NBS:頭等倉研報：宏觀分析 經濟政策與加密市場

當前的世界正處于動蕩期，不確定性充斥著整個市場，因此宏觀環境的快速變化更凸顯了此時進行宏觀分析的必要性。掌握趨勢才能更好地規避風險，尋找未來的機會。本篇文章，我們將從宏觀的角度出發，從市場和美聯儲的博弈入手，分析市場當下所面臨的高通脹局面以及未來大概率發生的危機與衰退。

比特幣風險狀態：高！

宏觀分析概要

當前的世界正處于動蕩期，不確定性充斥著整個市場，風險因素在各處冒頭。其中包括：

1）美聯儲及歐洲央行的貨幣政策風險。

2）歐美景氣周期轉折，中國景氣復蘇乏力。

3）地緣持續動蕩，俄烏戰爭持續影響宏觀市場。

4）歐洲，日本債務危機隱憂。

5）新冠疫情持續改變舊有的經濟認知，形成新常態。

因此宏觀環境的快速變化更凸顯了此時對市場進行宏觀分析的必要性。只有掌握了趨勢，我們才能更好地規避風險，尋找未來的機會。本篇文章，我們將從宏觀的角度出發，從市場和美聯儲的博弈入手，分析市場當下所面臨的高通脹局面以及未來大概率發生的危機與衰退。

1. 市場政策誤判

引言

進入緊縮周期以來，美聯儲是影響當前市場的最重要因素之一。對于市場來說，跟隨美聯儲的指引做出反應往往是最高效的選擇。但是從2022年6月以來，在美聯儲政策不確定性的影響，市場和美聯儲進入了博弈期。在這個過程中市場對美聯儲的政策產生了一定的誤判，這種誤判對未來的市場走向帶來了不利的影響。本文將從美聯儲的政策目標出發，敘述市場的博弈策略和未來美聯儲可能的政策變動，以及相應的市場前景。

正文

市場與美聯儲間的博弈主要表現為市場利率的變化。在此博弈的過程中，美聯儲作為主導者，控制聯邦基準利率的變化，并擁有先手權；市場作為從屬者，對政策利率做出反應，轉而影響市場利率的改變。美聯儲的聯邦基金利率通常領先且引導市場利率的變化，但在一些特殊情況下，二者間單純的追隨關系會發生明顯的改變。

圖1-1  政策利率與市場利率 

從圖1-1當中我們可以看到，美聯儲的前瞻指引在大多數情況下是有效的，長期來看美國國債的收益率都會向著美聯儲預期的方向進行變動。但由于市場和美聯儲間存在信息差異，市場與美聯儲的有時會發生短期博弈，并在博弈過程中對政策產生比較明顯的誤判。

圖1-2 市場政策誤判的表現

具體來講，市場之所以會出現政策和策略上的誤判，是因為美聯儲在不同的環境下會做出不同的政策取向。根據美國聯邦儲備法，美國貨幣政策的目標主要有兩個：控制通貨膨脹，促進充分就業。這兩個目標分別對應美聯儲關心的兩個重要指標，即通貨膨脹率和失業率。通貨膨脹率和失業率分別反映了商品市場和勞動力的供求變化，昭示了景氣循環的位階。

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通脹率和失業率的變化一般分為以下四種情況：

高通脹，高失業：對應停滯性通貨膨脹的中期和末期。傳統經濟學看法認為，造成這種狀況的主要原因是總供給不足或者總需求過剩。在這種情況下治理失業比通脹重要且更為可行，因為在該階段貨幣政策會失去效率，或者會造成更嚴重的失業問題。所以政策上應該以財政政策為主，刺激社會總供給，彌合供給與需求之間的缺口，同時也可以增加就業。

高通脹，低失業：對應停滯性通貨膨脹的前期，普通的通貨膨脹或者景氣循環的高點。一般來講，在這個階段，貨幣政策的方向是不明朗的，因為不是每一次景氣循環的高點都會造成通貨膨脹，也不是每一次通貨膨脹都會演變成停滯性通貨膨脹。這個階段往往是市場和美聯儲產生博弈的主要階段。

