ETH:USDT風險調查報告

一.基本信息

(一).項目介紹Tether前身為RealCoin，由BrockPierce、ReeveCollins和CraigSellars聯合成立于2014年，注冊于英屬維爾京群島，總部設在馬恩島和香港，Tether發行的數字貨幣USDT是基于比特幣區塊鏈Omni-Layer進行開發的、最早的穩定幣之一。Tether允許個人和組織在全球范圍內，及時地、安全地通過低成本的方式，存儲、發送和接收與法幣掛鉤的數字貨幣。

Tether使用比特幣網絡的Omni-Layer協議進行發行和兌換，該協議是在比特幣區塊鏈上運行的OverlayNetwork。在鏈下抵押品的支持下，Tether旨在通過維持數字貨幣與其相關的現實世界資產之間的一對一儲備比率，來保護其利益相關者免受數字貨幣市場波動的影響。此配置由“ProofofReserve”流程和“TetherLimited”支持，“TetherLimited”是負責監管法定儲備和通過網絡交易價值的業務實體。

Tether在比特幣、以太坊、波場，EOS區塊鏈上發行USDT，USDT可以像比特幣或任何數字貨幣一樣進行轉移、存儲和使用。因此數字貨幣得以通過USDT與法幣資產錨定，在區塊鏈上維持其價格的穩定并得到有效地轉移方式。USDT沒有交易費用，可以在交易所交易或轉換成其他數字貨幣，并可保存在用戶控制私鑰的任何錢包中。TetherLimited通過對穩定幣的發行征收少量費用來產生收入。

(二).財務信息

Tether公司目前并未面向公眾公開其財務信息，但由于Tether與Bitfinex為同一批團隊運營，其共同股東及運營者高度重疊，主要成員皆為iFinex團隊成員；由于其財務信息不透明，故其財務信息采用iFinex通過LEO項目發布的選定合并財務數據，需要注意的是，這些財務數據均未經審計。

根據iFinex與Bitfinex發行的數字貨幣LEO的白皮書顯示1，Bitfinex在2018年的毛利潤為418.2百萬美元，支出為14百萬美元，凈利潤為404百萬美元，支付股息約為262百萬美元；2017年毛利潤為333.5百萬美元，支出為6.80百萬美元，凈利潤為326百萬美元，支付股息約為246百萬美元。值得注意的是，一家不滿百人的交易所，人均創造凈利潤為400萬美元，凌駕于其他主流數字貨幣交易所之上。

(三).USDT鏈上信息

1.Omni-basedUSDT

Omni-basedUSDT發行信息

2017年1月初，數字貨幣市場上的USDT總計為995萬枚；2017年1月迄今，Omni-basedUSDT。總共進行58次增發、1次縮表。

Omni-basedUSDT增發信息

2017年1月迄今，58次增發中的17次集中發行于2017年12月11日至2018年1月23日；USDT總量由8.45億枚增發14.35億枚至22.8億枚，增發率為169.8%。

2017年1月迄今，USDT的最低增量為500萬枚，發生于2017年1月5日；USDT最高增發量為3億枚，發生于2019年4月24日。平均增發量約為5700萬枚。

2.ERC-20-basedUSDT

ERC-20-basedUSDT發行信息

2018年，數字貨幣市場上的ERC-20-basedUSDT總計為6011萬枚，其中2018年1月共計增發2筆，合計6000萬枚；2017年11月迄今，ERC-20-basedUSDT總共進行18次增發。

ERC-20-basedUSDT增發信息

2017年11月迄今，18次增發中的15次集中發行于2019年4月8日至2019年7月17日；ERC-20-basedUSDT總量由6011萬枚增發13.9億枚至14.5億枚，增發率為2412.42%。

2019年4月8日至2019年7月22日期間，ERC-20-basedUSDT的最低增發量為5000萬枚；最高增發量為1.5億枚，分別發生于2019年5月29日、2019年6月11日。平均增發量約為9300萬枚。

3.TRC-20-basedUSDT

TRC-20-basedUSDT于2019年4月上線Tron區塊鏈，總發行量為9990萬枚；由于TRC-20-basedUSDT總發行量較低、對于市場影響很小，故不贅述。

2019年7月13日，TetherTreasury在Tron區塊鏈上，兩次增發共計發行50.5億枚USDT并隨后通過兩次銷毀共計50億枚USDT；

安全團隊：Amber相關地址轉出200萬枚USDC至匿名地址:金色財經報道，據派盾監測數據顯示，Amber Group相關地址轉出200萬枚USDC至匿名地址0x0ca2...088。[2022/12/8 21:31:12]

