加密貨幣:衍生品交易：巨大的競爭賽道

編者按：本文來自TrendFund，星球日報經授權轉載。TrendFund是LDCapital管理，專注投資交易賽道里下一代CEX，DEX及衍生品的基金，擁有專業的交易專業團隊提供完整的投后服務。

前言

自比特幣誕生至今，整個加密貨幣市場已經經歷了十多年的演變和發展。普遍來看，加密貨幣作為一種新型資產相較傳統金融行業內的各類產品擁有高波動率，同時伴隨著極高的風險。隨著加密貨幣現貨市場的逐漸完善和成熟，用戶對于加密貨幣的交易需求已不限于簡單的現貨交易，各大加密貨幣交易所開始逐步推出各類衍生品產品。

本文將主要通過介紹傳統金融衍生品的情況，從而引出對加密貨幣市場內衍生品種類介紹、功能以及作用的闡述，并梳理目前加密貨幣市場內衍生品發展現狀，對加密貨幣市場衍生品未來發展趨勢做出總結。

衍生品基本情況介紹

在傳統金融世界，衍生品的交易量均比現貨市場的交易量要高。以外匯市場為例，衍生品成交額為現貨的3倍。我們注意到2019年加密貨幣的全年現貨交易量達到13.8萬億美元，而全年的衍生品交易量只有3萬億美元，加密貨幣衍生品交易量仍不足現貨市場的25%。因此我們認為加密貨幣衍生品方向是一個十分有潛力的發展方向。

本文將梳理傳統金融市場上的衍生品與目前加密市場的衍生品，以此來分析加密市場衍生品發展路徑。

傳統金融衍生品介紹

金融衍生品是一種特殊類別買賣的金融工具統稱。這一類衍生產品的價值依賴于其標的金融資產價值的變動。比如資產、利率、匯率或者各種指數等。這些要素的表現將會決定一個衍生品的回報率和回報時間，產品形式表現為主體雙方之間簽訂的合約，并在規定時間內按照合約要求執行。

衍生品類型包括如下幾種：

遠期合約和期貨合約

遠期合約和期貨合約都是交易雙方約定在未來某一特定時間、以某一特定價格買賣某一特定數量和質量資產的交易形式。期貨合約是期貨交易所制定的標準化合約，對合約到期日及其買賣資產的種類、數量、質量做出了統一規定。遠期合約是根據買賣雙方的特殊需求由買賣雙方自行簽訂的合約，屬于場外交易。因此，期貨交易流動性較高，遠期交易流動性較低。

加密貨幣市場中的合約交易即是從這兩種合約中演變而來，由于加密貨幣這類資產的特殊性，加密貨幣交易所針對傳統合約產品做出了創新并衍生出了加密貨幣市場獨有的永續合約，下文將著重介紹。

掉期合約

掉期合約是一種為交易雙方簽訂的在未來某一時期相互交換某種資產的合約。更為準確地說，掉期合約是當事人之間簽訂的在未來某一期間內相互交換他們認為具有相等經濟價值的現金流的合約。掉期合約一般主要用于銀行之間的外匯交易以及公司在進出口商品之間的對沖或者套利，因此不適用于加密貨幣市場。

期權合約

期權合約是買賣權利的交易。期權合約規定了在某一特定時間、以某一特定價格買賣某一特定種類、數量原生資產的權利。根據期權買方的意愿可以將期權分為看漲期權和看跌期權。期權合約為投資者提供了更廣闊的投資選擇范圍,并適應投資者更多樣性的投資動機和利益的需求,一般來說會作為一種對沖手段為投資者減少風險。

目前在加密貨幣市場中各大交易所已逐步推出期權合約，其交易邏輯與傳統金融行業內的期權合約幾乎相同。

衍生品交易標的：

傳統金融市場中的資產較為多樣化，衍生品的交易標的例如股票、利率、匯率、商品、指數等。加密貨幣市場中則主要以代幣價格為資產標的，個別交易所會將衍生產品標的進行創新會包含了一些板塊指數、波動率指數等。標的物隨著加密貨幣市場的成長有逐漸增多的趨勢。

衍生品交易場所：

衍生品交易場所主要分為兩種，場內交易和場外交易。場內交易又稱交易所交易，指所有的供求方集中在交易所進行競價交易的方式。這種交易方式由交易所向交易參與者收保證金、同時負責清算和承擔履約擔保的責任，所有交易者集中交易增加了流動性。期貨合約和部分標準化期權合約都屬于這種交易方式。加密貨幣市場中的衍生品交易則主要為這種方式，交易所能保證流動性同時也能為用戶提供便捷快速的交易需求。

加密貨幣衍生品介紹

目前，加密貨幣市場中的主流衍生品有：杠桿交易、期貨合約、期權合約和杠桿代幣。其中，一部分加密貨幣交易所并未將杠桿交易以及杠桿代幣歸為衍生品之一，但這兩種不同于現貨的交易方式確實為用戶帶來了多樣化的操作，并且能達到衍生品所能及的效果。因此本文則將其歸為衍生品之一。

杠桿交易

杠桿交易是一種使用第三方提供的資金進行資產交易的方式。與常規的現貨交易相比，杠桿交易能夠讓用戶獲得更多資金，對交易結果進行放大，使用戶能夠在盈利交易中獲得更大的利潤。

在傳統金融市場中，杠桿交易一般被稱為融資融券，借入的資金一般都由股票經紀人提供。然而，在加密貨幣市場中，借入資金通常由交易所中其他用戶提供。資金提供者通過將資產放入交易所以獲取利息，通過杠桿借入資產的用戶則支付杠桿利息，交易所作為中介方通過調配資產并從中獲取手續費。

杠桿交易可用于開倉多頭和空頭交易。多頭方可以借入穩定幣對加密貨幣進行買入反映了用戶對于資產價格上漲的期望；而空頭則借入加密貨幣立即賣出并在市場下跌后買回對應幣種，反映了與多頭相反的情況。在使用杠桿交易開立多頭或空頭時，交易者的資產將充當借入資金的抵押品。

