DEFI:本輪加密貨幣牛市下的投資思考及趨勢預測。

近期，ArkStreamCapital合伙人WarrenFang對「長周期牛市下加密行業的投資思考」為主題發表了演講，WarrenFang表示，ArkStreamCapital將奉行兼顧未來發展與資金效率的投資方法論。

所謂注重資金效率，就是要投資是去尋找一些在現有基礎設施下的加密應用創新，他們的創新能滿足當下場景的迫切需求；在看重資金效率的同時，我們也需要暢想未來，參與到整個Web3.0時代的投資里，關于這一類的項目，可能我們在現階段尚無法知道其未來確切的產品模型，以后的發展中可能也會存在著較大的變數，所以我們會更注重去評估項目是否有好的想法，團隊是否扎實。

以下為WarrenFang演講全文：

大家好，我是Warren，今天我要分享主題是「新周期下加密行業的投資思考」。

首先分享一下什么是新周期？我們認為，目前加密行業處在前所未有的新周期之下，與之前三四年牛熊交替周期不同，我們認為這次周期會存在十年之久甚至更久。如果要探討之前有沒有出現過這種情況，可以參考2000年的時候互聯網泡沫破滅之后，整個互聯網產業開始的持續增長。中間雖然遇到2008年的次貸危機，但整個互聯網行業的增長趨勢從來沒有改變，一直都在處于不斷的增長中。我們認為接下來，即從2020年開始的這一波加密行業的投資牛市，將是一個持續時間較長的牛市周期。

原因是什么？我們不能沒有任何理由去進行預估，不是說我們坐在了這里就認定了這是個長牛，而是說它確實存在著外部和內部兩方面的原因。

首先說外部原因。我們認為目前處于宏觀周期下的全球通貨膨脹階段，新冠疫情引發了美國失業率的迅速上漲，一度達到了1929年大蕭條的水平。為了拯救經濟，美國央行采取了大放水措施，導致美國一度進入零利率時代，甚至有人預期還會進入負利率時代。美國只是一個縮影，全球各國的央行都在進行放水，這導致了全球性的通貨大膨脹，一方面貨幣出現貶值，另一方面更深遠的影響是美元信用危機。目前全球經濟建立在美元信用體系下，無論是進出口貿易還是大宗商品交易，我們都需要用到美元進行結算，但在美國這樣一次史無前例的大放水后，美元信用可能會受到進一步沖擊。

高盛經濟學家：美聯儲此次加息或是本輪周期的最后一次:金色財經報道，高盛經濟學家David Mericle表示，這次加息可能是加息周期的最后一次。美國發生經濟衰退的可能性低于市場預期，而預計降息要到2024年第二季度才會開始，并將以每季度降25個基點的速度進行，最后利率將停在3-3.25%區間，高于FOMC點陣圖上2.5%的長期預測。[2023/7/21 15:51:01]

其次，從2015年之后，全球互聯網行業的創新開始放緩，到2020年，互聯網行業的發展遇到了一定瓶頸，這個瓶頸可能來源我們前面講到的宏觀經濟周期的原因，也可能是因為我們很難在當前技術框架上找到市場上能拓展需求的方向。這就導致市場上資本優質標的的缺失，從華爾街到全球所有資本，大家都在尋找優質標的，隨之就看到了加密貨幣。比特幣作為加密貨幣市場的龍頭產品，受到了各國投資機構以及華爾街金融巨頭的青睞，最近更是能看到一些很明顯的追捧。全球大放水加優質標的的缺失，是我們所說的「我們將進入一個持續時間較長的牛市周期」的外部原因。

第二是內因。我們認為，加密市場在過去四年時間內已有了長遠的積累，估值模型已發生變化。2017年時如果你去看市場上大部分的項目，你會發現它們大都是故事驅動的。當時的情況是，人們可以暢想未來是什么樣的，根據暢想做一張PPT、寫一張白皮書，告訴別人我們有這樣的解決方案，但當項目真正落地之后，大家會發現實際的情況要復雜得多。到了今天，2020年后以及2021年，整個行業的估值模型已發生了巨大改變，從原來的故事驅動變成了現在的用戶和產品驅動。現在我們可以明顯看到DeFi產品、交易所平臺幣等等的估值方式已逐漸成熟，我們可以合理估算整個產品的估值模型，這是數字貨幣進入到傳統資本市場的重要步驟。

