起長期的高利率環境，從這個角度看，歐洲有可能是全球經濟體當中率先繳械投降的一個，歐元的價格也可能再次岌岌可危。

短期來看，英鎊的主要觀察點在于英國動蕩的政局何時恢復相對穩定，市場如何恢復信心。但是無論市場能不能恢復信心，目前英國的金融市場，尤其是國債市場所積累的風險都是巨大的，一著不慎，養老金破產事件可能就會成為現實。長期來看，英國的經濟發展“脫實向虛”一點也不亞于歐洲，甚至在脫歐和反中以后，還失去了非常多潛在的市場份額，美國也沒有如英國脫歐前承諾的一般與英國簽署新的貿易協議。因此從長期來看，我們也無法期待英鎊能夠保持幣價的堅挺與穩定。

日元的主要觀察點在于日本的零利率政策的持續性，只要零利率政策一直維持，日元套利交易一直存在，日本央行遲早要面臨日本國債和日元二選一的局面。日本央行拯救日元的行動無異于慢性自殺，簡單來說就是，日本央行賣出美國國債換回美元，再用美元去購買日元，獲得日元后再去購買日本國債。這種行為注定是不可持續的，可以說現在外匯交易者做的日元無風險套利賺取的每一分錢，都是從日本央行的外匯存底當中支出的，而只要日本央行一直維持零利率和YCC政策，這種趨勢就是不可逆轉的。而根據現代貨幣理論，一旦日本央行選擇不再成為，或者沒有能力成為日本國債的最終購買者，那么日本政府積累的天量國債就有可能將會面臨徹底的清算時刻。日本央行采取的市場干預終究是治標不治本，只能制裁一些激進的日元空頭，而不能從根本上改變日元長期貶值的趨勢。

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綜上所述，盡管美國經濟本身也有可能因為加息策略出現非常大的波動，乃至于可能為了保經濟而在未來的某個時刻，減緩加息的步伐。但是相對于歐盟，英國，日本來講，美國經濟還是有期待空間的。所以短期之內，美元的外匯市場可能會因為種種因素而產生波動，但是美元的中長期走強仍將是一個大概率事件，這也有可能會在一個較長的時間區間內持續壓迫資產價格的下行，因此讀者仍需持續關注和警惕美元后續的走勢與發展。

三、美債風險上升，警惕意外因素

美國進入緊縮周期以來，隨著“第二次歐債危機”箭在弦上，英國養老金危機的“虛驚一場”，日本國債市場的短暫熔斷，以及美國的現任財政部長，前任美聯儲主席耶倫對美國國債市場的兩次警告式的發言，國債市場的風險開始慢慢暴露在市場面前。目前來看，這頭灰犀牛還在成型當中，但其對于市場的威脅完全不容小覷。

眾所周知，國債是整個金融市場的底層資產，而國債利率也常常被市場認為是在不同期限下的無風險利率。正因為如此，一旦國債市場出現大的風險或者波動，對于市場來講，其影響會不亞于一場金融海嘯。具體來講，國債市場將會通過以下幾個路徑來影響整個資本市場。

1，底層金融杠桿破滅，系統性風險加劇。簡單來講，就是國債收益率的上升代表著國債價格的下跌，而美聯儲的激進加息導致國債大幅飆升，國債價格出現了崩潰式下跌。對于銀行和保險業來講，國債是他們的資產負債表和投資組合當中最重要的標的之一，國債價格短時間大跌所帶來的資本利損需要他們在短時間內補充足夠的保證金或者資本金來維持兌付或者保證理財產品的收益率承諾，這會導致其出現流動性危機或者被迫出售其他金融資產來保證資產負債表的健康，對市場而言，這就意味著金融杠桿從底部出現了松動，因此會出現恐慌。英國的養老金危機實際上也是一樣的敘事，英國國債的大跌，導致英國養老金計劃所采用的負債驅動投資策略在短期之內必須補充巨額的保證金來維持杠桿不被清算，進而導致了流動性危機，這迫使英國央行不得不出面宣布短期無限量購債以維持國債市場的穩定性，來為養老金計劃賣掉一些資產來補充保證金爭取充足的時間。

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2，國債市場對于其他資本市場的排擠效應加劇。作為無風險利率定錨的美國十年期國債利率的持續上升，將對其他資產的預期收益率提出更高的要求。對于投資者來講，投資一個預期收益更低、風險更大的資產還不如購買美國國債，因此在這中間國債市場會對其他資本市場產生極大的競爭壓力和排擠效應。其中隨著投資者風險偏好的下降，受害最嚴重的可能就是風險更高并且對長期利率更為敏感的科技股和成長股。

而當下，之所以各國的國債市場產生如此大的危機，其核心根源在于上篇文章當中所提到的MMT，現代貨幣理論。

基于現代貨幣理論所設計的財政驅動型貨幣，通過國債市場將財政部和央行捆綁在了一起。財政部發行國債，央行購買國債，保證了貨幣供應的可控性。但是也帶來了一個無法解決的問題，就是國債市場的逐漸中心化和無效率化，進而導致財政政策和貨幣政策失去彈性。具體來講，央行過度操縱國債會讓國債市場失去對手盤，進而導致財政政策和貨幣政策失去國債這個重要的市場工具。理論上在經濟政策寬松的過程中，央行通過QE政策大量從市場上購買國債，國債價格上升，利率下降，各大金融機構將手中國債高價賣給央行，換取流動性，并把流動性進一步投放到市場當中換取收益；在經濟政策緊縮的過程中，央行又通過QT政策大量向市場上拋售中長期國債或者選擇短期國債到期不續，國債價格下跌，利率上升，各大金融機構紛紛低價購買國債，持有國債獲取收益。利用行政手段和市場手段，讓整個市場跟隨央行的步伐起舞，從而更有效率地調控經濟。

