數字貨幣:經濟學家眼中的數字貨幣系列之交易所：王者的榮耀 | 火星號精選

面對數字貨幣的全新挑戰，經濟學家分兩類，一類嗤之以鼻，認為數字貨幣屬于投機泡沫不值一提；另一類則謹慎接受，開始前沿的探索性研究。隨著數字貨幣的發展壯大，越來越多的經濟學家加入第二陣營。凱叔為此推出“經濟學家眼中的數字貨幣”系列文章，這是目前最全的數字貨幣文獻綜述。在分類，市場，交易所，價格，風險，和監管6大方面，總結全球經濟學家對數字貨幣的前沿性理論研究，為感興趣的研究者提供一個有用的參考和借鑒。本文為該系列文章中第3篇交易所篇，下一篇為價格篇，敬請關注。

也許我們對數字貨幣的分類還有很大爭議，但是有一點是毫無疑問的：在數字貨幣行業生態里，最核心的非數字貨幣交易所莫屬。

不管數字貨幣屬于貨幣、資產還是商品，它的價格只能在市場買賣中實現。而市場買賣最有效的方式，就是在交易所公開買賣。和傳統金融體系里的交易所發揮的作用一樣，數字貨幣交易所起到核心的三大作用：促進交易、價格發現和提供流動性。但是，數字貨幣交易所和傳統交易所有許多顯而易見的不同：天生無國界、全天候不間斷交易、進入門檻低等等。深入研究會發現，數字貨幣交易所由于交易對象的特殊性，呈現出很多非常有趣甚至有時候相互矛盾的特性，比如：中心化、無監管、不透明等。

數字貨幣交易所是數字貨幣行業里發展最早的服務。據統計，在2017-2018年數字貨幣爆炸性增長后，整個市場上有244家有真實交易量的交易所，每天交易2112種數字貨幣交易對，總市值達到1390億美元。

數字貨幣交易所的發展

2010年到2016年間，數字貨幣交易所誕生，并發展成為連接兩個世界的橋梁：一段連接監管嚴格的傳統金融世界，另一端連接狂野的數字貨幣體系的世界。大部分用戶在數字交易所，用法幣購買獲得數字貨幣。有了數字貨幣，用戶才有可能使用數字貨幣，或者購買商品和服務，或者投資一家公司，或者什么都不做，持有數字貨幣期待增值。如果用戶要退出數字貨幣市場，也需要在交易所賣出數字貨幣，取得法幣。數字貨幣交易所成為數字貨幣行業的進出關口，是傳統金融體系和數字貨幣行業的交匯點。

數字貨幣本身具有使用方便、匿名、去中心化的特點，所以深受不法分子喜愛，常常被用于網絡犯罪、洗錢和其他非法活動，因此數字貨幣交易所有時候也成為助長犯罪的場所。監管層對數字貨幣交易所保持高度警惕，只有少數幾個國家正式頒發數字貨幣交易牌照，大部分國家還在研究如何監管，有少數國家甚至禁止交易所。所有的國家，都對跟數字貨幣交易所有聯系的銀行和支付公司，實行嚴格的反洗錢和了解客戶的監管。這就導致大部分金融機構由于害怕惹上麻煩和風險，對數字貨幣交易所退避三舍，只有極少數銀行和支付公司愿意向數字貨幣交易所提供金融服務。

比特幣經濟學家：比特幣并不會成為主流零售支付軌道，它適用于利基支付:10月16日消息，比特幣貨幣經濟學家John Paul Koning根據此前薩爾瓦多所發布稱“比特幣使用率仍然很低，93%的公司仍沒有報告比特幣支付”的公告表示，這并不奇怪。正如nocoiners和bitcoiners多年來的看法一樣，比特幣并不意味著會成為主流的零售支付軌道，它適用于利基支付。[2021/10/16 20:34:40]

從2017年開始，隨著比特幣價格開始暴漲，以及隨著ICO，大量另類幣涌現。數字貨幣交易所的重心，也開始從原來的法幣和數字貨幣的交易，轉向數字貨幣和數字貨幣的幣幣交易。幣幣交易原來只是一個微乎其微的業務，而根據diar的報道，到2018年，幣幣交易的業務已經增長到所有交易所業務量的66%。幣幣交易之所以能增長這么快，并且成為交易量的絕對主導，跟幣幣交易特點有關。幣幣交易不涉及法幣，不用對接傳統金融機構。數字貨幣之間從一種幣兌換成另一種幣，對監管層來說沒有任何區別，因此監管層不會去監管此類交易。正因如此，幣安、火幣、OKex和Bifinex這幾大數字貨幣交易平臺，憑借幣幣交易的增長，躍升為全球交易量排名靠前的交易所。

