區塊鏈:一文看懂通證融資與股權融資的區別

作者：黃冰潔，分布式資本

隨著通證市場逐步冷卻，市場流動性降低，通證融資變得困難，為了在寒冬中生存下去，越來越多區塊鏈項目走上了傳統股權融資的道路。

但對于很多區塊鏈從業者而言，股權融資可能是相對陌生的。特別是很多社區型的項目，團隊有著豐富的通證融資經驗，但沒有股權融資經驗，這使得他們在股權融資的過程中有點無所適從，甚至吃了大虧。

那么，通證融資和股權融資到底有哪些區別呢？我們結合了多年股權融資和通證融資的經驗，總結了以下幾點，希望對有股權融資需求的團隊有所幫助：

一、融資額

對于早期的區塊鏈項目而言，通過股權融資的融資額預計要少于通證融資的融資額。

以上是近些年來的股權融資額的平均值。圖中可以看出，雖然股權融資的融資額也在逐年增長，但18年種子輪的平均融資額也僅在560萬美金。而根據PWC的報告顯示，同年首次通證發行的平均融資額高達2550萬美金，約為股權種子輪融資額的5倍！僅略低于傳統股權B輪融資的融資額。當然，根據Cruchbase,股權融資中也有一些超級大的種子輪項目，這些項目被稱為“超級巨人”,這些超級巨人的融資額可以高達1000-2000萬美金，但和通過首次通證發行融了41億美金的EOS比，這些“超級巨人“也頂多只能算是小人國的超級巨人了。

所以總的來說，習慣了通證融資的項目團隊，如果你們的產品和市場還處于初期，在尋求股權融資的時候，一般需要降低對融資額的預期。

區塊鏈支付平臺Orbital完成500萬英鎊融資，Golden Record Ventures領投:8月3日消息，英國區塊鏈支付平臺Orbital完成500萬英鎊融資，Golden Record Ventures領投，New Form Capital、GSRV、Psalion和Luminous Futures等參投。本輪融資將使Orbital能夠繼續快速增長，在新的司法管轄區獲得更多許可，并進一步開發其產品。

Orbital創立于2017年，總部位于倫敦，該公司已獲得加密支付許可，目前專注于跨境支付中穩定幣的業務用例。Orbital旨在法定貨幣和加密貨幣業務賬戶結合起來，使傳統的全球企業，特別是涉足新興市場的企業，能夠將穩定幣以及其他主要加密貨幣和傳統貨幣整合到現有的支付流中。其API進一步充當穩定幣支付的嵌入式金融解決方案。[2023/8/3 16:16:26]

然而，初始融資低不意味著通過股權融資的總融資額也是低的。其根本原因是股權投資是一輪一輪來的。一般項目需要經歷種子輪，A輪，B輪，C輪……每個輪次都會注入新的資金，而同時每輪都有其大致的指標和投資額范圍。這樣做是為了保護投資人，同時也給項目方充足的壓力與動力。如果項目發展良好，最終通過股權融資的金額不會低于通證融資。

因此，在尋求股權投資時，沒有必要死守原有的融資額預期，以免因雙方預期差異過大，而錯失珍貴的融資機會。一般來說，融資額要能夠滿足團隊2年左右的運營和增長計劃。所以團隊在提出期望融資額時，可以再準備一下資金使用計劃和預期達到的目標，以對預期融資額提供支撐。

加密律師事務所：建議加密公司不要在美國境內開展業務:金色財經報道，加密律師事務所Gresham International考慮到美國對該行業的監管態勢，建議加密公司不要在美國境內開展業務。并表示，美國的監管政策變得不可預測，這表明加密貨幣不受歡迎，即使對于那些試圖遵守規則的人也是如此。在美國運營的公司應該期望完全注冊為證券或商品交易公司，這將取消他們的許多國際保護。[2023/6/7 21:20:27]

