以太坊:灰度如何為 ETH 估值？

僅今年年初以來，以太坊價格幾乎翻番。以太坊價格的強勁表現有諸多推動因素，這些因素相互依存，DeFi熱點不斷,機構資金入場，整體加密市場的回暖等不一而足。

今天這篇文章，我們分為兩個主要部分：

分享來自TheCapital的一篇分析，解讀當前以太坊價格強勢的影響因素；分享來自灰度的以太坊評估報告，看看在這個最大的明牌機構玩家眼里，以太坊有什么值得關注之處。

本文不構成投資建議，還請讀者自己獨立作出判斷。

一、以太坊的基本面速覽

據TheCapital一篇分析文章認為，以太坊最近的強勢表現，與如下多個因素有關：

機構投資者和個人投資者的參與熱度增長流動量下降，出現供應緊缺以太坊2.0的進展

投資者熱度的影響

首先，這波漲勢是散戶和機構投資者越來越多地配置以太坊的結果。

正如下面這張來自Glassnode的圖表所示，自去年11月以來，持有0.1或以上ETH或1萬個以上ETH的錢包數量穩步上升，幾乎毫無阻力。

谷歌上的以太坊搜索行為也顯示出小投資者的興趣越來越大。雖然自1月下半月以來，這一趨勢有所向下修正，但與去年相比，仍處于強勁水平。

與此對應，Coinbase最近公布的年度報告表明，在大型投資者中，以太坊作為受歡迎的資產類別地位也日益穩固，機構投資者逐漸認識到了以太坊這一加密市場二哥的價值存儲的價值，也投入了越來越多的資產。

此外，以太坊創建多年來形成的協同網絡效應逐漸成熟，共識也更加穩健，這也是導致投資者參與其中的重要因素。

以太坊流通量的影響

伴隨散戶和機構投資者的熱度增長，以太坊的供應量則相對下降。2020年8月初，交易所中達到近1900萬個以太坊。目前，交易所的儲備已經下降到約1540萬個以太坊--半年內下降了19%。同期，進入到智能合約之中的以太坊數量上升了50%，從12.5%增長到了18.8%。

灰度GBTC負溢價率收窄至36.60%，半年收回超25%:6月21日消息，據Coinglass數據顯示，當前灰度總持倉量達213.06億美元，單日漲幅5.21%。灰度GBTC負溢價率收窄至36.60%，較2022年12月觀測到的最高點（48.89%）已收回約25.13%。其余主流幣種信托溢價率如下，ETH：-52.76%；ETC：-59.97%；LTC：-44.33%；BCH：-15.05%。[2023/6/21 21:51:26]

這兩個關鍵數據之間有著密切的關聯--一方面是交易所中以太坊的儲備量下降，另一方面是智能合約中的鎖倉量增長，這對價格起到了推動作用。

特別是基于智能合約的DeFi應用，更是其中最大的貢獻者。據DeBank的數據(2021/02/04)顯示，目前有大約811萬ETH鎖倉。

ETH2.0的影響

Ethereum2.0的發展正如火如荼。根據beaconcha.in的數據，該網絡已經有超過7.7萬名驗證者，他們總共抵押了超過250萬ETH，這一數字還在持續增加。

雖然0階段仍在進行中，但驗證人目前還不能轉賬，只有過渡到第一階段（Phase1)，驗證者才能轉移。在那之前，ETH的鎖倉量會只升不降。

二、灰度以太坊估值報告

在上面分析中，來自機構投資者對于以太坊的偏好，是值得重點關注的因素。灰度于2017年12月14日創建了以太坊信托，于2020年10月12日以太坊信托成為了SEC報告公司，可以有更廣的投資者參與其中。

灰度呼吁投資者致信美SEC，支持將GBTC轉換成現貨BTC ETF:5月29日消息，灰度在其網站呼吁投資者致信美國證券交易委員會（SEC），支持將GBTC轉換成現貨BTC ETF。灰度表示，迄今為止，美國證券交易委員會只允許比特幣期貨ETF，而拒絕現貨比特幣ETF。

現在美國證券交易委員會為灰度的比特幣現貨ETF申請提供了240天的審查期，任何人都可以提交評論和意見以供其參考，灰度GBTC已經是世界上最大的比特幣基金，而且定期向美國證券交易委員會發送報告，投資者值得擁有一只現貨比特幣ETF。[2022/5/29 3:48:26]

目前，按照官網數據顯示，灰度持倉的以太坊數量超過了300萬。如果有興趣對比下ETH2.0的鎖倉量、DeFi的鎖倉量等數據的話，我們不難推斷出，灰度等機構持續加碼，會對以太坊生態帶來的重磅影響。

接下來，我們分享來自灰度的最新評估報告，發布于今年2月份。

自2015年上線以來，作為第二大的區塊鏈網絡，以太坊引起了人們的極大興趣。盡管太坊已經發展成熟，為數十億美元的P2P轉賬提供了強大的結算層，但是投資者往往發現很難確定其中的投資案例。

回過頭來考慮一下比特幣的價值主張，對我們會有幫助。比特幣承諾建立一個全球性、可核查的記賬系統。這一記賬系統，由世界上最強大的計算網絡提供支持和保護，讓用戶能夠高度可信的方式記錄價值流轉。

同樣，以太坊也提供了交易驗證功能，并且驗證的邏輯和信息范圍更廣。換句話說，以太坊的強大網絡確保了應用程序可以根據編碼的邏輯運行，而不需第三方參與，也免去了外在干預。以太坊創造了信任的環境，歷史先例表明，這是貿易繁榮的先決條件。