低通脹，低失業：對應通貨緊縮的初期，景氣循環的正常區間。這個階段對應穩定的經濟體所面對的經濟常態，尤其是發達國家的經濟體。在這個階段一般不需要特別的經濟政策進行干預。

低通脹，高失業：對應通貨緊縮的中期和末期或者景氣循環的低點。在這個階段反應的主要問題實際上是社會的總需求不足，因此財政政策和貨幣政策都應該在此時發力，逆轉通貨緊縮的預期。

從上述的四種情況中我們可以發現，美聯儲施行的政策以及和市場的互動在大多數情況下都是確定的。只有在高通脹和低失業的環境下雙方才會發生博弈，也就是當下市場的情況。

在高通脹和低失業的環境下，“滯脹前期”的可能性遠大于“普通通脹”和“景氣循環的高點”。“景氣循環的高點”和“普通通脹”通常只是經濟波動當中的正常現象，不會對經濟造成持續性影響，因此美聯儲一般不會采取激進的緊縮政策。即使進行緊縮，在過程當中美聯儲也會隨時考慮到經濟的成長性，適時調整或者停止緊縮政策。那么在這種情況下，市場的最佳策略就是在緊縮開始的時候避險，在通脹見頂的時候抄底。因為根據菲利普曲線，通脹見頂會帶來失業率的提升，而美聯儲在看到失業率提升后就有可能會放松緊縮。

但是停滯性通貨膨脹會持續誘發自我實現的通脹預期，形成頑固的通貨膨脹，從而對社會生產產生毀滅性的打擊。因此，美聯儲往往會采取激進的緊縮政策，以期扭轉通脹預期。在這種情況下，在通脹預期徹底扭轉并且回到通脹目標之前，美聯儲都不太可能放松緊縮，在這個過程當中，市場不會有一個可以預期的美聯儲的政策轉變點。在這種情況下，市場的最佳策略就是等待通脹回落至通脹區間，或者美聯儲發出明確的政策轉變訊號。

當下市場和美聯儲的分歧就在于，市場普遍認為美國現在面臨的是“經濟循環的高點”或者“普通的通貨膨脹”。而此前美聯儲雖然堅持宣稱美國面臨的是“經濟循環的高點”或者“普通的通貨膨脹”，但實際的做法和措施卻更為激進。美聯儲的心口不一造成了市場在6-8月對策略產生了誤判，以為美聯儲的加息周期來到了頂點，于是風險市場出現了一波較大的反彈。

世界上第一本關于“比特幣”的雜志將以10BTC起拍:金色財經報道，Bitcoin Magazine在社交媒體上稱，世界上第一本關于“比特幣”的雜志將以1-1序數銘文的形式拍賣，競價從10BTC開始起拍。[2023/4/14 14:04:39]

圖1-3 2022年6-8月的市場誤判

圖1-4  美聯儲資產負債表 

面臨市場的樂觀情緒，美聯儲不斷強調自己的政策目標，在7月底的利率決策會議上加息三碼，并且在8月份加速縮表。終于，進入9 月以后市場開始醒悟自己在策略上的誤判，并開始對風險進行重新定價，也由此開啟了第二輪市場修正的序幕。而在第二輪修正過程中，關于本次通脹性質的討論開始重新進入了市場的視野。本次通脹是否會回落，何時會回落，分析這兩個問題將幫助我們在未來對市場前景做出一個合理的判斷。

2. 惡性通脹開啟

通貨膨脹的研究是經濟學的顯學之一，有無數的學說和觀點在嘗試論證通貨膨脹的產生原因以及影響。但是總體上而言，我們還是必須秉持具體問題具體分析的原則，從幾條邏輯出發剖解本次通貨膨脹的特殊點，以及對未來可能到來的危機的看法。

通貨膨脹，其實質是特定時空背景下，以貨幣形式表現出來的市場供需現象。

所以其核心要義有三點：

1）具有特定的時空背景。通脹的發生往往會局限在一個國家的一段時間內，普遍性、永久性的通脹是不存在的，因為通脹引發的危機會破壞生產，抑制需求，最終使得經濟體進入一個新常態。

