EFI:DeFi 交易市場與監管危機

Overview概述

本文將會先從BitMex在中心化世界的地位出發，說明寡頭市場同樣會在DeFi世界出現，第二部分筆者將討論BitMex所遇到的監管挑戰是否會在DeFi世界重現。

Report報告

DeFi的天然屬性就是擴張

為了理清觀點的來龍去脈，首先要從DeFi本身的屬性開始說起。

金融的擴張屬性

我們首先從整個DeFi世界的宏觀開始說起，金融化給一個行業帶來的是現金，是流動性，這讓行業參與者可以快速進行變現，從而對整體行業發展產生促進作用。而DeFi借貸平臺正是起到了傳統世界中銀行的作用，提供了流動性。

目前一般市面上提供質押借貸的平臺，質押率在40%-70%之間。然而，市場對于貸款的需求是抵押貸款無法滿足的。尤其是DeFi還處于初期階段，不斷放大的資金量不僅是解決邊際成本問題的辦法，更加是能夠讓DeFi順利存活到ETH2.0上線的關鍵。

所以，這個趨勢同時導致了非金融項目方在快速向金融交易靠近，甚至出現了原本應屬于基礎建設提供方的項目進入金融交易的現象，投資組合中金融投資的部分也越來越高。

Aptos聯創公布2023年計劃：會有訂單簿、AMM、DEX等一系列DeFi創新:金色財經報道，Aptos首席執行官兼聯合創始人Mo Shaikh在最新采訪時公布了該項目2023年計劃，他表示Aptos將會在2023年上線中心化限價訂單薄、AMM（自動做市商）、DEX（去中心化交易所）等一系列DeFi功能。

但是Aptos會采取“階梯式”創新的方式，不會冒險將所有用戶帶入Layer 1或Layer 2，目前Aptos已經開始構建Web3創新產品，預計這些用例都會在2023年成為現實。（dailyhodl）[2022/12/29 22:14:19]

而在宏觀體系下的商品交易機制中，金融特質越來越被強化，導致最后商品價格的決定機制脫離了真實交易中的供求關系。舉個簡單的例子，商品期貨合約、期權合約等衍生品是價格發現中起重要作用的部分，但同時也是這種金融交易使得比特幣、以太坊成為了類證券的投機標的，漸漸流失了作為商品的實際價值。

微觀體系上來說，實體企業的利潤積累更多來源于金融渠道，而不是提供服務，這也是一種典型的金融化現象。

企業的擴張屬性

除行業擴張外，企業本身也具有擴張屬性。

Terra鏈上DeFi鎖倉量為182.8億美元:金色財經報道，據DefiLlama數據顯示，當前Terra鏈上DeFi鎖倉量為182.8億美元，在公鏈中仍排名第2位。目前，鎖倉量排名前5的公鏈分別為以太坊（1450.9億美元）、Terra（182.8億美元）、BSC（149.3億美元）、Avalanche（113.5億美元）、Solana（96.9億美元）[2022/1/16 8:52:10]

現代微觀經濟學體系的奠基人馬歇爾認為，幾乎每一種橫向擴張都趨向于增加大規模生產的內在經濟。當市場規模擴大時，集中可以帶來更多的收益，所以企業規模趨向擴大。企業擴張的戰略目標動因是企業希望實現長期利潤最大化，企業的本質決定著任何國家的任何企業都要追求擴張，企業擴張是企業普遍追求的發展目標。

為了這種擊鼓傳花能夠繼續進行下去，使得擴張得以維持，需要更多的資金量進入這個游戲場。借貸平臺和衍生品交易所能夠提供的杠桿畢竟有限，除宏觀上的新進資金外，企業也同樣需要發展與擴張，這一切統合而成，造就了DeFi的擴張屬性。

DeFi項目方的擴張路徑

除少數理想主義者是為構建基礎建設而參與DeFi外，大部分實用主義者投資DeFi項目或參與DeFi的唯一目的就是獲利，所以，筆者認為可能性最大的一種擴張路徑就是以交易屬性出發的擴張路徑。

