比特幣:大變數下，比特幣的趨勢發展及經濟周期

從2020年10月開始，比特幣月線連續六連陽，這種上漲在比特幣歷史上，甚至在傳統金融世界都是少有的。到底是什么推動了比特幣連續上漲？

我們曾在2月8日《特斯拉高調入局，比特幣2021年還會漲多高？》一文中預測BTC價格有望在4月達到50000-60000美元，并詳細分析了推動BTC持續上漲的主要因素，包括：新冠疫情、央行大量放水、灰度增持、DeFi鎖倉、比特幣減半效應等。

隨著時間推移，加密市場發生巨大變化，之前影響加密市場的重要因素也有所改變。本文旨在梳理從2月到當下加密市場歷經的變數，揭示多空博弈背后的復雜動因，并探討這些大變數將如何影響市場的下一步走向。

核心觀點

1.比特幣行情自今年2月以來可以分為三個主要階段：趨勢上漲階段、多空相持階段、中期大回調階段。

2.加密市場從機構為主過渡向散戶涌入，這種散戶涌入不同于純粹炒作，更體現出一種社區化力量崛起的趨勢。

3.伴隨特斯拉把比特幣納入資產負債表并接受比特幣支付，傳統金融市場不斷接納比特幣，這也促成了BTC多空相持階段。

4.由于和，政府對加密市場監管趨嚴。

5.印度疫情和美國第二輪經濟刺激計劃成為影響比特幣以及加密市場的大變數，并將延長本輪牛市的時間。

6.基于”四年減半“周期的價格預測模型或將失效，但比特幣深層的經濟周期依然有效。

7.比特幣處于主動補庫存階段，而比特幣需求端的增長速度仍然大于補庫存的速度，因此比特幣行情仍然處于中期相對較早階段。

拆解今年2月以來比特幣經歷的三個階段

隨著區塊鏈技術發展以及DeFi崛起，比特幣逐步進入傳統金融市場，影響比特幣的因素也越來越多，各方博弈，此消彼長，最終市場博弈的結果綜合展現在行情表現上。我們可以通過對市場行情的分析，劃分出不同的市場階段，進而探究不同階段的市場主力以及趨勢變化。

下圖即為我們大致劃分出的六波漲跌：

第一輪大漲大致為1月28日-2月21日；第一次回調時間大致為2月22日-2月28日；第二輪上漲為3月1日-3月13日；第二輪回調時間為3月14日-3月25日；第三輪上漲時間為3月26日-4月13日，第三輪回調時間為4月14日-4月25日。

本文認為，第一輪拉升主力主要是以機構為主，第二輪拉升主力則體現出散戶涌入跡象，第三輪拉升主要是在消息面刺激下的拉盤；第一次回調背后最主要是機構拋壓導致，第二次回調本該是連同美股一起開啟的回調，但被一系列利好打破，第三次回調則體現出散戶無力推高比特幣，機構又持續拋壓，市場在利空影響下出現回調。

Interlapse CEO：比特幣價格或在第四季度發生重大變化:金色財經報道，Interlapse首席執行官Wayne Chen在接受采訪時表示，比特幣的重大變化可能不會早于第四季度。他表示，如果全球經濟到9月達到相對穩定，則比特幣可能會開始走高。他分析稱，在股市上的一切都變得如此不穩定的情況下，比特幣被視為投資的次要資產。大型散戶投資者現在對比特幣價格的擔憂減少了，對股票價格的擔憂則增加了。[2020/7/15]

依據上述劃分，進一步從趨勢行情角度劃分，第一輪上漲、第一次回調以及第二輪上漲其實都可以算是趨勢上漲階段；第三輪上漲其實也可以看作較大的反彈行情，因而第二次回調和第三輪上漲可以看作市場相持階段；第三輪大回調，其實是第二輪回調的最終爆發，是一場早該來的回調，可以看作中期回調階段。

趨勢上漲階段：從機構為主到散戶涌入

2020年，比特幣從年初最低4000美元附近一路狂飆突進，年底時BTC已經逼近3萬美元大關。在此期間，機構無疑是推升比特幣上漲的最主要動力，其中灰度堪稱市場行情的風向標。