二、出讓比例

相對通證融資，在做股權融資時，出讓的股權比例可以“大方些”。需要對股權投資人大方些的原因不是因為股權投資人比較矜貴，而是因為股權是可以稀釋的，而通證不能！股權投資人的占比會在后續融資中，隨著更多資本和投資人的加入，慢慢減少；而通證融資的后續投資人并不會對現投資人的占比產生影響。

以下將通過一個例子來更直觀地為大家展示股權融資的稀釋效果。

假設同一家公司在兩個平行世界：在一個平行世界里，這家公司選擇了股權融資；而在另一個平行世界里，這家公司選擇了通證融資。我們知道，通證融資需要提前制定好通證分配方案，這家公司選擇參考Bancor的方案，這是區塊鏈項目的典型方案，具體方案如下：

這家公司目前一共進行了三輪融資：

第一輪：創始團隊以500萬美金估值，向投資人A出讓20%股份/代幣，換取100萬美金投資

第二輪:創始團隊以1500萬美金估值，向投資人B出讓20%股份/代幣，換取300萬美金投資

觀點：元宇宙將深刻影響技術變革和產業變革:金色財經現場報道，由南京市建鄴區人民政府、中國產學研合作促進會、中國移動通信聯合會員宇宙產業工作委員會、南京信息工程大學主辦的“南京2023元宇宙應用共創大會”上，建鄴區委副書記姜宸在致辭中提到，元宇宙將深刻影響技術變革和產業變革，給現實世界帶來核裂變甚至是核聚變式的巨大變化。

元宇宙將成為建鄴數字經濟和實體經濟的橋梁，推動建鄴區數字經濟高質量發展，建鄴區也將為元宇宙企業入駐提供堅實基礎，包括資金支持、產業發展空間和創業服務，推動在包括游戲動漫、時尚消費、文化藝術和數字治理等多領域的元宇宙應用和發展。[2023/5/24 15:22:51]

第三輪:創始團隊以9000萬美金估值，向投資人C出讓10%股份/代幣，換取900萬美金投資

接下來下面這張表格將給大家展示三次融資后，股權融資和代幣融資將對項目股權/代幣結構帶來的變化：

從上表中我們可以觀察到幾點：

1.若通過代幣融資，創始團隊的占比比例是事先定好的，不受后續融資的影響；而若通過股權融資，團隊的股權占比是一步步釋放減少的。

2.接受新的投資后，原股權投資人的股份會和創始人的股份一起被稀釋，若估值提升越慢，稀釋速度越快；而通證投資人的占比并不會受到后續融資的影響。因此通證融資的初始出讓比例更加“值錢”。

3.股權被稀釋的關鍵原因是股份總數會隨著后續融資而增加；但通證融資中，通證總量并不受到后續融資的影響而改變。

美國副國務卿謝爾曼：證交會需要監管加密行業:金色財經報道，美國副國務卿謝爾曼表示，證交會需要監管加密行業。[2022/12/13 21:40:00]

4.股權融資在理論上可以根據融資需要無限進行下去，因此股權投資人在理論上有被無限稀釋的可能。對于通證融資，原則上，如果團隊將所有可用于融資的通證都使用完后，團隊就沒有更多的通證可以用于融資。

總的來說，股權融資給團隊的后續融資帶來了更多的靈活性，且因為稀釋效應，股權投資人的最終占比將低于其初始占比。值得注意的是，在上例中，三輪融資后，雖然在字面上團隊出讓了50%的股份，但其最后卻還擁有58%股份。這58%與50%的差別，就來自于原股權投資人被稀釋的部分。

因此，相比通證投資人，股權投資人一般會要求更高的出讓比例。那多高是合理呢？根據YC研究，一般來說，A輪的比例在20%左右是合理的。如果創始人能在保證資金足夠的情況下，僅要出讓10%，當然是非常好的，但如果市場不允許，也沒有必要執著，導致損失寶貴的發展時間。另外，團隊需盡量避免A輪釋放超過25%，這將可能對團隊在后續融資上造成不利。如果團隊在A輪前計劃融種子輪，種子輪與A輪間的分配比例可以靈活分配，一般來說種子輪的出讓比例為10-15%，但種子輪和A輪的總出讓比例需盡量低于30%。