4.EOS-basedUSDT

根據Tether在4月30日的聲明指出，TetherEOS智能合約由Tether創建，并已部署到EOS賬戶“tethertether”，并由EOSCanada進行同行評審。

二.USDT潛在風險點

(一).風險一：重大利益關聯問題

1.Tether與Bitfinex隸屬同一家母公司

iFinexInc.是Tether與Bitfinex的母公司。iFinex是由BrockPierce、ReeveCollins和CraigSellars聯合創立，注冊于英屬維爾京群島并在倫敦、香港、臺北運營。iFinex旗下有三家子公司，包含注冊于英屬維爾京群島的Tether；成立于2013年，注冊于英屬維爾京群島的BFXWW、BFXNA公司，iFinex、BFXWW、BFXNA這三家公司共同組成Bitfinex數字貨幣交易所。

Bitfinex的前身是一家名為Bitcoinica的數字貨幣交易所，成立于2011年，其最初定位是成為一家提供杠桿交易服務、復雜加密數字貨幣交易活動的平臺；然而僅僅成立一年后就因黑客攻擊，造成BTC兩次被竊并最終導致Bitcoinica交易所的關閉，在后續的民事訴訟中，這些被竊事件的參與者可能還包括當時的交易所創始成員。在Bitcoin交易所關閉不到一年的時間，Bitfinex將Bitcoinica源代碼作為平臺基礎，在2012年12月再次上線。

2.Tether與Bitfinex創始團隊高度重合

Tether與Bitfinex具有相同的核心團隊成員。在早前的表態中，社區成員認為Tether和Bitfinex在其對外的描述中，暗示過兩者是彼此獨立的；但在2017年11月的ParadisePaper，泄漏了2014年海外律師事務所Appleby曾經幫助Bitfinex公司PhilipPotter和GiancarloDevasini在英屬維爾京群島成立TetherLimited公司。

(二).風險二：Tether企業運營不合規

1.Tether無牌照經營Bitfinex和Tether同為iFinexInc.子公司，它們都是注冊在美國境外的離岸公司，按照規定，如果在紐約州從事數字貨幣相關業務，需要得到紐約州金融服務部頒發的牌照并遵守相關法規。但Bitfinex和Tether都沒有相關牌照，且有證據表明Bitfinex允許紐約州的投資者在其平臺上從事數字貨幣存款、提現、交易等行為。

2.Tether疑挪用USDT準備金緩解Bitfinex流動性緊張

2019年年初，Bitfinex與Tether進行一系列交涉以達成一項協議。根據該協議，按照商業上可行的條款Tether向Bitfinex擴展金額高達9億美元的信用額度，該交易由DigFinex擁有的超過6千萬iFinexInc.股份進行抵押擔保并獲得DigFinex默許，交易于2019年3月19日完成。

紐約州總檢察長辦公室懷疑Bitfinex和Tether達成的9億美元循環信用貸款存在重大的利益沖突，而非其代理律師所說的“公平交易”，因為這筆貸款雙方的簽字代表同時也是DigFinex、Tether、Bitfinex的董事和股東，為其提供擔保的DigFinex公司，其所有者和實際運營者同時也是Tether和Bitfinex的所有者和運營者。即便不考慮交易相關方可能存在巨大利益關聯這個疑點，結合Bitfinex發生流動性緊張的時間線和Tether為其提供資金轉移和貸款的信息，檢方也有理由懷疑Tether進行了此類操作。

若非如此，將很難解釋2019年3月Tether在其官網上對其準備金制度的修改10，將USDT的準備金由美元擴大至包含“傳統貨幣和現金等價物，有時可能還包括其他資產和應收賬款，這些資產和應收賬款，這些第三方可能包括附屬實體”

(三).風險三：Tether對外信息披露不透明根據NYAG對Tether及其母公司iFinexInc.以及Bitfinex的起訴書，本文選取NYAG提及的Tether、Bitfinex以及iFinex存在應予卻未予披露的重大事項，羅列如下：

1.合作的支付處理商的信息根據起訴書，Bitfinex無法獲得正常的銀行業務關系，因此Bitfinex向一家名為CryptoCapitalCorp.的巴拿馬支付處理商存入超過10億美元但并沒有與CryptoCapital簽訂任何合同。根據NYAG的文件顯示，Bitfinex在2018年中旬遇到了非常嚴重的資金問題，由于擁有全部或幾乎所有Bitfinex資金的CryptoCapital拒絕處理客戶的提款請求，并且拒絕或無法退換任何資金，導致Bitfinex很難履行客戶從交易平臺提取資金的要求。

USDT占比特幣交易比重約為53.06%:金色財經消息，據cryptocompare數據顯示，目前比特幣交易情況按照交易幣種排名，排名名第一的是USDT，占比為53.06%；排名第二的是美元，占比為15.57%；排名第三的是日元，占比為6.72%；排名第四的是BUSD，占比為6.11%；排名五的是歐元，占比為4.46%[2021/2/22 17:38:12]