數字貨幣交易所和監管

數字貨幣交易所的一個顯著特點就是無監管和不透明。全球沒有一個統一的監管政策，絕大部分國家都還在摸索和觀察，在等著美國監管落地好效仿。而美國監管，根據數字貨幣的4個特性主要分為4部分：

一是，針對數字貨幣的貨幣屬性，由FinCEN來管。如果數字貨幣作為一種貨幣，交易所是經營貨幣交易的機構，因此，交易所需要申請注冊MoneyServiceBusiness(MSB)，歸FinCEN管轄。

二是，針對數字貨幣的資產屬性，美國稅務局IRS認定數字貨幣和房子一樣屬于個人資產，需要交納財產稅。因此交易所有義務向稅務局提供用戶的交易信息。2017年11月29日，美國最大的數字貨幣交易所Coinbase,跟IRS打官司敗訴，被判需要向稅務局提供14355個用戶的交易信息以便IRS征稅。

三是，針對數字貨幣的商品屬性，CFTC美國商品期貨交易委員會認定比特幣是一種商品，因此比特幣期貨屬于CFTC管轄范圍。CFCT在2017年批準芝加哥商品交易所CME和芝加哥商品期權交易所COBE開始比特幣期貨交易。

Morgan Creek Digital聯創：比特幣可以使財富轉移到相信供求經濟學的人手中:Morgan Creek Digital聯合創始人Anthony Pompliano發推稱，比特幣是一種工具，可以將財富從那些傲慢而反對供求經濟學的人手中，轉移到那些謙遜并且相信金融領域最簡單規則的人手中。[2020/5/23]

四是，針對數字貨幣的證券屬性，SEC認為除了比特幣和以太坊以外，大部分數字貨幣都是證券，需要由聯邦證券法來監管。對于數字貨幣交易所，SEC認為：“如果一個平臺提供被認為是證券的數字貨幣的交易服務，那么這個平臺就是聯邦證券法所定義的交易所。這類交易所需要在SEC注冊成為全國性的證券交易平臺，或者申請豁免。”

從交易所的角度，對監管的態度很矛盾：一方面，它們希望被監管成為合規的交易所，從而能連接上傳統的金融機構，以便接受金融服務，同時，還可以創造出更多的數字貨幣產品，以滿足更多人的需要，開拓更大的市場；另一方面，目前的交易所大多由非金融團隊在運營管理，它們的做法很不規范，比如虛報夸大交易數據、操縱市場、利用內部信息提前交易而牟利等，都違背現有的金融法規，因此如果合規了，交易所將會損失一大筆現有的收入來源。

所以我們看到有關交易所的有趣現象：有部分交易所轉向不受監管的幣幣交易，僅有少數堅持合規路線，其他大部分都在躲避監管。

事實上排名靠前的大交易所，主要收入都來自不受監管的幣幣交易。有部分交易所，公司注冊地都在無監管或者監管寬松的地方，比如前三大交易所之一的幣安注冊地被迫從中國遷到日本、中國香港，最后注冊在馬耳他。火幣注冊地被迫從中國遷到新加坡，OKEX被迫從中國內地遷到中國香港。它們這樣做是為了規避監管和可能的起訴。

有些交易一直堅持合規合法運行，因此提供的交易品種非常有限，同時承擔巨大的合規任務，比如著名的美國老牌法幣交易所coinbase，注冊地在加州，申請美國絕大部分州的牌照都受到相應州的監管，交易量只排到全球20名左右，提供的交易品種只有7個數字貨幣和美元的交易對，直到最近才開通幣幣交易，這和其他排名靠前的交易所動不動就300種左右的交易對比，顯然處于劣勢，但是其優點在于合規，投資人和機構都比較放心。這也讓coinbase贏得了參與Facebook發起Libra聯盟的入門券，成為創世聯盟成員中，唯一一家數字貨幣交易所。

聲音 | 經濟學家Ammous：官方禁止實際上對比特幣有益:據bitcoinist消息，經濟學家Stephan Livera最近在接受采訪時表示，“官方禁止實際上對比特幣有益，如果銀行禁止你用銀行賬戶購買比特幣，這其實是在給比特幣打廣告”他用兩個理由來解釋了這一觀點。第一個原因是使用加密貨幣的風險和回報率，如果幣是非法使用的，這就意味著使用它的風險非常高，從而證明了它的價值。第二個原因是，對購買比特幣的限制會導致公眾出于轉向地下市場，從而導致“史翠珊效應，市場對比特幣和其他加密貨幣的需求也會增加。[2019/5/6]