另外再提一點的是，有了融資額和出讓比例后，就可以倒推出一個估值。這個倒推出來的估值有很重要的參考意義。很多項目方認為投資人就是希望項目越便宜越好，但其實不全然是這樣，因為若項目估值太低，可能造成兩種情況：1.融資額過低，導致無法實現增長計劃；2.股權出讓比例太高，導致后續控制權出現問題。這兩種情況都非常不利于項目的成功，是投資人不愿意見到的。另一方面，很多項目方也認為估值越高對項目方越有利，其實也不是這樣的。在股權融資里，對于項目方而言，有件非常恐怖的事情，叫做：Downround!也就是項目下一輪的估值要比上一輪低，這不僅會使現有的投資人極不開心，也容易引發新投資人對項目前景的懷疑，最終造成“新爹不理，舊爹不愛”的死亡局面。因此在股權融資時，特別是在早期，沒有必要一味地追求高估值，結果讓公司變成死亡率高的大頭娃娃。因此不管對投資人還是項目方而言，合理的估值都很重要，通過融資額和出讓比例倒推出來的估值，可以是決定合理估值的起點。

Mt.Gox黑客相關地址轉移沉睡7年的1萬枚BTC，價值約1.65 億美元:金色財經報道，與 2014 年 Mt. Gox 黑客事件有關的 BTC-e 交易所錢包周三轉出近 10,000 BTC，價值約1.65 億美元，這是自 2017 年 8 月以來最大的一筆交易，交易涉及的錢包被區塊鏈分析系統Crystal Blockchain標記為BTC-e。交易發生在UTC 08:38 左右，收到 3,500 個比特幣的錢包將 300 個比特幣轉發到另一個地址，然后被進一步發送至幾個錢包中，這些錢包不屬于任何已知的托管服務。

金色財經此前報道，2014年，比特幣交易所Mt. Gox在黑客攻擊中丟失744,408 BTC，并于2014年永久關閉。[2022/11/24 8:02:06]

三、融資文件

投前文件

投前文件指的是投資人在確定投資前，會向項目團隊要求的文件。團隊最好在有了融資計劃后，就開始著手準備這些文件。對于通證項目而言，最重要的投前文件就是白皮書了，這里不贅述。對于股權項目而言，一般的投前文件有幾種：

1.項目簡介：項目簡介可以理解成一段話簡介。準備項目簡介是為了方便項目團隊和FA等在微信或郵件中轉發項目信息。項目簡介的重點是短，且重要亮點到位。

2.項目總結：項目總結可以理解成One-pager，也就是把項目的幾個重點板塊，以突出亮點為目的地總結在一張A4紙上。當投資人說：“有沒有材料可以發來看看“的時候，可以把項目總結和Deck打包一起發給他/她。因為瀏覽項目總結的用時要遠少于瀏覽Deck的用時，所以即便有些投資人沒有時間看Deck,他/她也可能會掃一眼項目總結。因此附上項目總結可以提高項目被投資人注意到的概率。另外建議的是，當使用微信發項目總結時，建議將項目總結保存為圖片形式。

3.Deck：Deck是投前文件里的重頭戲，有時它也會被稱為商業計劃書。相對項目總結，Deck需更全面地在各個板塊展現項目。一般用PPT來做。Deck既可用于投資人間的傳閱，也可以在項目團隊約到投資人后，做為團隊向投資人介紹項目時的輔助。

4.財務預測模型：不要求準確的財務預算模型，但需要對一些關鍵數值要心中有數，且有足夠的理由做支持，例如營業額，營業增長率，各項成本等。在做財務預測模型時，也可以幫助團隊梳理上面提到的“融資額“這個關鍵問題。

