ETH:一文探討以太坊估值框架 ETH 如何納入超級資產類別？

原文作者：Michael Nadeau

來源：The DeFi Report

本周，我們將分享我們當前對第 1 層區塊鏈估值框架的看法，重點是以太坊。涵蓋的主題：

代幣作為資本形成的工具

ETH 如何納入超級資產類別框架

鏈上財務和貼現現金流（Discounted cash flow）分析

ETH 作為數字商品和價值存儲

我們最喜歡監控的 KPI 指標

我們之前已經詳細介紹了代幣基礎知識。如果你有興趣，可以在此處找到有關代幣經濟學 101 的更多信息。

為了給本報告做個鋪墊，我想簡要地重申一下為什么我們認為代幣是一個強大的引導和資本形成工具。如果你對此已經很熟悉，則可以跳過本節。

簡單地說，當需要在廣大公眾中以無需許可的方式激勵某些行為時，代幣是最有用的。代幣可以幫助協調活動以實現一個共享的、廣泛的、去中心化的目標。

以以太坊為例，其目標是創建一個世界計算機或開放數據網絡，它可以利用智能合約、點對點交互和用戶控制的數據為基于互聯網的新商業模式提供動力。

為了以開源方式引導它的存在——沒有個人或實體控制對數據網絡的訪問（或編輯權限），以太坊發行了一種代幣，并對區塊鏈進行編程以獎勵早期貢獻者。借鑒比特幣的成功，這創造了必要的激勵來幫助協調全球個人貢獻者和服務提供商的行為——開發者、驗證者、節點運營商、礦工等。

在傳統金融中，我們通常將金融資產分為 3 個超級資產類別：

1.資本資產：直接產生現金流的資產。債券、房地產和股票都屬于這一類別。

2.可消費/可轉化資產（Consumable/Transformable Assets ）: 可以消費或轉化的資產，并具有經濟價值但不直接產生現金流的資產。例如玉米、石油或貴金屬等商品。

3.價值存儲或貨幣資產：不提供收入流并且也不能被消費或轉換的資產。例如貨幣、貴金屬（貨幣溢價）、藝術品和收藏品。

像 ETH 這樣的第 1 層加密資產如何適應這個框架？事實上，ETH 具有所有三個超級資產類別的特征。

Argent在Starknet上推出NFT市場Unframed:7月21日消息，智能合約錢包Argent在Starknet上推出NFT市場Unframed。據稱，Argent在Starknet上已經擁有超過100萬用戶，每天有4,000個新錢包獲得資金。[2023/7/21 15:51:03]

資本資產：以太坊產生現金流——由驗證者/區塊生產者通過用戶交易獲取，收益只能通過持有原生代幣并將其抵押到智能合約中獲取。

*請注意，持有 ETH 本身并不能使人獲得收益——就像支付股息的股票或債券那樣。必須質押他們的 ETH——驗證交易并向網絡提供服務——才能獲得收益。

可消費/可轉換資產：以太坊也具有商品的特征。隨著越來越多的人使用網絡，ETH 被“消耗”。此功能是通過銷毀機制進行編程的，該機制的功能類似于隨著對區塊空間需求的增加而自動回購股票。就像你需要汽油來操作車輛和機械一樣，你也需要一些 ETH 來使用以太坊數據庫或構建在它之上的任何應用程序。你支付的大約 70-85% ETH 將被“銷毀”并從流通中移除。這就是為什么有人說 ETH 就像“數字石油”。它具有使其功能像數字商品一樣的特點。

價值儲存/貨幣資產：價值儲存/貨幣資產的感知價值取決于匯率和市場參與者的看法。例如，如果人們認為美元在未來幾年的通貨膨脹率將高于正常水平，他們可能希望持有黃金而不是美元。或者如果他們認為美國是一個更穩定的經濟體，他們可能會持有美元而不是歐元。

人們可能會根據市場對這些物品價值的看法來持有收藏品或奢侈品藝術品。一般來說，價值存儲資產需要獨特且稀缺。由于以太坊（網絡）的效用在未來幾年可能會增加，而 ETH（資產）的供應量會減少，因此一些市場參與者將 ETH 視為一種價值儲存手段。

以太坊出售區塊空間，這就是產品。它的區塊空間有需求，因為它在區塊鏈上和周圍構建了一個由開發人員、節點、驗證器、數據預言機、用戶和企業組成的網絡。開放數據庫的功能與智能合約相結合，允許點對點交互和新的、基于互聯網的商業模式的形成。

