DEFI:說透加密資產估值：如何用年化收益對頭部 DeFi 協議進行有效估值？

年化收益開始成為估值DeFi協議最有效的指標之一，年初至今Aave和Kyber的表現亮眼。

撰文：LucasCampbell，就職于區塊鏈咨詢與DeFi評級公司Fitzner編譯：詹涓

該文首發在聚焦于開放金融的英文電子雜志「Bankless」。Bankless與鏈聞聯合發布該文章的中文版本。Bankless訂閱地址為：bankless.substack.com

加密資本資產和鏈上現金流的誕生

鏈上現金流的出現催生了一種新的資產類別——加密資本資產。加密資本資產的偉大之處在于，我們不必等待某家公司每季度報告一次財報。財報隨時可以獲得，大概每15秒更新一次。

由于存在一個透明的機制來計算某協議的收益，我們現在可以使用傳統金融中為資本資產估值的那些古老指標了，比如市盈率。簡單地說，市盈率是一種理解市場根據某資產產生的收入來評估該資產價值的方法。

舉個例子，蘋果股票($AAPL)的市盈率為23.75。這意味著投資者今天愿意為該公司每賺1美元的收入支付23.75美元。市盈率高的資產意味著，它要么估值過高，要么具有高的增長預期。反之亦然。如果一項資產的市盈率較低，則意味著市場認為該資產要么被低估，要么未來增長預期較低。

在DeFi中，我們可以使用完全相同的框架來分析，和同類相比，某代幣化協議的價值到底怎么樣。

從幾家主流的DeFi協議收集其鏈上現金流的數據似乎相當困難，但幸運的是，來自TokenTerminal的朋友非常出色，他們提供了當前DeFi收益狀況的許多可訪問數據。

了解貨幣協議

下面簡要介紹一下本文涉及的DeFi協議及其各自的收益機制。

Opside Pre-Alpha測試網：POW 礦工和開發者水龍頭白名單現已開放申請:5月8日，據官方消息，去中心化 ZK-RaaS 平臺 Opside 宣布開放 POW 礦工和開發者水龍頭白名單的申請。此次開放的 PoW 和開發者白名單預申請活動將于北京時間 2023 年 5 月 8 日 18:00 正式對外，開啟后 PoW 礦工和開發者均可前往 Opside 官網水龍頭申請白名單，符合條件的用戶后期可訪問 Opside Discord 指定的 Faucet 頻道，第一時間領取 Opside 測試 Token。

Opside 提供完整的 ZKRollup 服務，包括算力，DA 等底層基礎設施的支持，預計其測試網將于 5 月中下旬正式上線。[2023/5/8 14:50:20]

0x為流動性協議，市場費用分配給ZRX代幣持有人/流動性提供者。Aave為貨幣市場協議，應計利息的一部分通過燒毀的方式分配給LEND代幣持有者。Augur為衍生品協議，來自預測市場的費用被分配給參與的REP代幣持有者。Bancor為流動性協議，交易費的一部分被分配給BNT流動性提供者。Compound為貨幣市場協議，應計利息被分配到一個保險準備金中。dYdX*用于保證金交易的流動性協議，交易費分配給母公司。Kyber為流動性協議，交易費的一部分通過代幣燒毀或分紅的方式分配給參與了治理的KNC代幣持有人。Maker為穩定性協議，未償付的Dai的應計利息以代幣燒毀的形式分配給MKR持有者。NexusMutual為衍生品協議，通過出售保單獲得保費。Synthetix為衍生品協議，交易費分配給SNX質押者，因為他們鑄造了Synth。Uniswap*為流動性協議，交易費分配給Uniswap流動性提供者。*非代幣化的協議或者非公開可獲得的資產

Cathie Wood：美聯儲是硅谷銀行和 Signature 破產的“罪魁禍首”:金色財經報道，ARK Invest 創始人 Cathie Wood 在推特上表示，加密貨幣并未使得硅谷銀行和 Signature 破產，“罪魁禍首”是美聯儲。由于風險投資資金短缺和貨幣市場基金收益率較高，存款離開了美國銀行系統。Cathie Wood 認為監管機構將加密貨幣作為其在傳統銀行業監管失誤的替罪羊。[2023/3/16 13:07:23]