5.Demo：非必須，但若有，一般會加分。

6.盡調材料：盡調材料是在投資人與團隊接觸后，并對團隊有興趣的情況下，向團隊要的材料。一般來說，盡調材料相對上述材料要細致且豐富許多。具體的盡調材料清單會由投資人發出。一般來說，盡調材料會包含公司注冊證明，股權結構表,關鍵合同,關鍵崗位的勞動合同等基本材料。

從上述投資者關注的文件來看，大家可能也已經注意到，相對來說，通證投資人比較看重技術，而股權投資人則更多考量商業的可行性。

交割文件

通證融資的交割文件通常為SAFT(SimpleAgreementforFutureTokens)。股權會復雜一些，以下列出了幾種常見的股權交割文件：

1.投資條款清單。這里雖然把TS列為交割文件，但它其實并不具備法律效力，即便如此，TS是非常重要的交割文件，因為投資人與創始人團隊可以在TS階段，對關鍵條款進行談判，TS里定下的條款最后會被寫入正式的投資協議中，只有當雙方在正式的投資協議上簽字后，投資協議才真正生效。一定程度上，TS的功能和求職過程中的”錄取通知書”很像，是個君子協議，雖然沒有法律效力，但一般情況下，已經簽了TS的投資人即表示有投資意愿。

另外，既然講到條款談判，這里順道提一下，通證投資中，重要的融資條款有鎖定期、釋放比例與折扣等，而在股權融資中，雖最終目的都是為了保護退出，但由于股權在從種子輪到IPO的過程很漫長，而且在IPO之前的流通性很差，所以保護退出的具體機制也不一樣。一般來說，股權投資人會比較在意優先清算權(LiquidationPreference)和稀釋保護等。另外，相對通證投資人來說，股權投資人與項目的關系一般更緊密，陪跑時間也更長，因此一些股權投資人，特別是占比較大的股權投資人，他們也非常看重那些與公司運營有關的條款，例如董事席位、保護性條款和強賣權等。

2.正式的投資文件，即具備法律效力的投資協議。根據融資的工具不同和投資權益的不同，正式的投資協議也不同。全套的股權和優先股投資協議比較復雜，建議找律師。若團隊在律師費上沒有太高的預算，也可以考慮ConvertibleNotes和SimpleAgreementsforFutureEquity（SAFE，YCSAFE模板鏈接)。對于區塊鏈項目而言，我們最建議的法律文件是SAFE-TO(SimpleAgreementsforFutureEquitywithTokenOption),顧名思義，這是附加通證所有權的SAFE。這種文件讓投資人在購買股權的同時，也獲得同等比例的代幣。從理論上說，通證和股權都代表著公司的一部分價值，因此投資人難免會擔心項目團隊通過通證和股權左手倒右手，例如團隊將應屬于股權投資人的利潤用于代幣回購。SAFE-TO本質上是將股權和通證進行捆綁銷售，這種方法即合理，也可以很好地消除投資人的顧慮，讓項目融資變得順暢。

關鍵點小結

1.習慣了通證融資的項目團隊，在初期尋求股權融資時，一般需降低對融資額的預期，以免因雙方預期差異過大，而錯失珍貴的融資機會。一般來說，融資額需能夠滿足團隊2年左右的運營和增長計劃。

2.相比通證投資人，股權投資人一般會要求更高的出讓比例，因為股權會被稀釋而通證不會。一般來說種子輪+A輪的出讓比例在30%之下為合理。

3.對于項目方而言，估值不是越高越好，合理最重要。通過需要的融資額和出讓比例倒推出來的估值，是個重要的估值參考。

4.相對通證投資人，股權投資人更側重商業可行性的評估，因此，在準備融資材料時，可以有所傾斜。對于交割文件，建議優先考慮SAFE-TO(SimpleAgreementsforFutureEquitywithTokenOption)。

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