據統計，截至2021年1月6日，灰度基金持有的比特幣數量高達60.68萬枚，2020年二三季度，流入灰度的比特幣數量，分別達到了新挖出的比特幣數量的70%和77%。而灰度基金背后的買家又多為加密資產借貸公司、對沖基金、共同基金、私人財富公司、咨詢顧問公司、家族辦公室等。

等到1月28日，灰度持有BTC數量為647287.99，到2月21日灰度持倉BTC為655465；從2月22日起，灰度幾乎沒有增持，截止5月5日，灰度持倉BTC數為653381.35。

????????????????????????????????????????????????????圖源：Highcharts.com.cn

從數據上可以看出，灰度增持幅度最大的是2020年，2020年1月末增持跡象明顯，從2月開始逐漸放緩，從2月末開始基本不再增持，機構通過灰度入場跡象明顯減弱。

北京時間2月8日20點左右，據彭博社消息，特斯拉表示總計對比特幣投資15億美元，這成為刺激散戶入場的一個標志性事件。馬斯克不僅是在言論上開始支持比特幣，而且開始行動，對于其眾多粉絲而言具有很強號召性，馬斯克就像一個旗手，在旗手的帶領下散戶大軍開始磨拳擦掌準備涌入。2021年2月11日，加拿大資產管理公司PurposeInvestmentsInc.獲得了加拿大安大略省證券委員會批準發行比特幣交易所交易基金，并于當地時間2月18日在多倫多證券交易所交易。比特幣ETF追蹤比特幣的價格，購買了比特幣ETF，就相當于間接投資了比特幣，在收益上沒有任何區別，但不像GBTC會存在溢價，也不用負責保管等繁瑣問題，大大降低投資者進入加密市場的安全與合規門檻。加拿大首只比特幣ETF的通過可以說為散戶入場提供了便利的渠道和工具。

聲音 | 京都大學教授：研究區塊鏈有助于應對新興科技帶來的巨大變革:京都大學教授巖下直行目前正在領導京都大學實施Ripple的大學區塊鏈研究計劃（UBRI）。巖下直行認為，傳統機構正處于新興科技帶來的巨大變革之中，這種不穩定需要具有重疊專門知識領域的人員和機構將其轉化為積極的變革。對區塊鏈的研究可以推動這一演變，因為它迫使人們研究經濟、商業和法律等相關領域。此外，學生們還可以被迫以不同的方式思考教育，利用他們對區塊鏈的了解來解決更大的問題，如氣候變化或全球難民問題。[2019/12/5]

2月18日，中國投資界知名人士但斌在微博透露，他買了1%的比特幣ETF基金，并且說：雖然有點晚，但想通了就踐行！當然買的比較少，希望保持一下對新生事物的好奇心！

如果說特斯拉充當了散戶入場的旗手作用，比特幣ETF為散戶提供了便利的入場工具，那美國歷史性經濟刺激計劃則為散戶大軍提供了充足的彈藥。

1月14日，尚未上任的美國總統拜登提出一項被稱為“歷史性”的1.9萬億美元經濟刺激計劃，其中最主要的內容是直接向符合條件的美國民眾發放1400美元，以及將最低工資提高至每小時15美元。最終的方案為直接向符合條件的美國民眾發放1400美元補助的條款。美國當地時間3月6日，美國參議院以50票贊同，49票反對，通過了1.9萬億美元新冠紓困救助法案。到4月7日，有逾1.3億個家庭收到經濟刺激計劃下分發的支票。

美元流動性泛濫大大助推了全球金融資產泡沫，而比特幣作為今年以來表現最好的資產，這種助推作用更為明顯。我們也在比特幣行情走勢圖中標注了美國經濟刺激計劃實施的重要時間節點。

美國當地時間3月6日，美國參議院以50票贊同，49票反對，通過了1.9萬億美元新冠紓困救助法案，隨后美國居民陸續收到救濟資金。加密貨幣交易平臺Gemini近期發布了一份新的《美國加密貨幣狀況報告》，其中相關信息也顯示出散戶大量涌入的現象。其報告顯示：在2021年期間，全國的加密貨幣投資者將顯著擴大和多樣化，多達63%的受訪者承認自己對加密貨幣有好奇心；Gemini估計，近14%的美國人口現在擁有加密貨幣。

