比特幣:機構性邊際買家 正改變加密市場的結構

我寫這篇文章的目的

在十月的FTX月報中，Z?@SplitCapital提出了一個令人信服的案例，說明了為什么2017年的幣本位衍生品不再是其價格發現背后的主要推動力。在他的文章中，Z回顧了BitMEX的興衰時間歷程，并進一步強調了去中心化金融正在從中心化的機構與公司手中搶奪市場份額。

我打算在Z奠定的基礎之上，構建一個案例，說明在當今的資本流動顯示出的趨勢下，比特幣的市場結構正在發生的變化，以及將來會如何改變。

邊際現貨賣家？邊際現貨買家？衍生品主導價格發現？

作為一名資產管理者，我每天每晚都會問自己三個簡單的問題：

誰是邊際現貨賣家？

誰是邊際現貨買家？

衍生品是否會主導價格發現？

在回答這些問題時，我會嘗試為我認為最能回答好的問題建立有說服力的案例，以讓我更好作出的方向性判斷。讀過FTX十月月報中Z撰寫的部分的讀者應該會立即了解到他提出的一個結論，我本人也同意那個結論，那就是衍生品目前并不能主導加密貨幣的價格發現。有了這個結論，我就會更將更多精力集中于回答其余兩個問題。

貨幣研究機構Ebury：美聯儲或放慢加息步伐 歐元料受提振:7月5日消息，隨著美國通脹可能放緩，美聯儲可能會放慢加息步伐，這或會為歐元提供一些支撐。Ebury市場策略主管Matthew Ryan表示，現在認為美聯儲不太可能再次加息75個基點，這至少對歐元和風險資產總體而言是溫和的利好，尤其是考慮到市場預期在7月27日的FOMC會議上有約四分之三的幾率以此幅度加息。隨著食品和能源價格停止上漲，甚至在某些情況下有所下降，通脹可能在未來幾個月有所緩解。(金十)[2022/7/5 1:51:03]

請允許我花一點時間來介紹一些基本術語。如果您對上文提到的一些概念理解沒問題，則可以跳過下面這一段：

由于價格是由供求關系決定，我們試圖回答這樣一個問題：在某個特定的時間/價格水平，是供過于求還是供不應求？知道了這個答案，我們就會知道價格會上漲還是下跌。供過于求時，就存在邊際賣家，而供不應求時，則存在邊際買家。如果我們得出結論說衍生品可以控制價格發現，那么我們就會去探索另外一套完全不同的問題，本文將暫不對這些問題進行討論。

英國監管機構：大量加密公司不符合反洗錢規定，將延長注冊申請至明年3月底:英國金融監管機構周四表示，許多與加密貨幣相關的公司沒有達到反洗錢規定的要求標準，導致大量撤回注冊申請。英國金融市場行為監管局(FCA)在一份聲明中表示，將把臨時注冊制度的有效期從7月9日延長至明年3月底。FCA表示，將允許加密資產公司在監管機構進行進一步檢查的同時繼續開展業務。（路透社）[2021/6/3 23:07:54]

識別邊際賣家

在牛市中，加密貨幣的價格和賣家之間的關系是這樣的：隨著價格上漲，賣出也隨之增加。但是，這種關系并非注定會導致價格下跌，在賣出量增加的同時價格可以繼續保持上升趨勢。直到賣家數量超過買家數量，價格才開始出現下跌趨勢。下圖中，您可以清楚地看到比特幣持有者在價格處于低位時增加其頭寸并在價格上漲至高位時減少其頭寸的趨勢。

某些比特幣利益相關者被要求定期出售比特幣，而很少考慮價格，因為二階因素會促使他們做出賣出的決定。最好的例子是比特幣的主要自然賣家礦工。礦工必須出售比特幣，才能用法定貨幣為其采礦業務提供資金。當然，比特幣還有其他自然賣家，但他們并不一定總是賣家的角色，也很容易成為自然買家。做市商就屬于這一類，因為他們采用大量策略以價差和/或溢價形式獲利。詳細來說，總控波動率的做市商可能需要買賣現貨比特幣，以對沖其賬簿的delta敞口，而以套利為重點的策略則可能傾向于買入期貨，并賣出現貨從低效的市場中獲利。判斷做市商的倉位絕非易事，但是，如果您能夠收集到必要的信息，就會發現自己在理解資產的近期方向性走勢方面能明顯勝人一籌。

Tether：積極與全球監管機構合作，嚴格執行KYC和AML程序:金色財經報道，Tether官方剛剛發推文稱：“Tether積極與全球監管機構和執法機構合作。此外，Tether執行嚴格的KYC和AML程序，并部署最先進的技術來監控交易活動和代幣持有者的風險狀況。Tether代幣(USDt)完全由儲備支持，并根據市場需求發行。”此前消息，美SEC針對Ripple的訴訟將于2021年2月22日開庭，此事也引起業內人士推測SEC下一個目標是Tether，Tether首席技術官也曾對此回應，Tether在FinCEN下注冊和接受嚴格監管。[2021/1/1 16:11:50]

還有一點，隨著獲利的持有者/交易者獲得的利潤越來越多，他們就會成為自然賣家。希望到了此時，當賣家的總和超過買家時，就能明顯看見，價格下跌，那么我們就能據此將市場定性為邊際賣家市場。因此，如果能夠識別出邊際賣家，可能會有助于從中獲利。

