以太坊:以太坊質押市場展望：動態競爭格局下的潛在機會

TL;DR

Shapella釋放流動性，提款壓力近期內已經緩解，長期看好質押率；

事件驅動、價格戰導向和目標客戶差異化，以太坊質押市場將呈現動態競爭格局；

DVT將提升以太坊驗證集的健壯性與穩定性；

機構投資者的涌入有助于使以太坊驗證者集實現多樣化；

質押賽道盡管由來已久，但隨著一些重要事件所帶來的變化，仍然可能對現有的格局進行沖擊，并因此帶來隱含的投資機會。

引言：

在去年9月以太坊過渡到PoS之后，今年緊接著有兩項重要的協議升級：Shapella和Cancun。前者主要是支持驗證者提款，使以太坊質押實現閉環；后者將引入Data Blob，作為數據分片的早期鋪墊。

如今距離Shapella成功實施一月有余。由于提款的激活，市場上有一些變化轉折之處出現。筆者撰寫本文主要是結合近期一級市場觀察，提出幾點對以太坊質押賽道的想法，并探討該賽道的投資機會。

Source：Dune Analytics@hildobby

我們快速對市場情況進行瀏覽。自2020年12月Beacon Chain的質押激活以來， 以太坊質押發展良好，截至撰寫本文已累積超過60萬的驗證者和約2,000萬枚質押的以太坊(現價折算超360億美元)，網絡質押率接近17%。

去中心化以太坊質押基礎設施SSV Network將進行主網第二階段發布會議:7月24日消息，去中心化以太坊質押基礎設施SSV Network發推稱，將于8月1日進行主網第二階段“有限啟動”發布會議，第二階段將引入經驗證的運營商，帶來指數級SSV網絡擴展。

據此前消息，去中心化以太坊質押基礎設施SSV Network發布主網上線計劃表，將分四個階段推出主網，分別是預啟動、有限啟動、啟動、無需許可的啟動四個階段。團隊將于2023年第二季度初開啟主網推出的第一階段，到2023年第四季度準備無需許可啟動。[2023/7/24 15:54:39]

當前，流動性質押占所有質押類別的35.9%，其中僅Lido就拿走整個質押市場31%的市場份額。在Kraken、Coinbase等CEX進行大額提款后，CEX仍占據市場份額的22.7%。

由于Shapella激活了質押的退出通道，不可避免地產生了市場拋壓。從上圖我們看到Shapella之后ETH流出明顯多于流入。提款壓力很快得到緩解，迄今ETH的凈流入超過100萬枚。這點與Shapella之前的市場預判基本一致。由于流動性的釋放，筆者認為中長期下以太坊質押仍然是較具吸引力的資產管理標的，因此對質押率的上漲持續看好。

Lido目前在整個質押市場中一家獨大，主要由于其先發優勢和圍繞頭部效應建立的護城河。但筆者不認為Lido會是流動性質押賽道、或是整個質押賽道的終局。Shapella是轉折點，也是其他質押協議與Lido進行競爭的基本前提。

本章節主要從事件驅動、價格戰和目標客戶差異化幾點討論。

以太坊網絡當前已銷毀170.49萬枚ETH:金色財經報道，據Ultrasound數據顯示，截止目前，以太坊網絡總共銷毀1704911.84枚ETH。其中，OpenSea銷毀202888.85枚ETH，ETHtransfers銷毀163817.29枚ETH，UniswapV2銷毀120561.37枚。

注：自以太坊倫敦升級引入EIP-1559后，以太坊網絡會根據交易需求和區塊大小動態調整每筆交易的BaseFee，而這部分的費用將直接燃燒銷毀。[2022/1/31 9:24:05]

一些直接或間接的外部事件可能會導致質押市場格局變化。

舉例而言，中心化交易所提供的托管質押服務在2021年曾經占據超過40%的市場份額，但隨著流動性質押的發展，其市場份額受到擠壓，并于近期呈現加速趨勢。我們猜測可能由于以下兩點：

1. 去年十一月FTX倒臺之后，用戶對中心化、托管方案的信任程度下降。

2. 今年二月，迫于SEC的監管壓力，Kraken宣布終止向美國客戶提供質押服務，導致其提款操作，并將進一步使用戶對特定司法管轄區域內的質押服務提供商產生擔憂。

Source：Nansen

在Shapella后，早期質押用戶能夠提款并轉向其他質押服務——提款隊列中前三的實體均為中心化交易所反映了這一點。

在流動性充足的自由市場下，傳統商業模式下的經營邏輯得到體現。由于質押市場的同質化程度較高，競爭優勢自然而然地體現在價格差異等因素上。用戶現在可以從原來的質押服務提款，并自由選擇其他平臺，質押服務商之間的競爭將變得更加激烈。

