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BIT:HashKey Capital:全面解析 DeFi 永續衍生品發展脈絡與定價方式

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撰文:鄭嘉梁,HashKeyCapital研究總監

永續衍生品發展脈絡

永續衍生品發展的第一階段是反向永續合約,即Bitmex在2016年發展出來的比特幣反向永續合約。傳統交割期貨都存在結算日、交割、合約移倉等機制,永續衍生品通過質押、資金費率和價格跟蹤三個機制的結合,讓永續合約大放光彩。但直到2020年大批交易所才紛紛跟進永續衍生品。

根據BitMex的研究,反向合約做多的收益率是不平衡的:反向合約主導的的市場,漲跌做多者更加不利。后由于穩定幣的引入,正向合約開始替代反向合約,因為其收益率更加線性。也就是反向合約具有凸性,出現了類似期權里gamma的性質。因為比特幣實際上并不是正態分布的,一段時間內是具有漂移項的,做多和做空的收益比并不平衡。正向合約彌補了反向合約非線性的部分。

DeFisummer中鏈上AMM走向大眾,永續衍生品也隨之啟動。第二階段可以看做是永續衍生品的概念驗證到落地,每天有幾億美元的交易量。由于性能的限制,還沒有到大規模使用的階段。

Layer2上線,永續合約的底層性能的限制突破,伴隨著訂單薄重新成為項目的可選方向,以及UniswapV3的集中流動性的自帶訂單薄特性,讓專業的做市商和交易員進入。衍生品不僅是投機,復雜的鏈上衍生品策略組合開始被采用。

我們認為永續衍生品第四階段是永續期權將在2022-23年成為新的交易者認可的工具。隨著Paradigm對永恒期權的討論以及一些項目落地鏈上永續期權,會有更多的協議參加這個非線性游戲。第四階段市場將開始理解非線性衍生品帶來的greeks交易機會和組合機會。永續期權解決了交割期權流動性被分割在二維平面的困境。長尾資產將獲得更多關注。而且由于波動比較大,會讓他們成為交易員喜歡的品種。

永續衍生品最后會和其他交割衍生品一樣并存,為非永續合約對跨期限衍生品套利衍生出更多策略。市場回到多產品狀態,流動性大幅提升,這才會進入到樂觀主義者談論的衍生品市場遠大于現貨市場的階段。第四階段另一個重要的特征就是固定收益衍生品開始流行,這樣真正進入到一個很機構化的時代。利率這個之前沒有被交易過的產品就補齊了。

我們認為永續衍生品具備以下功能:

一種方便博弈方向的工具。市場現存的永續衍生品續證明了永續合約的適用性

一種管理組合工具。可以和現貨、交割期貨、交割期權進行組合。專業交易員可以構建更多類型的投資組合。永續合約、到期合約、永續期權和到期期權之間可以構建奇異組合

LongHashX宣布推出Filecoin虛擬機Genesis加速器:金色財經報道,LongHash Ventures旗下加速器LongHashX宣布與ProtocolLabs和Filecoin合作推出Filecoin虛擬機(FVM)Genesis加速器,這是上第一個專注于Web3和人工智能交叉的加速器之一。通過利用數據可編程性,FVM為在Filecoin網絡上構建各種應用程序帶來了可能性,涵蓋人工智能(AI)、DeFi、DAO等垂直領域。

LongHashX稱,最近人工智能的突破,如DALL-E2和GPT-4等強大的深度學習模型的發布,需要大量數據的輸入。然而,這引起了人們對數據隱私、集中化和創新限制的嚴重擔憂。除了AI之外,通過積極推動Filecoin經濟上鏈,FVM還支持和增強其他垂直領域,例如DeFi、去中心化社交、DataDAO等。[2023/8/4 16:17:32]

提供固定收益的方式。由于永續合約特殊的維持價格穩定的方式,純粹的以獲取fundrate模式的交易必然盛行于專業交易員圈子,類似于外匯里的carrytrade。除了專業交易員自己構建的組合外,已經有一些合約開始把這種組合模板化了。

提供去中心化波動率交易的方式。利用永續期權淡化delta和theta的特性。

長尾代幣的流動性場所

S是底層資產,σ是隱含波動率,t是時間,z是一個高斯過程,f是期權價格。

期貨可以看成是只包含一次項的部分:

期貨和期權兩個都可以看做是對未來標的的上杠桿,如果不包含邊界條件,期權還包含了對價格變動二次項,以及對時間的價值。期權可以看成包含一次項,二次項和時間項。期貨可以看成一個只有delta項的期權,期權幣期貨多了gamma項和theta項。期貨的邏輯相對簡單,買賣雙方均存在權利義務。期權由于行權價的存在,存在payoff函數,這由期權權利金的存在所決定,期權的買方只有權利,沒有義務,這個義務的讓渡,由權利金去表示,賣方賣出權利金的同時,獲得了在到期日負責交付的義務。

資金費率是永續期貨合約最精妙的一點,所有的衍生品都在圍繞自己費率進行擴展。即資金的買方或者賣方支付資金費率給對方,以維持期貨價格和標的價格之間的平衡。但是由于高杠桿的永續合約被清算的可能性增加,永續期權提供了另外一種解決策略:1不會被清算,對于期權買方只有權利沒有義務,2在沒有清算的前提下,把杠桿倍數放大。

PeckShield:Hashflow 疑似遭遇與授權有關的攻擊:6月14日消息,PeckShield 發推稱,Hashflow 疑似遭遇與授權有關的攻擊,目前損失金額約為 40 萬美元,其中 19.5 萬美元的損失發生在 Arbitrum 上,21.5 萬美元的損失發生在以太坊上。[2023/6/15 21:37:20]

期權要解決的主要問題是定價,因為引入了二次項和時間,價格表現出凸性。期權的定價和實際交易價格的差別,是期權交易的利潤來源。

永續期權在學術界已有很多討論,比如美式calloption的不行權,putoption的解析解等。但期權對于用戶來講,最大的門檻在于:1理解期權和標的物的關系;2期權與期貨相比,提供了哪些額外的好處,可以讓用戶至少在兩者之間進行等價的選擇。由于歷史原因和產品復雜度的原因,大部分用戶,都是以期貨起家的。

Paradigm提供了一種以費率作為永續期權定價的表示方式:

Deriprotocol在8月11日推出了永續期權產品,他們利用的是paradigm對期權定價的模型,并推出了永續模型的另一個表達法:

以及C和P為一般一般性的BSmodel所表示

鏈上永續期權協議?Shield?protocol直接更近一步,解出了永續期權的解析解:

ShieldProtocol的解析解基于3年歷史數據動態對沖驗證和場外期權定價理論研究的實證結果。永續期權定價公式的落地,對整個永續產品起到奠基性的作用,期權的賣家可以計算風險敞口了,也就是傳統的期權賣方策略可以實現。1973年Black,Sholes和Merton三人提出的期權定價模型,對至今的期權定價仍然是最重要的方法,解析解一直是定價上的明珠,當然大多數期權定價公式還是依賴于數值解,因為期權模型的解析解計算難度太大了。

dYdX

dYdX創立于2017年,提供加密貨幣衍生品業務產品包括:永續合約、現貨和杠桿交易、借貸等。dYdX的永續合約使用USDC作為抵押物,可以crossmargin,即多合約使用同一抵押物。永續合約的fundingrate采用每一個小時結算一次,dydx的fundrate還考到了兩個比重直接借貸的利差,他的fundingrate公式為:

FundingRate=(PremiumComponent/8)InterestRateComponent

Hashed聯創:APT在韓國是Meme幣,散戶稱其為公寓:2月5日消息,韓國加密風投公司Hashed聯創AlexShin表示:Aptos在韓國是一個Meme幣。韓國第一大資產類別是房地產,更確切地說,是公寓。

散戶稱Aptos為公寓(apartment),聲稱如果人們持有APT,有一天就可以買得起一套真正的公寓。近一個月,APT漲幅近5倍,韓國最大交易平臺Upbit的APT現貨交易量一度超過Binance。[2023/2/5 11:48:18]

dYdX的永續合約建立在Starkware設計的zk-rollup上。zkrollup在鏈下完成客戶交易,并把交易結果傳到鏈上,rollup是負責交易打包,zk負責提供零知識證明,以證明存入layer2是有效的。交互過程如下:

以太坊到Layer2:dYdX監控相關的以太坊交易,即存款、強制提款和強制交易。一旦在以太坊上收到此類交易,相關操作如添加資金將在第二層進行。

Layer2到以太坊:在鏈下執行一批交易后,其有效性的證明被鏈上的STARK驗證者生成并驗證。在STARK驗證者批準狀態轉換后,狀態轉換生效,如存入或從第二層提取而改變用戶的以太坊余額。

dYdX使用是訂單薄系統,訂單薄可以提供限價單,所以會更適合于做衍生品。永續衍生品協議Injective曾對比了訂單薄和AMM的兩個機制。

訂單薄系統的優點在于可以提供很多復雜的訂單類型,但仍依賴做市商,如dYdX就使用Wintermute這樣的做市商,所以訂單薄、做市商本質是一套體系。除了專業做市商外,一般流動性提供商可以將USDC添加到流動池中,然后專業做市商可以適用這部分USDC,把流動性和做市做了個區分,進一步利于有資金但沒有交易能力的用戶參與。

dYdX和傳統交易市場很像,最大的創新在于API,已經可以提供到類似中心化交易所的水平,即這樣的API把其中的區塊鏈邏輯完全去掉,只剩下的適用于做市商的。如1.25ETH就是1.25,而不是最基本的wei表示。從Wintermute的反饋來看,交叉保證金對于做市商是很友好的,可以節省大量資本。

dYdX上線layer2后,交易量大幅上升。

一天的成交量可以達到70億美元,但隨著市場的下降,也已經進入到下來了,最大的三個交易對是BTC/ETH/SOL/COMP等。

Layer2引擎

預言機項目Umbrella Network與HashQuark達成合作:3月17日消息,預言機項目Umbrella Network宣布與亞洲基礎設施服務商HashQuark達成合作,HashQuark加入Umbrella的驗證生態系統。據悉,HashQuark提供安全、穩定、便捷的企業級Staking服務。通過合作關系,HashQuark將其技術專業知識帶到Umbrella Network,成為首批驗證者之一。[2021/3/17 18:52:04]

dYdX使用的是StarkEX的引擎,也是Starkware開發的專門基于二層網絡的交易引擎,在2020年6月上線,可以支持很多用例,如現貨交易、永續合約交易和NFT的交易。Starkware可以支持數據上鏈和數據不上鏈模式。

來源:Starkware

用戶的資金轉入到StarkEX的合約上,實現去中心化自托管,然后就可以在dYdX上交易了。StarkEX的鏈下組件會管理所有交易訂單,執行后將狀態更新發送至鏈上組件部分。

交易和狀態的改變會經由StarkEX的驗證者進行驗證,SHARP是一個將各類statement打包生成證明的工具。目前Stark引擎支持dYdX、DeversiFi、Immutable、Sorare幾個協議。

PerpetualProtocol

Perpetual是曾經是全網交易量第一的鏈上永續期貨市場,Perpetual的V1版本使用的是vAMM類型的交易池,vAMM是AMM的擴展類型。按交易量統計,Perpetual,dYdX和Futureswap是永續衍生品里的前三大。

vAMM采用AMM的計算方式,但是不采用AMM的清算方式。K值可以調節,K值越大,滑點越低,K值大小也要和場外市場相匹配。vAMM可以采用近乎無限的流動性,這樣根據恒定乘積公式k=x*y,就幾乎不會產生交易滑點,所有流動性較低的AMM的池子都面臨流動性不足、交易滑點過大的問題。vAMM真正的清結算在Perpetual的底層,保險基金承擔了流動性提供者的角色。Perpetual的v1采用了xDai作為二層方案。

保險基金承擔了vAMM的對手風險。如果業務沒有持續穩定發展,保險資金的增長應該是不可持續。大的負面波動會抵消掉幾星期的insurancefund的增加。

在新的V2版本中,Perpetual利用了UniswapV3的流動性,引入了對手方,流動性風險降低。V2版本做了很多其他改進設計,V2版本會分成四步:V2.1:利用V3版本的集中流動性,基于Arbitrium的做市;V2.2:上線現價單系統和PERP的staking;V2.3:除USDC以外的多抵押系統;V2.4:無需許可的私人市場。在V2.2版本這將和dYdX一樣變成限價單系統。OffchainLab認為Arbitrium每秒可以打包4200個交易,比以太坊主網高300倍。

動態 | HashKey Capital通過購買穩定幣項目Terra的Luna投資Terra:據coindesk報道,穩定幣項目Terra已經獲得中國香港HashKey Capital的投資。據悉,該投資不是以股權的形式,而是通過購買Terra的Luna,一種在Bittrex和Bitrue 上交易的挖礦代幣,用于維持Terra 穩定幣的價值。該公司高管表示,這筆投資與Terra在該地區的擴張有關。[2019/8/27]