2.8.51億美元資金損失的信息根據NYAG的文件顯示，Bitfinex在2018年面臨的流動性問題中，CryptoCapital負責人向Bitfinex表示，由于波蘭、葡萄牙和美國的政府當局已經扣押或以其他方式限制了資金的獲取，無法將8.51億美元的資產歸還給Bitfinex。根據Bitfinex和Tether的法律代表對NYAG檢方的回應，Bitfinex及其代理律師并不相信該理由。在2018年年底，Bitfinex知道或懷疑并且擔心CryptoCapital的負責人可能參與欺詐行為，但Bitfinex平臺上的投資者卻從未被告知這一可能損失。

3.6.25億美元資金轉移的信息2018年11月，Tether將其在Deltec賬戶中的6.25億美元，轉到Bitfinex在Deltec的賬戶；Bitfinex將其在CryptoCapital賬戶中的6.25億美元，轉到Tether在CryptoCapital的賬戶；Bitfinex通過此次轉賬將USDT的儲備金，用于解決因CryptoCapital拒絕歸還的Bitfinex資金導致的流動性問題。此次轉賬的目的是讓Bitfinex解決與Tether無關的流動性問題；但由于CryptoCapital表示資金受到政府扣押的原因，可能使得Tether無法回收該款項。

(四).風險四：Tether資產證明并不具備有效性1.Tether對其資產證明文件的有效性，存在誤導性描述在過去的2年中，Tether公布了三份由第三方認證的資產證明文件：

由審計公司FriedmanLLP提供的審計報告；

由法律公司Freeh,Sporkin&Sullivan提供的透明性報告；

由巴哈馬銀行DeltecBank＆TrustLimited提供的信函。

這些文件都確認Tether擁有相應的儲備金支持USDT。Tether曾經在主頁上表示“我們的儲備持有量每天都會公布，并經常性地進行專業審計”，然而，在針對Tether發布的報告中，只有FriedmanLLP提供的是“審計報告”，鑒于FriedmanLLP與Tether的密切關系，其審計報告不足以采信。因此，到目前為止，還沒有一項權威的外部審計證明Tether對應的資金儲備確實存在。

此外，在對Tether的資產提供第三方認證的機構，在事后都被證實或多或少與Tether或是Bitfinex存在關聯，且這些報告的共通點是“特定時間點”的資產證明，這種資產證明并非嚴格的審計報告，其報告存在一定程度的對公眾的誤導性。

2.FriedmanLLP提供的資產審計報告的不符標準，不可采信

Tether聘請過會計師事務所FriedmanLLP在2017年曾進行過一次審計11并于2017年9月15日發布一份報告12，其中確認了Tether在當時的時間節點上持有的美元余額。報告稱在2017年9月15日的審計時點上，Tether在2家銀行的賬戶下共計擁有442,984,592美元的款項。

但是，該報告沒有披露任何銀行的名稱，也沒有提及銀行運營的司法管轄區，僅僅指出Tether在9月15日這天，在其賬戶下有4.43億美元資產。該報告還指出“FriedmanLLP沒有評估上述銀行賬戶的條款，也沒有描述客戶能夠從賬戶獲得資金的能力，同時沒有表明資金是否可用于Tether代幣贖回以外的目的。

3.Freeh,Sporkin&Sullivan提供的資產透明性報告不符標準，不可采信

2018年6月，華盛頓律師事務所FreehSporkin&SullivanLLP公開了一份Tether公司的資產透明性報告1314，報告稱FSS對Tether公司的銀行賬戶進行調查并在最后得出結論，FSS認為Tether的可支配的資產25.45億美元，超過了USDT的25.4億美元流通總額。FSS在調查的過程并沒有使用通用會計原則或者通用審計標準；同時，FFS的報告只提供Tether公司6月1日當天的資產情況，并且沒有給出具體的流水賬單；另外值得注意的一點是，報告中明確表示，FSS聯合創始人EugeneR.Sullivan是Tether所使用的銀行之一的董事會成員。

Tether完成2億枚USDT從TRC20轉換為ERC20:Whale Alert數據顯示，北京時間1月1日19:20，2億枚USDT從Bitfinex交易所轉入Tether Treasury，交易哈希為：d04b5ac80a9b34a8ffe935786ab0fe3a8e055c27b62c4bfe4fb6556b9e9120eb。對此，Tether首席技術官Paolo Ardoino表示這次USDT轉移是由TRC20代幣轉換為ERC20代幣。[2021/1/1 16:14:05]

