Llama:定向爆倉、平臺對賭、虧損分攤 期貨合約交易所水有多深？

今年以來，期貨合約儼然成了加密貨幣交易所的“新寵”，一邊是原有交易所紛紛推出期貨合約板塊，借助原有用戶基礎，擴大業務版圖；另一邊是新的創業者嘗試從期貨合約切入，試圖破局，后來居上。

甚至有觀點認為，加密貨幣市場的未來將取決于期貨合約市場，把更多的傳統機構、資金帶進行業，真正盤活整個市場。

進入2019年，除了IEO、搶上新幣的玩法讓部分交易所脫穎而出，交易所間的競爭越來越依靠精細化運營。此前，31QU曾報道，在交易所陷入混戰的大背景下，至少已有10家平臺推出期貨合約。

不過，市面上的期貨合約良莠不齊，各家盈利也不僅局限于手續費，對于玩家來說，這門生意有哪些門道，對于還在猶豫是否進場的創業者來說，這一賽道還有哪些機會？31QU對話期貨交易所BFX.NU顧問鄶冬，讓期貨合約從幕后走向臺前。

文/31QU林君

為何入局期貨合約市場？

31QU：此前您有做現貨資管的經歷，為何轉向進入期貨領域？現貨交易所推期貨與專門做期貨的交易所有什么不同？

鄶冬：一般加密貨幣熊市，投資者會有資管的需求，但在整個行情上漲的階段，人們對交易的需求更為明顯，當觀察到市場開始有這樣的變化時，我就在留意身邊的機會，當時認識的一家名為BTC-Q的老牌期貨交易所剛好完成品牌升級，我就加入團隊，成為了顧問。

事實上，現在市面上很多加密貨幣交易所是在原有現貨交易所的基礎上，單開期貨合約板塊，但這樣的操作，會讓平臺的用戶畫像變得模糊，因為現貨用戶和期貨用戶在投資策略、市場觀點等方面，還是有很大不同的。

DefiLlama聯創0xngmi：llama.fi將重定向到defillama.com:3月21日消息，DefiLlama聯合創始人和核心開發者0xngmi發推表示，所有工作將在defillama.com上繼續，llama.fi將重定向到defillama.com。

此前報道，DefiLlama團隊因代幣發行決裂，開發者已推出分叉版本新網站Llama.Fi。今日早些時候，DeFiLlama官方就分歧道歉并宣布暫時不會發行LLAMA代幣，若有空投計劃將與社區討論。[2023/3/21 13:16:39]

之前有一家現貨交易所，推了很多創新機制，也上線了期貨合約板塊，但整體來看人氣并沒有上去，用戶的評價也不是非常好，其中最不好的地方在于用戶體驗欠缺。如果在現貨系統基礎上進行迭代，期貨上線后也只能在原有基礎上修修補補，用戶很難有體驗上的突破。

大家應該注意到，OKEx的合約板塊流量一直比較高，但大家會發現，OKEx和火幣幾乎不會直接做合約的廣告，他們一般會通過幣幣交易和IEO來做廣告引流，而用戶過來發現有合約板塊后，可能就轉戰玩合約了，這兩大平臺合約板塊的獲客基本就來源于自家現貨版塊的業務。

所以就存在一個問題，像我們這樣沒有現貨交易的期貨交易所，新用戶的獲取成本就比這類的平臺難很多，新的交易所需要找到新的切入點，吸引用戶。

市面上合約產品存在哪些問題？

31QU：目前市面上有近十家交易所推期貨合約，你覺得當前的期貨合約產品還存在哪些問題？

鄶冬：目前市面上期貨交易所主要存在兩大問題，一是惡意插針、操縱價格，二是傳統對賭合約平臺開始涌入加密貨幣合約交易市場。

ENS Redirect宣布推出ENS重定向功能:11月17日消息，ENS域名重定向網站項目ENS Redirect發推宣布推出ENS重定向功能，用戶可以使用ENS域名并將其重定向至任何網站。[2022/11/17 13:17:52]