目前主流交易所提供的杠桿倍數為2-10倍。所謂杠桿是指借入資金與保證金的比例。例如，開5倍的杠桿比例進行5萬美金的交易，用戶則需要質押1萬美金的保證金。當用戶的開倉方向與市場走勢相反且行情波動劇烈的情況下，用戶的保證金賬戶總資產低于杠桿交易的最低保證金要求時，交易所將強制出售用戶抵押的資產以進行平倉。

OPNX平臺現貨和永續衍生品24小時交易量僅為13.64美元:金色財經報道，由 Zhu Su 等人創立的債權市場 OPNX 平臺上線首日交易量表現不佳，在頭 24 小時內現貨和永續衍生品交易量僅為 13.64 美元。該公司首席執行官Leslie Lamb在后續推文中表示，在 FTX 事件發生后，我們對此進行了深入思考，并重新評估了建立流動性應該是什么樣子。?這意味著不依賴內部做市商，也不優先考慮外部做市商。這就是我們以最低流動性啟動的原因。[2023/4/6 13:47:00]

由于杠桿交易的爆倉風險性，個別交易所為用戶提供了全倉杠桿和逐倉杠桿功能。全倉杠桿則是賬戶內支持所有交易對的杠桿交易，并且賬戶內資產互相擔保共享使用。一旦發生爆倉，賬戶下所有資產都將被平倉。逐倉杠桿則是每個賬戶內每個交易對擁有獨立的倉位，每個逐倉賬戶的風險互不影響。一旦發生爆倉，對其余逐倉賬戶并不影響。

總體來看，逐倉杠桿功能對于用戶整體倉位的風險管控意識更強，可以將不同資產的風險互相隔離，但需要用戶時刻關注不同借貸資產的保證金情況。全倉杠桿功能則是有利于對單一資產進行風險管控，相較逐倉而言保證金的集中共享可以更好的緩沖單一幣種的爆倉情況，但某一資產的極端行情就可能會造成所有倉位都被平倉。

期貨合約

期貨合約作為加密貨幣市場中推出較早的衍生產品，也是目前交易量最高的衍生品。加密貨幣市場中的期貨合約分為兩種：交割合約和永續合約。

交割合約是一種加密資產衍生產品。用戶可以通過判斷漲跌，選擇買入做多或賣出做空合約來獲取數字資產價格上漲/下降的收益。主流加密貨幣交易所的交割合約一般使用差價交割的模式，合約到期時交易所將對所有未平倉的合約訂單進行平倉，僅有Bakkt等個別交易所支持加密貨幣合約實物交割。

目前加密貨幣市場中交割合約的交割時間多分為「當周、次周、季度」，并可以加一定倍數的杠桿。目前主流交易所支持高達125倍的杠桿，在行情波動劇烈的市場中，爆倉風險較高。

永續合約是一種創新型衍生品，該合約與交割合約相似。只不過永續合約并沒有交割日，用戶可以一直持有。在傳統的金融期貨合約中，合約參與的一方往往需要持有一種合約標的物，而持有標的物在實際中將會增加合約的持有成本，導致合約市場與現貨市場中的價差變大。為了確保永續合約價格和現貨標的價格之間的長期趨同，交易所基本都會使用資金費率的方式。

資金費率是指永續合約市場中所有多頭和空頭之間的資金結算，每8小時結算一次。資金費率決定了付款方和收款方；如果費率為正，則多頭支付資金給空頭；如果為負，空頭支付資金給多頭。可以認為這是交易者持有合約頭寸的一筆費用，或一筆退款。這種機制可以平衡買賣雙方對永續合約的需求，使永續合約的價格與標的資產價格基本保持一致。

主流加密貨幣交易所幾乎都已支持永續合約，杠桿倍數最高可達125倍，永續合約也是當下最受市場歡迎的衍生品。

正向合約與反向合約

?加密貨幣市場中，正向合約也稱之為穩定幣合約，即利用穩定幣來充當合約中的保證金。反向合約也稱之為幣本位合約，則是利用幣種做對應交易對的合約保證金。

傳統金融市場中衍生品一般都為正向合約即利用現金來結算，而反向合約則是加密貨幣市場中的創新，利用加密貨幣成為衍生品開倉的抵押物，極大增加了加密貨幣在二級市場中的需求，推動市場的流動性。

同時，加密貨幣的衍生品市場有其特殊之處。

這里會介紹何為穿倉以及其解決措施。穿倉是指用戶合約爆倉后由于流動性的原因其倉位無法被強平，即交易市場中沒有對手方能撮合這筆訂單。一般來說這種情況下交易所將會接管用戶的剩余倉位，而這會使交易所收到損失。主流交易所都會設立風險保證基金，風險保證基金旨在彌補由于用戶合約資產保證金低于0時而導致的損失，非破產的強平用戶支付的額外費用將被注入風險保障基金。風險保障基金的主要目的是減少用戶無法被強平的可能。

當風險保證基金無法接管船艙用戶的倉位時，目前加密貨幣交易所中有兩種主流解決方案。穿倉分攤：在交割日進行盈虧結算時，交易所會將所有合約的爆倉單產生的穿倉虧損合并統計，并且按照所有盈利用戶的所有收益作為分攤；自動減倉：交易所將根據用戶優先級排序進行平倉。優先級排序是基于用戶的盈利與杠桿倍數來計算的，通常盈利越多，杠桿倍數越高的用戶將首先被平倉。以上兩種方案都是通過減少合約盈利方的盈利部分來實現系統的盈虧平衡，穿倉分攤機制會對所有盈利用戶進行分攤，而自動減倉則是針對盈利最多的用戶。加密貨幣交易所一般會上線多個不同交割時間的交割合約，以滿足大部分用戶的需求，而這也會使用戶資金分流，造成個別交割合約流動性較差。而永續合約的流動性較好且買賣盤深度幾乎接近于現貨，因此穿倉現象大多出現于交割合約。

期權合約

目前加密貨幣市場中的期權合約主要分為兩種，一類以Deribit交易所為主的T型報價期權合約，而另一類則是幣安推出的基于加密貨幣市場的創新期權合約。

T型報價期權

加密貨幣市場中的T型報價期權合約與傳統金融市場中的期權合約幾乎相同，均為歐式期權，僅可在到期日進行行權。交易所充當證券經紀商的職責，為用戶提供T型報價表，表中包含了期權合約標的、到期日、行權價、買賣價格等交易信息。用戶可以作為期權買方也可作為期權賣方。