聲音 | Andreas M Antonopoulos：對金融機構進入區塊鏈行業并不擔心:近日，比特幣倡導者Andreas M Antonopoulos就金融機構未來加入區塊鏈行業這一問題表示：對這一問題并不特別擔心，區塊鏈技術最重要的因素是權力下放。該系統的架構表明沒有人負責，沒有人控制。這是因為它是一個每個人都參與的協作項目，因此，真相被記錄在區塊鏈上，并且不受任何單個實體的控制。金融機構不會將權力下放作為一項原則，即使它會使經濟“更加強大”。金融機構將“試圖假裝”采用這一原則，同時創造可以控制的“東西”，因為公司的本質是集中化，金融公司的本質甚至“更加集中化”。[2018/9/9]

識別邊際買家

如果您在這篇文章中想有所獲取，我真心希望是來自這一小節中。與支配價格與賣家之間關系的規則相反，價格與買家之間的關系是：買家在價格上漲時會更有膽量和信心，從而會加大買入量。為了便于討論，我們可以將比特幣賣家的數量與當前持有比特幣的人數視為是有限的，但是，比特幣買家的數量幾乎是全球能夠購買數字貨幣的合格買家的總數。這點非常重點，因為這是比特幣即便賣出量一直在增加，價格卻不斷攀升背后的驅動力。那么，誰是這些將比特幣價格推高的邊際買家呢？答案是現貨市場中的機構買家，而且我認為這種趨勢才剛剛開始。

動態 | 機構投資者完成首次交換實物比特幣的比特幣期貨交易:據CCN報道，注冊期貨交易商E D＆F Man Capital Markets和機構級加密貨幣交易所itBit推動了CME交換實物（EFP）比特幣的比特幣期貨交易，兩家機構交易者在CME的比特幣期貨市場交換了相當數量的“實物”比特幣。比特幣本周向成為主流金融工具邁出了重要一步。據報道，華爾街交易員使用EFP來對沖其期貨頭寸并對特定資產進行風險的分散，EFP還可以為公司提供杠桿，資本，稅收和流動性福利。 EFP交易通常在經紀人的協助下進行外匯談判，然后報告交易所進行結算。雖然在商品交易中很常見，但itBit和E D F＆Man表示，此次交易標志著EFP第一次在底層實物資產是加密貨幣的美國期貨交易所進行。[2018/7/25]

機構買家與加密貨幣出身的基金會的不同之處在于，它們必須遵守更嚴格的法規和制度。因此，他們在這一領域的選擇也頗受限制。他們目前涉足的基本都是LMAX和CME等專注于為機構客戶提供服務且接受監管的機構。

更大的機構購買壓力來自于灰度的比特幣信托產品，該信托為無法或不愿直接購買和持有比特幣的傳統機構和投資者提供了比特幣敞口。GBTC的性質是，當對產品的需求增加時，其份額價值相對于資產凈值的溢價就會增加。這導致做市商和加密貨幣本金通過購買現貨比特幣并將其貢獻給信托來套利溢價。鎖定期過后，若還有溢價的話，現貨供應商就可以兌現這些相對資產凈值的溢價。隨著GBTC相對資產凈值的溢價增加，那些希望抓住價差的人對現貨比特幣的買入需求也隨之增加。目前，灰度的萊特幣產品就是這個現象的一個極端例子。

顯然，對GBTC的需求也使得比特幣現貨買入量增加。但是，值得注意的是，套取GBTC的溢價可能會導致后期比特幣現貨賣出增加，因為隨著交易的結束和溢價到手，套利者可能會賣出比特幣。

嘗試將邊際買家和邊際賣家劃分到他們所參與的體制結構內也大有裨益。我們可以查看較高的時間框架的鏈上指標，以幫助我們了解相對于先前價格周期而言，目前比特幣在其價格周期中的位置。例如，長期持有者和儲備風險的數值都可以提供證據，表明我們確實處于市場積累的后期，處于波動性震蕩牛市的相對初期。

WooWoo最近發表了一個觀點，在我看來是很好地把握了市場的周期性時間：

“這輪牛市的重新積累階段，正好與比特幣12年歷史中現貨交易所的BTC庫存耗盡的最長時間和最大深度相吻合。

到目前為止，這輪耗竭已經持續了10個月，是上一周期的5個月跨度的兩倍。同樣，從交易所取出并存入冷錢包的比特幣數量占庫存的19％，而上一個周期為11％。考慮到這一點，預計2021年市場會非常樂觀。”

雖然并非一個最合適的衡量標準，但在比特幣區塊鏈上進行交易的活躍實體的數量也表明了存在大量的機構性買入。2020年新實體的數量穩步增長，但是活躍實體總數的指標仍低于2017年的歷史新高。價格與活躍實體數量之間的差異表明，與之前市場上大量小型零散交易者為主不同，更大型的機構性交易者正在推動市場。

機構性買家對市場結構的影響

市場轉向其實很簡單，只要有邊際現貨買家，比特幣的價格就會上漲，衍生品和技術分析的作用就將會繼續減弱。成功的玩家們會自我調整適應，學習如何跟蹤市場流向，并在此過程中學會識別邊際買家和邊際賣家。

由于更關注資產的長期前景，機構性買家對價格相對沒那么敏感，他們為了分得比特幣現有供應量的一杯羹而相互競爭，以期望比特幣能跑贏黃金。這一輪由機構主導的垂直積累之后，比特幣這個過去不名一文的逆向資產正在進入一個階段趨勢。當我們轉換視角，去了解是哪些宏觀因素吸引了傳統的財富分配者進入比特幣這一領域，我們就能得到一個合理結論，即除非對當前的全球貨幣和財政政策方面產生大的沖擊，否則至少在接下來的六個月中，機構性買家會加大對比特幣的買入。而不適應比特幣這一新的市場結構的玩家則大概率會落后于人。要么適應市場，要么就等著被淘汰出局。

本文摘自《FTX11月報》，由MattKaye撰寫。

MattKaye是BlockheadCapital的執行合伙人，BlockheadCapital是一家成立于2017年的多空加密貨幣對沖基金。

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