DeFi項目Yield宣布完成1000萬美元融資，Paradigm領投:DeFi項目Yield今日宣布完成1000萬美元融資，Paradigm領投，Framework Ventures、Symbolic Capital Partners、CMS Holdings、Variant和DeFi Alliance參投。（Decrypt）[2021/6/23 0:01:16]

筆者認為，DeFi的未來擴張必然伴隨著并購。資本雄厚者或先發者利用自己的資本優勢或行業資源優勢對有潛力的新項目進行并購，從而獲取被并購項目的流量和技術資源整合。但與傳統世界的并購有所異同的是，隨著治理代幣的興起，并購方可以選擇利用一級市場交易治理代幣的方式更加隱蔽地進行并購。與傳統并購不同的是，DeFi世界的并購摩擦成本更加低廉，監管程度更加寬松。并購必然會隨著DeFi的進一步發展穩步上升，而并購的主要發起者將會以交易所為主。這些動作的起因是為了增加或留存現有流量，而這些動作最終會導致寡頭壟斷市場的出現，即少數公司占據絕大多數市場份額。

舉個簡單的例子，下圖是DeFipulse的鎖倉金額排名，當日DeFi總鎖倉金額為11.09billion，僅僅前十名就占據總鎖倉量的93.74%。

Dora Factory已創建xDeFi流動性池并注入5萬美元流動性:DAO-as-a-Service基礎設施Dora Factory宣布，xDeFi流動性池已創建。大約50000美元的流動性已被添加到DORA:USDC:XDEX池中。最初注入的流動性是583DORA : 22954USDC : 2000XDEX。[2021/4/8 19:58:17]

圖1：DeFiPulse鎖倉排名

自2013年以來，加密行業共有129筆收購兼并交易。加密交易類產品和加密貨幣交易所的收購兼并交易規模最高，約為13億美元，占到總兼并收購公開金額的48%，是并購市場的主力。從各垂直行業來看，加密交易公司和加密貨幣交易所的收購兼并交易數量最多，占到收購兼并總量的23%。

在DeFi項目方以擴張為目的的并購方面，FTX的一系列動作很具代表性。FTX的投資版圖包括Serum、SushiSwap、PerpetualProtocol、Hedget、RAMP、mStable、Paradigm、LinearFinance。而其用于投資的主體為AlamedaResearch。整體投資版圖都是以交易所核心業務出發，將交易類業務投射到DeFi世界中。

Defi平臺當日清算總額超1100萬美元，穿倉金額5977.41美元:受今晚加密行情影響，多個Defi平臺出現大額清算。當日清算總金額達11735423.77美元，較昨日上漲665%，當日穿倉金額5977.41美元，出現在DDEX平臺。

其中Compound平臺清算金額超460萬美元，占Defi清算總額的近40%；dYdx清算額約374萬美元，清算規模位列第二。MakerDao清算額259萬美元。MakerDAO官方表示整個Maker系統抵押率在300%左右，理論上可以承受80%的下跌。

據此前消息，Defi總鎖倉量已經下降到6.8億美金，單3月13日鎖倉量已減少2億美金，據今年鎖倉量最高點12.3億美金已減少45%。[2020/3/12]

圖2：交易所擴張路徑

路徑相似的還有火幣。火幣同樣產出了HBTC，DeFiLab并且在CeFi世界的交易所業務中吸收了一些流動性挖礦這種DeFi的玩法和DeFi項目代幣以留存流量。

圖3：普通用戶交易路徑

對于普通用戶來說，參與DeFi依舊需要通過OTC購買以太坊，然后將以太坊發送到MetaMask等以太坊錢包，然后利用錢包參與各平臺的DeFi服務。但這樣對于本金較低的普通用戶來說成本過高。這也是layer2未成熟之前DeFi發展的一大限制。這種情況在ETH2.0成熟后也不會緩解，所以layer2會長期存在并且承擔一部分交易結算功能。

筆者認為，擁有流量的CeFi已經占據OTC這個通道，只需要擁有類MetaMask錢包與CeFi系統連通，layer2會讓轉賬手續費變得非常低廉可承受，并且這種以太坊錢包只需要起到一個聚合器作用，時常更新連通DeFi內各種服務平臺，給普通用戶提供一個通向DeFi的便捷的大門。當HBTC或者其它交易所自營DeFi平臺出現時，用戶并不介意在有需求時嘗試。