想在 Aave 上貸款或在 Uniswap 上交易？你將需要為區塊空間付費。想要鑄造或購買 NFT？想將一些 USDC 發送給家人？想玩基于以太坊的游戲嗎？你都需要一些區塊空間。

Gemini：正在密切關注Silvergate的情況:金色財經報道，加密貨幣交易所Gemini表示，正在密切關注Silvergate的情況。

此前報道，Silvergate Bank宣布推遲公布年度報告，股價暴跌超40%。[2023/3/3 12:39:28]

每筆交易——記錄數據（不僅僅是金融）——都必須支付區塊空間費用。用戶使用原生代幣 ETH 為區塊空間付費。以太坊是一個技術平臺，我們可以像看待亞馬遜或蘋果的 iPhone 一樣來看待它。除了銷售硬件外，Apple 的 iPhone 還通過開發人員構建應用程序并將其上架 App Store 來賺錢。因此，如果開發者在以太坊平臺上建立人們想要使用的有趣的新業務，那么為該平臺提供動力的加密資產 ETH 應該會產生經濟價值。

讓我們使用一個簡單的鏈上財務報表框架來分解這一點：

數據：Token Terminal

費用收入（Fee Revenue）：指在此期間出售的區塊空間的總美元價值。

收入成本：指支付給全球服務提供商（驗證者）的費用的美元價值。去年，大約 15% 的費用支付給了驗證者——這相當于目前驗證者的收益率約為 5.1%。

毛利潤：指產生的總費用減去支付給服務提供商/驗證者的金額。這也是 ETH 銷毀的美元總額——我們應該將其視為股票回購，使 ETH 的被動持有者受益。稍后會詳細介紹。

運營費用：這是支付給全球服務提供商/驗證者的區塊補貼（或協議通貨膨脹）的美元價值。我們可以將這個項目視為以太坊的安全預算。合并后它減少了 90%。*我們會注意到區塊鏈在這里實際上并沒有“支付”任何東西。我們應該把它看成更像是一家初創公司發行額外的股權，稀釋現有股東。

凈收入：毛利潤與營業費用之間的差額。這扣除了總網絡費用收入減去費用的百分比和支付給服務提供商/驗證者的區塊補貼。當這個數字是正數時，它表示被銷毀的 ETH（由于交易量）多于支付給驗證者的網絡安全費用。

Binance Custody集成Solana，允許機構冷儲存資產:據官方消息，Binance機構托管服務Binance Custody宣布集成Solana，允許持有SOL和其他SPL代幣的機構將資產存儲于冷錢包中。[2022/12/9 21:33:27]

重要說明：理論上可以“銷毀”或從流通中移除的 ETH 數量沒有限制，因為它與交易量直接相關。更多的交易（對區塊空間的需求）= 更多的 ETH 被銷毀并從市場上移除。但是，可以發行的 ETH 數量是有限制的。它由以太坊基金會的前瞻性指導決定，并取決于鎖定在質押/驗證器智能合約中的 ETH 數量。如今，由于 13.8% 的流通 ETH 鎖定在質押合約中，該網絡的通貨膨脹率約為 1700 ETH/天。

該平臺鑄造新的 ETH 并將其支付給驗證交易和保護網絡的驗證者——運營費用/代幣激勵。只要對區塊空間的需求超過安全預算，網絡就可以被視為有利可圖——因為循環供應量將會下降（有利于被動持有者）。同時，驗證者（活躍持有者）將從交易費用中獲得可觀的收益。

我們可以看到，盡管加密貨幣經歷了深度熊市，但上個季度就是這種情況。瀏覽損益表時，你可能想知道為什么區塊鏈在過去 6 個月和 12 個月內相對不盈利。

我們可以將盈利能力的轉變歸因于 9 月 16 日發生的合并。下面我們可以觀察合并以來 ETH 的凈新發行量。

數據來源：Token Terminal

以太坊基金會對其礦工的報酬過高！這張圖直觀地表明了這一點。如前所述，自從網絡轉為權益證明（PoS）后，以太坊將其安全費用削減了大約 90%。

由于 ETH 具有投機性和波動性——從市場價值和使用的角度來看，我們運行了兩種不同的貼現現金流。

a.2022 年交易費用總額，年均增長率為 25%，貼現率為 12%，期限為 20 年。這使我們的市值達到 4160 億美元或 3459 美元/代幣完全稀釋。請記住，這些是熊市數據，因為與 2021 年相比，2022 年的費用下降了 58%。這里是一個簡單的 DCF 計算。