??如果需要了解最大的三家貨幣協議的概況，請查看我們的播客系列的三部分，包括Maker、Compound和Uniswap。

DeFi年化收益分析

TokenTerminal計算的30日平均年化收益

Maker(MKR)協議的收益

在2019年，就年化收益而言，顯然Maker是主導性力量。單抵押Dai的設計簡明，這使得該協議產生了可觀的收益——即使以今天的標準來看也是如此。在單抵押Dai中，該協議將所有未償付的Dai的應計利息用于MKR燒毀，這一舉措實際上為MKR持有者在該協議生效的第一年提供了可觀的現金流。

然而，多抵押Dai的引入帶來了新的變化。協議的收益現在不是全部分配給MKR持有者，而是將其大部分以Dai儲蓄率(DSR)的形式分配給Dai持有者。這樣一來，DSR和穩定費之間的差額實際上就是該協議的「凈利潤」。

Maker的利潤空間隨著這次升級已經收窄，而后面發生的事情則更糟糕。為了應對2020年3月的黑色星期四，其所有支持資產的穩定費都降至0%。受此影響，Maker協議的預測年化收益處于自成立以來的最低水平。

Synthetix(SNX)協議的收益

812萬枚MATIC（約1159萬美元）從未知錢包轉入Polygon:金色財經報道，Whale Alert監測數據顯示，812萬枚MATIC（約1159萬美元）從未知錢包轉入Polygon。[2023/2/17 12:12:42]

Maker統治著過去，而Synthetix在2019年下半年聲名鵲起。就年化收益而言，該衍生品協議在DeFi領域是領頭羊，不過人們很快發現，這主要跟搶先交易有關。

在Synthetix的案例中，搶先交易者會操縱某資產在現貨市場的價格，然后在預言機更新其價格之前在sX上交易，這其實創造出重大的套利機會，而SNX質押者卻付出了代價。最終，搶先交易攻擊給Synthetix網絡帶來了困擾，它為這個衍生品協議創造了不成比例的收益。幸運的是，搶先交易問題在很大程度上已經得到抑制，Synthetix重新回到了發布準確收益的軌道上。

Kyber(KNC)協議的收益

當前，Maker和Synthetix的收益不太高，而dYdX和Kyber網絡在DeFi領域正處于領先地位。

Kyber網絡的鏈上流動性協議在DeFi生態系統中迅速上位。僅在3月份，Kyber就實現了近2億美元的月度交易額，有大概13K個獨立地址。因此，該協議的交易量已經為KNC代幣持有者帶來了可觀的收益——基于4月的交易量，年化收益大概能達到289萬美元。

TokenTerminal給出的4月各協議年化收益預測值

盡管上圖中Synthetix在收益方面是領跑者，但這里存在很大的信息扭曲，因為在該月的前一半時間，該協議一直在繼續修復其搶先交易的問題。

在4月的前15天，Synthetix的年化收益平均約為600萬美元。4月下半月的預測收益約為64萬美元，比上半月低了一個數量級。盡管收入下降看起來不好，但Synthetix似乎已解決了它本身的問題，至少現在報告的使用率和收益情況更準確。

MicroStrategy持有的比特幣第三季度減值為72.7萬美元:金色財經報道，MicroStrategy最新財報顯示，該公司擁有約130,000個比特幣，價值約25億美元。其持有的比特幣在第三季度減值為727,000美元，顯著低于第二季度的9.178億美元。[2022/11/2 12:06:51]

dYdX協議的收益

4月份收入第二高的是dYdX——這是一個服務于保證金交易和衍生品的去中心化交易所(DEX)。通過dYdX，用戶可以進行保證金交易、借入和借出一系列支持的資產。該團隊最近還宣布了BTC永久合約，這是一種允許用戶永久做多和做空的衍生品產品。

dYdX的有趣之處在于，雖然他們在該協議之上構建了一個產品并維護它，但「DEX」費用歸屬于底層公司，而不是某個去中心化的代幣持有者的生態系統。因此，雖然dYdX運營著一個由用戶驅動的非托管型交易所，但來自交易費的收入直接付給其母公司，這實際上使dYdX更類似于一個CEX而不是什么DeFi協議。