4.DeltecBank＆TrustLimited僅提供一封資產證明的信函，無簽署人姓名

2018年11月，Tether宣布與DeltecBank＆TrustLimited建立銀行合作關系15，后者是一家擁有72年歷史的金融機構，總部位于巴哈馬。為證明其銀行存款余額，Tether發布了一封來自Deltec的信函，Deltec在信函中確認，截至2018年10月31日營業結束時，Tether在Deltec賬戶中的投資組合現金價值為1,831,322,828美元。

對此，Tether在聲明中表示，TetherLimited作為Deltec的客戶獲得了認可。這尤其包括對我們的合規流程、政策和程序的分析；對公司股東，最終受益人和高級職員進行的全面背景調查；并評估我們隨時維持與美元匯率掛鉤的能力以及我們的資金管理政策。這一盡職調查過程在幾個月的時間內進行，取得了積極成果，從而導致我們在該機構開設了銀行賬戶。Deltec將持續評估我們公司。

5.向Tether提供擔保的波多黎各貴族銀行銀行創始人之一同為Tether創始人

隨著Tether的市值不斷增長，能為交易所提供穩定的美金擔保銀行賬戶一直是個問題。Bitfinex做過多次嘗試都沒有在美國本土解決問題。2018年5月，Bitfinex和Tether與波多黎各貴族銀行建立合作，為USDT提供等額美金擔保的銀行托管賬戶，而NobleBank的創始人之一，就是Tether的創始人BrockPierce。2018年10月15日，NobleBankofPuertoRic破產的消息曾引發USDT暴跌，最低達到1:0.89美元，這也導致了Bitfinex、Tether與其NobleBank的分道揚鑣。直到2018年11月1日，Tether公開宣布已與位于巴哈馬的DeltecBank&TrustLimited銀行建立合作關系，在該銀行持有18.3億美元資產，足以支持17.8億美元未償還的USDT時，市場才逐漸穩定下來。

(五).風險五：Tether資金管理存在混用情形1.Tether與Bitfinex的客戶、自有資金混用NYAG的起訴書表明，由于Bitfinex始終難以找到有信譽的銀行與之合作處理客戶提款，Bitfinex與總部位于巴拿馬的支付服務商CryptoCapital合作，Bitfinex被指控通過CryptoCapital公司混合客戶資金，這意味著該公司將客戶的的資金與自有資金混合在一起，沒有分別處置。

根據NYAG的起訴書，“截至2018年，Bitfinex已經與CryptoCapital合并了超過10億美元的代客戶持有和公司資金。“、“我們的調查已經確定，掌控“Tether”數字貨幣的“Bitfinex”交易平臺的運營商混合了客戶和公司資金，并造成8.5億美元的損失且試圖掩飾。紐約州已鄭重要求數字貨幣業務需依法運營。我們將繼續為投資者站出來，并在被這些公司誤導或欺騙時為他們尋求正義。”

由于Tether與Bitfinex的資金混用問題，導致歸屬Tether用戶賬戶、Tether公司賬戶、Bitfinex用戶賬戶、Bitfinex公司賬戶的資金問題難以厘清；由于有CryptoCapital的8.51億美元資金損失，6.25億美元的資金轉移、9億美元抵押貸款的關聯交易的先例，Tether與Bitfinex的實際資金狀況可能更加復雜。與此同時，Tether所提供的資產證明并不是經過嚴格審計的報告，也沒有提出資金的流水、資金賬戶所屬的銀行，僅僅提供了“在某個賬戶的準備金高于USDT市值的證明”

2.Tether創始團隊成員錄音承認通過殼公司做賬

在2018年2月，知名論壇Medium上一個專門調查USDT的作者@bitfinexed發布一份Tether與Bitfinex團隊的對話錄音16，錄音顯示這兩方正在討論銀行詐騙、洗錢、甚至是金融詐騙行為；其中，時任Tether、Bitfinex團隊的首席戰略官PhilPotter承認用殼公司在臺灣地區的銀行設立公司賬戶來轉賬，做一些「躲躲藏藏的事情」；并承認其在WellsFargo的起訴案件是沒有意義的，只是為了多爭取一些時間。

REL上線MXC抹茶 開盤最高漲幅480% 現報4.9USDT:官方公告，Balancer（BAL）上線MXC抹茶，并開放REL/USDT和REL/ETH交易。其中REL/USDT開盤價為1USDT，最高報價5.8USDT，最高漲幅480%，現報4.9USDT。據Relevant官方資料顯示，Relevant能夠圍繞信息構建經濟，創造經濟激勵措施，獎勵創造和傳播優質內容的過程。通過使REL通證分散并由用戶掌握，確保創造價值的人獲得其經濟利益。隨著網絡的成熟，REL還將在平臺的管理中發揮作用。[2020/6/26]