這種平臺必須具備橋接各種平臺并在各種平臺之間轉移資產的能力。例如，從錢包進入借貸平臺，然后抵押ETH借出DAI，質押DAI生成sUSD，然后利用sUSD進行衍生品交易。同時也需要連通不同的交易平臺，使得DeFi平臺之間能夠進行自有資產轉移，所以layer2技術成熟后，跨鏈資產協議能夠承載起碼數萬的TPS。而利用跨鏈協議為基礎，可以實現DeFi平臺間的高效溝通，進一步降低了摩擦成本。

所以，聯通交易所平臺的錢包、OTC通道、以及能處理高并發量的跨鏈資產協議是基礎架構方面的必由之路，而衍生品、穩定幣、流動性提供商、資產管理平臺和VC或PE基金是業務方面介入DeFi的路徑。

長此以往，馬太效應會持續發酵，形成寡頭市場。但同時由于流量通道的擴大，DeFi市場規模也會擴張。當市場規模擴大到一定程度時，木秀于林，風必摧之，監管的到來不可避免。

BitMex困境與潛在的監管危機

BitMex的困境

BitMex遭到美國司法部和商品期貨交易委員會提起訴訟，按照司法部門的指控說明，四名被告在服務美國客戶時履行KYC和反洗錢義務，并且為美國的制裁國伊朗的客戶提供交易服務。來自美國商品期貨委員會CFTC的民事訴訟，BitMEX在未注冊時執行期貨交易、提供非法期權、未能注冊為期貨委員會交易商、未能注冊為指定合約市場、未能執行適當的KYC規則等罪名。

自美國官方對BitMex采取行動后，BitMex流出的BTC數量已超過4.5萬枚，BitMex上比特幣余額下降至12萬枚，減少了27％。

但是，BitMex屬于中心化交易所，KYC和AML以及交易類的合規業務是傳統世界的重中之重，但對于DeFi而言，這些都不是最大的問題。BitMex面臨的困境僅屬于中心化世界，但是去中心化世界也同樣面臨著監管的威脅。

監管的危與機

首先，必須承認的是，僅憑DeFi中可以標記黃金等現實世界資產，它的市場資產規模上限非常高，甚至超過數字貨幣市場，能夠達到萬億級別的市值。但是，市場的發展不是一蹴而就，這種過程很可能需要幾十年的時間。同時，一個萬億級別的不受監管的市場是不可能出現的，無數的案例已經見證了這個定律的正確性，所以監管的到來是必然的。

然而，現狀卻是所有人都在摸著石頭過河。SEC和CFTC對于DeFi資產沒有拿出一個具體的監管章程，而兩個機構內都存在不同的聲音。DeFi的從業者也在嘗試各種新鮮的金融產品，對于行業的未來也沒有一個準確的判斷。我們可以確定的是，監管有能力打擊DeFi，并且它們已經通過對Abra的15萬美元的罰款證明了這點。其次，它們依舊可以通過將通證納入《1933年證券法》來進行地毯式的監管。

受監管的市場能夠吸引大量資金進場，而在迎來監管之前，正是DeFi發展的重要戰略機遇期。以史為鑒，20世紀70年代至2008年金融危機這段時間，金融衍生品飛速發展，在1999—2008年，美國資本市場發展放緩，總市值占GDP的比重由1999年的1.72下降至2007年的1.38，但衍生品仍以年均18%的速度增長，其后雖然次貸危機演變成金融危機。在此之后，合約標準化、中央清算和中央信息存管陸續出臺，成為危機后改革場外衍生交易的監管手段。

Conclusion結語

在筆者看來，畏懼監管而放棄發展DeFi必然會錯失在監管落地之前的戰略機遇期，同時，即使監管落地，對于DeFi參與者來說也不是一件壞事。就像筆者之前在文章中說的那樣：「大多數DeFi協議都是在逐步下放權力的理念下運作的，這意味著，隨著協議成功地進入完全分散權力的階段，監管風險會降低。而監管部門的職責是清除那些明顯是騙局或惡意的市場操作，讓市場環境更加透明和有序，這對DeFi市場來說其實是一件好事。」

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