CZ與RNS.ID會見阿爾巴尼亞總理埃迪·拉馬:11月26日消息，CZ幣安團隊與帕勞身份證RNS.ID團隊對阿爾巴尼亞共和國開展正式訪問，阿爾巴尼亞總理埃迪·拉馬于文明古城首都地拉那親切地接待了訪問團一行。雙方對阿國數字化轉型深入地交換了意見，CZ對拉馬總理在數字化、科技化、金融化等領域取得的進展表示深切贊賞。雙方表示將于日后在數字化領域展開戰略合作，進一步強化阿爾巴尼亞在巴爾干地區乃至整個歐洲的數字產業引領地位。[2022/11/26 20:48:24]

b.2021 年交易費用總額，年均增長率為 25%。如果我們保持其他一切不變并推斷 2021 年的年收入，我們將獲得 9660 億美元的市值或 8022 美元/代幣。這給了我們一個使用牛市數據進行估值的想法。這里是一個簡單的 DCF 計算。

以太坊有可能作為具有許多其他用例的全球金融的結算層。因此，可尋址市場非常大。從這個角度來看，1 萬億美元的市值似乎是合理的。

請注意，我們使用了相當保守的 25% 的年均費用增長率。過去 5 年，以太坊手續費收入的實際復合年增長率為 146%，其中包括 2022 年 58% 的顯著下降。

這些計算是估值分析的起點，請不要將其作為投資建議。期限、貼現率和平均增長率可以根據各種情景分析的需要進行調整。使用總交易費用作為我們的起點也可能有錯誤的假設。最后，可能需要對 ETH 的被動持有者（非質押者）和質押者/驗證者進行單獨分析。

因為以太坊是一個去中心化的網絡，它的費用是由其分布式的服務提供商/驗證者承擔的。這些費用本質上是質押的對價，即質押的 ETH 的美元價值。正如我們在鏈上財務部分所指出的，網絡費用也可以被視為協議通貨膨脹/網絡為激勵驗證者參與而支付的費用。一些分析師認為網絡費用是分散的，因此不應包含在收益倍數分析或貼現現金流量分析中。在這種情況下，總收入將被視為收益。

從這個角度來看，如果我們將過去幾年的收入乘以倍數，并將它們與今天的市值進行比較，我們將得到：

2021 年：17 倍的收入倍數或價格/銷售額比率

2022 年：41 倍的收入倍數或價格/銷售額比率

數據：持有1枚及以上比特幣地址數創歷史新高，達871492個:6月27日消息，據Glassnode數據顯示，持有1枚及以上的比特幣地址數量達871,492個，創歷史新高。[2022/6/27 1:34:24]

這些數字可能被視為具有吸引力，因為一家高增長的科技公司可能會看到更高的收益倍數。特斯拉是一個極端的例子，在 2021 年的牛市期間市盈率超過 200 倍。亞馬遜目前的市盈率為 86 倍，目前比其峰值股價下跌 45%。

數據：Etherscan

上圖是 9.16.22 - 1.15.23 合并后的數據。我們想強調自合并以來流量的巨大變化。在合并之前，當以太坊基金會瘋狂地過度支付其礦工時，該網絡每天發行約 13,500 個新的 ETH。使用今天的 ETH 市場價格，每天新增供應量約為 2092.5 萬美元。此外，礦工有運營成本（硬件 + 電力），因此出售了大約 80% 的獎勵。

合并后，我們每天發行約 1700 個新的 ETH，幾乎減少了 90%！這個數字根據質押的 ETH 總量略有波動。請記住，驗證者沒有運營費用。因此，80% 的自動新供應賣壓消失了。

最后，目前有 1800 萬個 ETH 鎖定在 DeFi 應用程序中，將這一數額加到質押合約中鎖定的 1600 萬 ETH 中，我們大約有 28% 的流通供應量鎖定在智能合約中并賺取收益。我們可以將其視為“非流動性循環供應”。

要點：在合并之前，市場必須吸收大約 16,000,000 美元的每日保證拋售壓力。這種拋售壓力今天基本消失了。事實上，在 ETH 被銷毀多于發行的日子里，需要結構性的“資金外流”來防止價格上漲。我們處于熊市，但快速瀏覽一下 Etherscan 就會發現，在 2023 年迄今為止的 14 天里，發行量有 11 天是凈通縮的。

我們可以觀察到近期市場活動的流量變化。以太坊在 2022 年 6 月（合并前）大幅拋售，跌至 900 美元左右的底部。11 月，我們又一次投降與 FTX 崩盤（合并后）有關——當時比特幣帶領大盤跌至新低。然而，以太坊堅守陣地。它沒有創下新低。事實上，它的底部比 6 月的低點高出約 27%。我們認為這是由于 2022 年 9 月 16 日合并導致的流量結構性變化。