Uniswap協議的收益

就DEX而言，Uniswap是DeFi收益最后一個主要貢獻者。該免許可的流動性協議有望在4月產生約100萬美元的收益。由于其3月初達到175萬美元的峰值，所以Uniswap最近有所下滑，但它年初至今的預測收益仍增長了110%。

年初至今各協議在DeFi總收益中所占的百分比，數據由TokenTerminal提供

在Bankless上一篇關于市盈率的文章中，我們做了一個簡單的思想實驗：如果，會怎樣？雖然當時的想法看起來像是白日夢，但是3月下旬Uniswap的V2公告卻在強烈暗示會出現一個原生治理代幣。

人們可能沒留意，其實UniswapV2會有一個可選的協議收費，流動性提供者的費用可能會由0.30%降至0.25%，剩余的0.05%將轉入一個金庫(treasury)，金庫資金的分配將由一個去中心化的治理流程來決定。

Frax Finance計劃與Sperax設立聯合流動性計劃:6月17日消息，Frax Finacne創始人Sam Kazemian表示支持與Sperax在Arbitrum上設立FRAX/USDs Factory Pool，并計劃成為Curve Arbitrum上最大的流動性池之一。[2022/6/17 4:33:58]

治理代幣的興起剛好與Uniswap在未來推出一個原生代幣的事件合拍。這不僅將為Uniswap以前的投資者提供一個退出的機會，而且還將為協議的發展提供一個長期可持續的模式。話雖如此，公告文章并沒有明確指出會出現一個UNI治理代幣。如果該協議完全由LP及其流動性池的代幣來治理，也不是不可能的事情。

Aave協議的收益

DeFi領域最后一個值得注意的賺錢者，是排行中一個較新的貨幣市場協議——Aave。

根據DeFiPulse的數據，Aave迅速成為DeFi社區的寵兒，以4,200萬美元的總鎖定價值排名第五。僅在4月份，該借貸協議就將項目的年化收益從31.4萬美元提高到了74.6萬美元，在不到30天的時間里實現了137%的增長。

各DeFi市盈率的分析

現在我們已經了解了某些協議的收益情況，是時候將其應用于代幣化協議，并看看基于其產生的現金這些協議該如何估值。

數值越低，則表明按每單位利潤來算，購買某資產的成本越低，數據截至05/01/20

如果看過我們的上一篇文章，你可能還記得，相對于同一領域的其他選手，0x和Augur的市盈率高得太離譜。情況還是如此，它們目前的市盈率分別為6,935和16,761。這樣的數字在傳統金融領域基本上是看不到的，當然，這也可能表明，投資者對流動性和衍生品協議抱有極高的增長預期。

在譜系的另一頭，目前在DeFi領域，Bancor、Aave和Kyber的市盈率最低。Bancor受到的關注不多，該流動性協議的平均預測收益約為32.7萬美元，市值為1,360萬美元。

Aave以市盈率74排名倒數第二。最后說說Kyber，自我們上次的報告以來，其市盈率已經有了一定的增長，達到了80。

作為參考，在傳統金融領域，許多高增長科技股的市盈率在50-100之間是相當正常的。例如，Netflix目前的市盈率為86。因此，有些DeFi協議的市盈率低于100，這要么說明，它們基于收益的估值相對公允，要么就是，對于潛在投資者來說，它們是不錯的購買目標。

DeFi代幣的表現

來看看年初至今的代幣表現：我們這個分析所納入的DeFi代幣，平均上漲了43%。兩個明顯的贏家是Aave($LEND)和Kyber($KNC)。Kyber網絡在交易量和盈利方面的基本面保持增長，加上即將到來的Katalyst升級，推動了KNC代幣今年的牛市行情。截至發稿時，KNC代幣自1月以來增長了213%。

