BIT:馭金有道：真正的危機是貨幣泡沫？

2020年5月11日，中國央行發布的金融數據顯示，截止到4月末，廣義貨幣余額達209.35萬億元，同比增長11.1%；狹義貨幣余額57.02萬億元，同比增長5.5%。這兩個數據創近幾年新高。

同時，4月份人民幣貸款增加1.7萬億元，同比多增6818億元；社會融資規模增量為3.09萬億元，比上年同期多1.42萬億元。

另，中國央行發布的《2020年第一季度中國貨幣政策執行報告》，刪掉了“不搞‘大水漫灌’”，新增“更加重視經濟增長、就業等目標”。

美聯儲的擴表力度要比中國央行更大。自疫情大流行、股災爆發以來，美聯儲啟動“零利率+無限QE”的救災模式。

美聯儲資產負債表規模在2月27日為4.21萬億美元，僅六周后的4月8日擴張到6.13萬億美元，五月初這一數據達6.77萬億美元的創紀錄水平，相當于去年GDP的31.59%。

疫情世界大流行后，全球央行開啟了新一輪的特殊的寬松周期。必要的財政擴張，發放失業金及救援金，有利于民眾度過這次災難。

不過，很多人擔心：大規模的貨幣沖擊會帶來什么后果？房價是否還會上漲？美元或人民幣是否貶值？

本文從央行資產負債表的角度探討中美兩國的貨幣信用、國家信用及潛在危機。

1

美元擴張的底層邏輯

疫情，像一場突如其來的大雪災。這場大雪災刺破了全球資產泡沫，引發了一系列次生災害，大大增加了經濟的不確定性，打斷了市場的正常預期。

當前，經濟最大的挑戰不是消費不足、供給受挫、國際貿易中斷，而是全球市場預期混亂。人們不知疫情何時結束，市場何時恢復，投資與消費都頗為謹慎；同時擔心，當前全球央行大規模的印鈔，可能滋生更多的不確定性與危機。

如何做好預期管理，是決策者、企業家及投資者所面臨的挑戰。

有人擔心中國房地產泡沫破滅，有人擔心美國爆發債務危機。其實，真正的泡沫是貨幣泡沫，真正的危機是央行資產負債表危機。

貨幣的信用等同于國家信用，若貨幣崩盤了，這個國家的信用便坍塌。貨幣崩盤意味著這個國家所有的以本幣計價的資產，如土地、房產、債券、股票等都坍縮了。比如，委內瑞拉爆發了惡性通脹，貨幣淪為廢紙，國家信用破產。

貨幣超發引發的房地產、股票、債券等泡沫，根本上是貨幣泡沫，即資產負債表擴張引發的貨幣信用危機。

資產負債表危機其實是貨幣背后的抵押資產出了問題——資產不足、縮水及價值惡化。

怎么理解？

在金屬貨幣時代，貨幣不存在抵押資產，貨幣信用就是黃金本身的資產。古代君王往往削減貨幣尺寸或添加賤金屬以洗劫財富。

在金本位時代，貨幣的抵押資產是黃金。要發行一塊錢基礎貨幣，就必須向央行存入一定比例的黃金。貨幣與黃金之間是固定比例關系，這叫黃金標準。貨幣與黃金之間可以自由兌換，這叫剛性兌付。

這是英格蘭銀行時代確定下來的發行規則。1844年的英國《皮爾條例》規定：

歐盟委員會：將確保整個歐盟范圍內自由使用CBDC，并建立法律框架:金色財經報道，歐盟委員會周三發布了一項數字歐元提案，該提案將確保整個歐盟范圍內自由使用CBDC，并建立法律框架，以便可以在線和離線從設備到設備進行數字歐元支付。該提案稱，數字歐元將與現有的國內和國際私人支付方式（例如銀行卡或應用程序）一起使用，它將像數字錢包一樣工作，人們和企業可以在歐元區隨時隨地使用數字歐元進行支付。[2023/6/29 22:08:00]

“英格蘭發行部可以用持有的1400萬英鎊證券以及貴金屬作為發行準備，發行等額銀行券。其中用證券做準備的發行最高限額為1400萬英鎊。超過此限額要用金銀做準備，其中白銀做準備的發行不得超過25%。