簡易版新型期權

第二類期權產品則是幣安、Gate.io等交易所推出的簡易版新型期權。相比傳統期權的復雜T型報價表，這類期權產品簡化了交易流程，以增強交易體驗。用戶購買期權只需要選擇期權到期時間和購買數量即可，下單時的行權價則是實時變化由交易所提供。根據不同交易所的產品特性可分為歐式期權和美式期權兩種，與傳統期權相比，它的到期時間范圍也較短，從5分鐘到1天不等。用戶僅可以作為期權購買方與交易所進行期權合約的博弈。

去中心化衍生品協議Deri Protocol啟動回購計劃:官方消息，去中心化衍生品協議Deri Protocol宣布啟動回購計劃， Deri Protocol賺取的交易費用的20%將投入到DAO基金，用于定期從二級市場回購并銷毀DERI。[2021/6/16 23:41:48]

此類簡易版新型期權擁有以下幾個特點：

流動性高。普遍來說，標準期權合約擁有多個到期日以及行使價格的選擇，并且擁有買方和賣方兩種選擇，多樣化的產品結構也將分散每份期權合約的流動性。簡易版新型期權的賣方則為交易所，隨時可以提供流動性，因此用戶不必擔心因流動性缺失沒有對手盤的情況。

操作簡捷容易上手，對于新手用戶體驗更加友好。期權本質上是一個復雜的衍生品，對于期權合約的深度理解需要掌握5個希臘字母之間較為復雜的非線性關系，學習成本和門檻較高。簡易版新型期權經過交易所的包裝之后成為了一種極為簡單的衍生品工具，可以理解為用戶對于加密貨幣資產短時價格的預期猜測。

期權到期日較短。簡易版新型期權的到期日從5分鐘到1天不等，與傳統期權合約的一個月甚至一個季度相差甚遠。短時期權的主要用戶更多的是投機者，對資產標的進行短期的猜漲或者猜跌，而這其中賭博意味更重。

內在價值不透明。經過交易所包裝后的短時期權并不會為用戶提供潛在波動率、Delta、交易量情況等期權重要數據，用戶無法計算期權真實的內在價值。交易所可以通過高溢價的方式出售期權以獲取高額利潤，用戶的對手方交易所掌握大量期權標的的實時數據就已存在天然優勢，同時交易所還能通過其他期權交易所中的T型報價表反向操作以對沖作為賣方的風險。因此用戶作為交易所的期權對手方需要承受的風險較高，即使期權的價格并不合理也無法從中獲悉。

杠桿代幣

杠桿代幣本質上是一種帶有杠桿功能的代幣，旨在提供標的資產的杠桿倍數報酬。與杠桿交易不同，用戶不需要任何抵押品和維持保證金，也不需要擔心被清算的風險。每個杠桿代幣的背后都對應了一籃子的標的物持倉。

根據產品的不同，杠桿代幣背后的真實目標杠桿倍數也不相同，杠桿代幣通過交易所的調倉機制，增加或減少基礎資產的所持頭寸來維持目標杠桿。從功能性的角度來看，杠桿代幣的作用類似于傳統金融領域內的ETF。例如幣安發行的杠桿代幣BTCUP和BTCDOWN。BTCUP可在BTC價格上漲時，實現杠桿倍數收益。相反地，BTCDOWN可在BTC價格下跌時，實現杠桿收益。BTCUP杠桿代幣對應的一攬子資產是123,456.78張BTCUSDT永續合約。幣安杠桿代幣的目標杠桿倍數將保持在1.5倍至3倍之間。

雖然杠桿代幣與普通加密貨幣一樣并不需要繁瑣的操作，但其中的機制較為復雜不適宜新手參與。杠桿代幣并不存在爆倉的情況，但是與持有現貨相比，長期持有杠桿代幣將會受到每日調倉以及日管理費的影響，資產會逐步受到手續費磨損。因此，在短期的單邊行情中杠桿代幣將發揮其優勢，杠桿代幣會自動用浮盈來增加底層資產倉位，使得實際杠桿倍數超過原定的杠桿倍數，以達到更多收益。

根據CryptoCompare的數據顯示，在2020年5月份，所有交易平臺的衍生品交易量都出現大幅上漲，總成交量創歷史新高達到6020億美元。2020年6月份，相較于5月份，所有平臺的衍生品交易量均有下降，全月衍生品交易量為3930億美元。盡管交易量下降了，但衍生品交易占所有交易的份額卻達到了歷史新高。后期，整個衍生品行業的交易量還有很大的發展空間，Tokeninsight預計2020年的加密貨幣衍生品交易量將達到現貨成交量的2倍以上。

在不同的衍生品種類中我們認為期權目前是很有發展空間的一個品種。傳統市場期貨交易量和期權交易量差距不大。而目前數字貨幣期貨前三交易所期貨6月份平均每日交易量之和為105億美元，而Deribit期權為8.3億美金，因此我們保守預計期權會有近10倍的增長空間。

除了期權以外，場外交易的衍生品則是另外一個發展機會。2017年年底，全球場外衍生品市場名義本金為532萬億美元，而同期的場內衍生品市場持倉額為81萬億美元，比值約為7:1，我們透過數據可以很明顯的看到場外衍生品交易額遠大于場內衍生品交易額。

目前加密貨幣場外交易占加密市場活動的60％至65％左右。一些場外交易柜臺為有大額交易需求的客戶提供了許多定制的衍生產品，可能包括期權，掉期，遠期以及差價合約。與傳統金融市場的數據來看，我們認為加密貨幣的場外交易未來還有較大增長空間。

加密貨幣衍生品的自身發展

從衍生品市場發展來看，2018年是衍生品開始起飛的一年，BitMEX的BTC永續合約日平均交易量比上一年增長近10倍，達到2億美金級別。原因是2018年市場萎靡，參與者急需一種金融工具來進行對沖或投機做空，因此我們認為2018年的加密貨幣衍生品的騰飛主要來自做空需要。