還有一部分交易所只做OTC業務，把KYC和AML的任務轉移給交易者，而不是交易所本身，比如比較出名的OTC服務商localbitcoin。

大部分國家的數字交易所業務沒有監管，不需要牌照，因此進入門檻很低，只要一個交易網站，配上交易系統，就能運行交易所的基本功能。在coinmarketcap網站上，列出了220個提供交易數據統計的交易所。但是，數字貨幣交易所是一個贏者通吃的市場，雖然有這么多交易所，但真正能脫穎而出的、有相對真實穩定交易的，只有少數的十幾家領頭羊，因為運營一家成功的交易所并不容易。據統計，在220家交易所里，前20家交易所占有45%的交易量。而且，被披露出來的交易所的交易量數據并不可靠，比如，有的交易所用機器人相互交易來制造假的交易量。有人測算，在coinmarketcap報道的交易所中，有三分之二的交易量都是虛假的。排名越靠后的交易所，越傾向于交易量造假。如果按照真實交易量，那么前20家交易所的交易量的比例能達到總交易量的75%。

數字貨幣交易所的安全性

安全是交易所的核心和關鍵。數字貨幣是一串01數字，大部分人將其放在交易所的錢包里，少部分轉移到自己的私人數字錢包。所以交易所的錢包就是一個寶庫，自然成為黑客的首選目標。

偷取交易所的數字貨幣的回報和風險比實在太誘人了：數字貨幣價值高，匿名，難以追蹤，交易不可逆，而且普遍還未受到各國法律保護。現在黑客偷取交易所數字貨幣，已經從獨行俠行為轉為集團化運作模式,已經從偶發的事件變成常態化的黑客試圖攻擊行為。

歷史上總共有30起公開的黑客入侵交易所事件，最著名的是2014年2月，當時全球最大的交易所Mt.Gox被入侵，損失3.5億美元的等值數字貨幣，導致Mt.Gox破產倒閉。但這還不是最高的損失額，2018年1月，Coincheck交易所被黑客入侵，損失4.96億美元等值數字貨幣。巧合的是，這兩家交易所都設在日本。

中航證券首席經濟學家許維鴻：區塊鏈金融不應排斥現有互聯網金融應用:《環球日報》報道，中航證券首席經濟學家許維鴻表示，金融交易去中心化不是無政府主義，以人民幣為代表的現行貨幣已是數字貨幣，并不需要為數字貨幣而發行排斥現有貨幣體系的數字貨幣。另一方面，金融要服務實體經濟，區塊鏈技術中的智能合約、分布式數據庫、節點算法增信等，并不是天生的虛擬經濟應用、不是玄乎其玄的顛覆性革命，而是要扎根于日常生活場景之中。換言之，區塊鏈金融不僅不應排斥供應鏈金融、跨境貿易結算等互聯網金融應用，更應該擁抱這些已經初具規模的金融信息技術創新。[2018/4/16]

但是實際上，黑客入侵交易所的次數比大眾知道的還要多，因為有很多黑客入侵事件,交易所都極力隱瞞，不對外披露。安全性這么重要，以至于任何這方面的污點都會引起用戶的擔心，從而影響業務。這也是不受監管的交易所的弊端——用戶和大眾只能知道交易所想要讓大家知道的事。

為了不被入侵導致損失資產，大型的交易所每年都花費巨額在安全上和黑客們競爭。但有一個比較簡單的防止入侵的辦法，叫做冷錢包。冷錢包是一種存儲數字貨幣的物理錢包，而熱錢包是連在網絡上的虛擬錢包。冷錢包在物理上和網絡完全隔絕，從而保證了黑客無法通過網絡入侵。代價就是，當交易所頻繁需要根據客戶的交易調整冷錢包儲存的數字貨幣量時，相對熱錢包，冷錢包所需要的周期大幅變長，而效率大幅降低。這就需要在安全和效率之間做出平衡。大部分交易所把60%~90%左右的數字貨幣存在冷錢包,將其余的放在熱錢包。當然，冷熱錢包所儲存交易量的比例一直在隨著市場的交易情況不斷變動。

