ETH:機構撤離Lido進行時 stETH風險究竟有多嚴重？

stETH 脫錨，價值跌至 0.95 ETH。

流動性正在枯竭，Smart?Money 正在撤出資金，再加上借貸平臺 Celsius 瀕臨破產的傳聞，這一切可能會引發 stETH 的大量拋售，我和 Messari 分析師@Riley_gmi最近一直在研究這個，以下是我們的一些發現。

首先，什么是 Lido & stETH？

Lido 為用戶提供 ETH 流動性質押服務，用戶可以鎖定任意數量的 ETH，然后收到權益 Token stETH 用于在 DeFi 中賺取收益。

合并后，每個 stETH 可正常兌換 1 ETH。

每個 stETH 只能通過信標鏈的上線來贖回。在那之前，ETH 2.0 質押合約中的 1280 萬 ETH 是不具備流動性的。

Lido 持有這 1280 萬枚 ETH 中的 32%（大約 410 萬枚）

在我們深入研究 Celsius 的資產負債表并追蹤 Smart?Money 地址之前，讓我們先看看 stETH 應該如何定價：

正如 Lido 所說的，stETH 錨定 ETH（在信標鏈上），現在市場現在開始重新定價 stETH 的公允價格。

但考慮到這項投資的流動性動態，stETH 的價格打多少折扣是公平的？

stETH 定價應該由以下 4 件事綜合決定

· 當前市場對流動性的渴望程度（需求/供應）

· 當前市場的成交量和流動性（市場如何應對拋壓）

· 成功/延遲合并的可能性

· 智能合約風險

數據：2022年機構加密投資規模僅4.33億美元，創下自2018年以來最低水平:金色財經報道，根據CoinShares研究主管James Butterfill最新披露的研究報告顯示，2022全年機構加密投資規模僅4.33億美元，創下自2018年以來的最低水平（2018年該指標數據為2.33億美元）。歷史數據顯示，2021年該指標達到91億美元，2020年為66億美元，這意味著2022年機構加密投資相比于前兩年分別下降了95%和93%。在市值方面，全球加密貨幣市值2022年初為 2.3 萬億美元，年底僅為 8.29 億美元，損失達到約 64%。（decrypt）[2023/1/5 9:53:50]

詳細來說

1. 對市場流動性的渴望程度

在市場周期的不同階段，對流動性的需求起起落落。當價格上漲，流動性高時，平倉容易，成本低，反之亦然。

通過鏈上數據，我們已經看到 stETH 的大量提款，例如加密金融服務商 Amber，他們的錢包地址已經從 Curve 池中提款了價值超 1.4 億美元的 stETH。

這是過去幾天的增長趨勢，或許可以表明更大規模的潛在拋售正在醞釀中。

在這種情況下，最關鍵的供需方要看加密借貸平臺 Celsius。如果有人相信 Celsius 或將被迫拋售大量 stETH，那么這會極大地改變我們此前強調的供需關系。

關鍵問題是市場能吸收多少，成本又是多少？

那么 stETH 的流動性如何？

2. 當前市場的交易量和流動性

今天凌晨，池子中的總流動性下降了 20% 以上，與 Alameda Research 相關的錢包大量拋售，而 Celsius 也在我發布這些之前提及了這件事。

Amber 撤出超過 1.5 億美元 stETH 流動性的這件事意義重大，很可能只是拋售的預警。

觀點：幫助監管機構理解區塊鏈和加密行業，將有助于降低監管風險:6月27日消息，Figment質押營銷總監Robert Ellison認為，由于區塊鏈和加密貨幣領域的復雜性，教育該領域的監管者，以減輕其在不了解基本知識的情況下走極端的風險是非常重要的。

當被問及監管框架是否是Staking成為主流的必要條件時，Ellison指出，制定一個Staking監管框架是非常可行的，然而監管機構并不優先考慮監管Staking行業。

根據其說法，借貸平臺和穩定幣目前是監管機構的優先事項。他指出，目前Staking不在其優先考慮的名單上，因為監管機構首先關注的是“公眾面臨的最大風險”。（Cointelegraph）[2022/6/27 1:34:26]