2）以貨幣形式表現。通脹是一個價格指標，以貨幣為衡量單位，而不是以市場的實際交換價值為衡量單位。因此貨幣本身的價值也是通脹重要的考量因素。

3）是一種市場供需現象。這個比較好理解，因為價格本身就是供需博弈的結果。

因此我們將從這三個角度出發，來拆解本次通脹的成因。

首先本次通脹開始于2021年的第一季度。這時候正處于美國政權交接的時候，因此在具體政策上出現了幾個特殊的時空背景：

1）在實行嚴格的疫情管控一年后，美國各州開始陸續全面放松疫情管控措施。

2）民主黨上臺后，拜登于3月簽署了1.9萬億美元的經濟救助計劃與新冠紓困法案。

防疫政策和經濟政策的轉變點燃了通脹的火把，然后貨幣的超發為通脹火上澆油。

圖2-1  美聯儲資產負債表 

2020年初，美國的景氣下行疊加了新冠疫情，造成了大規模的美元流動性危機，因此美聯儲采取了“零利率+無限制QE”這樣前所未有的措施來試圖挽回市場信心，在這個過程中美聯儲的資產負債表從41萬億左右倍增到最高點的89萬億，向市場投放了天量的流動性。

《最終幻想》開發商Square Enix將在Polygon上推出NFT游戲:金色財經報道，擁有《最終幻想》、《勇者斗惡龍》等游戲 IP 的知名日本視頻游戲開發商 Square Enix 今日宣布將在 Polygon 上推出基于 NFT 的游戲「Symbiogensis」。目前 Square Enix 已展示了包括龍塔羅牌和怪物故事書等游戲內 NFT 物品，，但暫時還沒有分享相關成本以及 NFT 物品如何影響游戲體驗的具體細節。

據悉，Symbiogenesis 項目相關信息于去年 11 月首次公布，當時 Square Enix 表示暫定計劃在以太坊上推出，目前已確定將改用 Polygon 網絡，以追求更快的處理速度和更便宜的交易費用。[2023/2/15 12:09:07]

圖2-2  美國財政部國債發行量 

美國國債的發行規模也幾乎達到了疫情前的兩至三倍，政府部門杠桿率飆升，超發的國債最后通過QE政策轉化成貨幣進入了市場。

圖2-3 美國政府債務占國內生產總值比重 

圖2-4 美國貨幣供應量M2 

圖2-5 美國貨幣供應量M1

在疫情期間，美國的廣義貨幣供應量M2增加了約44%，狹義貨幣供應量M1增加了311%。M2與M1的剪刀差快速收斂到前所未見的程度，在彼時為深陷危機的美國經濟注入了一支大劑量的強心針，為經濟的復蘇提供了助力。但同時大量的貨幣超發，嚴重地損害了貨幣的實際購買力，尤其是全民普惠式“直升機撒錢”使得原先能成為貨幣蓄水池的金融市場也無法承載如此大量的貨幣超發，通脹之火開始逐漸愈燒愈烈。

市場最基本的供求邏輯開始慢慢轉變，使得通脹的能量徹底釋放。

我們將供求邏輯分成生產面和需求面：

生產面上全球化退潮和供應鏈危機兩個趨勢開始加速：

1）全球化退潮加速：

從世界銀行的全球貿易占GDP比值當中我們可以看到，從2008年全球金融危機爆發以來，貿易占比持續下降，而且與去全球化是由利益受損的發達國家領導的這個大多數人的常識相反的是，這波全球化退潮的領導者，是中國和美國。

圖2-6  世界貿易占GDP比值 

灰度CEO：若GBTC無法轉換ETF，或將嘗試要約收購等方式返還部分投資者資金:12月19日消息，灰度（Grayscale）首席執行官Michael Sonnenshein在一封致投資者的信中表示，若最終無法將GBTC轉變為比特幣交易所交易基金（ETF），或將提出對已發行的107億美元信托基金的20%進行要約收購。Grayscale表示，將GBTC轉換為ETF將有助于使其股價與其潛在價值保持一致。市場參與者將能夠創建和贖回GBTC的股份。Michael Sonnenshein稱，對于何時探索轉換為ETF以外的選項，灰度沒有具體的時間表，但已為所有情況做好準備。[2022/12/19 21:54:23]