任何人都可以按3英鎊17先令9便士兌換1盎司黃金的比價向發行部兌換黃金。”

此后，按照剛性兌付、黃金標準發行金本位貨幣，為各國央行所效仿。

一戰期間，忙于戰事的歐洲各國將黃金標準委托給了美聯儲，后者居然打破了黃金標準。二戰后，美國主導了新的貨幣秩序，建立了以美元為基礎的布雷頓森林體系。

這個體系本質上是金本位貨幣體系，美元與黃金的固定比例是35美元兌換1盎司黃金。各國政府可用美元向美聯儲兌換黃金。

金本位比拼的是絕對實力，即黃金儲備。二戰后，美國在巔峰時期擁有246億美元的黃金儲備，占當時整個西方世界黃金總儲備的73.4%。這是美元信用的基礎。

不過，布雷頓森林體系存在致命的特里芬難題。六十年代開始，美國外貿赤字擴大，歐洲國家從美聯儲兌換走大量黃金，美元因黃金儲備不足難以維持與黃金的固定比價。

1971年，美國總統尼克松宣布停止向外國政府兌換黃金。這樣布雷頓森林體系解體，引發了美元危機，美國國家信用遭遇沖擊。

所以，貨幣印發太多，而背后的抵押資產不足或資產信用不足，容易引發貨幣信用危機。

布雷頓森林體系崩潰后，世界進入浮動匯率和信用貨幣時代。信用貨幣怎么玩？如何維持貨幣信用？

當時，很多國家搞不懂，很多經濟學家主張恢復到金本位時代。1983年后，美國經濟走出了滯脹泥潭開始復蘇，美元走強。

這時，美元探索了一條信用貨幣的發行方式。信用貨幣同樣以抵押資產來發行，但以虛擬資產為主。與金本位貨幣相比，信用貨幣不能剛性兌付抵押資產，同時貨幣與資產的價格不是固定的。

80年代開始，美聯儲逐漸減少了黃金資產。增加了哪些儲備資產？美國國債。

國債意味著國家信用，通常是一種穩定的資產。美元以美國國債為儲備資產發行，相當于以國家信用為擔保。如果穩定的國債越多，美聯儲擴張美元的能力就越強。所以，從美聯儲的角度來看，它傾向于支持美國國債擴張。

還有一項資產值得注意，即房地產抵押債券。住房抵押債券興起于60年代末，進入21世紀后極度膨脹，2008年金融危機爆發之前達8萬億美元。更重要的是，在住房抵押債券基礎上，催生了天量的金融衍生品。

這時，房地產抵押債券雖然還不是美聯儲的主要資產，卻成為了美國金融大廈的基石。

BitGo：決定終止收購Prime Trust:6月22日消息，加密貨幣托管公司BitGo宣布，已決定終止收購 Prime Trust，這個決定并非輕率做出，BitGo仍致力于向客戶提供對數字資產的信任。[2023/6/22 21:54:59]

2007年，房地產抵押債券出了問題。“9·11事件”后，美國政府鼓勵普通家庭購房，美聯儲連續下調利率，催生了大量的住房次級貸款。2007年次貸危機爆發，美聯儲和投資銀行手上有大規模的住房抵押債券，其中不少是有資產。

為了挽救這場危機，美聯儲實施了量化寬松。什么叫量化寬松？簡單來說就是，美聯儲印刷美元，從金融市場上收購美國國債和住房抵押債券，向金融市場注入流動性。反過來說，美聯儲以國債和住房抵押債券為抵押資產，大規模發行美元。

圖：美聯儲的資產結構變化，來源：美聯儲，智本社

在本輪寬松周期中，美聯儲實施了4輪量化寬松。2008年11月開啟的第一輪量化寬松，美聯儲購買了1.25萬億美元住房抵押債券，購買了5000億國債。

此后三輪量化寬松，美聯儲減少了抵押債券的采購，將采購計劃轉向國債，合計規模達萬億級別。目的一是解決政府的財政危機，二是優化美聯儲的資產。

2014年末，美聯儲的資產規模達峰值，超過4.5萬億美元，接近金融危機時的四倍；相當于美國經濟年產出的25%左右，而危機前的比率為6%左右。

此后，美聯儲逐漸縮表，到2019年2月削減了5470億美元，資產規模降到3.969萬億美元。其中，國債資產削減了2900億美元，至2.175萬億美元；住房抵押債券削減了1630億美元，至1.608萬億美元。