目前主流的衍生品交易所介紹

加密貨幣市場發展至今，衍生品已經成為了市場中必不可少的金融工具之一。加密貨幣衍生品的發展和創新對于整個市場起到了推動作用，其發揮的主要作用有以下幾點：

套期保值：

套期保值是指投資者使用衍生產品來保護其投資組合。利用衍生品獲取的利潤來彌補現貨市場的損失，或者利用現貨市場的升值抵消衍生品帶來的損失，達到減少風險的目的。例如，大量的比特幣礦工在獲得挖礦收益后擔心未來比特幣價格的下跌，于是通過加密貨幣衍生品的做空機制，做空與預期收益等值的衍生品，提前鎖定收益。對于機構投資者而言，利用期權以及期貨合約等衍生品進行反向操作能對投資基金起到風險對沖作用，提高資產的風險管控意識。

Conflux聯合創始人張元杰：拉動DeFi發展的三駕馬車分別是交易、利率和衍生品:8月14日20:00，火幣大學名師前沿課再次開課。本期邀請到Conflux聯合創始人張元杰以《DeFi：開放式金融，金融的重構與創新》為主題正在線上授課。

張元杰表示，DeFi的基礎設施包括公有鏈和資產。公有鏈是全互聯網范圍內一致互通的金融OS平臺底層基礎設施，安全、去中心化和高效，資產是DeFi服務的客戶和對象，主要指穩定幣、以太坊、比特幣等優質資產。拉動DeFi發展的三駕馬車分別是交易、利率和衍生品。目前單日交易超過5億美金，總資金規模超過40億美金，總借款量接近20億美金，以原生數字資產抵押生成的合成資產開始如雨后春筍出現。[2020/8/14]

投機：

加密貨幣衍生品為散戶們提供了多樣化的投機手段，提供高倍杠桿的期貨合約可以讓小資金用戶以小博大，獲取更高的收益。但伴隨而來的是更高的風險，高倍杠桿意味著資產價格的輕微波動即可使用戶的資金倉位爆倉。對于大部分交易所而言，加密貨幣衍生品尤其是支持高倍杠桿的期貨合約已經成為吸引用戶的主要工具之一。大部分新手用戶在交易所中進行百倍合約開倉無異于賭博行為，而專業量化交易團隊則可以利用市場波動做策略化交易投機，例如網格交易等。

價值發現:

在加密貨幣衍生品市場中，若交易量以及用戶基數足夠龐大，那么衍生品對于資產標的將具有價值發現作用。衍生品中的價格往往體現出市場用戶對于資產標的未來的走勢判斷，而這對于現貨的未來價值展望具有一定的參考意義，甚至能從一定方面預測出現貨市場的未來價格。

增加現貨交易流動性：

目前大部分主流交易所提供的衍生品都為反向合約，即需要加密貨幣資產作為保證金，做衍生品交易的用戶需要手持一定的加密貨幣進行開倉。而在行情波動劇烈的情況下，用戶進行補倉需持續在現貨市場中購買加密貨幣充當保證金。另一方面，通過衍生品交易獲利的加密貨幣資產也需要在現貨市場中進行交易用以出金。因此衍生品市場與現貨市場的聯動性較高，衍生品市場交易量的劇增也將帶來現貨市場流動性的上升。

在經過一段時間的發展，已經有一批加密貨幣交易所依托其技術優勢、市場推廣或者原有現貨交易所的用戶數量，展現其高速增長的市場份額。

目前頭部的現貨交易所大多提供衍生品交易所的交易模塊，因此用戶可以直接在中心化的現貨交易所進行衍生品的交易；

選擇專注于衍生品交易的中心化衍生品交易所（例如Bybit，BitMEX)。

根據coinkecgo在4月20日的數據顯示，目前全球的加密衍生品交易所排名如下：

我們將重點分析其中幾家優秀的衍生品交易所，并分析其成功原因。

Bybit

TokenInsight以2020年成交總量超$300B，且主要提供期貨合約交易為標準進行分類，篩選出Bybit、FTX和BitMEX共三家大型期貨交易所。

大型期貨交易所專注于以期貨和期權為主的數字資產衍生品交易賽道，而從產品構成來看，大型期貨交易所成交量均主要來自永續合約。從市場份額角度看，BitMEX由于受監管事件影響，Q4表現相對不佳。在大型期貨交易所中，Bybit在Q4實現大幅增長，日均成交量達到$3.18B，一舉超越BitMEX，期貨成交量在大型期貨交易所中排名第一；而在2021年4月，Bybit的日均交易量更是達到了$4B。

Bybit是一家為衍生品和合約而生的加密貨幣交易所。與OKEx的全方位交易產品不同的是，Bybit只專注于這類交易產品。這家在國內默默無聞的衍生品交易所，其最重要的比特幣永續合約已經位于CoinGecko的比特幣永續合約的第三名，其深耕海外市場，近期日均交易量超過$4B。在這么大的交易體量下，從技術穩定上看，Bybit的撮合系統和強平機制都沒出過問題，在這樣的行情下，絕不是一件容易的事情。

Bybit目前推出的永續合約其實是加密貨幣領域特有的一類交易產品，與傳統金融行業內的差價合約的概念比較類似。這是一種高杠桿高手續費高風險的交易產品，使用者可以利用該工具獲得超高的資金利用率，但同時也會承擔相應的高風險。以Bybit的100倍杠桿為例，用戶只需要存入0.1個比特幣的保證金，就能提交最高接近10個BTC的委托單，瞬間提高了資金利用率。

從永續合約產品本身的設計來說，因為BitMEX有著加密貨幣領域最多的流動性和最龐大的交易生態，所以Bybit也沿用了類似于BitMEX的反向合約設計，對于任何前BitMEX的用戶，都能很方便的熟悉這一套交互和下單方式，甚至連費率計算方式都是相同的，減少用戶的學習成本。而OKEx的永續合約，就完全是他們自己的一套交互和體驗，用慣BitMEX的用戶很有可能要花時間學習OKEx的操作方式。

除此之外，指數計算和交易深度這兩個特點也值得專業交易者關注。Deribit在11月1日遇到的15%價格暴跌，就是因為其指數價格的數據源的Coinbase停機所致，而Bybit就避免了這個情況，是因為其指數價格還加上了額外的雙重保護機制：剔除錯誤價格數據源和對價格偏離度高的數據源降低權重。這兩個機制將會保證Bybit相對其他指數計算方式更穩定。深度其實也很好比較，CoinGecko上顯示Bybit的Spread是最高級別的0.01%。