(六).風險六：USDT沒有足夠的錨定資產背書

1.修改USDT資產背書的相關描述

2019年3月，Tether更新其USDT的資產背書描述，由原先的“發行的美元掛鉤的穩定幣背后有100%的傳統貨幣和現金等價物作為支撐”，調整為“每一枚Tether都是由我們100%的儲備支持的，包括傳統貨幣和現金等價物，有時還可能包括其他資產和應收賬款，這些資產和應收賬款可能來自Tether向第三方發放的貸款，其中可能包括附屬實體。

2.USDT無足夠的現金或其等價物支撐

2019年4月底，Tether的總法務顧問StuartHoegner在一份口供中表示，該公司發行的美元穩定幣USDT僅有74%獲得了現金或現金等價物的支撐；按照4月底的USDT的32.7億枚發行量以及近期的，Tether至少存在8.50億美元的現金、現金等價物的USDT發行準備金的資金缺口。

3.Tether提供的現金等價物支撐資產證明，可能包含公司資產

由于Tether與Bitfinex的資金混用問題，導致歸屬Tether用戶賬戶、Tether公司賬戶、Bitfinex用戶賬戶、Bitfinex公司賬戶的資金問題難以厘清；由于有CryptoCapital的8.51億美元資金損失，6.25億美元的資金轉移、9億美元抵押貸款的關聯交易的先例，Tether與Bitfinex的實際資金狀況可能更加復雜。與此同時，Tether所提供的資產證明并不是經過嚴格審計的報告，也沒有提出資金的流水、資金賬戶所屬的銀行，僅僅提供了“在某個賬戶的準備金高于USDT市值的證明”。

由于這些證明文件的證據過于薄弱，Tether所提供的資產證明資金，甚至可能并不歸屬于Tether公司，即便歸于Tether公司，也并不能證明該筆資金僅僅是USDT準備金，若該筆資金同時包含了Tether或Bitfinex公司的資產，那么Tether或是Bitfinex是否可能面臨更嚴重的資金問題尚不得而知。

三.USDT是否操縱數字貨幣市場？

(一).USDT被用于操縱市場的研究關于數字貨幣價格是否被Tether操縱，在業內已經有非常多的論述，其中具有影響力的論述為一篇TheTetherReport的匿名文章，通過Kolmogorov-Smirnov方法驗證了Tether代幣發行與比特幣價格上漲之間的關聯；以及另一篇德克薩斯大學教授JohnGriffin和研究生AminShams通過分析Tether的流通量，發現Tether被用于支撐甚至操縱數字貨幣價格。

1.發行USDT對比特幣價格影響明顯

一篇比較著名的研究報告，由匿名作者發表于TheTetherReport網站17。作者利用柯爾莫哥洛夫-斯米爾諾夫檢驗驗證Tether代幣的發行與比特幣價格上漲之間的關聯，認為發行Tether對比特幣價格影響明顯。作者在接下來采用USDT的增發以及USDT到達Bitfinex錢包后的時間進行計算，將2017年3月29日至2018年1月4日之間，比特幣價格增長的48.8%原因，歸因于USDT到達Bitfinex錢包的兩個小時內，盡管這些時間僅占總交易時間的不到3%。

此外，作者通過Benford’sLaw驗證Bitfinex交易所，其USDT存幣、提幣交易數據是否是正常用戶活動抑或是人為的市場操縱。Benford’sLaw指出，大多數自然數集的前導數不是均勻分布的，而是對較小的數的過度表示。當涉及的數字的范圍超過幾個數量級，沒有人工構造并且具有足夠大的樣本量時，這種影響是顯而易見的。

作者發現“有一些非常有趣的模式在起作用，尤其是在事務數據中，前導數為9的數量過多，而前導數為3和8的數量卻很少。對于所有這些不同的交易所來說，它們不僅表現出與自然交易數據形態的極大偏離。”并指出Bitfinex交易所上USDT存幣、提幣交易數據有人為操縱的嫌疑。

動態 | Huobi現400萬USDT大額買單:據Bicoin.info數據顯示，Huobi現大額買單，單筆購入BTC 1000個，成交價格3978.66 USDT。成交額為3978638.64 USDT。[2018/12/21]