金融危機后，房地產抵押債券“挾天子以令諸侯”，憑借大而不能倒的優勢，成功進入了美聯儲的資產負債表。

2019年初，在美聯儲的資產負債表中，國債占比為54.8%，房地產抵押債券占比40.51%，二者合計達95.31%。

2020年疫情世界大流行誘發美國股災，美聯儲開啟無限量化寬松。截止到今年五月初，美聯儲資產負債表規模升至6.77萬億美元，比2019年初擴大了2.8萬億美元。其中，房地產抵押貸款債券達1.62萬億美元，國債規模達3.91萬億美元，二者合計占比超過81%。

同時，美聯儲有史以來第一次準備購買債券擔保的ETF，主要是美國投資級公司債券的ETF和美國高收益率企業債券的ETF。這意味著美聯儲的資產儲備中又增加了一項新成員。

很多人感到奇怪，2008年金融危機，為什么美元和國家信用沒有崩盤？

這里需要理解金本位貨幣與信用貨幣的競爭邏輯：

金本位貨幣，需要剛性兌付黃金，比拼的是絕對實力，即黃金儲備。只要黃金儲備不足，貨幣信用便失守。

信用貨幣，不支持剛性兌付，比拼的是相對實力，即比他國貨幣更好即可。金融危機爆發后，美元依然是全球爛資產中的沒那么爛的資產。

那么，此次美聯儲大規模擴表，國債、住房抵押債券及新的ETF充當抵押資產，美元及美國的國家信用依然如此幸運？是否面臨信用危機？

蘇富比以超過其最高估價兩倍出售了三箭資本收藏的生成藝術品:金色財經報道，6月15日晚，蘇富比拍賣行以近 1100 萬美元的價格售出了三箭資本收藏的37件稀有和高價值的生成藝術品，比這家擁有279年歷史的拍賣行估計該藏品價值的最高價高出一倍多。蘇富比數字藝術和NFT主管Michael Bouhanna表示，藏品通常代表它們形成的時間和地點，通過它們的藝術品講述一個獨特的故事。這個龐大的收藏標志著2021年區塊鏈上生成藝術興起的一個重要時刻，并以3AC的精神為指導，即收購市場上一些最高質量和最稀有的作品。從那個決定性的時刻開始，當數字藝術和NFT成為真正的流行文化現象時，生成藝術繼續受到越來越多觀眾的關注，包括來自主要國際機構的觀眾。[2023/6/17 21:44:06]

2

中國經濟的底層邏輯

在回答這個問題之前，我們先按照同樣的邏輯分析中國人民幣信用基礎的變化，然后將二者進行對比分析。

打開人民銀行的資產負債表，你會發現，人民幣與美元的儲備資產構成有很大的區別。中國央行的資產項目中，外匯資產的占比最高。這項資產，我們通常說外匯占款，以美元為主，也有少量的歐元、英鎊等。

圖：2020年3月中國央行資產負債表，來源：人民銀行，智本社

1993年，中國央行的“外匯占款”占總資產的比例僅為10.5%。此后，伴隨著外貿出口暴增，外匯占款持續攀升，到2013年12月，達到了峰值83.29%。此后，外匯占比快速下降，到今年3月，外匯占款規模為21.2萬億人民幣，占總資產規模的58%。

除了外匯占款外，央行資產還包括政府債券，大概為1.5萬億，占比為4.1%。美聯儲這一數據為57.75%。

可以看出，中國央行的資產組合和美聯儲完全不同。外匯是中國央行最主要的資產。人民幣主要依托美元資產來發行，美元則主要依托國債來發行。人民幣的信用主要依托于美元及美債信用。