FTX

2019年5月份，FTX正式成立，主打衍生品交易。交易員出身的SBF打造FTX的初衷也很簡單，目前市面上的衍生品交易平臺存在很多痛點，不夠創新和友好。FTX在20年Q1的日均成交量為$0.84B，而Q4日均成交量達到$1.76B，相較Q1增幅達109.5%。

加密衍生品交易所FTX宣布支持TRC20 USDT入金提幣:7月21日，加密衍生品交易所FTX官方宣布，現已支持TRC20 USDT入金及提幣。[2020/7/21]

當然，對于FTX和整個加密貨幣市場來說，更重要且更受矚目的則是股權通證這一創新。將加密貨幣和股票相結合，前一個做嘗試的是幣市BISS，只不過該平臺因為監管等種種原因走向了末路。FTX的股權通證可以讓合格的交易者一年365天，7×24小時地進行交易特斯拉等公司的股票，打破股市的限制。而且，股權通證以1:1的比例由受監管券商經紀人的股票來做支撐，使交易者獲得持有股票本身的所有經濟利益：股息，股票分割等。

當然，作為衍生品平臺，除了股票的現貨交易，FTX也增加了對相應產品的期貨交易，并允許用戶以高達101倍的杠桿率進行交易。股權通證的成功，讓FTX嘗到了甜頭，也讓他們對這個產品進行了深度挖掘——進一步推出了Pre-IPO產品。在Airbnb首次公開募股前，FTX上線了AirbnbIPO預售合約這一衍生品合約；在Coinbase即將開展首次公開募股的預期下，又推出了CoinbaseIPO預售合約交易市場。

股權通證這一創新性產品就像一把鋒利的匕首一樣，在衍生品交易市場劃開了一道口子，讓加密貨幣市場看到了FTX的實力和創新力。

灰度將加密貨幣引入股市，FTX則將股票引入加密貨幣。除了說給加密貨幣領域的用戶提供了投資股票的通道外，FTX股權通證的嘗試，更是讓「資產數字化」往前邁了一大步。

雖然FTX成立不足兩年，但已經在中心化和去中心化兩個維度進行生態的構建，且頗有成效：在中心化世界，以FTX為基礎，通過創新性、差異化的產品占據市場的同時，關注合規，推出美國合規分部FTX.US；在去中心化的世界里，布局基于Solana公鏈的去中心化交易平臺Serum、AMM協議Raydium、主經紀商協議Oxygen等等，完善DeFi生態宇宙。

與此同時，FTX還以1.5億美元的「天價」收購移動新聞和投資組合跟蹤APPBlockfolio，來獲取更多的散戶投資者。在某種程度上這和幣安收購CoinMarketCap有異曲同工之妙。

可以看到的是，憑借著SBF個人的影響力，依靠著創新的產品、日益完善的生態，以及圈層連接和突破的打法，FTX在2020年以來獲得了全面的爆發。據FTX官方數據，2020年，FTX的交易量呈井噴式上漲，交易總量超過3850億美元，日均交易量達到10.6億美元，相比2019年增長超過1000%；平臺新增用戶超過10萬，相比2019年，增長也超過了800%。進入2021年以來，FTX更是上了一個臺階，目前日均交易量已超過79億美元。

BitMEX

BitMEX是最為老牌加密貨幣衍生品交易所，在該平臺可以交易比特幣以及其他數字貨幣合約，高達100倍杠桿。該平臺于在2014年初創立，創始人他們總共花了十一個月才建立起這個交易所，在2014年11月24日正式上線。

BitMEX是第一個上線永續合約的加密貨幣交易所。當時，加密貨幣市場的衍生品還非常少，BitMEX推出的永續合約很好地滿足了市場需求，并迅速在加密貨幣市場發展起來。時至今日，隨著幣安、火幣和OKEx等主流交易所都已上線永續合約，交易品種也從BTC、ETH擴展到其他加密貨幣，BitMEX所面臨的挑戰也日益嚴峻。

今年4月17日，平臺日交易量超過90億美元，為該平臺日交易量歷史最高之一。BitMEX表示在過去的365天內，平臺的總交易額突破了1萬億美元，同時今年1月和2月也是該平臺歷史單月交易額最多的月份。BitMEX稱能達到此里程碑是因為在12月推出的用戶驗證計劃，使得BitMEX在加密貨幣衍生品交易所中具有最大的已驗證用戶規模，在該計劃截止后共產生了3350億美元的交易額。

BitMEX雖然在業績上取得了重大突破，但是其也面臨非常大的挑戰。一方面是來自于競爭對手的挑戰，無論是專業的衍生品投資交易所比如Bybit、FTX，還是綜合性主流交易所幣安、火幣等等。另一方面是來自于監管的風險。

BitMEX聯合創始人、前首席執行官ArthurHayes已在夏威夷向美國當局認罪。去年，美國司法部和美國商品期貨交易委員會分別對加密貨幣衍生品交易所BitMEX的創始人及高管發起刑事和民事指控，稱該交易所創始人及高管串謀違反美國《銀行保密法》、運營未注冊的交易平臺、涉及違反KYC和反洗錢相關的監管法規。為此，BitMEX發布適用于金融行動特別工作組「TravelRule」的數據存儲框架。該框架主要介紹了在實施「TravelRule」時可以參考的關于訪問管理、「TravelRule」數據安全、信息保護、記錄與監控以及隱私等數據存儲規則。2019年6月，FATF發布加密指南，其中「TravelRule」要求交易所在交易過程中收集和轉移客戶信息，包括發起人姓名、帳號和位置信息、受益人姓名及其帳號。FATF計劃在今年6月公布其準則在全球范圍內執行情況的第二次審查結果。

同時，BitMEX也在不斷打磨其產品，以增強其用戶友好程度和服務范圍。3月18日，加密貨幣衍生品交易所BitMEX宣布將支持比特幣Bech32地址的存款功能，可以降低用戶的轉賬費用。Bech32類地址相比之前的地址提供了很多優勢，包括增加了檢測和糾正錯誤的能力，也可以降低整體的交易費用。今年3月份BitMEX分批推出關于ADA、DOT、EOS、YFI、UNI以及XLM六個幣種的雙幣種永續合約，極大豐富了其服務的范圍。

