ETH:灰度ETHE溢價900%卻難套利 證券法114規則下 鎖倉12個月是根源

灰度ETHE信托最高溢價超過900%，目前溢價依然保持在300%，GBTC溢價則長期維持在18%左右。一方面是套利需求，另一方面是FOMO情緒，但總體上是后者占比更大。

那么，造成當下ETHE高溢價現象的根本原因是什么？這一切又與《1933年美國證券法》144規則的限制有哪些關系？

1、灰度加密信托購買形式：現金出資與實物出資

灰度加密信托的購買形式分為現金出資與實物出資兩個方面。

首先看現金出資。

現金出資是指投資者將自己的現金交付灰度的關聯公司GenesisGlobalTrading，Genesis拿到投資者的現金之后，再將這些現金按照市價兌換成BTC，或者其它客戶要求的加密貨幣，然后再將這些加密貨幣交付給灰度，以創建GBTC、ETHE或者其它信托份額。這是現金出資的過程，必須有Genesis作為中間機構。

KingData監控：灰度ETC基金減持1007.94枚以太坊經典:據KingData數據顯示，灰度ETC基金減持1007.94枚以太坊經典，基金持倉總規模變為1226.23萬枚ETC。(注：灰度暫未開放贖回，小幅減持或因每股含幣量微調、扣減管理費所致。)[2021/9/17 23:30:52]

然后再來看實物出資。

實物出資是指合格投資者直接將實物加密貨幣交付灰度，然后直接換取GBTC、ETHE或者其它加密貨幣信托份額。

那么，這兩種出資方式具體情況是怎樣的呢？

根據灰度此前披露的數據，18年第3季度，實物出資額占季度出資總額的58%，19年第2季度占71%，19年第3季度占79%。根據2018年至2019年歷史數據，投資者實物出資比例占比較大，且呈明顯增加的趨勢，即灰度信托收到的大部分資金形式為實物，而不是直接在二級市場購買。

KingData監控：灰度ETH基金減持645.44枚以太坊:據KingData數據顯示，灰度ETH基金減持645.44枚以太坊，基金持倉總規模變為314.09萬枚ETH。(注：灰度暫未開放贖回，小幅減持或因每股含幣量微調、扣減管理費所致。)[2021/8/31 22:48:01]

按照以上數據，我們假設2020年上半年灰度加密信托的現金出資與實物出資占比分別是20%與80%，那么上半年灰度增持的14億美元加密貨幣中，只有2.8億美元是直接在二級市場上購買，剩下全部都是投資者直拿BTC與ETH等加密貨幣出資。

因此，國內投資者的懷疑是有道理的。

那么，為什么灰度信托需要鎖倉6個月與12個月，這些時間是誰規定的？為什么GBTC與ETHE禁止贖回？這些導致ETHE高溢價的“罪魁禍首”來自美國證券法與條例的具體規定。

2、監管之下，GBTC鎖倉6個月，ETHE鎖倉12個月

KingData監控：灰度ETC基金累計持倉 1239.3萬:據KingData數據顯示，灰度 ETC 基金減持 3056.3 枚以太坊經典，基金持倉總規模變為 1239.3萬 枚 ETC。(注：灰度暫未開放贖回，小幅減持或因每股含幣量微調、扣減管理費所致。)[2021/5/11 21:46:54]

先來介紹下《1933年美國證券法》這部法律。

《美國1933年證券法》、《美國1934年證券交易法》與其配套的規定和條例共同構成了美國證券監管的基本框架。《美國1933年證券法》作為美國現行的證券法律，主要規范關于證券發行和審核的程序，在美國以及全世界證券法領域影響巨大。尤其近年來，該法進行了多次重要的修訂。

SEC處理瑞幸咖啡財務造假就用到了這些主要法律。

由于GBTC與ETHE的發行，本質上屬于證券發行，因此必須按照《美國1933年證券法》、《美國1934年證券交易法》與其配套的規定和條例進行發行、鎖倉與銷售。

KingData監控：灰度ETH基金累計持倉 316.6萬:據KingData數據顯示，灰度 ETH 基金減持 217.11 枚以太坊，基金持倉總規模變為 316.64萬 枚 ETH。(注：灰度暫未開放贖回，小幅減持或因每股含幣量微調、扣減管理費所致。)[2021/5/5 21:26:52]

其中《1933年美國證券法》的144規則規定了，證券在發行之后，需要有6個月或1年的鎖倉期，此后經過受益人同意之后，才能在二級市場上公開買賣。

2020年1月21日，灰度投資比特幣信托基金注冊成為美國證券交易委員會報告公司，其GBTC證券鎖倉期從1年縮短至6個月，正式執行時間為2020年4月21日，而ETHE鎖倉時間依然為1年。正是由于此，GBTC溢價才遠遠低于ETHE。