也就是說，在馬斯克的呼聲中，很多散戶拿美國政府發下來的錢，借由更低門檻的比特幣ETF或者Coinbase等合規交易所大舉入場；此時，又值GBTC的解鎖潮到來，機構在比特幣完成一輪大幅上漲之后大舉套利拋售，市場從而完成從機構到散戶的接力。

值得注意的是，這一次散戶涌入現象體現出一種社區化力量崛起的趨勢，而不僅僅是簡單的炒作。

無論是傳統金融市場的”游戲驛站“事件，還是加密市場上的狗狗幣暴漲，以及近期大熱的SHIB等寵物幣，我們透過這些現象都看到一股去中心化和反精英化的社區力量，這股力量中就包括：ElonMusk、CaroleBaskin、MarkCuban、GenneSimmons、SnoopDogg等名人以及WallStreetBets、SatoshiStreetBets等組織。這種力量其實一直存在，只是新冠疫情加劇了全球深刻的經濟和社會矛盾，同時DeFi的興起為普通民眾提供了更多投資渠道和選擇。我們在《SHIB，一場有趣的社區化實驗》一文中有更為深入的探討，歡迎點擊閱讀。

分析 | ETH基本面有較大變化 單日領漲主流代幣:據TokenGazer數據分析顯示，截止5月7日0時，以太坊24H價格區間為$159.13—$168.41，交易量為$7,384,659,813，總市值為$17,845,189,085，以太坊總市值環比昨日上漲了3.87%，而交易量增加了13.21%。當下ERC20代幣總市值約為以太坊總市值的68.2%，較昨日下降5.83%。期貨方面，目前Bitfinex和BitMEX總多單量占比64.71%，總空單量占比35.29%。受益于CFTC可以批準合規的以太坊期貨的利好消息（coindesk），截止7日11時數據顯示，以太坊單日領漲諸多主流數字貨幣。[2019/5/7]

市場相持階段：BTC大踏步走向傳統金融市場

3月14日-3月25日的回調本應是一次相對更大的回調。從技術圖上看，比特幣已經連續六連陽；從多空力量看，在機構拋壓下，散戶涌入的力量其實相對薄弱，難以形成支撐；從宏觀上看，比特幣的這次回調其實與美股同步，這也主要是受美聯儲加息以及經濟復蘇預期影響，資金開始從線上向線下轉移。

但是，比特幣在一系列利好刺激下，被硬生生拉了起來，從而形成一段相對較長的趨勢相持階段。具體而言，這主要直接得益于三件接連發生的大利好。

第一件事：3月24日，特斯拉在美國官網宣布支持比特幣付款。隨后，馬斯克也在推特確認并補充，“現在可以用比特幣購買特斯拉了。特斯拉只使用內部及開源軟件，直接運行比特幣節點。支付給特斯拉的比特幣將以比特幣保留，而不是轉換成法定貨幣。今年晚些時候在美國以外地區提供比特幣支付功能。”特斯拉接受比特幣支付的示范效應明顯，隨后大大小小很多公司和機構接受比特幣支付，此舉使得比特幣大踏步走入傳統商業環境。

第二件事：3月28日，美國白宮新聞發言人JenPsaki表示，美國總統拜登將于3月31日發表新的3萬億經濟復蘇計劃法案，而將于四月份公布第二份法案。美國繼續大手筆放水，這從根本上提振了市場信心。

第三件事：3月29日，VisaInc表示，將允許使用加密貨幣USDC結算其支付網絡上的交易，且已與支付和加密平臺Crypto.com一起啟動了試點計劃，并計劃在今年晚些時候向更多合作伙伴提供該選項。這一消息也大大利好BTC，從而推動比特幣進一步放量上漲。

中期大回調：”418“暴跌背后的深層原因

4月16日，據歐易OKEx行情數據顯示，BTC從63524美元附近開始下跌，在4月18日一度大跌至50900美元。據統計，4月18日12時，在1小時內合約市場全網總計爆倉39.6億美元，當日加密市場爆倉量超過2020年312與313之和。加密市場絕大多數幣種跟隨下跌，多頭慘遭血洗。之后數日，BTC繼續下跌，最低跌至46988美元，觸及MA120中期趨勢線，此次大回調累計跌幅約26%。