有人建議，中國政府發行更多國債或特別國債，來置換央行的外匯資產，這樣中國就可以拋掉美債，不受美國控制。這就是去美元化。

這種想法目前是不現實的，而且是危險的。為什么？

貨幣的信用不是靠精神支撐的，而是靠最穩定的、最可信的資產。什么資產最穩定，目前來說美元、美債還是“矮子中的高個兒”。

根據國際貨幣基金組織的數據，截止今年二季度，全球外匯儲備約10.5萬億美元左右，其中美元儲備就高達6.55萬億美元，占全球外匯儲備的比重達到了62.25%。同時，美元占據了全球支付市場的40%，全球商品定價系統中90%以上是以美元計價。

所以，包括中國在內的許多國家央行都以美元作為主要資產來發行貨幣。若像美聯儲一樣，新興國家去美元化，用國債來發行貨幣，那么本幣可能面臨崩盤危機。

典型的例子是俄羅斯盧布。2014年11月俄羅斯放棄匯率管制，開始去美元化，導致盧布一瀉千里，美元兌換盧布從1:45跌至最高1:80。

俄羅斯一邊拋掉美債，另一邊增持黃金。2015年俄羅斯成為全球六大黃金儲備國，儲備規模達1275噸，但依然止不住盧布跌勢。今年國際油價暴跌，再次將盧布推入深淵。

Upbit等DAXA成員交易所已取消對KAVA和WAVES的投資警告，將恢復充值服務:5月23日消息，韓國加密交易所 Upbit 發布公告表示，韓國數字資產交易所聯合咨詢機構（DAXA）成員交易所（Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit 和 Gopax）已取消對 KAVA 和 WAVES 的投資警告，二者相關的穩定幣 USDX、USDN 此前無法保持錨定的原因已得到解決，將恢復 KAVA、WAVES 充值服務。[2023/5/23 15:20:49]

不過，中國央行的資產負債表顯示，從2014年開始，外匯資產也在快速減少，似乎也有去美元化的趨勢。這到底是怎么回事？

2014年開始，資本出現外流，外匯占款下降。為了應對外匯儲備流失造成的基礎貨幣的被動減少，中國央行創設了“中期借貸便利”(MLF)、“常備借貸便利”和“抵押補充貸款”(PSL）。這些工具用于獲得一項新的儲備資產，叫“對其他存款性公司債權”。

什么是“對其他存款性公司債權”？

“對其他存款性公司債權”是人民銀行對商業銀行、政策性銀行等其他存款性公司的再貼現、再貸款、逆回購操作和結構性貨幣政策工具余額等所形成的債權。這類資產可以理解為對商業銀行的債權。

1999年“對其他存款性公司債權”占總資產的比例達43.5%，之后被外匯占款替代，并快速下降至2010年的3.1%。從2011年，尤其是2014年開始，這一資產又迅速增加，到2019年上升至31.5%。

圖：中國央行的資產結構變化，來源：人民銀行，智本社

我們可以看看到，2013年12月外匯占款達到了峰值83.29%，之后持續下降到2019年的58.7%，下降接近25個百分點。“對其他存款性公司債權”占比從2014年的6.4%，之后持續上升到2019年的31.5%，上漲了25個百分點，正好覆蓋了外匯占款的降幅。

最近5年，“對其他存款性公司債權”大規模替代美元，那么人民幣的信用是否受到影響？

俄羅斯去美元化時，采購了大量黃金，也沒能避免崩盤的悲劇。這時，我們需要認真分析“對其他存款性公司債權”這類資產是否可靠。

“對其他存款性公司債權”基本上等同于對商業銀行的債權。商業銀行的資產來自哪里？

存款是商業銀行的負債，貸款是商業銀行的資產。我們看看商業銀行的信貸構成：

2008年到2017年，工行、農行、中行、建行四大行累積投放信貸規模為252.76萬億，其中個人住房貸款為68.84萬億，占比27%，制造業貸款49.34萬億，占比為19%。再加上房企貸款，十年內四大行投向房地產的貸款規模總計達87.96萬億，占比34.8%。