衍生品新興交易項目介紹

隨著比特幣的價格和加密貨幣圈的市值持續擴大，衍生品交易這一賽道也越來越被重視。除了前文提到的眾多成功的衍生品專業交易所外，也涌現了很多新興的項目。

英國監管機構已為Kraken子公司頒發衍生品交易許可證:英國金融監管機構已同意總部位于倫敦的加密貨幣交易所Kraken的子公司運營其衍生品平臺。Crypto Facility（也被稱為Kraken Futures），今日宣布，它已獲得英國金融行為監管局（FCA）頒發的多邊貿易設施（MTF）許可證。該許可證將允許機構客戶在期貨平臺上進行交易。該公司表示，這一消息標志著Crypto Facilities成為歐洲第一個也是唯一一個獲得許可、提供杠桿加密貨幣敞口的衍生品平臺。（Coindesk）[2020/7/6]

其中期貨交易平臺包括了dYdX，perpetual，Injective和Kine；期權交易包括了Opyn1和Hegic；下面我們按幾個技術路徑分類介紹一下這些DeFi衍生品項目：

技術路徑一：訂單簿交易范式

此技術路徑的項目基于傳統的訂單簿交易范式進行交易。但是因為大多數公鏈的性能無法支持訂單簿交易，所以一般都需要在技術上采取某種妥協。

dYdX

dYdX創建于2017年，與MakerDao、Aave等頭部DeFi協議屬于同一時期的產品，并在2017年底獲得A16Z的ChrisDixon、PolychainCapital的OlafCarlson-Wee、Coinbase的BrianArmstrong等人的投資。

dYdX是少數堅持使用訂單簿模式的去中心化交易所之一，采用鏈下訂單簿和鏈上結算的交易方式，也是運營了數年的DeFi協議中少有的還沒有推出治理代幣的項目。dYdX同時包含借貸、杠桿交易與永續合約三種功能。杠桿交易自帶借貸功能，用戶存入的資金自動組成資金池，交易時若資金不足，則自動借入并支付利息。需要注意，目前dYdX的杠桿交易只對大額交易的用戶友好，若單筆訂單小于20ETH，則只能選擇吃單，并需要支付較高的小額訂單吃單費，以彌補Gas成本。

目前dYdX的永續合約在Layer1與Layer2上同時運行，Layer2采用StarkWare的二層解決方案，已開啟主網測試。用戶可以用自己的郵箱與以太坊地址進行注冊。現在使用很有可能在dYdX發幣時拿到空投獎勵。在過去3個月時間里，dYdX中鎖定的資金已經從4500萬美元升至2.2億美元。

Injective

InjectiveProtocol是BinanceLab首批孵化的項目之一，也通過Launchpad上線幣安。Injective協議中包含三個部分：基于Cosmos構建的Injective鏈，作為以太坊Layer2側鏈解決方案，可將以太坊交易擴展到Injective鏈上；Injective衍生品交易協議，用戶能夠自建衍生品交易；Injective交易平臺，采用訂單簿模式撮合交易，且訂單存儲在鏈上，由節點維護。除了正常的交易之外，Injective還優化了交易體驗，采用延遲隨機函數來防止搶先交易。基于Cosmos的Injective鏈可以通過IBC直至其它鏈的產品。

自從Uniswap將基于流動性池的AMM交易范式變成DeFi項目最主流的流動性提供機制之后，基于訂單薄的DeFi衍生品交易目前主要的問題是缺乏一個類似于流動性池這樣的機制讓社區參與流動性提供。除此之外，基于訂單簿的DeFi衍生品項目主要都部署在自己的layer2上，因為跟別的DeFi項目的可組合性也是一個問題。

Opyn

Opyn是建立在以太坊上的一個去中心化期權交易平臺，使用戶能免受幣價波動的風險。Paradigm、Dragonfly、1kx、DTCCapital以及Synthetix與Aave的創始人均參與了該項目的投資。Opyn使用ConvexityProtocol構建，該協議允許用戶創建看跌期權和看漲期權。用戶只能購買和出售既定產品、交割時間、行權價的期權。

Opyn中出售的為歐式期權，只有到期時才能交割，產品均以USDC定價，期權賣方必須要質押100%的保證金，以應對市場風險，期權賣方將獲得對應的oToken并賣出。例如，當前若要賣出1WETH以1800USDC為清算價，交割日期為3月12日的看跌期權，則需要抵押1800USDC，生成1oWETHP，賣出后獲得171USDC的期權費。若期權到期后，WETH價格在1800USDC以下，持有對應oToken的用戶即可行權，獲得1800USDC與ETH價格之間的差額。

技術路徑二：vAMM

此技術路徑主要受Uniswap的AMM啟發，采用一個虛擬的AMM作為其價格生成機制。

Perpetual

PerpetualProtocol從前叫做StrikeProtocol，是自動化做市商AMM并支持每種資產的去中心化的永續合約交易協議。其去中心化永續合約具有包括20倍多空杠桿率、非托管、無需信任、抗審查、通過AMM保證流動性、支持區塊鏈資產以及例如黃金、原油等鏈外資產等性質。通過每小時使用一次Chainlink喂價以最小化預言機的使用率。

其團隊位于臺灣，聯合創始人為馮彥文、Shao-KangLee。馮彥文此前擔任Decore聯合創始人兼首席執行官，參與創辦CinchNetwork、CubieMessenger、Gamelet與Willmobile。Shao-KangLee此前曾創立應用POPAPP，后被Marvel于2016年收購。

Perpetual在2020年8月獲得了AlamedaResearch、ThreeArrowsCapital、CMSHoldings、MulticoinCapital、ZeePrimeCapital、BinanceLabs等機構的投資。它構建在xDai上，由虛擬做市商驅動的合約交易所，一開始只支持USDC作為抵押品。vAMM也依靠恒定乘積公式決定價格。用戶使用前，需將USDC存入存儲真實資產的智能合約。交易時，會在vAMM中鑄造虛擬資產。假如以100USDC開10杠桿的多倉，則會鑄造1000vUSDC放入vAMM，而vAMM中并不存儲真實資產，只是為了方便清算。

vAMM模式由于其流動性池是虛擬的，因為高度依賴于人工設定虛擬流動性池的參數。例如Perpetual的參數K，代表虛擬流動性池的流動性大小。K如果太小，會給交易帶來較大滑點，K如果太大，會讓內部CPMM機制產生的價格對外部價格的響應太慢。因為K值的設定較難把握，會給項目帶來一定的隱患。