圖2-7  世界主要經濟體的貿易依存度（1970=100）

從中可以看到從2006年開始，中國的貿易依存度就出現了明顯下降，雖然中國的外貿絕對值還在上升，但是相對比例已經見頂。由此帶動了2008年后第一波的全球化退潮。

圖2-8 除中國外世界主要經濟體的貿易依存度（1970=100）

從中可以看到美國的貿易依存度從2011年開始也有了明顯下降，但是歐盟和日本的貿易依存度還是處于螺旋上升的階段。美國貿易依存度的下降確認了全球化退潮的趨勢。

2，供應鏈危機：

嚴格來講，供應鏈危機是全球化退潮的必然，但是疫情和俄烏戰爭加劇了這個情況。

俄烏戰爭造成上游原物料與中游加工制造的斷鏈，疫情造成了中游加工制造與下游商品零售的斷鏈。同時物流不暢造成海運價格飆升也進一步加劇了供應鏈危機的局面。

圖2-9 波羅的海干散貨指數 

供應鏈危機一方面造成了中上游庫存堆積，下游供貨不足，加劇了供不應求的局面；同時一些依賴供應鏈管理的產能因為失去了經濟性，因此在市場競爭中被淘汰了，這部分產能的喪失使得社會總產出出現了下降。

在需求面也出現了兩個明顯的趨勢：1, 全面性通脹的成型速度很快。

圖2-10  能源通脹 

能源通脹在2021年第一季度快速啟動，迅速攀升到20%以上。

圖2-10 服務通脹 

圖2-11 租金通脹 

灰度考慮將APE、CRO和KNC添加到觀察列表中:金色財經報道，灰度考慮將APE、CRO和KNC添加到觀察列表中。[2022/7/13 2:11:14]

圖2-12 食品通脹 

2021年第二季度食品通脹的飆升標志著全面性通脹的正式啟動。

圖2-13  零售銷售（歷史）

疫情管控放開后的報復性消費配合新冠紓困法案提供的天量廉價資金，成為了全面性通脹快速啟動的主要發動機。

圖2-13  零售銷售（5年）

從數據上來看，這次全面性通脹甚至直接跳過了結構性通脹的階段，在短時間內就快速成型了。從2021年第一季度開始，隨著民主黨上臺，疫情管控措施的放開配合天量的貨幣寬松，景氣的恢復，以上種種因素使得能源價格、服務價格、租金成本與食品價格接力上漲，發酵了一年多以后，在2022年第一季度俄烏戰爭的催化下，全面性通脹徹底失控。

2, 本次通脹具有頑固性和自我實現性。

頑固性體現在本次通脹的兩個特點：

波及面廣：涉及商品貿易，服務貿易，資本市場，

幅度大：遠遠高出通脹目標所能接受的2%的范圍。

自我實現性，簡單來講就是通脹預期的自我實現，當預期未來價格會上漲時，消費者會傾向于在當季購買更多的商品以企圖避免未來受到通脹的沖擊。而粘性通脹的產生與發酵，以及隨著物價被動增長的工資無疑會加速并且固化消費者的通脹預期，從而導致通脹陷入自我實現的惡性循環。

圖2-14  粘性通脹數據 

粘性價格消費者價格指數 (CPI) 是根據 CPI 中包含的相對不經常改變價格的商品和服務的子集計算得出的。由于這些商品和服務的價格變化相對較少，因此人們認為它們比變化更頻繁的價格更能體現對未來通脹的預期。粘性價格的一種可能解釋可能是公司在改變價格時產生的成本。粘性價格指數的上升意味著通脹本身會變得越發頑固。