從變化趨勢來看，2012年，個人住房貸款歷史性地取代制造業貸款，成為四大行行政貸款的第一投放方向。

可以看出，與房地產相關的信貸成為中國商業銀行最主要的資產。所以，我們通常說，中國的貨幣是土地本位貨幣。這主要包括兩層意思：

第一層意思是中國商業銀行的信貸，大多是以土地、房地產作為抵押資產發放的。

美國FDIC否認將要求Signature Bank的買家剝離其加密業務的報道:金色財經報道，美國聯邦存款保險公司（FDIC）否認路透社關于其將要求Signature Bank的任何購買者剝離其加密業務的報道。

FDIC的一位發言人援引該機構的決議手冊表示，“在銀行的所有資產被出售和對銀行的所有索賠得到解決，以及收購者決定他們的投標條件之前，接管不會結束。”收購方將告訴聯邦存款保險公司“它愿意從破產銀行獲得哪些資產和負債”。

該發言人還提到了FDIC、貨幣監理署和美聯儲發表的兩份聯合聲明，其中指出銀行“既不禁止也不阻止”向任何賽道提供服務。據路透社報道，FDIC現在正尋求拍賣Signature和硅谷銀行，可能在本周末前完成。[2023/3/17 13:09:49]

第二層意思不太容易理解。與房地產相關的信貸是中國商業銀行最主要的抵押資產，而在央行的資產負債表中，對商業銀行的債權成為繼外匯之后最主要的儲備資產。

由以上兩點推導，在央行儲備資產中，間接存在大量的土地及房地產抵押資產。

我們將中國央行與美聯儲進行比較可以發現，美聯儲直接用房地產抵押債券作為儲備資產發行美元。中國央行的資產也有大量的房地產資產，但在操作上拐了一個彎，使用了大量的對商業銀行的債權作為資產，這部分資產主體是房地產信貸。

為什么會有這種差異？

美國金融市場發達，投資銀行資產規模大，美聯儲可以從投資銀行市場中獲取國債、房地產抵押債券來發行美元。但是，中國的情況不同，中國的金融市場以商業銀行為主體，投資銀行市場很小。

所以，房地產都是中美兩國的貨幣及國家信用的基石之一。

中國的貨幣擴張依賴于廣義貨幣的擴張。自2008年開始，中國的廣義貨幣規模擴張了100多萬億。2020年4月末，中國的廣義貨幣余額達209.35萬億，狹義貨幣余額為57.03萬億。

2008年之后，房地產投資快速擴張，房價快速上漲，廣義貨幣和土地財政同步膨脹，同時央行的“對其他存款性公司債權”也快速增加。

我們可以梳理一下，中國的國家信用：

以房地產為基石，基石之上的是商業銀行信貸資產和土地財政；

接下來分兩條線：商業銀行信貸資產之上的是央行的“對其他存款性公司債權”，“對其他存款性公司債權”之上的中國人民幣信用，即國家信用；土地財政之上的是中國的國債及地方債，國債及地方債之上的是國家信用。

這就是中國房地產的底層邏輯，理解中國經濟、貨幣以及房地產本質的重要脈絡。

這樣就可以解釋，大城市的學位房、戶籍為什么與房地產掛鉤，房地產調控政策為什么是穩房價。大地在托舉著中國的人民幣及國家的信用，而民眾的努力、財富、社會福利等托舉著大地。

那么，最近五年，“對其他存款性公司債權”大量替代美元，人民幣的信用是變好了還是變壞了？人民幣及中國的國家信用如何變化？

3

剛性泡沫的底層邏輯

接下來，我們通過資產負債表的變化來比較分析，美元、人民幣的信用及中美兩國的國家信用變化。

先說美元的情況。

大多數看空美國的人都在詬病美國的天量債務。從金融危機到2019年，美國國債增加了13萬億，達22萬億美元之巨。

大疫之下，美聯儲繼續大規模擴表，美國國債從今年1月1日到五月初增加了1.5萬億美元，達到創紀錄的25萬億美元。如今美國的國債規模是2019年全年GDP的119%。

按十年國債利率計算，美國一年支付的國債利息達6000億美元左右，而美國一年的財政收入才3萬多億美元。

因此，很多人擔心美國國債會爆發違約危機，一旦國債崩盤，美元也灰飛煙滅。

不過，美國財長姆努欽表示，不擔心疫情期間擴張的3萬億美元國債，“因為財政部可以以很低的利率發行長期美國國債”。

在5月份的伯克希爾哈撒韋年度股東大會上，巴菲特很堅定地說，美國永遠不會發生債務違約。巴菲特解釋：“如果我能夠發行一種‘巴菲特元’，我自己有印鈔機，可以用它來借錢，那么我也永遠不會違約。”

