比特幣:比特幣會是比黃金更硬的資產？關于價值、稀缺性以及S2F

作者：Hope

來源：NPC源計劃

2020年五月的比特幣出塊獎勵減半是一個熱議的話題，每一次減半都伴隨著整個加密貨幣市場的大幅波動。而與此相關的就是S2F模型。這個模型并不是第一次被提出，在18年4月出版的《TheBitcoinStandard》中作者SaifedeanAmmous就將S2F運用在比特幣估值上。但在中文社區，很少有人描述過這個模型，由此，我們請了NPC社區成員Hope為大家帶來這篇文章。

作為價值存儲，其擁有的價值源于其稀缺性，也就是生產所付出的時間成本。而從這個角度來看，比特幣會是比黃金更“硬”的資產。

未來已來，只是尚未擴散。

TL;DR

1.庫存/產量是一種源自商品市場，用于量化資產稀缺性，或“硬度”的指標。直到近年，才由經濟學家SaifedeanAmmous應用到比特幣的相關分析上。

2.經過分析師Plan?的擴展，以及他基于S2F建立的估值模型，人們發現比特幣的市值與S2F間有很強的的相關性，并可據此預測未來價格。

3.但是，即便是最好的數學模型，在試圖預測未來時，也可能失效。而S2F模型的一個主要挑戰將會是5月發生的比特幣減半。

4.不過，即便預測失敗，S2F對于理解比特幣也是一個很好的啟發。顯然，比特幣本身就是被作為一種“超級硬”的資產設計的。5月份減半后，它的“硬度”將會達到黃金的級別。2024年再次減產后，比特幣的“硬度”將再度大幅提升，并超越黃金。

Fundstra研究主管：比特幣現貨ETF獲得批準將把BTC價格推向15萬美元以上:金色財經報道，Fundstrat執行合伙人兼研究主管Tom Lee預測，一系列成功的比特幣現貨ETF申請將使比特幣的供需動態轉向大幅價格升值。當被問到明年年底比特幣的價格會是多少時，Lee表示，如果現貨比特幣（ETF）獲得批準，我認為需求將大于比特幣的每日供應量，因此清算價格將超過15萬美元，甚至可能達到18萬美元左右。”Lee澄清說，只要是美國批準的現貨比特幣ETF，情況就可能如此，因為歐洲已經有現貨比特幣ETF。[2023/8/17 18:05:06]

在世界范圍內，各國央行正在采取新一輪的量化寬松政策。而與此同時，全球共有約15萬億美元的證券收益為負，且規模還在不斷擴大中。再加上如今中東動蕩的時局，美伊關系的緊張，毫不奇怪，這使得黃金的價值得以迅速提升：在去年第三季度金價首次突破1500美元/盎司大關后，如今它以經來到了近6年的最高價位。眾所周知，作為人類歷史上最古老的價值儲藏資產，黃金的吸引力在于其供給側的穩定，每年有限的黃金產量只會逐漸增加其本來就非常龐大的庫存。因此在S2F這一量化給定資產“硬度”的指標下，黃金這種貴金屬的S2F達到了驚人的62。即要經過62年才能生產出與目前庫存相當數量的黃金。其結果便是，黃金絲毫沒有陷入所謂的“廉價貨幣陷阱”的風險。不會因為價格的上漲而導致產量的顯著提高，進而將現有庫存稀釋到一定程度，開啟價格的下跌螺旋。

圖：白銀近百年價格走勢。亨特兄弟在1980年便陷入了“廉價貨幣陷阱”之中。他們試圖將白銀重新貨幣化，寄希望于通過不斷買入這種金屬，將其價格推高至可以再次被用作貨幣的水平。最初，該計劃奏效了，投機者使其上漲趨勢大增。然而，產量隨價格的上升而暴增，并最終使得銀價暴跌。

Bitwise首席運營官：相信比特幣ETF確實存在需求:Bitwise首席運營官（COO）Teddy Fusaro在接受采訪時表示，比特幣ETF可為加密貨幣生態系統提供一個必要的補充。他相信比特幣ETF確實存在需求，這將使金融顧問及其客戶獲得一種進入比特幣市場的方式。注：Bitwise已于今年1月撤回其比特幣ETF申請，Bitwise全球研究主管Matt Houga表示，該公司計劃在適當的時候重新提交申請。（The Block）[2020/3/11]

S2F同樣也是衡量貨幣類商品的準繩。從歷史上來說，在各個時期一直都是當時S2F數值最高的商品被當作貨幣使用。因為這可以最大限度上確保價值不會隨著時間的流逝而消失。這一數值上，起著主導作用的并不是資產的有限庫存量，而是存量和與當前“產能”的比率。例如，從絕對意義上講，鈀的存量要比黃金小得多，只有后者的千分之一，然而這并沒有讓鈀成為一種更硬的商品。因為鈀的產能相對較高，這在價格上漲的情況下，很容易稀釋鈀的庫存，從而使其陷入廉價貨幣陷阱。

圖：幾種貴金屬的S2F。如今比特幣的S2F大約為26，5月減半后約為53.