惡意插針操縱是目前幣圈最被用戶詬病的地方，由于有的交易所采用盤內交易價格爆倉，部分合約交易平臺會看著用戶的爆倉點，把價格拉到爆倉價格后掉頭，即所謂“定點爆倉”，嚴重影響整個行業的形象。

如果爆倉價格選取的是站外的現貨指數價格，而非盤內價格，才能從根本上杜絕操縱，這是從規則上規避平臺作惡。

第二個問題，傳統對賭合約平臺開始涌入數字貨幣合約交易市場。這個提法大部分人可能比較陌生，但我覺得這個問題應該要引起行業的關注。

前幾年國內有很多以私盤和用戶進行對賭交易的非法交易平臺，目前這波人已經轉戰幣圈。他們以數字貨幣為幌子，并不是真正給用戶提供撮合交易平臺，而是與用戶進行對賭，如果平臺大賺，就繼續經營，如果平臺大虧，就以種種理由不給兌付盈利，特別嚴重的情況，可能會選擇跑路。

一旦用戶在這樣的平臺上交易，資產非常危險，因為在這樣的平臺上交易，用戶和平臺完全處于對立面。

期貨交易所的營收來源

31QU：目前加密貨幣交易所營收情況如何？期貨合約這塊有哪些賺錢來源？

鄶冬：期貨交易所營收的主要來源就是交易手續費，因為杠桿的存在，產生了放大效應，總體來說期貨的手續費收入相對于現貨來說，更可觀。這一點具體來說，可以從收入和成本兩個層面去考量。

從成本層面來說，主要是人員成本。目前來看，很多加密貨幣交易所的團隊并不大，比如BIKI有20人左右，另外一家交易所抹茶可能規模會大一些。我們團隊也差不多，全部人員加起來也是20多人的規模。

Multichain團隊從Andre Cronje處得到原網站域名，并將其重定向至multichain.org:3月10日消息，跨鏈基礎設施Multichain發推稱，原網站multichain.xyz已經被重定向至multichain.org，multichain.xyz不會關閉，仍提供跨鏈服務。非常感謝AndreCronje轉移域名給Multichain團隊。[2022/3/10 13:49:33]

有意思的是，雖然交易所的團隊小，但總能創造出很多價值。

之前Bitfinex準備發行平臺幣的時候，披露了iFinex2018年財報，團隊不到百人，卻創造了4.182億美元凈利潤，股東分紅2.61億美元。消息出來后，很多交易所創始人都被刺激了，火幣的李林還發了朋友圈，一度引發大家對火幣又要裁員的猜測。

當然了，Bitfinex百名員工創造數億美元利潤的判斷還是夸張了。其實他們60～90名員工應該是指全職的員工，如果加上實習生和顧問，應該也有三四百人。這部分人沒體現在財報里，但可以從財報的咨詢費用看出來，去年數千萬美金支出，應該也包含這部分的支出。

從營收來看，主要看各個平臺的用戶規模了，用戶規模大收入就越高，用戶又分為散戶和機構兩種。以BitMex為例，雖然BitMex這家平臺手續費極低，但事實上，它的收入主要靠機構的頻繁對沖，如果我沒記錯的話，這家交易所上面至少有20家已注冊的基金在跑，積少成多，所以手續費這塊的收入也不菲。

所以對期貨合約交易所來說，除散戶外，機構客戶也是非常重要的組成部分。

期貨合約交易所玩法有哪些？

500彩票網完成對好運信息定向增發 獲得356枚比特幣:2月23日消息，500彩票網今日在公告中宣布，公司與好運信息技術有限公司在2020年12月21日簽訂的股份認購協議已于今天完成。公司從好運信息技術有限公司收到了356.04342枚比特幣，以及1150萬美元現金，同時公司已向好運信息新發行了855.73萬股 A類普通股。（新浪科技）[2021/2/23 17:44:49]