ETH 具有類似商品的特性，因為你需要 ETH 才能使用區塊鏈。就像你需要石油或天然氣來為你的汽車提供動力或為房屋供暖一樣。ETH 的不同之處在于它對可以創建的數量有上限（或以太坊基金會的遠期指導），它沒有限制可以銷毀（或燃燒）多少。

以太坊基金會的關鍵是找到一個平衡點，即 ETH 消費超過 ETH 創建，但不會導致交易成本過高。畢竟，如果油價上漲太快，人們就會停止公路旅行。或者他們尋求其他旅行選擇。就以太坊而言，用戶可能會轉向其他區塊鏈。我們認為成本/交易會隨著時間的推移而下降（由于第 2 層解決方案），但隨著更多的采用和用例，交易量將會增加。由于 L2 上的交易最終在以太坊 L1 上批量結算，這應該會導致低費用但通貨緊縮的代幣供應——這將是兩全其美的。

ETH 的商品價值很難預測。它基于對供應/需求的推測。我們基于以太坊基金會關于 ETH 抵押率和新發行的透明政策或前瞻性指導，了解供應情況。

需求取決于開發者們在做什么。當更容易使用穩定幣進行支付時，當游戲很有趣并允許用戶通過 NFT 擁有游戲內資產時，當世界上最大的品牌發行 NFT 并增加消費者忠誠度的體驗時，當社交媒體允許用戶控制他們的內容時，當錢包和 DeFi 應用程序易于使用，引入了 KYC/AML 池并為智能合約審計創建了標準時，用戶就會到來。我們認為這將會發生，因為開放網絡、卓越的以用戶為中心的商業模式和用戶控制的數據帶來的好處。

ETH 是以太坊生態系統中的一種交換媒介，它是驅動區塊鏈的油脂。也就是說，當一種資產被用作交換媒介時，例如法定貨幣，它通常不能作為一種很好的價值儲存手段。然而，根據本報告中概述的 ETH 代幣供需結構，我們認為市場可能會為 ETH 賦予貨幣溢價。

ETH 作為價值儲存手段的貨幣溢價最終可能歸結于它所實現的網絡效應、新用例以及競爭性第 1 層生態系統中對區塊空間的需求。讓我們記住，從用戶的角度來看，在區塊鏈變得不經濟之前，ETH 的價格只能漲到這么高。

在我們監測以太坊與其他區塊鏈的長期生存能力時，有許多數據點需要跟蹤。以下指標在此階段提供了最多的信號：

在過去 6 年中，以太坊開發人員的復合年增長率為 32%。我們正在監測最近的下降情況，但認為這主要是季節性的。有趣的是，代碼提交數年來一直持平，比早年有所下降。這是由于可組合的開源代碼的力量——每個問題被解決一次，允許其他的在上面構建——有點像樂高積木相互鏈接。

日活躍用戶目前在 40 萬左右，并且增長相當穩定。自 2016 年以來，用戶的復合年增長率為 92.9%，自 2017 年以來為 38%。與 2021 年相比，2022 年的用戶數下降了約 3%。

數據來源：Etherscan

盡管價格下跌，但去年的交易量仍保持良好。今年該網絡下降了 12%。話雖如此，過去 6 年的復合年增長率為 76%，過去 5 年的復合年增長率為 32%。隨著第 2 層擴展，我們開始看到基礎層的交易增長開始趨于平穩。

以太坊的收入數據仍然保持強勁。在過去 30 天里，該網絡的日均銷售額約為 260 萬美元。過去 6 年的復合年增長率為 454%。如果我們從較為活躍的 2017 年開始，5 年期間的復合年增長率為 146%——即使 2022 年與 2021 年相比下降了 58%。

總價值鎖定（TVL）也是我們關注的一個指標。然而，TVL 與加密資產價格掛鉤并且波動很大。它也可以像我們去年在 Solana 上看到的那樣被操縱。在 TVL 中，我們主要關注區塊鏈的原生資產被鎖定的數量。這大約是 ETH（DeFi + staking）的 26％，目前 TVL 總額為 270 億美元——比任何其他區塊鏈高出幾個數量級。

最重要的是，因為它與區塊鏈的采用相關，仍處于早期階段。因此，我們需要扎根于跟蹤開發人員活動以及由此產生的新項目、新用例和第 2 層擴展解決方案產生的網絡活動。隨著網絡效應的形成，我們可以通過跟蹤 KPI 來預測和監控相對強度和單位經濟效益。簡而言之，目前以太坊是第 1 層智能合約平臺中網絡效應最強的。

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