與鈀類似，許多以工業用途為主的貴金屬的S2F都不高，它們每年的產出在當年或是下一年就被消耗掉了。這一點同樣表明，如果貨幣類商品除了用作貨幣以外幾乎毫無它用，對其自身來說反倒有利。因為只有這樣，每年的產量才不會被大量消耗，反而會隨著時間的消逝被逐步囤積與保護起來。

聲音 | 加密貨幣分析師Peter Brandt：比特幣可能已經進入了第四次拋物線階段:今日，加密貨幣分析師Peter Brandt表示，作為市值最高的加密貨幣，比特幣（Bitcoin）可能已經進入了第四次拋物線階段，因此現在或許是買入（原話為“登上火箭”，board the rocket ship）的好時機。[2019/9/2]

「S2F與比特幣」

在《比特幣本位》一書中，作者SaifedeanAmmous將原本用于商品市場分析的S2F用到了比特幣上。這也與比特幣的設計理念相契合，因為它本來就是被作為一種類似貴金屬形式的新貨幣類商品設計的。正如中本聰所言，“假設有一種像黃金一樣稀缺的基礎金屬，但具有以下特性：單調的灰色，導電性不佳，不是特別硬……沒有任何實際或觀賞用途……以及一個特殊、神奇的屬性：可通過通信渠道傳輸。“同黃金一樣，新的比特幣無法被任意開采。又因為比特幣是純數字的，所以被經常稱為“數字黃金”。

S2F為分析比特幣的價格趨勢提供了一種簡單的量化框架：這是一種具有很強解釋效力的指標，讓比特幣與黃金及其近親具有可比性。而通過簡單的計算我們就會發現，如今比特幣的S2F約為26，4個月后比特幣的S2F便會達到和黃金相近的水平，再過4年，將會遠遠的超過黃金。這是怎么實現的呢？

「比特幣“不公平”的發行機制」

鑒于比特幣是純數字化的，可以在協議之初確定其完整的發行機制。人們確實可以說，化名“中本聰”的比特幣創造者在白皮書中“作弊了”，因為比特幣供給側每4年進行一次的急劇而機械的減半，是現實世界里任何元素都無法媲美的。中本聰的天才之舉是將比特幣的供應與其價格和采礦工作脫鉤，難度調整系統是不見著于BitGold等比特幣的任何前輩的。

聲音 | 分析師Alex Krüger：“比特幣沒有任何支撐”的說法是荒謬的:加密貨幣分析師Alex Krüger發推稱：金融工具需要某種支持，商品則不。比特幣是一種數字商品，在很多方面與黃金相似。因此，除了自身之外，它不需要任何支持。“比特幣沒有任何支撐”的說法是荒謬的。[2019/6/11]

在比特幣網絡上，大約每10分鐘會有一個新的區塊被礦工開采出來。除了交易手續費外，最初每個區塊包含50個比特幣的區塊獎勵，并在4年后減少為原來的一半。經過了兩次減半，如今每個區塊包含12.5個比特幣獎勵。而今年5月份再次減半之后，區塊獎勵將減少到6.25個。當比特幣的價格上升時，更多的礦工加入到了采礦之中，系統會自動提升挖礦難度，讓出塊時間維持在平均10分鐘；而當價格下跌，部分礦工退出采礦，系統會自動降低難度，將出塊時間同樣維持在平均10分鐘。因此無論價格或是算力如何波動，都確保了目標數量的比特幣進入流通。

同樣由于其完全數字化的緣故，比特幣另一個特殊之處是它無法像黃金那樣作為裝飾使用，或是作為工業原料。乍看之下這好像是個缺點，但是從S2F的角度而言，卻不盡然。考慮到比特幣別無他用，需求側構成亙古不變，所以不用擔心出現其它因素扭曲其價格構成。由于固定的發行機制，也自然不會有額外的比特幣被開采出來，對供給側造成沖擊。

圖：1892-1912加拿大育空地區的黃金出產量。自1896年開始，在物質利益和美國高失業率的驅使下，總數約10萬名的淘金者來到了加拿大育空地區的克朗代克河。淘金熱一直持續到了1899年，這批額外的黃金供應也讓全球金價暫時性的下跌。歷史上，淘金熱所引發的黃金產量上升，對供給側造成沖擊的例子有很多。

動態 | 比特幣錢包警告用戶注意“粉塵攻擊”:據btcmanager消息，以隱私為中心的加密貨幣錢包Samourai發推文提醒用戶注意一種名為“粉塵攻擊”的新型追蹤策略。攻擊者將少量比特幣轉移到用戶的錢包，并將其與交易過程中花費的其他輸入費用聯系起來，以追蹤“灰塵”來消除用戶的匿名性，從而危及Samourai用戶的安全和隱私。[2018/10/27]