DeFi產品的發展還帶來了TVL的快速增長，帶來了大量的用戶留存、用戶互動以及不同產品之間的交互，這推高了我們對以太坊以及其他區塊鏈的使用需求，這部分可以理解為商業模式的成熟，或者說是區塊鏈行業的成熟。

還有一點很重要，代幣經濟經過多年發展，到2021年的牛市得到了成熟發展。此前，我們會區分一種代幣是證券型代幣還是功能型代幣，可能有一些區塊鏈項目為了隔絕外部風險，保證團隊安全性，都把自己的代幣定義為功能性代幣。然而，我們后面發現，其實功能性代幣有一定缺陷，并不能很好地跟隨網絡增長而進行發展，證券型代幣涉及分紅、回購，這是一種很好地促進用戶增長的方式，讓用戶不再僅僅是區塊鏈網絡的使用者，而是成為了網絡的建設者，大家發現，市場上越來越多的加密貨幣，同時具有功能屬性和證券屬性。

報告：專業交易員、鯨魚和機構是比特幣本輪牛市的最大獲利方:OKEx數據部門的一份最新報告顯示，專業交易員、鯨魚和機構充分利用了比特幣最近的牛市行情，而散戶交易員基本上只是隨波逐流。這份報告研究了8月至11月底OKEx的交易數據，得出的結論是：交易金額超過2枚比特幣的交易員一直在套現，隨著小型交易員不斷買進，他們采取了更為謹慎的方式。報告稱：“雖然一只鯨魚每天可以輕松地執行幾筆10萬美元的交易，一個只有大約10萬美元交易資金的大型交易員理論上也可以這樣做。金融機構也是如此，眾所周知，這些機構進行大規模的買賣，但這些交易也可能歸因于鯨魚。”（Decrypt）[2020/12/12 14:59:56]

我們認為產品層面的創新以及經濟模式的更新真實解決了金融需求，進一步促進了加密行業的發展，這是整個行業發展的內因。在內因和外因共同作用下，市場從312的最低谷走出，當時加密貨幣總市值僅剩2000億美金市值，到現在已經是2萬億美金的體量了，十倍的增長，意味著加密貨幣市場逐漸成為主流金融市場的可選標的，當年的加密貨幣體量很小時，頭部的投資機構可能還無法將其作為選擇，隨著現在市場體量的進一步膨脹和增長，華爾街的投資機構反而愿意持有比特幣并將其作為交易標的。整體市值的增長，意味著市場參與者變多了，也意味著更多的資金進入了市場。

在內因和外因的共同推動下，合力就形成了。這個合力一旦形成，趨勢將是不可逆的。當然，這不是說短期內不會發生回調，而是短期內的某一次回調或瀑布性下跌無法改變整個行業發展的進程。事實正是如此，從2020年下半年開始，整個行業實現了爆發性增長，盡管中間有過多次30%的回調，但整體趨勢從未改變。

很多進入行業較早的人已開始擔心牛市還能持續多久，或者是開始找機會離場。大家在思考：泡沫何時破滅？在討論這個問題之前，我們先來定義一下到底有沒有泡沫。

特斯拉創始人馬斯克以及Twitter創始人JackDorsey的喊單，華爾街機構的介入，主流媒體的紛紛報道，這些信號讓人覺得當前的市場泡沫已無比巨大了。但事實是這樣的嗎？

Cobra：本輪牛市比特幣價格峰值或在3萬美元左右:7月28日晚間，Bitcoin.org網站共同所有者Cobra發推稱，如果比特幣推動新的牛市，我們有責任不鼓勵人們在非常高的價格買入。這一次價格峰值可能在3萬美元左右，然后價格將回落到1.5萬美元左右。Cobra提醒稱，永遠不要在峰值買入，除非你打算持有很多年。[2020/7/29]

看看Coinbase上市后的市場反應，可以得出一個明顯的結論：市場遠不夠預期火熱。Coinbase作為數字貨幣行業的龍頭資產，其上線納斯達克之后整體的流通市值只有500億美元左右，在美股市值排名只有500-800名之間，遠遠沒有達到我們曾看到的2000年互聯網泡沫時期的級別。或者對比2015年A股市場的泡沫，那時的A股每天有上萬億的成交額，上證指數短時間內從2500點攀升至5000點，對比那時的全民炒股景象，我們認為幣圈目前每天的成交量遠遠沒有達到那種級別的火爆。除了比特幣之外的頭部產品，比如ETH、BNB、Coinbase股票等等，都還沒有受到全球范圍的熱烈追捧。