美國經濟學家蘭德爾·雷等人開創的現代貨幣理論支持這一說法。現代貨幣理論認為，政府不需要關注債務，只要維持利率穩定，發貨幣即可融資。

簡單理解，只要美元夠堅挺，利率、匯率及物價穩定，美國就可以不斷地發行貨幣，然后大規模的借債融資。這樣，政府就可以依靠發行貨幣獲得收入，而不是依靠稅收。這是一個典型的財政赤字貨幣化理論。

圖：美國十年國債收益率，來源：英為財情，智本社

目前，美國的利率接近零，通脹率穩定。我們主要通過外匯看美元信用能否承受國債膨脹的沖擊。

疫情期間，美國大規模擴張貨幣，美元依然堅挺，相反新興國家的貨幣已大幅度貶值，截至到4月底南非貶值-26%、巴西-24%、墨西哥-22%，俄羅斯-19%、土耳其-15%。

我們把時間調回到今年3月份，當時全球資產價格崩盤，出現前所未有的流動性危機。流動性危機是什么意思？意思就是整個市場都缺美元，不僅美股缺美元，歐洲、亞太資本市場也缺美元，還有主要國家央行也缺美元。

危機以來，美元反而成了香饃饃，為什么？

在美元恐慌期間，美聯儲與韓國等9國簽署了貨幣互換協議，同時加快了貨幣互換頻率，以緩解他國央行的流動性。

央行之間為什么要搞貨幣互換？亞洲金融危機后，各國央行意識到儲備外匯的重要性，但是長期大量占用外匯又降低了外匯使用效率。所以，在市場出現流動性危機時，各國央行之間相互借用外匯以補充流動性。

美元是世界上最大的儲備貨幣和結算貨幣，當市場出現流動性危機時，全球主要國家央行，包括中國央行，也渴望獲得更多美元以擴張本幣，應對市場危機。

所以，美元可以說是全世界的美元，全球主要國家都在支撐美元的信用，都在為美元支付使用成本。

美國國債的根本問題是誰來支付美元使用費用的問題。

很多人誤以為，信用貨幣發行不需要成本。其實，信用貨幣與金本位貨幣一樣都需要支付成本，其成本就是儲備資產。金本位貨幣的儲備資產是黃金，布雷頓森林體系崩潰是歐洲不愿支付成本，大量兌付黃金，導致美聯儲黃金儲備不足。最終，美國也不愿意支付美元的成本，宣布美元與黃金脫鉤。

如今的情況類似。美元發行需要支付的成本是儲備資產的利息，即美國國債利息。全世界都在使用美元，以美元為儲備資產發行本幣，美國政府不愿意單獨承擔這項成本，美聯儲通過印刷美元幫助美國政府償還利息，相當于平攤給全世界。

如果把世界假想成一個國家，這就很容易理解了。央行以國債發行貨幣，貨幣發行越多國債利息越多，政府借舊還新，其實讓每一個人分攤貨幣使用的成本。

所以，美國手握印鈔機，債務不會違約，但世界經濟會走向崩盤。這是一種囚徒困境，陷入公地悲劇。

貨幣的本質是解決交易流動性的公共契約。在一個國家范圍內，貨幣的問題好解決，民眾共同協商確定并維護一類或多類儲備資產，如國債。如何維持國債的價值？政府以財政稅收為基礎發行國債，避免財政貨幣化融資。此約以法律形式確立。

但是，在全球化時代，“世界貨幣”缺乏共識。各國沒有辦法協商并確立以美國的財政稅收為基礎發行美元。根本上，這是經濟全球化與財政、貨幣主權國家化之間的矛盾。

最后看中國人民幣的信用。

從2014年至今，央行儲備資產中的外匯下降了25個點左右，取而代之的是“對其他存款性公司債權”。這是好事還是壞事？

如果中國的匯率是自由浮動的，這種替代是好事，說明中國的資產，主要是國內房地產信貸及抵押資產，是一項可靠的信用資產，甚至能夠與美元抗衡。但是，中國的匯率并不是自由浮動的，所以這里面存在不確定性。