因為高昂的生產成本，足夠長的積累時間，以及先發優勢，讓黃金獲得了如今的高S2F，并一度成為全球唯一的本位貨幣。即便日后黃金同法幣脫鉤，它依舊是市值最大的價值儲藏資產。

圖：比特幣的貨幣通脹和供給曲線。

因為特殊的發行機制，尤其是每4年一次的減半存在，比特幣在短短的11年里就實現了與黃金相近的S2F。這套由中本聰確定的游戲規則，通過全球的點對點網絡，由所有運行全節點的用戶共同監督，確保其無法被單方面篡改。

「比特幣的市值與S2F間有很強的的相關性」

經過分析師Plan?的擴展，以及他基于S2F建立的估值模型，人們發現比特幣不同時期的市值與其所處階段的S2F有著很強的相關性。這里我們嘗試以計量經濟學的方式加以證明。

首先，作為一個公共數據庫，比特幣的總量和到各個區塊為止的庫存與區塊獎勵，都是已知或者通過簡單計算就可以得到的。而在2010年及之后，隨著一個個交易所如雨后春筍般建立起來，比特幣的歷史價格也可以輕松得到。計算各個階段的比特幣市值，自然也不是難事。唯一比較棘手的問題，就是“丟失的比特幣”了，因為沒有人知道具體有多少幣再也不會流通。在這里的計算中，我們假設有100萬個，即那些被認為由中本聰持有，并從未使用過的比特幣。為了驗證所得估值的合理性，我們在圖中另外繪制了金、銀、鉑和鈀的市值和S2F。這部分較為簡單，所使用數據均來自正式出版物。

圖：不同商品的S2F。在“硬度“或者說稀缺性上面，比特幣正緊追黃金的腳步。

當我們將所得到的數據繪制在坐標軸上后，便會發現比特幣的市值同S2F有著對數的線性回歸關系。換句話說比特幣的S2F值越高，其作為資產的“硬度”越硬，其價值也就越大。當然有人可能會指出，我們采樣的藍色數據點并不完全坐落在回歸線上。但是這些誤差是在允許范圍內的，感興趣的朋友可以查閱@phraudsta的“FalsifyingStock-to-FlowAsaModelofBitcoinValue”與@BurgerCryptoAM的“Reviewing‘ModellingBitcoin’sValuewithScarcity’–PartII:Thehuntforcointegration”做的論證，這里僅引述前者的結論：如果我們把比特幣的價值看作一個醉漢，那么S2F并不是他真正的跟班狗，而更像是他走的路。醉漢會在路上到處游蕩，有時會停下來、滑倒、錯過一個拐彎處、甚至在路上抄近路等；但總的來說，他會沿著這條路的方向回家。

如果仔細觀察圖表的話，不難發現鉑和鈀都是明顯位于回歸線上的。這表明，它們的市場價值主要或很大一部分來自其作為工業金屬的實用價值，只存在著很低的貨幣溢價。與之相反，黃金可以說和回歸線幾乎重合，當然這也是完全合乎邏輯的，因為黃金這種古老金屬主要是作為價值儲值存在，其工業需求很小。

當然，最有趣的問題自然是在我們已知2020年5月之后，即下一次減半后比特幣的S2F將從現在的大約26增加為53時，市場會有什么變化？而現在黃金的S2F為62，到時候比特幣也僅僅是比它低一些而已。答案是，如果這一估值模型成立，比特幣的價格將達到9萬美元一枚。這還意味著比特幣的減半效應并沒有計入當前的比特幣價格中。

「結論：比特幣正朝著一種比黃金更硬的資產邁進」

當然，即便最優秀的數學模型在預測未來價格時也可能失效。S2F的基本假設是被估值的商品需求至少不會大幅下降。對比特幣來說，抵抗外匯管制、資本封鎖，保障資產所有權等等的需求是否會收到日益成長的穩定幣蠶食還需要更多時間的觀察。毫無疑問，5個月后的減半對基于S2F的估值模型將會是一次大考，比特幣到底會不會在減半后的某個時間點達到9萬美元的高度？我們不妨一同見證。當然，無論該估值模型是否被驗證可靠，S2F這一衡量“硬度”或稀缺性的指標都將會為我們理解比特幣提供非常好的啟發。因為比特幣本身就是被作為一種“超級硬”的資產設計的。而到了4年后的2024年，比特幣的“硬度”將進一步提升，超過100，這將是連黃金都無法企及的高度。

附錄：

1.ModelingBitcoin'sValuewithScarcity：https://medium.com/@100trillionUSD/modeling-bitcoins-value-with-scarcity-91fa0fc03e25

2.FalsifyingStock-to-FlowAsaModelofBitcoinValue：https://medium.com/swlh/falsifying-stock-to-flow-as-a-model-of-bitcoin-value-b2d9e61f68af

3.Reviewing‘ModellingBitcoin’sValuewithScarcity’–PartII:Thehuntforcointegration：https://medium.com/burgercrypto-com/reviewing-modelling-bitcoins-value-with-scarcity-part-ii-the-hunt-for-cointegration-66a8dcedd7ef

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