Perp的V2選用Arbitrium,一方面UniswapV3選用Arbitrium有關,因為v3的流動性池建立在v3上面。V3的因為集中流動性滑點會更小,這是比Perpv1的vAMM更進步的地方。另一方面,和Optimism相比,Arbitrium完全兼容EVM,這樣Uniswap完全不用做任何修改,就可以直接上線,這影響一大批的非項目的選擇。完全兼容和部分兼容的區別就在此。5月底,Uniswap的社區群投票幾乎100%支持v3在Arbitrium上線。已經有許多項目開始支持Arbitrium,除Uniswap外,包括Aave,Band,Hop,imToken,MakerDAO,WBTC等70所個項目都選擇了Arbitrum。

DerivaDEX

DerivaDEX的主要產品是永續互換合約,也就是和Bitmex類似的鏈上版本。

來源:DerivaDEX

DerivaDEX使用的是訂單薄,DerivaDEX也設計了類似PerpetualProtocol的Insurancefund,用來保護當協議出現一定損失。爆倉沒有什么特別的解決辦法,需要依賴insurancefund去解決,這也是Bitmex永續合約創造的另一個機制。

在DerivaDEX,資金費率的游戲也可以變成一種交易策略:比如可以持續構造一個現貨多方和期貨空方,當假設資金費率利于己方時候的,就賺了固定的資金費率。

永續期權ShieldProtocol

ShieldProtocol是一個鏈上永續衍生品協議,其經濟邏輯是非合作博弈邏輯。其第一版產品是一個鏈上永續期權產品,之后會開發永續合約產品,場外期權及結構化產品。具有非抵押、透明、無中介費、去信任以及容易上手等特點。永續期權產品形式邏輯和永續期貨類似,即期權價格的payoff由價格變動,資金費和交易費決定:

Payoff=(No.OfContracts*PriceChange)-FundingFee-TradingFee

期權相比期貨,沒有清倉的概念。每天的最大損失就是資金費率。其流動性由私池和公池兩個池子支持。Shield的核心創新在于永續期權的定價公式的解析解,形如BSmodel,已如前所述。

期權在marketfit層面最主要的問題是,因為操作復雜,所以并不是很適合散戶,T字報價板就是一個最大的障礙。最大的期權交易所Deribit的交易量比較少,期權領域更加適合于專業交易員。Shield解決這個困擾的辦法是:1.于是引入了broker角色,broker幫助用戶理解期權和提供交易/投資咨詢。整個過程發生在鏈上,broker可以獲得傭金,和傳統金融一樣,傭金來自于被推薦者的交易傭金。2.將傳統的交割期權改造成了永續期權,并讓用戶只能做平值的買權,這樣大大降低了用戶使用門坎和風險。

Shield特有的是公池、私池系統。私池作為主要的交易池,公池作為補充。私池是為專業交易者服務的,他們可以通過外部對沖轉移風險。公池的門檻較低,適合散戶和風險厭惡者參與。在T=0時刻,私池相當于期權的賣方,交易者為期權的賣方,所有的交易都是peertopool的,流動性來自于池子。新開單的分配由隨機數決定,一個是區塊的哈希,另一個區塊的時間。訂單被隨機匹配到私池中。私池的提供方獲得基于SLD的交易費,私池的費用收入較高。清算人通過提供清算服務,獲得獎勵。Shield的五個角色通過非合作博弈來維護協議的穩定。

永續期權的顯性用處,投資者可以不必承擔移倉的麻煩,作為期權的持有方,沒有爆倉風險。期權的長期持有就是要付出時間價值,即每天都有時間損耗,永續期權不需要付出時間價值,付出的是fundingfee。永續期權的隱形用處,提供了一種可以博弈波動率用的衍生品。當把永續期貨和永續期權結合起來,剔除掉一次項,剔除掉時間價值,,那合成的產品就是一個純粹的波動率,給非方向性的博弈提供了大的空間。此外豐富了產品組合,可以體現了真正的可組合性。永續期權可以和交割期權結合起來,形成一些策略,但是目前的永續期權價格機制還比較繁瑣,不太好計算各類greeks的風險暴露。

?OPYN

Ribbon和OPYN的故事顯示出了一個有趣的現象,復雜產品的創意往往依靠極端簡單的前端做到擴大化,正體現了DeFi可組合性的優勢。RibbonFinance?利用了OPYN提供的永續期權模板,創造出了類似定期儲蓄的資金池,底部由putselling和coveredcall策略的期權賣出策略支撐,可以給用戶提供類固定收益的集合產品。