這是 1.5 億美元，可能會在未來幾天內投放向市場。

第二點是 Curve 上的流動性池變得極端不平衡，這種資金池不平衡是危險的，并且會大大增加脫鉤的風險。

從 Curve 上 3pool?中提取流動性是導致 UST 崩盤的第一槍。更少的流動性=更多的風險。

關鍵是，鑒于 stETH 的封閉式流動性結構，許多機構和普通參與者正暴露在風險中。

那些進入市場的 stETH 可能會對市場造成重大打擊。

3. 成功/延遲合并的可能性

倒數第二個風險是信標鏈延遲甚至失敗的可能性，這將對 stETH 產生影響。正如一些 KOL 所指出的，stETH 類似于 ETH 期貨。

從這個意義上說，如果合并被推遲了，并且在合并后需要 6-12 個月才能取回 ETH，那么鎖定 Token 會增加流動性成本，這遠遠大于在此期間獲得的收益。

4. 智能合約風險

拋開需求/流動性/合并風險不談，這之中也存在智能合約風險。

根據 Nexusmutual 上的 Lido 存款合約的保險成本（為 2.6%），定價非常簡單。

因此，stETH 中的智能合約風險 ALONE（最小風險）至少為 2.6%，這大致是 stETH/ETH 目前的折扣。

墨西哥金塔納羅奧州立法機構正在實施Avalanche技術:3月17日，去中心化服務平臺Avalanche（AVAX）官方發推宣布，墨西哥金塔納羅奧州立法機構金塔納羅奧國會正在實施Avalanche技術，以對其立法文件進行數字認證，這些文件將通過通信和文件管理系統進行管理運作。[2021/3/17 18:52:02]

這說明 stETH 的風險被嚴重低估了。

與 stETH 定價方式類似的案例是 GBTC，因為它們都是封閉式的。

如果你想出售你的 GBTC 頭寸，你必須在二級市場上出售它，因為它是封閉式基金。在它轉換為 ETF 之前，二級市場是流動性的唯一選擇。

如果你想出售你的 stETH，你必須在二級市場上出售，直到合并。

在這兩種情況下，這種流動性、開放式風險和供需動態都是影響該資產市場公允價值的底層因素。

但是在這種情況下，為什么一個以 3% 的折扣價交易，另一個就以 30% 的折扣價交易，何況 stETH 還有 Lido 的智能合約風險這一因素。

Lido 的 7 位投資者創造了與 UST 類似的局面，他們是 a16z、Alameda Research、Coinbase、Paradigm、DCG、Jump Captial 和三箭資本。

同樣，GBTC 的最大持有者之一的 Blockfi 目前浮虧已接近 5 億美元以上。

這點已經反映到 Blockfi 的估值上了，BlockFi 正在以 10 億美元估值進行新一輪融資，而 2021 年 3 月他們的估值可是 30 億美元。

重點是什么？游戲中的許多大玩家往往是錯誤的，在這種情況下，他們完全錯估了 GBTC 和 stETH 的流動性成本，兩者在這種情況下都是流動性黑洞。

動態 | 泰國監管機構或將放寬ICO規則:據Cointelegraph引援曼谷郵報消息，泰國證券監管機構正計劃舉行公開聽證會，目的是放松對ICO構成“障礙”的規則。泰國證券交易委員會（SEC）秘書長Tipsuda Thavaramara表示，建議的指導方針試圖在考慮風險管理和投資者保護的同時，在監管過程中尋求更大的平衡，減少監管障礙。[2018/12/21]

所以最終，我們認為，這種流動性陷阱的一年質押收益率太低了。

也許這個數字應該與 GBTC 相似，為 30%，但不是 3%。

現在，讓我們看看現在市場上發生了什么：

流動性已經耗盡，鯨魚和聰明錢正在出售。

聰明錢地址持有的 stETH 數量在 1 個月內從 160,000 stETH 下降到 27,800 stETH。

事實上，Alameda 在本周三 2 小時內向市場拋售了 50,615 枚 stETH。

很有可能有人故意將錨定拉向 stETH 的清算價格。

加了杠桿的 stETH 持有者如果沒有足夠的抵押品，將面臨被清算的風險。

例如，在 stETH=0.8 ETH 時，2.99 億美元將被清算。

這里強調短期。我最終相信人們會很樂意以折扣價購買 stETH。但是，當有些機構必須進行拋售時，局勢會略有變化。

這個可能必須要拋售的機構就是 Celsius。

通過執行鏈上分析，我能夠計算出 Celsius 的資產和負債。

動態 | Coinbase宣布機構收購計劃:福布斯撰稿人Michael del Castillo在其個人社交媒體表示，Coinbase在今日紐約辦公室的剪彩儀式上宣布了機構收購計劃。并配圖，圖中顯示，Coinbase為機構投資者和受認可的散戶服務。針對機構投資者，Coinbase提供的服務是：機構投資者中間商，資產托管服務，提供市場數據。針對散戶，Coinbase提供的服務是：零售經紀人，直接市場準入，指數基金。[2018/9/14]

總資產 34.8 億美元，貸款 11.1 億美元，凈資產為 23.74 億美元（假設 Celsius 持有其 CEL Token 供應量的 45%，價值約 1 億美元）。

所持資產的完整明細如下：

*注意，這只是他們在 DeFi 中的資產，沒有人知道他們在其他地方持有哪些加密資產（例如 CEX 中）。

他們聲稱擁有大約 100 億美元的 TVL，但我只能找到這些。

這里的重要部分是，Celsius 是 stETH 的巨鯨持有者。事實上，他們是最大的計息 stETH 持有者（在 AAVE 上）。

如果我們具體分析 Celsius 的 ETH 持有量，我們會發現 71% 持有的是非流動性或低流動性類型。

5.1 億美元的 ETH 被鎖定在 ETH2.0 質押合約中，直到合并后才能拿出。

7.02 億美元在 stETH 中，無法輕松通過流動資金池退出。

如果 Celsius 用戶想要贖回他們的錢會怎樣？

他們有在贖回嗎？

為什么他們在帳戶上激活了「HODL 模式」？

2021 年 10 月 8 日，Celsius 報告其 AUM 超過 250 億美元。Celsius 是一家私人公司，僅發布了其 19 年和 20 年的財務數據，盡管投資者在各種社交平臺上多次呼吁他們公布新的財務數據，但 22 年他們并沒有。