即使把數字貨幣存在網絡完全斷開的冷錢包,也不一定萬無一失。2017年年末，在英國注冊的一家交易所的CEO在烏克蘭被綁架，在支付了1萬美元等值的比特幣后才被釋放。數字貨幣被罪犯當成洗錢和犯罪工具，甚至從事數字貨幣的人也成了綁架的目標，從而使這項職業成為一項高風險的選擇。這也部分解釋了一個奇怪的現象除了交易量和價格外，交易所很少揭露太多關于機構管理地址和團隊信息的原因。有不少的交易所，甚至是排名靠前的交易所，用戶無法知道其真實的辦公室地址和管理團隊的人。這種奇特的現象也只有在數字貨幣世界才能碰見。

流動性，壟斷和去中心化

大成基金首席經濟學家姚余棟：比特幣價格硬分叉后還將會繼續上漲:大成基金副總經理兼首席經濟學家姚余棟表示，比特幣并非一文不值，因為用的理論不對。現在的定價是合理的，沒有公認的合理的模型。硬分叉之后也趕不上比特幣的需求，這導致了比特幣價值繼續上漲。[2017/12/18]

和傳統金融體系內的交易所一樣，好的數字貨幣交易所需要提供足夠的流動性和符合客戶需要的產品。和傳統金融市場的交易所比，數字貨幣市場體量小，參與人數少。因此交易流動性成為吸引用戶的另一個關鍵。

新的或者小的交易所面臨的最大問題在于缺少流動性，用戶的交易無法成交，或者用戶為了成交，需要損失很大一部分利益。產品的多樣性在于，用戶希望在一個交易所就能交易到想要的幣種。因此除了像比特幣和以太坊這樣的主流幣外，交易所還需要不斷地提供市場上新出的有潛力的新幣種。

老牌的大數字貨幣交易所，憑借積累下來的品牌效益，顯然在安全性、流動性和產品上比小交易所更具優勢，更容易吸引新用戶，反過來也讓大交易所更加鞏固自己領先的地位。大交易所的收入，除了平均0.1%的交易手續費外，還有新幣上交易所的掛牌費，及投資所得。新幣上交易所的掛牌費是新出的數字貨幣進入交易所掛牌交易所需要的手續費。2019年開始，興起一陣交易所背書下的新數字貨幣發行模式，叫InitialExchangeOffer.交易所通過嚴格審核，挑選好的項目，用交易所的平臺優勢幫助發行新數字貨幣。大交易所有流量入口的優勢，因此新的數字貨幣都會想方設法能在知名交易所掛牌交易，所以掛牌費也水漲船高，上知名交易所交易的掛牌費曾經一度超過百萬美元。投資所得則是交易所憑借自己的優勢，投資數字貨幣行業的上游比如挖礦行業，或者下游，比如數字貨幣應用項目而獲得的回報。

高額的交易量帶來的手續費，高漲的掛牌手續費和投資所帶來的高回報，讓交易所一度成為很賺錢的公司。以位居交易量第一的幣安為例，在成立不到短短的一年里只有200個員工，在成立后的第二季度，即2017年10-12月，利潤高達2億美元，相比之下，全球知名的大投行德意志銀行，也是德國最大的銀行和歐洲領先的金融機構，2018第一季度獲利僅為1.4億美元。

頭部的交易所，在沒有被監管的數字世界里，恣意擴展。不僅僅提供交易所的業務，也涉及制定交易規則和對數字貨幣的評級服務，提供數字錢包存管、數字貨幣投資、數字貨幣投行和券商等一系列金融衍生服務，成為數字世界的核心和絕對的霸主。數字交易所本身就已經是一個龐然大物，但這還不夠，它憑自己的優勢，在交易所基礎上建立自己的一套生態圈，成為數字貨幣領域食物鏈的頂端，也成為數字貨幣行業里最有影響力的角色。

非常有諷刺意味，數字貨幣一向標榜自己為去中心化的代表，但是給數字貨幣提供交易的交易所，反而高度中心化并形成壟斷趨勢。這樣的弊端在于交易所相對于項目方和投資人處于絕對優勢地位，在沒有監管的情況向，容易產生壟斷和不公平的市場操作。同時中心化的交易所也有被黑客攻擊的潛在危險。鑒于此，很多創業家和技術員一直在嘗試提供去中心化的數字貨幣交易所,但是在目前技術現狀下，去中心化的交易所還不太成功，它們在執行交易和清算速度，以及流動性和產品上，還遠遠不能滿足交易客戶的需要，還需要很長的一段時間發展。