看一看當前市面上的DeFi項目，其TVL相比整個市值，是遠遠高于正常比例的。大量DeFi項目上面鎖著大量的資產，但估值很低，納入DeFi產品的年化收益率，我們會發現這樣一些項目的MC/TVL的比例很低，這與大家擔心的泡沫破裂的情況相差甚遠，所以我們認為目前市場還是處在很好的上升期內，并沒有明顯的泡沫。

要預測二級市場的頂部是非常難的，但從我們剛剛講的因素可以得出一個結論，我們現在也只是在整個發展的進程中，我們的旅程遠不止于此。既然無法預測這個頂部，最好的形式就是參與其中。這是我演講的第一點，定義了什么是新周期，以及我們現在處于怎么樣的周期，我們應該怎么操作。

接下來進入第二點，我將討論在這個周期下應該采用怎樣的投資策略，或者說ArkStreamCapital會以怎樣的策略參與到區塊鏈項目的投資中。

我們認為，現在區塊鏈行業的發展兼具原生應用與宏大愿景。

什么是宏大愿景？讓我們來暢想一下Web3.0時代，未來每一個人在互聯網及加密世界里都會有一個獨立的身份，自己能夠掌管自己所有的數據，以個體形式參與到每一個加密應用里，而且這些應用都是去中心化的，不受中心化機構管控。整個網絡未來將非常發達，大家能夠在這里邊進行任何的互動。這是加密世界想要實現的宏大愿景，我們認為這將分為三個階段，也對應了目前市場上三種類型的項目。

分析 | 本輪BTC大跌中 大部分賣方的持倉時間不超過30天:鏈上市場信息分析公司Glassnode稱，在本周的比特幣大跌中，大部分賣方的持倉時間不超過30天。拋售并非來自長期持有者，而是短期持有者。（ZyCrypto）[2019/9/28]

第一類是基于現有基礎設施下的原生加密應用。2020年我們看到了DeFi的發展，2021年迎來了NFT的一波爆發，以及我們最近看到正在蓄勢待發的去中心化自治組織，這些都是加密世界的原生應用，也是當下能直接有用戶參與的板塊。我們認為DeFi的發展還在最初期，雖然現在有了很多DeFi產品，也有一些很好的應用出現，但我們發現，大家真正愿意去用的DeFi產品只有三種：借貸、去中心化交易所、流動性挖礦，這三種產品是DeFi行業的基石。

還有哪些板塊會出現現象級的應用？首先，我們認為去中心化衍生品是非常重要，因為現在在中心化交易所上可以明顯看到，衍生品的交易量遠遠大于現貨交易量。市場需求也是如此，大量的用戶希望有杠桿產品可供使用，通過加杠桿的形式買入甚至做空，但現在的DeFi產品還沒辦法很好地實現。現在一些去中心化衍生品項目仍在不斷探索中，我們愿意投資該板塊內一些有著新的解決方案，或者有一些特別棒的idea的項目。

此外，我們認為去中心化保險也是未來很好的爆發點。在傳統世界，保險是金融行業里非常重要的板塊，但是在目前DeFi領域和去中心化世界的版圖里，保險標的資金不到1%，我們認為這其中會有巨大的成長空間，但目前還沒有一些特別好的，以及能占據整個市場的去中心化保險項目出現，我們相信這一類應用未來是一定會爆發的。

現在還有很多去中心化穩定幣的產品。美元穩定幣或其他法幣穩定幣已經成為了整個加密世界里不可或缺的一環，大家可以使用穩定資產在不同的交易所內交易。算法穩定幣經歷了零抵押，半抵押的演化，最近又有了進一步的更迭。以現在的幣價情況，或是整個市值增長的速率來看，現在的算法穩定幣還處于萌芽期，算法穩定幣的探索是將持續存在。未來，我們甚至不一定要錨定美元，而是可以錨定整個加密市場的增長，這可能是算法穩定幣發展的方向。

分析 | OKEx投資分析總監K爺：BTC上攻乏力、BAKKT悲觀情緒釋放導致本輪暴跌:關于比特幣暴跌，有人認為OKEx與CME兩大合約交易平臺季度合約即將到期是引發暴跌的原因之一，對此金色財經采訪了OKEx投資分析總監K爺。K爺表示，首先，我們要明確，一切資產價格的暴跌都是市場行為。OKEx和CME作為BTC合約的主要交易所，的確擁有大量的投資用戶，當市場因為某周原因形成集中性買入或賣出時，OKEx和CME的成交量的確會出現巨增，形成引爆市場的現象。當然，交割日的臨近會讓一部分用戶形成集中性交易，但也有更多的投資者會主動選擇在更有利的時間、價格進行平倉或移倉。例如9月13日的行情。我認為本輪行情的下跌主要誘因是：