Ribbon相當于為OPYN建立了一個策略聚合收益前端,幫助用戶每周固定執行賣出期權策略,也就類似于永續期權的衍生品。實現原理是,ThetaVault把投資人的90%的存入資金在OPYN鑄造coverdcall,并以oToken賣給做市場,期權的參數設定由ThetaVault決定,用戶無需考慮,一般會選用價外期權,這樣可以賺到premium,缺點是若單位時期內,標的價格上漲至行權價,用戶會承受損失。

這里不得不提一下OPYN,OPYN越來越走向底層,特別是一些是實用性的工具如看漲期權,清算機器人,期權流動性池以及永續期權金庫模板,這個模板被Ribbon所用,也為OPYN提升了大量的TVL。基本上OPYN的TVL的近期增長全部由Ribbon推動。

來源:Delphidigital

OPYN的底層:PerpetualVaultTemplates。它使用了一整套永續期權模板,任何人可以構建他們所需要的期權,省去了從底層bootstrap的功夫,做出來任何策略的,并以oToken的形式其表示這個期權。其可以容乃非常大量的期權策略,面向前端的vault可以自行構建客戶需要的產品。

從期權的發展看永續衍生品

古代和近代期權的發展可追溯到中東地區以及郁金香泡沫時代,都是一種約定的交易合同的形式出現。比如買家向賣家支付3.5%-10%的定金,到期日如果郁金香價格低于合同價格,賣家可以豁免買入義務。現代期權無論是理論還是實踐都在美國,商品期權起源于農作物和畜牧業,金融期權一開始都是去中心化的模式,都是場外期權。1973年是期權市場發展的轉折的一年,芝加哥期權交易所邀請南森公司完成了一份《南森報告》。同年FisherBlack、MyronSholes和RobertMerton分別發表兩篇論文,提出了結論近似的期權定價模型,也就是后來被稱之為BSM的期權定價模型。

1974年的美國證監會報告大量引用了《南森報告》的內容,四項結論非常重要:1場內期權有助于降低場內現貨的波動,2場內期權提升了現貨流動性,3場內期權不會分流流動性,4場內期權讓投資人開始成熟面對復雜的市場。在1985年美國四大監管機構推出了《期貨和期權交易對經濟的影響研究》,這個俗稱四方報告的刊物讓期權發展正式走上正軌。

期權的發展歷史非常之長,是市場、理論、交易者和監管共同作用的結果。對應到crypto的期權,我們發現理論是基本不變的,市場需求是存在的,交易者不太成熟,監管持很負面態度,符合早期也就是1973年以前股票期權市場的特征。衍生品發展的早期一般都具有較重的投機味道,直到投資者開始成熟,工具屬性才慢慢復現,對于機構和個人,期權的意義也明顯不同。所以發展crypto期權市場的定位是需要值得思考的。

為什么此時看好永續衍生品:

性能提升:Layer2上線是似乎解決了性能問題,更重要的是,給了衍生品launch新V的契機。在基礎鏈的AMM模式開始向訂單薄過度。隨著UniswapV3的出現,訂單薄這個之前被遺忘的方案重新回來了,AMM會和訂單薄一起

玩法多樣:永續是一個很好的方向,Crypto散戶多的特點,到期衍生品很多人操作不習慣。永續衍生品已被市場證明可以組合成有趣的收益產品。

期權熱度上升:期權的熱度在上升,期權很適合專業做市商的出現,專業做市商在Layer2做事已經司空見慣。永續、永恒期權的定價和時間已經開始形成風氣,這是促使專業交易員進入到市場的重要因素。

潛在的交易因素和非交易因素:只要全市場市場交易量上升,永續衍生品上量會非常快。而目前的一些其他因素讓DeFi衍生品有了增量。

永續衍生品的風險:

衍生產品的高杠桿是可以吸引客戶但是也對協議造成壓力

對其池子的設計者而言,流動性的提供方會面臨損失或者不愿意積極參與的局面

抵押品的選擇是一個雙刃劍

衍生品是否可以承擔高通量還未經過驗證

越接近于中心化的訂單薄系統,越接近于和中心化交易所競爭的位置。之前通過mining/staking機制激發了用戶,但是隨后是真正產品的競爭。

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