技術路徑三：基于流動性池

基于流動性池的衍生品交易方式本質上跟Uniswap基于流動性池進行現貨交易的邏輯相同，都是讓流動性池在交易過程中扮演用戶的對手方的角色。

DeriProtocol

DeriProtocol是由DeFi工廠開發的去中心化衍生品交易協議。Deri協議提供?種去中?化的?式讓用戶精確??效的交易風險暴露。

Deri協議的?作機制跟?Uniswap類似，都是讓流動性池作為交易者的對??。不同的是，?Uniswap執?現貨交易的流動性池需要持有?對?token供交易者兌換，?Deri的流動性池作為衍?品的對??只需要持有衍?品的本位幣。Uniswap作為現貨交易對手方，在交易中所扮演的角色是：流動性池備有A和B兩種幣，隨時準備按照用戶轉入A的數量基于CPMM算法轉回一定數量的B給用戶。而Deri作為衍生品交易對手方，在交易中所扮演的角色是：隨時準備按照用戶建立多頭倉位的需求成為其對手方建立對應的空頭倉位。交易者的開倉價格為交易時的oracle報價，因此沒有滑點。由于外部交易者的多空雙方有可能不平衡，流動性池有可能會因為持有凈頭寸而承擔市場風險，Deri通過資金費率的機制來平衡多空雙方。資金費率機制的存在會使得套利者出于賺取資金費率的動機而在交易中扮演少數方的角色，從而平衡多空雙方，使流動性池的凈頭寸用于趨于0。

作為去中?化衍?品的解決?案，Deri協議具有以下全部特性：

真正的?DeFi：區別于大多數基于訂單薄的解決方案，Deri協議的核心交易邏輯完全在鏈上完成。

真正的衍?品：衍生品的經濟學意義在于讓用戶精準且高資本效率地交易風險因子。Deri的交易倉位由?oracle更新的標記價格來計算?PnL，確保倉位?PnL精確跟蹤標的價格變化；實?保證?交易，提供內在杠桿，具有杠桿所提供的的高資本效率；

可組合性：倉位被通證化為?non-fungibletokens(NFT)，?戶?便在??的錢包?持有、轉移倉位?token，也可以將倉位?token便捷的導?其它?DeFi項?作為其基礎組件以滿?其?融需求；

開放性：理論上Deri可以基于任何本位幣啟動以任何交易對象為標的的流動性池。Deri協議不強制要求?戶使?任何特定的“?家籌碼”。根據其oracle機制所支持的交易范圍，Deri的交易范圍可拓展值任何oracle所能支持的交易標的，例如目前Deri已在BSC鏈上支持交易COIN永續期貨。

三鏈一體：目前Deri協議部署在Ethereum、BSC、HECO三個公鏈上，且由其官方提供的跨鏈橋將三個鏈統一在同一個生態體系之下。

Deri協議目前V1已經上線，團隊正在開發DeriV2。V2版本的Deri將給DeFi衍生品交易領域帶來極致的資本效率。

Hegic

Hegic通過流動性池解決了期權產品的流動性問題，雖然它并沒有知名的機構投資者，但也因為YFI創始人AndreCronje的推廣而火爆。Andre曾發布推特稱YFI機槍池均為單幣無損挖礦策略，不利于資金池獲得收益，未來將考慮使用Hegic的期權策略來幫助YFI獲得更多收益。

目前，Hegic中只包括BTC和ETH的期權。用戶可以在Hegic中提供資金，組成流動性池，這些資金將用于自動賣出看漲和看跌期權，成為買方的交易對手。因此，在Hegic中提供流動性，將承擔賣出期權的風險，同時也享受賣出期權的收益。

dFuture

dFuture是由MIX集團旗下MixLabs研發的去中心化衍生品交易協議，采用QCAMM?做市商協議，具有零滑點、高交易深度、零無償損失的特點。dFuture是一個由LP提供流動性的點對池交易式期貨Dex，處于Dex賽道的細分賽道「AMM型期貨Dex賽道」中。點對池形式的優勢是，交易者在池子容量范圍內成交可實現近似無限流動性的效果，同時不需要LP進行專業做市，僅簡單提供流動性就可以做市。

dFuture的定價方式為預言機定價。它采用QCAMM機制定價，從Uniswap和Chainlink、Wootrade等多個數據源獲取價格后得出加權平均價進行報價。為防止預言機故障，dFuture設計了多種規則處理各種預言機故障狀況，極端情況下將暫停交易。QCAMM定價方式的優勢是，用戶能夠直接按照報價直接成交，沒有滑點；同時由于QCAMM機制中以單一貨幣進行結算，例如目前以USDT來做多/多空BTC、ETH等資產，因此沒有無償損失。實現點對池和QCAMM優勢的代價是，dFuture對所有用戶的總開倉量有限制，其裸頭寸不能超過LP池質押數額，達到之后裸頭寸方向不能繼續交易。同時，dFuture的「恒定和」公式設計，使得場內多空頭頭寸盡可能相互接近。