技術分析，BTC在經歷長3個月的盤整，多次上破阻力失敗，最終失守9880（OKEx季度合約報價），形成勢如破竹的下跌。

市場對BAKKT交易所的悲觀情緒釋放，尤其是大戶和機構投資人。BAKKT的合作伙伴以及其傳統金融的背景，讓市場產生非常高的預期，認為BAKKT會再次打開傳統投資機構的“資金保險箱”。但實際結果讓市場大跌眼鏡，截止9月25日，上線三天總成交215枚BTC（是OKEx季度合約24H成交量的16000分之一，是OKEx永續合約24H成交量的620分之一），明顯大量的傳統機構并未通過BAKKT入場BTC，沒有新增資金的加入，形成對未來行情的負面情緒，造成拋盤。[2019/9/25]

我們把DeFi視為加密市場的一大原生應用，另一大應用就是NFT，NFT在2021年實現了重大的發展。從2017年的加密貓，加密收藏品，再到2021年的加密藝術品，如NBATopShot等體育類項目的出現，一步一步把NFT帶出了圈。我們認為，NFT未來還有很多可以探索的空間，但受限于現有的基礎設施，還沒有做到解決真實需求，未來有一些金融屬性的NFT，比如固定利率產品，可能會有一定的增長空間。

還有DAO。2020年之前市場對DAO的認知非常模糊，以太坊TheDAO事件發生后，大家也有了一定畏懼感。以前大家都覺得治理代幣沒什么用，但Compound的出現改變了大家的看法。我們認為治理是有意義的，項目在實現去中心化之后，每個人都能參與到項目的進程中。當時我們在參與YAM這個產品時，發現大量的社區用戶在Snapshot這個網站上進行了項目治理，最終雖然因為一些代碼原因或操作不及時導致了項目失敗，但我認為這是對DAO組織進行了一次非常有意義的探索。另一方面，持有治理代幣除了可以參與到項目的發展進程決策之外，很多時候市場也認為持有治理代幣是可以擁有項目收益預期的，因為既然你可以參與到項目進程管理，決定代幣的功能，像Uniswap或Compound這種產品的治理代幣，雖然現在沒有分紅功能，但平臺有巨大的盈利能力，這些盈利會給到投資者未來分紅的預期。目前，雖然整個鏈上治理還處于非常早期的發展階段，但我們可以看到越來越多的項目已開始嘗試使用DAO治理，比如我剛剛提到的Snapshot，盡管產品形態非常簡單，僅有投票這一功能，治理還得靠鏈下實現，但受到了很多人的喜愛。所謂的DAO治理不僅僅是把項目還給社區，而是創始開發團隊明白了項目發展進程和治理意義后，能夠讓更多人參與進來，促進更好的項目發展。

剛剛講的是基于現有基礎設施下的加密應用，我們還可以進一步進行探索，找到很多創新點，這就引出了我們要講的第二個階段。在探索加密應用的進程中，大家越來越發現，現有的底層基礎設施有很多的局限，這限制了應用的發展。現在很多的區塊鏈項目正在嘗試探索怎么拓展區塊鏈的邊界，比如創新Layer2解決方案也好，構造新的公鏈也好，我們認為這都屬于第二個階段的區塊鏈產品。還有一個重點是去中心化存儲，儲存層可以幫助我們把數據內容放到鏈上，讓整個加密世界更加去中心化，這也是我們認為在整個Web3.0道路上必不可缺的一環，搭建好了才能供更多開發者使用。從2017年開始，大家一直在探索如果搭建更好的底層基礎設施，涌現出很多公鏈和區塊鏈網絡，2021年，有一些已經取得了顯著的成效。市場愿意給這樣一些產品足夠高的估值，我們也在不斷尋找，這些新生態下的加密應用。

在區塊鏈發展路徑里，開發者是非常重要的一環，無論是開發更多的DeFi產品還是NFT產品，或是搭建某一條新鏈，他們能夠參與到生態內，甚至幫助生態進一步完善配套設施，這是非常重要的。