但是這個理論在實際運行的過程當中會面臨很大的問題，因為首先在國債的增量市場當中，央行操作所需的國債量實在是太龐大了，以至于徹底扭曲了國債的供需市場。我們來做一個簡單的國債市場的供需分析：今年6月美聯儲開始加速縮表以來，美國財政部總共發行了9,572億美元的中長期國債，但是同期美聯儲減持了824億美元中長期國債，相當于市場上中長期美國國債的凈投放量增加了8.6%。同時我們來看美債的需求層面，美債的一級市場，自從美聯儲開始緊縮政策以來，多次傳出美債拍賣無人問津的消息，中標利率一路上揚；同時二級市場當中，上一篇宏觀報告《美元與世界經濟體系》中提到的商品-美元-美債的“三角貿易”又出現了問題，現在中日兩大美債持有國，不光不再大幅購買美債，反而因為各自的原因拋售美債。美國國內市場當中，也沒有多少金融機構愿意充當央行的交易對手來承接一個還在面臨持續拋壓的資產。從而導致美國國債的供需關系進一步失衡，價格出現崩跌，流動性出現危機。其次在國債的存量市場當中，由于經濟波動的周期越來越短，波動的幅度越來越大，往往美聯儲在寬松周期當中購買的國債很難在緊縮周期當中全部出清，因此這會導致美聯儲的資產負債表越來越臃腫，超發的貨幣越來越難通過貨幣手段回收，從而造成通貨膨脹的進一步加劇，影響到整個貨幣政策的實施效率。2021年第二季度美聯儲共持有59,116億美國國債，占美國國債目前公共債務總額284,289億美元的20.79%。這是該比例自1970年以來第一次超過20%，并且截至2022年第一季度，該比例仍然維持在20%以上。

圖10??美債主要持有國

美債的供需失衡直接帶來的就是美債的價格崩跌，以美元十年期國債為例，當前的票面利率為2.75%，也就是說持有100元的美國國債十年，大約能領回本息總額131元的美元，但是美國十年期國債的價格光是今年就已經從130元左右跌到了110，也就是說你在今年年初以130美元的溢價價格購買一張100美元，票面利率2.75%十年期的美國國債，持有到到期，你可能只有1美元不到的收益，但是一旦你想在今年年內拋售手中的美國國債，你就要承受短時間內動輒10%以上的損失。美債的價格崩跌進一步惡化了美債的供需結構，導致美債流動性的惡性循環進一步加劇。

四、加息終點或近，降息起點仍遠

綜合上述三章的內容，我們可以對美聯儲接下來的緊縮意愿和緊縮能力有一個大致的判斷。

首先，美聯儲目前保有較強的緊縮意愿。因為一方面通脹依然頑固，且美國經濟本身韌性依然較強，尤其是勞動力市場依然維持景氣、失業率沒有出現明顯的上升。另一方面，美元的短期上升遇阻不利于美國逼迫國際資本回流美國，也不利于美國在未來利用匯率優勢低價收購其他國家的資產。因此對于目前的美聯儲來講，繼續加息甚至激進加息仍將是美聯儲優先考慮的事項。

其次，從緊縮能力上來看，由于本次美聯儲的加息過程過于激進，美國國債市場的風險的不斷暴露，導致美聯儲可能并沒有在中長期繼續維持當下激進加息力度的能力。

因此，大概率美聯儲仍然能在短期之內維持強勢的緊縮力道，但是在中長期，美聯儲的加息終點也已不遠了。對此，市場也進行了相應的定價。

CME美聯儲觀察工具

交易所推出的美聯儲觀察工具，目前市場普遍認為，美聯儲大概率會在11月2日的美聯儲會議上加息3碼，在12月14日的美聯儲會議上放緩步調加息2碼甚至1碼，并在23年2月1日的美聯儲會議上讓政策利率最終到達4.75-5%。這意味著市場普遍認為美聯儲的激進加息是不可持續的。

此外通過觀察10月份的美國國債的利率期限結構，我們可以發現，目前兩年期美國國債大約在4.62%這個點位沖高回落，這意味著到2023年2月，市場能夠接受的政策利率水平大約在4.5-4.75%這個區間里，也就是還有6碼的加息空間。這同樣意味著美聯儲所能選擇，或者說市場相信美聯儲能夠選擇的加息空間已經十分有限了。

圖14??美國國債利率期限結構?

最后結論：基于種種信息，我們有理由相信美聯儲本輪加息的終點恐怕不遠了，但這不意味著市場期盼的放水降息會很快到來。無論根據美聯儲提供的點陣圖還是CME的美聯儲觀察工具，2023年上半年，美聯儲降息的可能性都無限趨近于0，下半年加息的可能性也非常小。同時讀者也應意識到的是，本輪緊縮所應對的是40年以來第一次嚴重的通脹危機，美聯儲的政策表態出人意料地激進和明確，表示可以為了解決通脹問題而犧牲一些經濟成長，而這些犧牲終究是要由市場的參與者們來買單的，因此讀者仍需小心當中所醞釀的市場風險。

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