2.USDT發行后，首先流向Bitfinex并帶動其交易對的率先上漲

JohnGriffin在一篇名為《IsBitcoinReallyUn-Tethered?》的研究中表示，通常在比特幣價格下跌后的幾個小時內，Tether就會流入其他幾個交易所。在這個時期內，可以用Tether購買的其他主流數字貨幣，其幣價漲幅甚至超過比特幣。這個時期內，相比于不接受Tether的交易所，在接受Tether的交易所上，這些主流數字貨幣價格的增長速度會更快。下圖是Tether的流向圖，節點的大小與代幣的流入流出量之和成正比，線條的粗細與流量的大小稱正比。可以發現所有的流動都是成順時針的，在Tether被發行之后就被轉移到Bitfinex然后轉移到其他交易所，主要是Poloniex和Bittrex。通過對幾個交易平臺數字貨幣錢包的分類分析，在2017年的大部分時間里，Bitfinex、Poloniex和Bittrex三大平臺之間發生了大量關于比特幣的交叉匯兌，而與這些匯兌交易相關的數字貨幣流與Tether和比特幣都有著緊密的聯系。同時，與Bitfinex相關的錢包還會將Tether代幣發送到Poloniex和Bittrex的錢包，以換取比特幣。

當比特幣回報值為負時，用于購買比特幣的Tether代幣就流向其他交易平臺，而這一現象只存在于新的USDT被發行之后，也就是USDT供過于求的時候，這些資金流推動了比特幣價格的上漲。由此可以認為，此前的比特幣價格上漲從某種程度來說，Tether代幣起到了推波助瀾的作用。“Tether似乎同時被用來穩定和操縱比特幣價格。如果市場存在欺詐或人為操縱行為，那么是會在歷史數據上留下痕跡的。從BTC價格和USDT發行的歷史數據來看，的確吻合市場操縱的假設。”

這些研究成果，也與一份在2018年2月發布的Tether團隊錄音不謀而合，在該錄音中Tether、Bitfinex的CFOGiancarloDevasini表示他們在多家交易所上進行交易，這意味著Tether通過的USDT進行的交易行為，不僅僅在Bitfinex一家交易所。

(二)USDT與市場操縱分析

根據近兩年的歷史數據顯示，USDT的增發與比特幣價格的上漲存在非常明顯的關聯性，特別是在那些USDT增發次數較多及增發數量較大的月份，比特幣市場價格呈現更大的市場價格波動。

根據JohnGriffin的研究結果顯示，當比特幣價格下跌時，用Tether買入的資金量通常都會增加，從而令跌勢逆轉，其報告認為Tether的增發可以被視為是一種有效市場的托底機制；然而，其研究結果顯示，在比特幣價格上漲時，相反的有效市場情況卻并未出現。

1.USDT的發行是比特幣價格的先行指標

我們必須了解，過去的研究結果是根據2017年、2018年顯著的單邊市場得出的結果，當我們將USDT放到當前的市場中進行觀察，考量到2019年4月的比特幣價格突破5000美元的上漲行情，根據媒體報導，更多來自支持法幣交易的數字貨幣交易所Coinbase、Kraken、Bitstamp的1億美元資金流入，用于購買大約20000枚比特幣，因此2019年4月比特幣價格的上漲與USDT的發行與否、流入什么交易所的關聯性不大。

那么可以發現USDT的發行量是比特幣價格的先行指標，USDT發行或回購后半個月至一個月的時間內，比特幣的市場價格將會與USDT發行量保持相當高的一致性。這種一致性并非是一個有效的市場反應，更多地是可能的人為操縱。我們從比特幣、以太坊的鏈上數據同樣也能夠證明USDT的發行或回籠并非是有效市場行為，無論是幣價的上漲抑或是下跌，USDT的發行量與市場需求并沒有關聯。盡管其中的交互關系是難以通過簡單的分析被證實，但是我們仍然能從數據中獲得一些蛛絲馬跡。

2.USDT的發行難以用市場行為進行解釋

在市場價格上漲時，數字貨幣價格的增長與USDT的發行應是同步進行的，但是，是否可以將USDT增發歸因于市場需求的增加則有待商榷，如果USDT的增發是一個有效的市場行為，那么USDT的發行量應與BTC的價格上漲呈現時間上的一致性，而非具有先后次序的先行指標。在市場價格下跌時，若將USDT的增發理解為市場的自己托底買入則同樣不正確，如果在2018年年初比特幣價格下跌時，出現多次的USDT增發可以被理解為市場投資者的“抄底行為”，那么為何相同的“抄底行為”沒有出現在2018年11月比特幣由6000美元下跌至3000美元的過程中？因為2018年年底，Tether正忙著處理Noble銀行倒閉問題、Bitfinex的8.51億美元回收問題以及用戶提款問題。因此，很明顯Tether的發行并不是被用于在跌勢中維持比特幣價格的市場行為。