此外，dFuture由LP提供流動性，需要作為交易者的對手方承擔風險，同時也獲得手續費/平臺幣DFT收益。dFuture設置了風險保障基金作為風險發生時的緩沖器，先由風險保障基金承擔風險，再由預設算法進行穿倉分攤等損失產后處理，最后，由LP承擔有限風險。

dFuture于2021年2月8日上線，目前交互錢包超過4萬個。其上線運營一個月后，合計取得日均4000萬USDT總鎖倉量、日均2.8億USDT合約交易量以及3萬多個合約互動地址數的靚麗成績。去中心化期貨賽道整體處于爆發前夜，同時dFuture擁有獨特QCAMM的機制，具備競爭潛力。相比于以太坊，Heco和BSC都具備較快的出塊速度和較短的確認時間，dFuture能夠實現快速更新平臺價格，有效避免搶跑攻擊；Heco和BSC的Gas費都遠遠低于以太坊，讓交易者能夠以更低的成本在dFuture平臺開倉交易；同時，Heco和BSC都擁有大量和優質的交易用戶，dFuture作為目前唯一一個基于QCAMM構建的DeFi衍生品交易所，為Heco和BSC的用戶帶來更絲滑的交易體驗和更良好的用戶體驗。dFuture與Heco和BSC合作接連不斷推出DFT閃兌、開啟流動性交易池、開放二池挖礦功能，LPToken抵押挖礦功能，使得這兩條鏈上的USDT流動性挖礦累計回報率、LPToken挖礦年化回報率分別穩定在150%和500%左右。唯一需要觀察的是，其依托于幣安和火幣的生態實現，后續是否能夠持續發力。

LeverNetwork

LeverNetwork是一個去中心化杠桿交易平臺。其旨在可以讓用戶一氣呵成地進行抵押、借貸、杠桿交易，做多或做空任何標的資產：

對于存款方來說，可將任何閑置資產存入Lever以獲得利息或進行抵押貸款，獲取更高的利息和流動性挖礦收益。

對于交易者而言，Lever的資金池目前提供最高3倍的杠桿開倉，用戶可自由選擇做多或做空。為此，Lever巧妙地借助了DeFi中具備最大交易流動性的Uniswap、Sushiswap等DEX的自動做市商來提供充足的流動性，并為交易者建立了全DeFi行業中交易流動性最大的杠桿交易平臺，滿足了不同層次交易者的交易體量需求。

用戶在Lever平臺可以為其可利用資產輕松加杠桿以博取更多利潤這一前景，是建立在Lever產品下述3個特點優勢之上：

充足的交易流動性：Lever創新性的引入如UniSwap、Sushiswap、Pancakeswap?等外部自動做市商，保證平臺具備充足的交易流動性，交易者可任意選擇開倉做多或做空的倉位大小。除了常見的WBTC和ETH，Lever還支持其他常見的ERC20代幣資產如AAVE、SNX、UNI等以及其他長尾資產。

極高的資本利用率：Lever提供了直接的借款使用場景和杠桿交易服務，大大提高借款頻次和額度，進而通過較高的資產使用率來推高存款利率，提升存款人的動力和意愿，從而進入正向循環。此外，用戶通過如AAVE、Compound這樣的借貸協議質押資產獲得的可交易轉移的質押憑證aToken、cToken等可在Lever進行抵押獲取利息，這些質押資產同時也可被作為抵押物進行杠桿交易。

便捷安全的交易體驗：Lever在資產存借、交易執行、倉位管理三大方面產品進行結構化設計，將新用戶的參與使用門檻降到最低，對用戶的開/平倉、存、取、還都提供了便捷的交互設計。Lever還通過集成TradingView專業的K線圖分析，讓職業交易員的體驗也更加順暢。未來也會增加PNL、行情預警、多鏈支持等產品。此外，Lever的智能合約已在審計和優化中，力爭用戶的交易Gasfee控制在最低水平，同時最大化保證合約的資產安全。

與中心化交易所提供的杠桿交易產品相比，Lever自然擁有公平、透明、

安全，以及用戶數據完全由用戶掌握從而避免隱私泄露的去中心化優勢。相比于市場上知名的去中心化衍生品交易協議dYdX，Lever的產品設計思路截然不同：dYdX作為較早的DeFi產品通過自建的訂單簿積累了一定的交易流動性，但Lever擁抱目前DEX集聚于AMM模式的馬太效應，其交易流動性通過集成市場上所有的大型DEX而來。

衍生品相關投資標的

Vega

去中心化衍生品交易協議Vega從VC機構和傳統交易平臺募集了500萬美元融資，投資機構包括ArringtonCapital、CoinbaseVentures和CumberlandDRW等。

由ArringtonCapital和CumberlandDRW領投的本輪融資將支持Vega推動衍生品市場大眾化的使命，使任何人都能夠創建和啟動衍生品市場，同時解決一些困擾去中心化系統并阻礙其廣泛發展的難題和挑戰。通過消除中心化「看門人」，Vega可以實現即時結算，消除市場中的利益沖突，降低交易費用，并實現大宗衍生品交易所必需的吞吐量

風險分級衍生品協議BarnBridge

BarnBridge是分級衍生品協議，使用固定收益率和波動率對產品風險進行標記，產品有：

由DeFi收益擔保的定息和浮息產品SmartYieldBond「智能收益債券」；

可對沖任何ERC20代幣市場價格波動的衍生工具SmartAlphaBond「智能Alpha債券」

其發展歷程是：

2020年，9月11日，完成種子輪100萬美元融資；

2020年，10月14日，啟動流動性挖礦，12小時TVL1.2億美金;兩周接近5億美金；

2021年，11月16日，啟動Bond質押挖礦；

2021年，2月5日，啟動BarnBridgeDAO；

BarnBridge已經于3月15日上線SmartYield產品

Paradigm

加密貨幣機構級交易通訊平臺Paradigm宣布推出多元委托系統，從而進一步擴大其旗艦報價請求系統的能力。Paradigm新上線的多元委托系統可匿名報價，并獲取多個經銷商報價中的最優價格，而無需進行人工密集的雙邊談判。Paradigm表示，已經擁有一個由270多個交易對手組成的全球網絡，其中包括對沖基金、場外交易平臺、貸款人、結構性產品發行商、做市商和家族辦公室等，該平臺日常業務量目前已經占全球加密貨幣期權流量的20-30%左右。Paradigm聯合創始人AnandGomes向鏈聞表示，由于美國總統大選前的期權需求強勁，該平臺曾在10月30日創下單日交易量2.86億美元的歷史新高。鏈聞此前報道，Paradigm在今年7月份完成一輪戰略融資，投資方包括DragonflyCapital、DigitalCurrencyGroup、歐科集團投資部、BybitFintech、AlamedaResearch、NewYorkDigitalInvestmentGroup、CoinShares和YleanaVenturePartners，2019年融資的領投方VectrFintechPartners也參與了此輪融資。

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