有人提出，俄羅斯大量采購黃金替代美元資產，中國使用國內資產替代美元資產，為什么盧布崩盤了，而人民幣卻堅挺？

首先，需要了解的是，從2014年到2020年，人民幣對美元已貶值了15%左右。

圖：離岸人民幣走勢，來源：新浪財經，智本社

其次，中國央行擁有大量的外匯儲備，一定程度上平抑了匯率波動，而俄羅斯是主動去美元化。

第三，最重要的是中國實施有管制的外匯制度，而俄羅斯在去美元化過程中實行自由浮動匯率。

所以，未來人民幣走勢，需要關注三點：

一是央行資產負債表中外匯的占比是否持續下降。

目前，中國持有的外匯規模大概在3萬億美元左右，其中包括1.09萬億的美債。中國是美國債券第二大海外持有國家。

通常，自由浮動的國家，其外匯持有規模占GDP的10%左右即可。中國的外匯持有比例偏高，護城河夠寬。但是，中國不是外匯自由浮動國家，未來存有變數。

二是金融開放及匯率自由化改革。

中國距離金融開放還有多遠？

去年，中國已出臺了外商投資法，金融開放已有實質性政策。今年1月份中美簽署了第一階段的經貿協議，中美雙方就不干涉匯率市場達成共識。預計，金融開放、匯率自由化、利率市場化將是第二階段談判的重點。疫情加劇了中美對立，第二階段的談判形勢恐更加嚴峻。

如果金融開放、匯率自由化，人民幣計價的資產包括人民幣本身都將由國際市場重新定價。目前人民幣國際化是糟糕選項，只有內河與海洋打通了，才能中流擊水。

三是中國房地產的價格。

如果外匯資產持續下降，“對其他存款性公司債權”可能會增加。“對其他存款性公司債權”的基礎資產是房地產。

與美國相比，中國在過去十多年，M2的擴張力度要大于M1，說明中國投資過熱，尤其是房地產投資、基建投資過熱，國內需求不足，存在資產泡沫風險。

一直存在“保房價還是保外匯”的說法。如果房價崩盤，意味著中國央行的儲備資產惡化，商業銀行的抵押資產惡化，人民幣信用遭遇危機，定然沖擊外匯市場。過去的做法一直是，用天量外匯穩定匯率，以確保房地產泡沫穩定。

短期保房價，實則保貨幣及國家信用，但加上金融開放這個選項，未來如果房地產價格繼續上漲，人民幣貶值的壓力則越大。

有沒有替代選項？

近期，中國發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》。中國基礎設施沉淀的資產極為龐大，REITs類似于住房抵押債券將基礎設施不動產證券化，目的是激活不動產，幫助地方政府基建投資融資。優質的基礎設施不動產債券可納入央行的資產負債表選項。

美債是美元及美國的信用資產，中房是人民幣及中國的信用資產。若靠發放貨幣維持抵押資產價格，將導致泡沫更剛性，經濟卻更脆弱。

美國超發貨幣救市，其實是拯救儲備資產，相當于給金融市場輸血，救助富人；中國超發貨幣救市，也是拯救儲備資產，不少貨幣流向了房地產及基建。如此導致貧富差距擴大，中產階級坍縮，社會矛盾尖銳，走向冪律型社會。

根據樂施會發布的一項研究顯示，在2019年，全球最有錢的2153個富豪所占有的財富相當于全球最貧困的46億人的財富總和。

在2019年的福布斯富豪榜中，除了科技之外，美國金融富豪居多，中國房地產富豪居多，這正好印證了美中兩國不同的信用資產：國債與房地產。

筆者寄語：這是一個資本市場，有人賺錢必定有人虧，市場不可能滿足所有人需求，賺錢的人只是其中的極小一部分。在大行情來之前，要注意觀察保持清醒，有自己的想法和判斷，才能有機會在幣圈市場中脫穎而出。關注我的同時，也歡迎實時留言交流，本文作者：馭金有道。

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