分析 | TokenGazer：今日ETH數據分析 ERC20代幣活躍地址數出現較大變動:據TokenGazer數據分析顯示，過去24小時里，以太坊價格區間為$169.4—$175.6，交易量為$7,596,912,731，總市值為$18,136,462,572。ERC20代幣總市值約為以太坊總市值的74%，歷史占比最低值為34%，歷史占比最高值為82%，較昨日滑落3個百分點。另，ERC20代幣中活躍地址數排名前五的代幣依次為：BNB、HT、ENJ、USDC、TUSD，其中最高值為1991，最低值為1107。較昨日活躍地址數數量有較大變化。[2019/4/24]

在連續BTC連續下跌中，4月18日的暴跌最為慘烈，直接原因主要為三大謠言：美國財政部將指控數家金融機構使用加密貨幣洗錢，Coinbase內部人士于上市后拋售股票，以及土耳其禁止比特幣支付。當日這三大謠言均被證偽。但”418“暴跌真的只是因為謠言誤殺？為何市場并未反彈，而是繼續暴跌？

再回過來看這三個謠言，事實上，除謠言二外，謠言一和三并非完全捕風捉影，而是預示著政府對加密市場監管趨嚴。接下來，我們將結合行情表現來看美國監管政策對加密市場的影響。

4月16日，美國白宮新聞秘書JenPsaki在周四的新聞發布會上表示，在監管加密貨幣方面，拜登同意美國財長耶倫在監管加密貨幣方面的觀點。耶倫曾在1月的提名聽證會上呼吁立法者“減少”加密貨幣的使用，并表示：“我認為我們確實需要研究減少使用加密貨幣的方式，并確保不會通過這些渠道進行洗錢。”這也就是說，美國白宮和財政部達成一致將"減少加密貨幣的使用"，對于加密貨幣洗錢方面的監管也將采取行動。

從行情表現看，4月13日，BTC大幅拉漲突破前高，隨后兩日回踩，已經基本具備進一步突破跡象，但4月16日開始，受美國白宮發言影響，BTC持續回落，直至4月18日暴跌。4月20日，據消息人士稱，拜登政府正在為快速增長的加密資產制定立法框架。由于對4月16日白宮加密貨幣表態的悲觀預期，這也使得市場表現繼續弱勢。

4月23日，BTC繼續暴跌，這與監管趨嚴有進一步關系。美國證交會委員表示：難以禁止比特幣，監管目標是禁止將加密資產用于非法目的，可以重新審視比特幣ETF。中國處置非法集資部際聯席會議在4月23日也表示：密切關注打著虛擬貨幣等旗號的新型風險。土耳其央行行長4月23日表示，財政部計劃在兩周內宣布新的加密貨幣法規，政府不會完全禁止加密貨幣。

通過這一系列事件可以看出，在加密市場快速發展后，散戶大量涌入，很多國家政府出于金融監管和捍衛傳統金融市場地位的角度，開始對加密市場進行或考慮進行嚴格監管。市場對于監管趨嚴表現出悲觀預期，這也是造成比特幣”418“暴跌的主要原因，而監管趨嚴也將成為加密市場未來的一大趨勢和變數。

聲音 | Coinbase首席律師：全球比特幣監管今年將產生巨大變化:據福布斯報道，Coinbase的首席律師Marcus Hughes在接受采訪時表示，全球比特幣監管在今年將產生巨大變化，加密行業將在一兩年內看到重大發展。今年將形成更全面、更先進的加密貨幣法規，特別是在歐洲地區。[2019/1/22]

大變數下的比特幣，“命”更好了

上文我們結合行情，介紹了比特幣大回調以來加密市場的重要變化，這些變化的影響也非常大。關于這些變化，我們在2月8日《特斯拉高調入局，比特幣2021年還會漲多高？》一文曾預判到：

相較比特幣，機構對以太坊等投資興趣明顯增加，并顯示出多元化配置加密資產的傾向；牛市前期由比特幣主導，下一階段將由以太坊及其生態主導；由于以太坊性能限制，競爭性公鏈將享受以太坊價值外溢紅利。比特幣上漲過程中，前期由灰度等機構投資者主導；2月之后，DeFi成為BTC上漲的主要影響力量。BTC價格有望在4月達到50000-60000美元。

但是，世界總是充滿變數，這也就從根本上影響了我們之前預測，這種大變數主要集中在：印度新冠疫情大爆發，使得全球新冠疫情拐點充滿變數；美國第二輪經濟刺激政策逐漸浮出水面，將對全球經濟以及比特幣產生深遠影響。