31QU：目前市面上數家平臺上線了期貨合約，你覺得這些平臺的玩法有哪些不同？

鄶冬：現在主要的期貨合約平臺，OKEx比較符合中國市場散戶居多的現狀，所以它的產品設計也偏向于散戶；而BitMex符合西方交易市場機構占比較大的情況，偏向于服務機構客戶；像我們BFX.NU的話，我們希望在公平公正的基礎上，最大限度地提高上線項目的豐富度，不僅包括主力幣種、平臺幣、創新幣種等加密貨幣，還囊括各種傳統的大宗商品合約、股指合約、股票合約等，滿足用戶多樣化投資需求。

期貨對現貨市場有哪些影響？

31QU：這么多家交易所開了期貨合約，您覺得期貨合約的繁榮會對現貨市場有影響嗎？如果有，多大程度的影響？

鄶冬：一般來說，期貨合約市場的變化不會對現貨市場產生直接的影響，因為兩個市場基本上是平行的。

調研發現，無論是投資習慣還是用語，現貨與期貨的用戶習慣區別還是非常明顯的，我們曾把玩現貨和期貨的用戶匯聚到一個群里，但最后發現，這兩類用戶根本沒法玩到一塊兒，比如有時候做現貨的用戶虧了，會看到群里做空的用戶賺錢，還在群里炫耀，他們的心理落差非常大，兩類玩家可以說很少有共同語言。

中國人民銀行決定于2020年4月對中小銀行定向降準:中國人民銀行決定對農村信用社、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點，于4月15日和5月15日分兩次實施到位，每次下調0.5個百分點，共釋放長期資金約4000億元。中國人民銀行決定自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。（金十）[2020/4/3]

另外，如果拋去量化基金和機構的影響，2/3的散戶都偏向空單，只有1/3是偏多，他們之所以會玩期貨，大部分原因是因為有做空需求。

比如當你大部分時間都在盯盤的時候，你會感覺某個代幣可能要跌，但你也不知道什么時候會跌，在你已經賺錢的時候，為防止此后出現虧損，你就會去期貨合約市場開個空單，把自己的收益鎖定住，用于套保。

一個最明顯的例子是幾大交易所的平臺幣，之前IEO火的時候，很多人會在活動啟動前購買大量的平臺幣，比如OKB，但最終能搶到份額的只有小部分人群，一旦活動結束，OKB大概率會下跌。對于用戶來說，為避免持倉虧損，他們一般會去期貨合約平臺，開幾個做空OKB的單子，這樣的例子還是非常多的。這也是期貨這邊，散戶做空需求高的原因。

對于現貨市場的項目，他們其實不希望開期貨產品，只要這類產品出來，就會有空軍出現，現貨的市場價格可能就會產生更大的波動，或者難以控盤。另外，項目如果引進機構，一般會放出好消息，但是很顯然，做空的人更傾向于發布壞消息，比如項目挪用募集來的錢，團隊跑路之類。

另外，今年出現了一個新的現象，大家在朋友圈看到很多曬收益海報的人，這些基本上都是賺錢后才會發，有的人看到他人的高收益后，自然會進場玩，而做現貨交易的人，如果別人賺錢，自己虧錢，可能就會傷心地走了。這樣的話，玩期貨的人喊單、帶單，自然也會間接影響現貨市場。

Cboe比特幣期權關停的影響

31QU：6月19日，世界上最大的期權交易平臺芝加哥期權交易所結算完最后一個比特幣期貨合約，之后將不再提供任何期貨產品。你覺得這對比特幣期貨市場會有哪些影響？

鄶冬：要說Cboe關停比特幣期權會不會有什么影響，我認為不會有什么影響。

據我了解，芝加哥期權交易所一天的交易張數是600多張，但芝加哥商品交易所一天的交易張數大概有2000多張，遠高于Cboe，在量級上就有不小的差距。

另外，期權和期貨還是有差別的。期權本身是一個對賭約定時間的行為，而期貨是說你賺或虧之后，只要市場上還有人愿意吃你單子能平的單子，你可以隨時平掉離場。但期權交易所構建的是之間的約定行為，比期貨交易所麻煩得多，因為涉及到是否履行合約的問題。