由于中心化的交易所有這么高的回報，地位這么特殊，因此很多傳統交易所也躍躍欲試，想進入數字貨幣交易所行業。當然，合規和監管是傳統機構進入這個行業最大的障礙。2017年，數字貨幣領域最引人矚目的事件之一，就是美國CFTC批準是CME和COBE引入比特幣期貨交易。這是對比特幣的巨大認可，也為傳統機構客戶投資管理比特幣投資提供了一個很強有力的投資工具。NASDQ也在緊鑼密鼓地準備推出比特幣衍生品交易品種。

交易所的學術研究：

正因在數字貨幣領域的核心地位，交易所成為數字貨幣研究的重要對象。不幸的是，目前對交易所的學術研究非常有限，主要原因在于數字貨幣交易所信息不透明，很多數據不披露，或者披露的數據可靠性不夠。目前學術界對數字交易所的研究主要局限于法律合規、安全技術和運營、組織構架上，這些顯然是交易所很關心的話題，但卻不是我們這個系列的范疇，我們主要從經濟和金融方面來研究交易所。

目前對交易所金融方面的研究屬于屬于市場微觀結構領域，該領域的主要成果集中在股票期貨外匯等交易所，在數字貨幣交易所還一片空白。唯一一篇比較有價值的學術研究是Brandvold(2015)研究比特幣交易所的價格發現，他構建一種機制，能夠在在外界波動的時候，研究數字貨幣交易所如何影響數字貨幣價格和價格發現。

隨著行業的成熟，越來越多的交易所將會被納入監管，因此數據的透明度和質量將會大幅提高。在經濟學領域對數字貨幣交易所的學術研究最有可能集中在以下幾個方面：

首先，跨數字貨幣交易所的價格套利。理論上交易所是全球無國界的，瞬間可以在網絡上進行任何地點的交易，因此理論上每個交易所的相同幣價應該是等值的。然而，在現實中，同一個幣在每個交易所之間都會有不小的幣價差，這就產生了一個新的獲利的商業模式，有些專業的交易員專門賺取跨平臺的差價。這些差價產生的機理發展以及對定價的影響非常值得研究。

其次，數字貨幣的衍生品交易對行業的影響。CME和COBE的比特幣期貨對數字貨幣行業產生了深遠的影響。但這只是開始，很多傳統的交易所比如NASDAQ和數字貨幣交易所比如OKEX,HUOBI,BIXMEX都開始推出衍生品交易。NYSE的母公司ICE計劃推出比特幣交換合約（BitcoinSwap)。這些衍生品交易所是否能像其他資產的衍生品交易所出現一樣，有助于價格的發現，減少價格的波動，提供很好的對沖，還是助長了了市場的投機？

最后，交易所的穩定幣對行業的影響。穩定幣是一種特殊的數字貨幣，它的價格錨定在法定貨幣，通過一定的機制保持數字貨幣的價格穩定。穩定幣在數字貨幣的世界，就像美元在金融體系里一樣，成為最基本的計價手段。數字貨幣行業對穩定幣有巨大的需求，因為數字貨幣本身波動巨大，無法被用來當做價值尺度的衡量。同時也因為，數字貨幣和傳統金融體系的連接，收到很多監管，因此阻力重重。而穩定幣能解決價值尺度和交換的功能。最著名，廣為使用的穩定幣，是Bitfinex交易所推出的Tether(USDT),1:1錨定美元.Bitfinex聲稱發行多少穩定幣就在銀行存多少美元用來背書，但是其真實性從來沒有被驗證過。另一個穩定幣叫USDC,也是錨定美元，是由著名的交易所Circle推出的。Circle的股東包括高盛、百度，中國金融投資公司和Bitman。市場上還有數十種穩定幣，穩定幣之間競爭激烈。由于交易所的優勢地位，其推出的穩定幣被市場接受的成功率高。未來值得研究的是，決定交易所穩定幣成功的因素，以及這些成功的交易所穩定幣，是如何影響行業和生態的？Facebook計劃推出Libra穩定幣的新聞無疑是給數字貨幣世界和全球金融界投下一枚震撼彈。交易所的穩定幣和互聯網巨頭推出的穩定幣會有什么樣的競爭和合作關系？Libra有可能一統穩定幣市場嗎？

總之，數字貨幣交易所在這個行業里是名副其實的王者，是桂冠上最閃亮的明珠，然而，高懸在王者頭上，有監管和安全兩大達摩克利斯之劍。

===參考文獻:====

·Brandvold,MortenandMolnár,PeterandVagstad,KristianandValstad,Christian,PriceDiscoveryonBitcoinExchanges(November16,2015).JournalofInternationalFinancialMarkets,InstitutionsandMoney,Forthcoming.AvailableatSSRN:https://ssrn.com/abstract=2691456

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