在接下來的第三個階段，將有一些新的領域和板塊需要進行探索，比如數據交易市場、隱私計算、元宇宙，這些都是Web3.0版圖里重要的一環。在第二階段的基礎設施完善后，真正的Web3.0時代才得以到來，那個時候，會有一些新的領域等待我們去探索。比如未來在數據擁有可控性以及可編程性之后，用戶可以合理進行參與到整個數據市場的交易里。我們現在已經在DeFi應用場景中意識到了隱私保護的需求，但隱私計算遠不止于此。未來的鏈上網絡也有可能會與鏈下身份一對一完全映射，即在現實生活中我們是一個角色，在互聯網上又是另外一個角色，兩者一一對應，但可能扮演著不同角色，這就像《頭號玩家》里的“綠洲”，這遠不止是一個游戲，而是將成為未來生活的一環。我們認為在第三個階段，是需要去暢想未來的，在Web3.0場景下會有一些必不可缺的板塊，但目前并沒有受到市場青睞，也沒有更多開發者涌入，大家更多地還是在探索第一個階段的去中心化應用，或者探索第二個階段的底層拓展上，但只有到第三個階段，才會能有更多產品產生真正的價值。

剛剛我們說了三個階段，現在總結一下。我們認為在這三個階段的發展過程中，是從價值存儲到創造價值的過程，現階段比特幣在市場上占有50%的份額，我們認為這是加密市場初期的一個標志。未來，加密市場會真正進入遍地開花的場景，加密長牛發展到后期爆發時，比特幣的占比一定會進一步降低，更多好的應用會開始凸顯，在金融市場里大量的數字貨幣項目、區塊鏈項目、加密項目，能夠占據整個市場的頭部位置，獲得更多用戶、投資機構、資本的青睞。

據此，我們總結了ArkStreamCapital的投資方法論——兼顧未來發展與資金效率的投資策略。所謂資金效率，是去尋找一些在現有基礎設施下的加密應用創新，他們的創新能滿足當下場景的迫切需求。舉個例子，Uniswap誕生后，有無數的AMM“仿盤”出現，這些產品有些能夠在現有基礎上進行一定的微創新，或者通過其產品及市場策略獲取更多的用戶信任，這些都是有著一定的投資價值的，因為整個市場迭代非常迅速，給了后來者大量的機會。再比如我剛剛講到的去中心化衍生品、去中心化保險以及算法穩定幣，我們認為這些板塊在現階段都會有一個不錯的資金效率，因為一旦其產品或解決方案獲得了市場青睞，將可以迅速實現爆發，當然這也包括去中心化借貸以及去中心化交易所等相對成熟的板塊。我們會在市場上不斷尋找，尤其是尋找那些早期并沒有什么機構投資，僅靠一些極客天馬行空的想法就把產品做出來的項目，我們愿意去擁抱這些項目，投資他們，并把這些項目帶給市場。

與之同時，我們也需要去暢想未來，參與到整個Web3.0時代的投資里。關于這一類的項目，可能我們在現階段尚無法確切知道其未來的產品模型，以后的發展中可能也會存在著較大的變數，所以我們會更注重去評估項目是否有好的想法，團隊是否扎實。好的想法意味著好的指導思想，能夠提出很好的解決方案，或者說已經有了非常成熟的基礎設施在搭建，我們可以看到做好之后會是怎樣的場景，我們愿意尋找這些項目。還有一些項目，他們在當前的市場階段還沒有得到太多青睞，但是在整個Web3.0到來時一定會出現爆發，比如我們剛剛提到的去中心化存儲、隱私計算、數據交易、元宇宙，作為投資機構，我們需要去找到更多這樣的項目，評估這個團隊究竟有沒有披荊斬棘、殺出血路的實力。因為我們知道，在未來的宏大愿景下，即使大家都奔著那里去，但99%的人可能都成為“烈士”，先于時代一步會成為英雄，但先于時代十步可能會成為犧牲品，不過我們認為這樣的犧牲品是有必要的，這不會阻礙我們繼續去尋找這樣的產品，推動加密市場的進一步發展。

剛剛我們講到了投資策略，分析了市場上目前的一些機會賽道，我們將步入Web3.0時代的進程分為了三個階段，面對三個階段的項目進行投資，需要兼顧我們的資金效率，以及在未來有機會爆發出一定影響力的賽道找出靠譜團隊。

在未來，一級市場投資一定是越來越專業的事。

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