印度的“疫”外

4月27日，重慶報告發現1例自印度輸入的確診病例。4月28日，中國工程院院士張伯禮在第十三屆健康中國論壇上表示，全世界的疫情整體還沒有結束，原來我們估計到今年年底疫苗廣泛接種以后，可能會逐步趨于平緩或得到基本控制，但現在印度的情況讓我們又警覺起來，變異以后對疫苗的作用產生了影響，所以我們說，這場戰斗還沒有結束。

此次印度的”疫“外，讓全球新冠疫情防治重新籠罩在一片陰影之下。截至2021年4月24日，根據官方數據，印度累計感染率為1.16%，離群體免疫70%的水平估計需要幾十年的時間。

印度這次大爆發最可怕之處在于“反季節爆發“。病在印度熱季這樣大爆發意味兩件事——第一，病已經突變出了耐高溫特性，可以在盛夏大肆傳播并產生癥狀；第二，就算有抗體可能也無濟于事，孟買和德里等城市居民的抗體檢出率都很高，然而在變異病面前不堪一擊。印度雙重突變病點燃的這場大火已經燒了起來，有可能蔓延全球，之前對于疫情的發展預測可能會被推翻重建。

灰度在《財富大轉移推動BTC成為主流投資標的》的報告中稱：在接受調研的比特幣投資受訪者中，63%表示做出投資比特幣的決定是因為受到新冠病疫情影響。可以預見，如果印度疫情蔓延全球，BTC在新冠疫情影響下，其上漲周期將被大大延長。

美國第二輪大放水正奔涌而來

望向大洋另一邊，美國疫情防控也不及預期，其政府再次瘋狂印錢放水。

3月31日，美國拜登政府宣布了高達2.3萬億的新一輪刺激計劃《美國就業計劃》，北京時間4月29日上午9時，據財聯社消息，美國總統拜登又公布了一項價值1.8萬億美元的“美國家庭計劃”。”美國就業計劃“主要是通過投資基建為民眾創造就業機會，”美國家庭計劃“可以說是直接利好美國家庭。

如果第二輪經濟刺激計劃落地實施，那么美國民眾手中的現金流會更加寬裕，這可能會促使更大規模的散戶涌入加密市場。

與此同時，美國第二輪經濟刺激計劃包括向富人征稅，某種程度上會導致富人對于加密資產的拋售。投資加密資產的美國投資者，如果在持有一年以上之后出售加密貨幣，就已經要面臨資本利得稅的風險。同時，美國國稅局也加大了對出售加密資產的征稅力度。有分析認為，美國總統拜登計劃將富人的資本利得稅提高近一倍，促使持有加密資產的富人拋售，加劇了BTC下跌。加稅消息爆出后，我們觀察到GBTC溢價率達到-16.7%，創近期新高，美股市場上的GBTC拋壓明顯放大，這表明機構投資者確實受此利空影響在加大拋售。

我們上文已經較為詳細研究了美國第一輪經濟刺激計劃對于行情的影響，如果美國第二輪經濟刺激計劃落地，這對于加密市場而言將產生更為巨大的影響。

適配新時代背景的比特幣價格預測模型

2020年，宏觀大變局在很大程度上催生了DeFi的爆發；目前印度新冠疫情的大爆發和美國第二輪財政刺激計劃的推進，無疑將繼續對加密市場產生深遠且巨大的影響。比特幣”四年減半“鐵律或將第一次被打破，諸多據此建立的比特幣價格預測模型已面臨失效風險。

“四年減半”的周期性規律正在減弱

在比特幣發展歷程中，四年”減半周期“曾多次被驗證是有效的，有很多分析者將這種現象視為一種規律，然后按照”歷史總是重復相似“的原則，以時間線來預測BTC價格變化。其中比較有代表性的便是江卓爾，下圖為江卓爾用數學方法計算的牛熊見頂和見底時間。

同樣對“四年減半”規律感興趣的還有機構PanteraCapital。PanteraCapital認為，比特幣挖礦獎勵減半第一次影響最大，因為獎勵減半量占總供應量的比例最大，減半效應爆發的時間也越短；但隨著區塊鏈獎勵減半占供應量比例下降，“減半效應”爆發所需的累積時間也更長。下圖展示了比特幣三減半時，BTC供應量降低對應的減少百分比：