3.USDT的發行，與其他穩定幣的發行缺乏一致性

此外，USDT的發行除了與市場現象無關外，即便在穩定幣領域，USDT的發行也更多地呈現一種獨立走向，2018年10月24日，TetherTreasury進行了一輪5億美元的USDT銷毀，但與此同時的是，TUSD、PAX、DAI更早的同一時間段進行了增發，這種發行時間的論述并不能直指問題的核心，但是該發行時間的錯位同樣能作為一種補充說明。

我們選取USDC、TUSD、PAX等發行機制與USDT一致的、基于法幣資產抵押的穩定幣；以及基于數字貨幣資產抵押的DAI穩定幣進行分析：

USDC

USDC在2018年10月17日至2018年12月31日，其市值有2410萬美元增發至24965萬美元。

TUSD

TUSD在2018年9月1日至2018年12月31日，其市值由7305萬美元增發至20790萬美元。

PAX

PAX在2018年10月9日至2018年12月31日，其市值由1332萬美元增發至14630萬美元。

Dai

DAI在2018年9月6日至2018年11月17日，由4127萬美元增加至7634萬美元，受到比特幣價格在11月中旬大幅下跌的影響，多數的倉位被強制平倉22，使得DAI的市值一度下降，然而者并未影響其增發的趨勢。

Dai是一種通過給定的質押率抵押主流數字貨幣獲得的穩定幣，這種質押穩定幣通常用于短期融資或是作為交易媒介被交易出去，因此除了是數字貨幣市場的看漲期權外，其發行量的穩定幣數量也可被理解為對于市場的穩定幣需求的直觀反映。

很顯然，這些穩定幣的發行時間，與USDT的發行時間并沒有一致性。

4.Tether的本輪增發將自身運營、資金、違約風險，傳導到數字貨幣市場

根據2019年4月，Tether的總法務顧問StuartHoegner的口供表示，Tether發行的美元穩定幣USDT僅有74%獲得了現金或現金等價物的支撐；且不考慮該項聲明是否真實、是否將用戶資金與自有資金合并計算為“現金或現金等價物”，按照Tether在4月底的USDT的32.7億枚的發行量進行估計，現金及現金等價物的資金缺口就高達8.50億美元。

此外，考量到Tether在2018年5月至7月新增發的11億枚USDT，沒有法幣價值錨定的USDT價值可能已經接近20億美元；考量到Tether公司的USDT占據穩定幣市場80%的發行量以及96%的交易量，Tether似乎在將公司自身的運營風險、資金風險、違約風險，通過發行USDT傳導到數字貨幣市場，讓所有的數字貨幣投資者為其公司的風險買單。

(三).USDT流向中國交易所1.中國交易所創造越來越多的USDT鏈上交易量

除此之外，我們好奇2019年初至今增發的近18億美元的USDT究竟是在市場中是如何流轉的？根據Diar在2019年6月3日發布的一篇名為《ChinaStablecoinandTradingAppetiteDwarfsGlobalDemand》23報告的鏈上交易數據顯示，今年以來中國交易所比發送和接收的資金流超過100億美元，而流向美國交易所的USDT只占已知交易量的3％，約為4.5億美元。

通過USDT的鏈上數據說明，目前中國交易所的交易量令西方和全球交易場所相形見絀，中國交易所投資人在BTC或是ETH鏈上操作的USDT，已超過全球鏈上交易量的一半，大約占到62%；相比于2017年第四季度的12%、2018年第一季度28%，數據除了說明USDT的正在逐漸向中國交易所轉移之外，也同樣可以說明中國交易所的投資人正在持有越來越多的USDT，而與此狀況相反的是，美國交易所的投資人已在逐步出清其USDT的持有量。

2.USDT流向中國交易所的可能解釋

為什么大多數的美元USDT增發是流向中國交易所，如Huobi、OKEx、Binance？而非JohnGriffin在2018年研究顯示的，USDT發行之后首先流向Bitfinex以及Bittrex、Poloniex或是一些美國的交易所，我們給出如下可能性：

USDT增發的購買者是中國交易所或其交易所的投資人，中國交易所的投資人對于USDT的需求量正在增加，一方面反映數字貨幣的需求增加、另一方面反映中國交易所的用戶壁壘在逐漸增加；

中國交易所投資人，相比于合規穩定幣USDC、TUSD、PAX抑或是OKEx近期發行的USDK、Huobi發行的HUSD，由于流動性原因，用戶更愿意接受USDT；

Tether通過法制較為松散的中國交易所作為渠道，拋售USDT換取BTC或是其他數字貨幣，以規避在歐美市場上進行此類操作的監管風險。

目前而言，我們無法針對第一點、第二點給出相應的證明或證偽分析，但是從前述對于USDT的無論是市場操縱、USDT增發的分析，我們也無法忽視第三點成立的可能性。也就是說，Tether有可能正在通過流動性較好的中國數字貨幣交易所，這些交易所通常在合規方面遠弱于其美國競爭對手，如Binance，出售其鑄造的USDT推動BTC、ETH等數字貨幣的上漲進行市場操縱。