除了通脹粘性，我們也可以從工資的角度來觀察通脹的頑固性和自我實現性。

圖2-14 美國私人部門平均時薪 

從圖像上比較難看出來工資上漲的速度。

但如果從數據來看的話，美國平均時薪每上漲2.5美元所花的時間越來越短，也就意味著工資上漲的速度越來越快，幅度越來越大。

表2-1 美國平均時薪每上漲2.5美元所花的時間

疫情以來工資上漲的主要原因有兩點：

供給側：新冠疫情造成了美國就業市場的紊亂，造成人力資源的供需不匹配，同時由于疾病本身的影響，導致大量勞動力失去勞動能力或者無法參與勞動，擴大了產出缺口。

需求側：一方面疫情防控的快速放開，使得服務業的需求迅速回暖，另一方面通脹的上升逼迫企業主給予勞動者更高的工資以吸引勞動者。

雙重打擊下，勞動力市場的供需矛盾快速激化，并且以工資快速上升的形式表現了出來。

根據凱恩斯的理論，工資會在短時間內擁有僵固性，所以一旦生產開始下降，就會產生失業問題。但同時工資的僵固性也意味著被通脹推升的工資水平，在短時間內是不會下降的。根據需求曲線的定義，工資的上升會導致整條勞動力需求曲線向右平移，在供給曲線不變的情況下，價格會自然上升，從而形成不斷的“通脹-工資上漲-通脹”的局面，也就是本次通脹具有的自我實現性。

通脹在勞動力需求面上的頑固性和自我實現性也就意味著所有一切沒有借助外力的需求控管可能都無法有效地彌合供需缺口。市場可能面臨一次根本性的需求側出清，來使得社會總供給與總需求之間得以平衡。

從這三個角度來觀察如今的通脹我們可以得出以下幾個結論：

1）當前的通脹發生的時間，約在新冠疫情導致的歐美景氣快速見底，然后又快速拉回之后。發生的主要地點，為仍處于景氣高峰的歐洲地區和已見到景氣高點的美國。

2）歐美在疫情期間的貨幣超發是本次通脹的最重要成因之一。

3）按照一般經驗來講，本次通脹無法在生產面上予以限制，即無法通過擴大產能的方式縮小產出缺口。同時貨幣層面，歷史上還沒有能夠消弭那么大規模放水所產生的影響的先例。因此未來只能從需求面出發解決通脹問題。

從以上特定時空，資金面和供需面上來看，我們可以明顯地發現，本次通脹相較于過去40年內的通脹都具有一些非常不尋常的特點。而對于即將到來的衰退風險與危機發生的警訊，我們將在第三部分敘述。

3. 危機警訊吹響

一般來講，經濟危機主要表現為兩種形式，通縮型的經濟危機和通脹型的經濟危機。在第二次工業革命以前，時間范圍內的經濟危機主要體現為通脹型的經濟危機。但在二戰以后，隨著生產力的進步以及全球化的進展，通脹型的經濟危機近乎絕跡。距離上一次典型的通脹型經濟危機，即1979-1982資本主義世界經濟危機，已經過去了40年。可以說，各國政府和央行已經忘記了將通脹型危機這個魔鬼從籠子里放出來的恐怖之處。

鑒于本次通脹的速度和力度都遠超尋常，我們認為本次通脹大概率會演變為一次通脹型的衰退。

我們用一張表和四個維度來簡要地敘述通脹型衰退與通縮型衰退的區別

圖3-1  美國通貨膨脹率 

從圖中我們可以發現，本次全面性通脹的發展已經突破了過去40年的區間，已經具備了發育成通脹型衰退的必要條件。除了數據層面，在大的背景之下，當下與40年前發生的通脹型衰退也有相似之處。例如第二次石油危機對應于俄烏戰爭。美聯儲保羅沃克爾激進加息對應鮑威爾激進加息。

當下隨著經濟和政策走向越來越清晰，我們已經可以肯定下一次的衰退大概率將會表現為通脹型衰退。而關于危機和衰退什么時候到來這個問題，美國長短期國債利差是個重要的衰退領先指標以及給出了警訊。

圖3-2美國長短期國債利差 

美國長短期國債利差是危機的示警燈，從這個指標確立以來，每一次長短期利差倒掛都會對應一次大規模的衰退，至今沒有例外。

對美國長短期利差為什么會引起衰退的理解有很多角度，我們這里僅從政策引導、利率定價和金融市場底層邏輯三個角度進行分析。

1，長短期利差倒掛意味著政策引導與市場調節之間的失效。一般來講，我們將2年期國債利率看成是市場預期的政策利率，也就是市場對美聯儲將對未來聯邦基金利率調整范圍的預期。而10年期國債的利率意味著市場面臨的名目利率。當這兩個利率差減小時，也就意味著美聯儲進入了緊縮周期。一般來講，美聯儲將會逐漸把聯邦基金利率拉升到市場能夠接受的利率的上限，但是也會出現特殊情況，美聯儲的政策引導利率會超出市場能夠接受的上限，也就是會出現長短期利差倒掛。即是說在正常情況下，市場已經無法接受美聯儲的利率引導，因此會產生大規模的市場出清，也就是衰退。