??????????圖源：PanteraCapital

第一次比特幣區塊獎勵減半，占到了總供應量的15%；第二次比特幣區塊獎勵減半，供應量僅是第一次減半的三分之一，這個現象非常有趣，因為這次減半對價格上漲幅度的影響剛好也是三分之一。如果將這種變化趨勢推算到2020年發生的比特幣區塊獎勵減半事件上，那么：這次比特幣供應量的減少幅度僅為2016年的40%。倘若這種關系成立，則意味著比特幣價格上浮幅度也為之前的40%。PanteraCapital據此計算出比特幣會在2021年8月達到115,212美元的價格峰值。

通過介紹上述兩種預測模型可以發現，第二種價格預測模型相比第一種價格預測模型更為“科學”。不過，這種兩種價格預測模型本質上都是根據過往價格表現，結合時間線總結出來的“經驗之談”。經驗終歸是經驗，并非是事物發展的本質規律，在這次疫情影響下，這些”經驗“恐將失效。事實上，在疫情影響下，無論是江卓爾還是PanteraCapital，對于牛市持續的時間以及BTC的峰值都已經做出了調整，這實質已經宣告兩者此前的價格預測模型失效。

”庫存周期“更能解釋比特幣行情

目前，越來越多人意識到本輪牛市將會是長牛慢牛。有些觀點認為市場目前處于初期，也有觀點認為目前處于中期或者中后期等等，但這種預測大多基于經驗和感知，缺乏較為系統的理論進行指導。

我們之前曾在《揭秘比特幣牛熊轉換背后的經濟學原理》中提出一個關于比特幣周期的價格預測模型，文章認為中本聰在設計比特幣減半時間時也是遵循了”庫存周期“。這個價格預測模型目前仍能較好預測和解釋比特幣價格以及發展情況。

庫存周期，也被稱為基欽周期，屬于資本主義中的短經濟周期，一般在3-5年。基欽周期的內在基礎是，商品的需求沖擊是被動的、外在的，而供給調整是主動的、內在的，因此需求和供給的不同變動形成了四個周期性階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存以及主動去庫存。在比特幣的牛熊轉換過程中，也同樣符合這四個周期性階段。

比特幣實質上也是一種數字化商品，按理來說不太應該受到傳統庫存周期的影響，但是生產比特幣這種商品的礦機是實體，這是必然受到庫存周期影響的。比特幣網絡本質上就由礦機提供算力維護運營下去的，這也是比特幣受到庫存周期影響最為主要的原因之一。如果從挖礦角度來看，在正常情況下，比特幣的價格發展和庫存周期的關系如下：

當比特幣的市場需求增加，價格開始回升，挖礦利潤增加刺激更多礦工涌入，礦商庫存來不及反應，從而銷售增加而被動去庫存。

比特幣市場需求大幅擴張，價格明顯上漲，挖礦收益更加豐厚，礦商預期開始積極，主動增加庫存。

比特幣市場需求開始變弱，價格出現滯漲以及回落，挖礦利潤降低，礦商來不及收縮生產，銷售下滑導致庫存被動增加。

比特幣市場需求進一步萎縮，價格下挫，挖礦利潤進一步降低，礦商預期消極，主動削減庫存。

依照上面介紹的庫存來看，本輪比特幣牛市中的”四年減半“周期現象必將被打破。從需求端來看，新冠疫情影響下，數字化進程大大加快，比特幣被越來越多機構認可，年輕人對比特幣也表現出極大興趣，比特幣的需求空前旺盛，這大大提振了比特幣價格的上漲；按正常的周期發展看，伴隨比特幣價格上漲，挖礦利潤會迅猛上漲，市場對于比特幣礦機的需求會非常旺盛，按理會有很多礦工涌入，但是在新冠疫情影響下，比特幣礦機生產量嚴重不足。從牛市周期上看，我們處于主動補庫存階段。

結合上文探討的印度疫情大爆發、拜登政府計劃推出的”美國家庭計劃“、DeFi的持續高速發展以及機構投資者的不斷進入等因素看，比特幣的需求端增長速度仍然大于補庫存的速度。因而，本文認為現在仍然處于牛市中期相對較早階段。

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