四.結論

1.種種跡象表明，Tether團隊在市場道德上出現巨大錯位

在前述文章中，我們舉出Tether、Bitfinex、iFinex所面臨的各種風險，而這些風險的對外表象是重大利益關聯、企業運營不合規、對外信息披露不透明、資產證明不具備有效性、資金管理混用情況、沒有足夠的資產背書情況等問題，其根源來自于Tether于Bitfinex過于緊密的團隊關系、業務上的強聯系以及Tether、Bitfinex市場地位，這三者的結合使得Tether及USDT面臨的風險可能更加錯綜復雜。

市場對于Tether的質疑原因主要來自于其法定資產背書，而作為USDT的發行方，Tether只需要提供嚴格的審計報告就能解決大多數市場對其的質疑聲浪，但是Tether并沒有出具報告。Tether給出的解決方案是通過各種具有重大利益關聯的律所、銀行的不具備有效性的資產透明報告，向投資者提供誤導性陳述，并試圖通過拖延時間解決其不透明的資產賬目問題，這種不合規的渾水摸魚手段同樣也在更早之前被應用于富國銀行的訴訟事件中。

根據NYAG的資料顯示，截止至2019年4月底，Tether發行的美元穩定幣USDT僅有74%獲得了現金或現金等價物的支撐，而在這種情況下，Tether仍在2019年繼續發行接近20億美元的數字貨幣；且由于其公司賬戶與客戶賬戶的混用、Tether與Bitfinex銀行賬戶的混用，并且始終不愿意公開銀行流水數據，使得我們難以通過現有的數據得知市面上流通的USDT到底有多少法幣資產背書。

此外，這些跡象表明Tether團隊的誠信問題同樣值得質疑，在2018年年初的錄音事件中，Medium的作者@bitfinexed發布的Tether和Bitfinex團隊的對話錄音顯示，這兩方正在討論銀行詐騙、洗錢、甚至承認金融詐騙的行為。與此相呼應的是，有相當多的研究報告顯示Tether可能參與或主導比特幣、交易所的市場操控行為。

2.Tether存在市場操縱的可能，近期增發的USDT流向中國交易所

根據過往的報告顯示，發行USDT對于比特幣的價格影響明顯，比特幣價格增長的48.8%原因，可歸因于USDT到達Bitfinex錢包的兩個小時內，盡管這些時間僅占總交易時間的不到3%；且USDT發行后，首先流向與Tether高度關聯的Bitfinex交易所并帶動其交易對的率先上漲，可以用Tether購買的其他主流數字貨幣，其幣價漲幅甚至超過比特幣。

而在本篇報告中，我們認為Tether增發、回籠USDT與比特幣的價格上漲或下跌存在非常明顯的關聯性，且USDT的發行或銷毀難以用市場行為進行解釋，在橫向對比方面，USDT的發行行為與其他穩定幣存在明顯的不一致性，也同樣難以是正常的市場行為；而在本輪的增發中，Tether將自身的運營、資金、違約風險傳導到數字貨幣市場中。

根據Diar的報告顯示，從2017年第四季度開始，鏈上USDT的交易量向中國交易所的轉移就在不斷進行中，截止至2019年年中，中國交易所，如Huobi、OKEx、Binance幾乎占據了62%的鏈上交易量，即便從以太坊、比特幣的鏈上地址持有量來看，中國交易所占據了超過一半的USDT；Tether有可能通過這些交易所出售其鑄造的數字貨幣，并將其風險轉嫁給中國交易所的投資者。

3.我們認為投資人不應抱持僥幸心理而繼續持有USDT盡管Tether過去發行的USDT只有74%的法幣資產背書，且其在近期增發的18億枚USDT很可能沒有等額的美元資產背書，但由于Tether團隊在處理USDT資產背書問題上的渾水摸魚，使得目前市場上仍未形成對于USDT的足夠認知，對于USDT的態度更傾向于抱持僥幸心態的短期持有，Tether也得以通過不斷地增發USDT，向市場轉嫁Tether、Bitfinex本身的企業風險。

無論是TheTetherReport的作者或Tether的管理人員，對于Tether暴雷導致的市場震動皆有所評估，且鑒于美國本土的數字貨幣投資者目前正在轉向持有其他數字貨幣，且主流穩定幣如USDC、TUSD、PAX、DAI的增發，以及USDK、HUSD等中國交易所合規穩定幣的出臺，這些穩定幣已經成為對USDT的有效補充，我們認為投資人應當減少甚至是避免繼續持有USDT。

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