6個月鎖倉期過后，GBTC投資者只能可在二級市場向其他投資者出售GBTC，而不是買賣GBTC背后所代表的比特幣。

數據：灰度ETHE基金重回正溢價:據歐科云鏈OKLink數據顯示，美東時間4月13日，灰度投資已發行的13支單一資產信托基金總價值為486.70億美元，較前日上升3.29%；灰度BTC、ETH、ETC、BCH和LTC的信托均未見增持。當前GBTC負溢價為-6.17%。ETHE則恢復為正溢價，溢價率為3.64%。[2021/4/14 20:17:20]

這是拜《M條例》所賜，任何GBTC與ETHE持有者，不可贖回GBTC與ETHE背后所代表的實物BTC與實物ETH。無論投資者是通過現金出資還是實物出資，一旦將自己的美元或者比特幣換成了BTC，至少目前看來，就永遠也拿不回來了，這其實就是變相參與Staking，不過，是需要向灰度繳納管理費的Staking！

歷史上并不是這樣的，GBTC曾有贖回計劃，在2014年10月28號之前，灰度信托投資者可通過Genesis贖回。但該贖回項目后來被發現違反了《M條例》下的101規則和102規則，該計劃被終止。

綜上所述，無論是GBTC，還是ETHE，他們都必須在美國證券法律與條例的約束下進行發行與流通，這樣做的好處是讓整個證券市場規范化運行，能夠做到信息公開透明，受到監管部門的嚴格監管，這對投資者來說是很好的保護。

不過，這些規定造成了一些負面影響，例如流通量不足導致的高溢價。

3、高昂費用與超低流通，套利成為高風險動作

溢價900%！意味著1美元買的就能賣10美元。如果按照10倍溢價，哪怕只加兩倍杠桿，成功操作一次也有近100倍的收益，這樣的套利，對任何投資者來說都是巨大的誘惑。

但是這一切都是有前提的。

首先，“套利”是指在ETHE高溢價時借入，然后等ETHE價格下跌至正常價格之后再買回來，還本付息。渾水做空瑞幸與機構做空LINK都是同樣的套路。

這樣對于市場來說是合理且有利的，因為套利者能磨平一切證券的高溢價，當然也包括ETHE900%的溢價率。

但這是有前提的——市場上的股票流通量要充分，如果流通量很少，或者幾乎沒有，就會導致套利者借入成本猛烈上漲。

在《1933年美國證券法》的144規則下，市場上大量ETHE都處于1年鎖倉期，目前解禁流通的ETHE極為稀少，這導致二級市場上的ETHE幾乎不可能被做空。

通過觀察ETHE發行歷史，我們能夠看到，今年6月份與7月份到期的份額，與近一年發行的份額相比微不足道——只占總發行量的3%左右。

截至2019年6月30日，ETHE的總流通份額數為455,435股，這說明，現在可自由交易的份額僅占目前總股票數量的3%左右。

即便這樣，2019年6月7月的ETHE到期釋放，也導致ETHE價格的大跌。根據yahoofinance最新數據，ETHE價格已從6月4日的最高239.5美元下跌至7月21日的70.2美元，跌幅高達70%。

極少的流通量，導致高昂的借貸成本，這對套利者或者做空者來說是極其不利的。做空者的總成本分為借款成本與管理費用，以做空GBTC為例，目前GBTC借貸成本為15%，加上手續費等其它開支，GBTC18%的溢價不足以覆蓋支出，獲利就更難了。

而由于ETHE流通量只占3%左右，因此根本找不到用于做空的借貸份額。

此外，投資者還可以通過借貸實物BTC與ETH的方式，到灰度兌換份額，但是這必須要等6個月或者12個月之后才能夠解禁流通，金融市場變幻莫測，誰有又能預測到半年后的故事呢？

總之，即便灰度ETHE曾經具有高達900%的溢價，即便現在也有超過340%的溢價，但是由于目前市面上流通量太少，根本不僅具有做空條件。而那些符合要求的投資者，通過借貸實物BTC與ETH的方式兌換股票，也必須要冒著6個月與12個月的風險，并且承受高昂借貸成本——高溢價卻難以套利。

我們知道，目前灰度管理者價值40億美元的加密信托，即便按照最低2%的年度管理費，毛利潤高達8000萬美元，相當于8695個比特幣。

這是一塊肥肉，華爾街機構們早已盯上，那么面對競爭，灰度接下來又該怎么走？極端情況下，曾經高昂的ETHE正溢價，又會不會變成負溢價，這些問題我們未來有機會再做討論。

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