2，利率是資金的成本。利率定價當中很重要的一點是風險溢價，風險越高，相對要求的利率也就越高，這部分因為風險增高而增加的利率被稱為風險貼水。一般來講，風險會隨著回款時間的拉長而變大，因此長端利率在正常情況下必然是高于短端利率的。而長短期利差的縮小就意味著短期風險迅速的提升，倒掛則意味著風險近在眼前。倒掛的區間可以直接反映危機可能發生的時間段。目前美國國債時間期限結構當中，1年期與2年期國債已經形成倒掛，也就意味著市場認為1年內非常有可能發生危機。

3，底層金融市場，尤其是銀行業，保險業的運行的基本邏輯，就是在保證流動性的同時用長短債之間的利差去牟利，而長短期利差的縮減，會讓牟利的空間變窄，一旦倒掛，則意味著套利空間不光消失，銀行和保險還得貼錢去補貼短期資金成本。同時，由于國債的特殊性，國債利率的快速攀升也就意味著國債價格快速下落，反映在資產負債表中，銀行和保險會不得不認列大量資產損失，從而必須賣掉一部分手中資產去補足資本金，從而形成被動的縮表。因此長短期利差倒掛會從多個層面動搖金融市場的基石，從而造成資產端的泡沫破滅和債務端的清算。

我們回過頭來再將通脹型衰退和通縮型衰退的區別代入到長短期利差圖中的時候，我們可以明顯的看到，80、82年兩次通脹型衰退，發生在長短期利差轉折的瞬間，也就是美聯儲表態可能調整貨幣政策的當下，在負值區間就發生了大規模的經濟衰退。而后續的4次通縮型衰退都發生在長短期利差轉折一段時間后，也就是美聯儲剛從緊縮周期進入寬松周期一段時間后，長短期利差轉正后。其原因在于，通縮型衰退誘發的危機來自于債務端的慢慢出清，是自然成型的，而通脹型衰退誘發的危機往往來自于資產端的崩潰，是美聯儲刻意引導的。因此通縮型衰退誘發的危機往往在緊縮周期結束以后一段時間，而通脹型衰退往往發生在緊縮周期的最高點。

由此來觀察本次的通脹，我們可以得到以下幾個結論：

1，本次通脹大概率會誘發通脹型衰退，危機和衰退的要素都已經具備。

2，危機發生的時間點根據長短期國債利差來判斷，大約在半年內，衰退持續的時間將長達一到兩年。

3，有兩個觀察指標可以來判斷危機到來的具體時間：失業率攀升，離開景氣區間；美聯儲釋放政策轉折信號，長短期利率停止倒掛。

寫在最后的話

我們當前面臨的危機和上世紀八十年代的危機具有廣泛的相似性。停滯性通脹、石油危機、美日貿易戰/中美貿易戰。多重巧合背后是人類生產力水平發展的停滯，信息技術革命在經歷了三十余年的發展以后不得不重新尋找生產力增長方向。壞消息是，一個時代結束了，凜冬將至，寒氣即將襲向我們每一個人；好消息是，下一個技術革命時代的代表有可能是區塊鏈技術。經濟的下行以及資產價格的坍縮實際上并不過分影響技術的發展，我們今天耳熟能詳的最偉大的互聯網公司大都在世紀初的泡沫破滅之后穩步發展。對價值投資者而言，現在是觀察團隊發展、介入早期項目的最好時機。而對廣泛的價格投機者而言，對于未來也應該是樂觀的：加密貨幣世界的復蘇很有可能大大提前于世界經濟的復蘇。去年以來，BTC 已經回撤 70%+，在LUNA 潰敗之后加密貨幣市場的杠桿水平完成了初步的出清。在可預見的未來里，聯儲的加速緊縮和由此產生的資產價格危機是下一輪更大的牛市的必要條件。毫無疑問，我們正站在時代的分水嶺上，機會就在前方等待著最有準備的人。

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