緊隨其后的是Aave，自今年1月從EthLend改名以來其表現相當不錯，LEND代幣的價格年初至今已上漲135%。Aave代幣價格的上漲主要歸功于它在DeFi領域的地位上升。該貨幣市場協議已有大幅成長，在短短幾個月內鎖定的價值達到近5,000萬美元。

另一方面，2020年表現最差的是Maker和Synthetix，兩者的估值均受挫，分別為-22.41%和-36.56%。

Maker的原生治理代幣在黑色星期四之前實際上表現相當不錯，在2月底時曾達到峰值，比年初增長了47.61%。然而，該資產遭遇了黑色星期四的劇烈波動，隨后的債務拍賣又大幅稀釋了MKR持有者的權益。全球疫情大流行帶來的波動給Maker生態系統帶來了沉重打擊，盡管如此，MKR已在緩慢復蘇，自3月下旬觸底200美元以來，當前漲幅約為74%。

主要DeFi代幣的表現，數據由TokenTerminal提供

就Synthetix而言，價格出現修正可能是因為要修復搶先交易問題，以及需要對該協議的收益有更準確的反映。總之，SNX代幣自2019年末達到峰值以來已經下跌了不少。

雖然Aave和Kyber是贏家，Maker和Synthetix是輸家，但是，兩個擁有天文數字般市盈率的DeFi協議0x和Augur一直保持穩定。Augur的REP代幣表現良好，年初至今增長了16.64%，而0x的ZRX代幣也有類似表現，年初至今增長近10%。

把這些聯系起來

有了各協議的收益及其底層代幣的價格表現，我們現在可以通過繪制各代幣價格的變化與其協議年化收益的變化，來看看兩者之間是否存在相關性。

提示：確實有關系。

年初至今各DeFi代幣價格表現VS.年化收益變化，來自TokenTerminal

Kyber和Aave年化收益的增長，似乎已翻譯為其代幣表現的上漲趨勢。

然而，我們沒有100%的信心認定，是代幣價格驅動收益，還是收益在驅動代幣價格。按直覺，當協議的使用量增加時，收益應該會增加，這意味著，假定有適當的價值積累機制，其基礎代幣對潛在投資者來說應該更有價值。

反之亦然。加密資產是一種高度新興和不成熟的資產類別，其市場效率大多不高。因此，許多加密資產的估值是由投機驅動的。因此，某協議的價值增長完全有可能基于投資者的投機，這將導致更多的用戶涌入這個生態系統，結果就是該協議獲得更多的使用，進而帶來更高的收益。雖然這似乎不太可能，但我們的確生活在充滿未知的蠻荒西部。

雖然不能保證因果關系，但很明顯，收益和代幣價格之間存在明顯的相關性。我們將在后面的文章繼續探討這種關系。

結論

我們正開始逐漸理解加密資產。

透明的鏈上現金流與代幣化協議的結合，創造了一種新的資產——加密資本資產。這種新資產類別的新興屬性，讓我們可以使用傳統金融中無處不在的熟悉的估值框架。

許多這類DeFi代幣允許持有者從現金流中分得一杯羹，只要他們在生態系統中有增值性的參與。

無論是通過參與治理、成為流動性提供者，還是僅僅持有代幣，有了DeFi代幣，即代表擁有獲得該協議的收益的經濟權利，這使得我們可以在傳統資本資產的框架下看待這些資產。

雖然有近10億的價值被鎖定在DeFi上，但整個行業的收益仍然微不足道。總的來說，以太坊的各個貨幣協議產生的年化收益加起來，還不到1,000萬美元——即使放在更廣泛的加密生態中，這也是一個很小的數字。

然而，通向無銀行化的道路，不會止步于鎖定區區10億美元價值。這個數字應該是數千億，也許是以萬億計。

想要讓新的加密資本資產和整個開放金融更加繁榮，我們還有很長的路要走。雖然到目前為止，我們已經學到了很多，但是仍然有許許多多未知的東西等待我們去發現。

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