期貨：指簽訂的雙方承諾在未來某天以特定價格買進或賣出一定數量標的物，這個標的物可以是大宗商品，大豆，小麥等這類的農作實物商品，也可以是股票、債券、外匯等金融產品。期權：指買方向賣方支付期權費后擁有的在未來一段時間內或未來某一特定日期以事先規定好的價格向賣方購買或出售一定數量的比特幣的權利，但不負有必須買進或賣出的義務。

Cboe平時的交易量僅為CME期貨交易所的1/4左右，本身的量就不是很大，而且大部分用戶主要還是大宗商品的交易。

我覺得對Cboe來說，下架還是有好處的，因為他們的平臺設計本就是跟隨大宗商品，在大宗商品期權交易基礎之上推出一個比特幣期權，底層架構沒有變化的情況下，也無法適應比特幣期權。所以說，對Cboe來說，不專門開發這樣一個版塊的情況下，下架是順理成章的事情。

虧損分攤的作用與影響

31QU：早在2014年國內出現期貨合約交易所后，虧損分攤就一直存在，很多人也對這種做法有所詬病，你怎么看？

鄶冬：我認為，合理的期貨交易市場，是不應該存在系統虧損均攤的。

因為如果存在系統虧損均攤，就會導致用戶的虧損被坐實，但是盈利卻失真。如果是套保用戶，本來以為套保成功了，結果交割后均攤了大比例盈利，結果就會導致套保失敗。

對于這一問題，BFX的解決方案是，采取多種方式盡可能降低系統的交易風險，并引入傳統合約交易市場的強制撮合機制。

系統虧損：即期貨交割時，計算產生的系統性虧損。價格劇烈波動，系統虧損會對交易平臺產生很大風險，因此，早期交易所大多采取將系統虧損按比例分攤給凈盈利用戶的方式。虧損分攤：將所有合約的爆倉單產生的穿倉虧損進行統計，按照所有盈利用戶的所有收益作為分攤基數進行分攤的操作模式。

如何看LEO等交易所平臺幣？

31QU：你怎么看待Bitfinex發行平臺幣LEO這件事情，為什么LEO沒有像其他幣一樣上線后大漲？

鄶冬：海外交易平臺其實很少發行平臺幣，他們的思維會覺得如果發了平臺幣，就是發了債券，發了債券也就意味著要回收，他們其實不太希望把債券拿出來應用。

我們看Bitfinex發的白皮書，LEO偏向按著債券設計的，比如說多長時間進行回購，拿多少比例的收入來回購等等，他們會在私底下回購部分機構持有的代幣，這就是很明顯的債券玩法了。

作為具有明顯債券特征的LEO，決定了它不會有很明顯的暴力拉升，穩健收益式的增長才是正常的。

我們可以看到，LEO一上線，價格基本就在發行價附近波動，近期它出現明顯的上漲，大概在1.9美元附近，大家會發現已經有護盤資金進來了，確保它短時不會突破兩美元。這時候，只要繼續上漲，就會有人壓下來，目的還是想讓它變成一個穩健的債券，在他們希望的區間內波動，我認為，目前它的價格有點被高估了。

另外，Bitfinex的LEO和HT、OKB不太一樣，它背后的持倉分布與BNB非常像，有很多傳統機構持倉。而這兩家平臺幣交易量大的原因，也是因為機構在換倉、吸籌與回購。這也是LEO、BNB相對穩的原因，但機構持倉也有一個缺點，就是你一開始要和這些機構達成協議，約定好未來多少價格回購，回購多少等等細節。而HT和OKB的大部分倉位是在散戶手里。

OKB之所以漲不起來，其實是公司內部管理不合理，公司員工分布全球各地，溝通協調工作依靠線上，導致很多消息的管控不到位，在消息公布之前已經被很多人知道，并流傳出去，被很多人知道，再進行買賣。

比如幾天前，有消息傳OKB要上線Bitfinex，其實很多人已經提前知情，并在二級市場大量買入了。原本的計劃是當天六點公布消息，大家都做好準備賣出了，但時間到了消息沒公布，很多人都以為是假消息，然后就賣掉了，沒想到一個小時后，消息公布，原因是當時國外的Bitfinex那邊上班晚了一個小時。

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