該公司也沒有發布審計報告。他們在 19 年和 20 年都發了，但在 21 年就沒有。

21年12 月 20 日，他們與Chainanalysis合作發布了一份報告，報告證實了自其 18 年推出以來，用戶在該平臺存款超過 76.09 億美元，以及提款超 42.9 億美元的記錄。

根據該報告，Celsius 在 12 月 20 日擁有價值 33.1 億美元的鏈上資產。

該公司報告的管理費用為 3500 萬美元，比銷售成本高出 40%。

缺乏透明度讓投資者擔心 Celsius 有出現擠兌情況的可能性。

該公司目前持有穩定貨幣的債務，而不是持有 ETH、BTC 和 LINK 的頭寸，這使他們面臨加密貨幣價格下行的市場風險。

如果市場崩盤，他們將面臨債務危機。

Terra 崩潰后（5 月 6 日至 12 日），有 7.5 億美元的資金流出（1.5 億 ETH 和 1.5 億美元 BTC）。

5 月的最后兩周，該公司有 4.5 億美元的凈流出。

即使我們忽略未報告流出的那一周，Celsius 也一共經歷了 12 億 美元的流出。

此類資金外流增加了 Celsius 出現擠兌的風險。

下圖顯示了過去 5 周的資金流出情況。過去 5 周的總提款額為 190k ETH。

與之前的 5 周相比，當時 Celsius 有 50k 流入。

Celsius 的 ETH 和一般資產一直在經歷大規模撤資。

目前，他們已啟用「HODL 模式」，該模式可防止用戶從 Celsius 中提取資金。

Celsius 的另一個問題是，Celsius 的 ETH 中只有 29% 是流動的：

1. 流動性 ETH

大多數 ETH 存入了 AAVE (150k ETH) 和 COMP (45k)，兩個頭寸都以 LTV 約 45% 的資產為抵押貸款。

他們必須先還清貸款，然后才能提取他們的 ETH。

2. 458k 的 ETH 在 StETH 中

Curve 上的流動性池，st-ETH 與 ETH 是高度不平衡的，只有 250k 的 ETH 對上 642k 的 stETH。如果 Celsius 要交換所有的 St ETH，他們只會得到 250k 的 ETH。

3. 324K 的 ETH 已存入 ETH 2.0 合約，Celsius 將至少在 1-2 年內無法獲得這些 ETH

- 其中 158K 通過 Figment 獲得。

- 剩余 166,400 通過以太坊基金會 ETH 2.0 合約獲得。

此外，他們在 Stakehound 事件中損失了 7000 萬美元。

（BlockBeats 注： 6 月 7 日，據 Dirty Bubble Media 消息，加密借貸平臺 Celsius Network 在 Stakehound 私鑰丟失事件中至少損失 3.5 萬枚 ETH。）

然后又在BadgerDAO 被盜事件中損失了 5000 萬美元。

除此之外，5 億美元的客戶存款在近期的 LUNA 崩盤事件中灰飛煙滅。

我們已經認真考慮過并聯系了做市商，也搜索過 DeFi。你需要找地方借 stETH，然后才能拋售，也沒有相關的合約，想從中賺錢有點困難。

有兩種主要方法可以做到這一點。

1. 場外交易市場。

如果您是大型機構參與者，您將可以接觸到做市商和經紀人，他們可以用您的 ETH 抵押品借給您 stETH。

這對 99% 的市場參與者來說是不可能的。

2. Euler finance

您可以以 4% 的持有成本存入 ETH 并借用 wstETH，以在 Curve、Uniswap 或 1inch 上出售。

交易的盈虧比很好，因為最大的成本是 ETH 回歸錨定了，你必須償還貸款； 這大概會有 5-6% 的虧損。

與 UST 類似，鑒于 stETH 與 ETH 價值超過 1:1 的上行風險有限，這是一種廉價的市場押注方式。

從該交易中獲利的另一種方法是以折扣價購買 stETH。如果 stETH 以比 GBTC (30%) 更大的折扣交易，并且市場上有強迫賣家在攝氏度和其他人。對我們來說，這感覺像是一個將任何 ETH 持有量轉換為 stETH 的好機會。

從該交易中獲利的另一種方法是以折扣價購買 stETH。如果 stETH 以比 GBTC (30%) 更大的折扣交易，并且市場上有必須拋售的機構（比如 Celsius 或其他機構）。對我們來說，這感覺像是一個將任何 ETH 持倉轉換為 stETH 的好機會。

原文作者：CryptoJoe（Rebirth DAO創始人，資深交易員）

原文編譯：czgsws，BlockBeats

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