MakerDAO創始人：以太坊區塊鏈是為人類協調和彈性而構建的:金色財經報道，MakerDAO創始人 Rune Christensen 最近發表了一篇冗長的博客文章，重點介紹了該平臺為解決氣候變化問題可以采取的步驟。這篇題為“清潔貨幣案例”的帖子認為，該協議應確保其抵押品包括“考慮到金融活動對環境的長期影響的可持續和氣候相關資產”。根據克里斯滕森的說法，實現這一目標的一種方法是重申 MakerDAO 對去中心化抵押品的承諾。這將通過重新依賴以太坊區塊鏈及其原生代幣 Ether 來實現。文章進一步解釋說，“以太坊區塊鏈是為人類協調和彈性而構建的。隨著世界被迫應對氣候變化的影響，以太坊將使金融市場能夠協調緩解，即使在發生大規模災難期間，它也將繼續發揮作用。”（ambcrypto）[2021/10/8 20:11:59]

Source：GSR

例如，由于SaaS平臺專注于機構用戶，而Solo Staking對普通用戶的門檻較高，基本上表格中的后兩者是主要的選擇。而中心化交易所的質押收取較高的服務費，同時存在不透明性。而流動性質押的優勢在于良好的流動性。如上所述，stETH幾乎可以作為硬通貨在大多數的主流DeFi應用上進行交互，甚至可以直接兌換為ETH而無需等待提款隊列。用戶會靈活考慮不同質押方案的選擇。

更進一步到流動性質押領域，相較競爭對手Lido和Rocketpool而言，Puffer提供了更低的節點運營商的準入門檻和質押者費用。其中，Puffer僅對質押者收取2.5%的費用，是Lido和Rocket Pool的1/4和1/6。假設獎勵近似的情況下（目前各協議的獎勵大約在5%上下，相差無幾），手續費收取的多少或是決定用戶選擇的因素之一。

Coinbase：正調查以太坊和ERC-20協議存取方面的問題:據官方消息，Coinbase表示正在調查以太坊和ERC-20協議存取方面出現的問題。[2021/4/16 20:26:46]

與此同時，LST在各個DeFi協議中的整合程度同樣是一個考慮因素。這代表了隱含的樂高收益率。

Source：ultrasound.money

在質押收益層面，以太坊質押收益率由共識層獎勵和執行層獎勵構成，前者隨著更多驗證者的加入而減少。后者是動態收益，由Tips和MEV構成，與以太坊網絡的活動直接相關。采用質押服務的總收益取決于服務商與用戶分享這些獎勵的比例，例如stakefish與用戶分享執行層獎勵的80%。

為了滿足競爭需要，節點運營商可以分享盡可能多的執行層收益，提高協議的APR，以此吸引用戶。下文將提到的Restaking也是提高APR的方法之一。

Source：Messari

在節點運營供給一側，Rocketpool在Shapella升級之際順勢推出了Atlas升級—— 相較于之前的16 ETH，當前節點運營商僅需投入8 ETH就可以運行驗證服務，進一步降低節點運營商的準入門檻(運行兩個8 ETH的Minipool比運行一個16ETH 的Minipool提供超過18%的獎勵)。上圖顯示Atlas激活為Rocketpool帶來了一定幅度的協議增長。

動態 | 隨著網絡費用達到比特幣的水平，以太坊測試的容量增加了25%:隨著網絡費用達到比特幣水平，以太坊測試容量增加25%，而包括以太坊聯合創始人Vitalik Buterin在內的各方本周證實，目前正在進行測試，以提高ETH網絡性能，降低交易費用。

9月14日，礦池Bitfly在推特上寫道：鑒于目前ETH網絡擁堵，我們已經開始測試將區塊氣上限提高到10M。在此之前，以太坊的網絡使用量出現了大幅增長，這在很大程度上要歸功于stablecoin Tether (USDT)，它將對比特幣的依賴從Omni層轉移到了以太坊區塊鏈。根據monitoring resource Coin Metrics的研究數據，截至9月15日，以太坊用戶每天支付的交易費用幾乎與比特幣用戶一樣多:分別為182,899美元和185,993美元。Bitinfocharts的數據顯示，自9月1日以來，以太坊的平均交易費用從略高于0.11美元升至略低于0.39美元。(cointelegraph)[2019/9/19]

在流動性質押領域，與Lido、Rocketpool等協議瞄準加密原生用戶(To C)不同，Alluvial聯合Coinbase、Figment等質押服務商推出了企業級的流動性質押解決方案(To B)。

Shapella之后，質押以太坊的退出通道逐漸明晰，或將引起傳統金融機構對流動性質押的興趣。以太坊流動性質押作為資產配置策略，意味著擁有代表行業Beta的ETH敞口，年化約5%的質押收益率，以及LST在DeFi中的額外收益。如果我們考慮Restaking的收益，可能使以太坊質押的累計收益超過15%。

然而，傳統機構需要對交易對手風險做盡調，以及完成一系列的KYC/AML等合規流程，現階段Lido等加密原生流動性質押協議暫無法滿足這類需求。因為Lido 等流動性質押協議在用戶端是無需許可的，并不對進入Lido的資產進行審核或檢查，并且資產混合在一起；傳統機構對這點高度敏感。

一種辦法是采用Alluvial這樣的企業級流動性質押解決方案，另一種是由外部合作方提供非LST的流動性解決方案。

跳出質押本身來看，以太坊驗證者集提供了支撐其生態系統的底層信任，而機構 投資者的涌入有助于使以太坊驗證者集實現多樣化、增加博弈并提升穩定性。

Source：Vitalik Buterin

在路線圖上，以太坊完成The Merge之后仍有兩點主要改動：一是在Shapella中激活已質押以太坊的提款，二是在Cancun中納入EIP-4844，為Rollup提供更多數據空間。相較于上述兩點，DVT(Distributed Validator Technology)在用戶感知層面的影響相對較小，但對底層基礎設施的健壯性與穩定性至關重要。

在實行DVT之前，一般由單一節點對應單一驗證器。在運行驗證者時，由于客觀環境的網絡故障或者配置錯誤可能導致Inactivity或Slashing的發生，從而錯失獎勵。DVT引入了節點集群來維護單一驗證器(多對一)，例如只要滿足5/7的活躍節點閾值，則執行驗證，消除了單點故障的可能性。

Source：rated.network

從數據角度看，Rated根據Proposal Effectiveness、Attestation Effectiveness和 Slashing Record等維度提供了各質押服務商的評級。以太坊驗證者的整體Effectiveness水平約為96.9%，尚未達到理想水平。

由于成為Lido的Node Operator需要DAO治理批準，而成為Rocketpool的Node Operator則無需許可，因此猜測兩者評級相差近2%可能是Node Operator參差不齊的能力所致。

日前，Lido已經與Obol Network和SSV Network等DVT服務提供商進行集成測 試。Lido還在V2的Staking Router中引入了DVT模塊，其中包含Obol的分布式驗證者集群和SSV節點。

可以預見，DVT作為底層基礎設施，未來將成為質押賽道的行業標準，但在普通用戶的視角下幾乎沒有感知。

Source：clientdiversity.org

除DVT之外，共識層和執行層客戶端的多樣性同樣重要。

Source：David Hoffman

1997年Robert Greer提出了三種資產類別:

1. 資本資產：能夠產生價值/現金流的資產，例如股票、債券等;

2. 可轉換/消耗性資產：能夠被一次性消費、燃燒或轉換，例如石油、咖啡;

3. 價值存儲資產：價值在時/空間上持續存在，具有稀缺性，例如黃金、比特幣。

David Hoffman在2019年指出，以太坊能夠同時作為上述三種資產：質押的ETH 作為資本資產，Gas作為消耗性資產，鎖定在DeFi中的ETH作為價值存儲資產。

Source：Jon Charbonneau

今年2月，Jon在上表中給出了更詳細的劃分:

1.質押或再質押的ETH，包括stETH等流動性質押代幣，代表能夠產生價值/現金流的資產，作為資本資產;

2. Layer1和Layer2的Gas開銷，以及Layer2在Layer1的DA花費，能夠被一次性消費、燃燒，作為消耗性資產;

3. DAO金庫等儲備資產，Ce/DeFi的抵押品，以及NFT交易、MEV計價、代幣交易對等分別作為記賬單位和交換媒介，價值在時/空間上持續存在，作為價值存儲資產。

Source：Justin Drake

從19年到23年，隨著以太坊生態的蓬勃發展，ETH的效用在不斷外延——直觀的體現在于作為NFT的計價單位、作為Layer2的Gas Token、MEV、以及LST和基于LST構建的衍生品，甚至通過Restaking將經濟安全擴展到中間件，將價值回流到質押者。

Shapella之后以太坊質押協議級別的改動暫告一段落，之后更多的可能是應用級別的故事。筆者認為質押賽道盡管由來已久，但隨著一些重要事件所帶來的變化 ，仍然可能對現有的格局進行沖擊，并因此帶來隱含的投資機會。

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