這是否意味著以太坊比比特幣更好？不一定--它們各自專攻領域不同，并做出相應的取舍。比特幣的設計方式固定且靈活度相對較低，使人相信其記賬系統不會隨意改變。以太坊則是適應性強，更為靈活，培養的是創新和迭代的環境。

灰度資產管理總規模達454億美元:金色財經報道，據官方推特消息，截至美東時間12月28日，灰度資產管理總規模達454億美元。比特幣信托基金（GBTC）交易價格為每份45.70美元，較前一日下跌4.17%；以太坊信托基金（ETHE）交易價格為每份39.21美元，較前一日下跌4.41%。[2021/12/29 8:11:45]

以太坊和比特幣是共生關系，從外部世界中吸收捕捉流動性、認知和價值。比特幣是數字生態系統中的首選價值存儲，而以太坊已經成為領先的金融基礎設施，日交易結算額超過120億美元。

隨著以太坊上的活躍度越來越高，投資者不禁要問，以太坊上有什么投資案例，以及如何對以太坊網絡的原生資產—ETH進行估值。

2020年8月，我們發布了一份關于比特幣估值的報告，以幫助投資者理解比特幣的投資案例，以及他們如何監控重要的評價指標。與此相似，本文也致力于梳理評估ETH所需要考慮的重要因素。比特幣作為數字黃金而廣為人知，相比之下以太坊的名號，卻沒有那么清晰。

接下來，我們會從三個角度及相關指標對以太坊進行評估，分別是：

作為貨幣的ETH作為消費品的ETH作為附息資產的ETH

作為貨幣的ETH

Ether是支撐新興的去中心化金融體系的原生資產。ETH被用作借貸時的最小化信任抵押品，也是在以太坊上構建應用的最主要的資金來源。在寫這篇文章的時候，以太坊網絡的DeFi協議中鎖倉了大約700萬個ETH，按當前價格計算價值超過90億美元。

作為新時代數字貨幣，ETH在以太坊網絡上多個方面發揮作用。用戶在以太坊網絡上部署智能合約，為DeFi應用提供流動性，或者在DEX上交易，都需要支付ETH作為使用網絡的費用。

比特幣社區認為，貨幣供應量應該固定，以太坊則是認為應當發行最低限度的必要資產，以便充分保證長期的網絡安全。供給量固定是比特幣的主要關注點，而ETH在以太坊網絡中應用程序里的實際效用，是驅動ETH作為貨幣的主要因素。對于以太坊來說，這種效用促使其作為貨幣商品在以太坊網絡中流通。

KingData監控：灰度ETH基金累計持倉 314.2萬:據KingData數據顯示，灰度 ETH 基金減持 861 枚以太坊，基金持倉總規模變為 314.24萬 枚 ETH。(注：灰度暫未開放贖回，小幅減持或因每股含幣量微調、扣減管理費所致。)更多數據或KingData下載見原文鏈接。[2021/8/24 22:32:57]

如果投資者確實認為ETH就是貨幣，那么它相比于其他競爭者的相對價值，就值得探討了。在目前的價格下，ETH是否更有競爭力，能從定價合理的競爭對手那里攫取市場份額？

ETH的相對市場份額

以太坊在DeFi生態系統中作為抵押品的用途繼續擴大。然而穩定幣以及BTC作為以太坊網絡中抵押品的比例正在上升，這會挑戰ETH作為生態系統首選抵押品的地位。

例如WBTC是在以太坊上的合成BTC資產，使得比特幣能夠在以太坊網絡中使用。USDT和USDC是以太坊上用途最廣的美元穩定幣。下圖列出了WBTC、USDC、USDT的增長情況。

盡管以太坊上其他資產的增長可能會挑戰ETH作為抵押品的用途，但是這一增長也有助于推動以太坊作為結算網絡的使用趨勢。

以太坊上的比特幣和美元穩定幣

作為消費品的ETH

以太坊網絡運行，離不開ETH。網絡上的每一筆交易都會產生一定的成本，這些成本以ETH為單位進行定價。這些交易費用，或者說網絡的收入，會被分配給礦工。會隨著網絡需求的增加，費用會增加--不同的交易會彼此競爭，價高者能早些打包入塊。

有些分析認為，以太坊的費用支付可能并不需要ETH，而是可以用自己選擇的任何數字貨幣支付費用。這被稱為經濟抽象，這一觀點會被用來挑戰ETH的價值。

灰度資產管理總規模升至190億美元:金色財經報道，據官方推特消息，截至12月28日，灰度資產管理總規模升至190億美元。比特幣信托基金（GBTC）交易價格為每份30.48美元，較前一日上漲11.57%；以太坊信托基金（ETHE）交易價格為每份16.9美元，較前一日上漲4.32%。[2020/12/29 15:56:45]

同樣有些人認為ETH作為簡單的交易媒介資產，投資者可能會尋求將他們持有的ETH數量降到最低，只為支付服務所需。也就是說，以太幣將被視為周轉資金使用，因為投資者可能會尋求最大限度地減少他們的營運資本，因此ETH的流轉速度將會增加，根據交換公式，M=PQ/V，其價值則會降低。換句話說，這種觀點認為，持續不斷的賣出壓力，會使ETH的價格下降。

然而以太坊計劃實施一項名為EIP-1559的提案，提議銷毀ETH用于支付交易手續費。這一點很重要，因為它將把ETH從一種作為交易媒介的資產，變成一種消費品。ETH將更像是gas燃氣，而不是貨幣。

如果EIP-1559這提案執行，也會確立ETH作為以太坊上原生經濟單位的地位。協議規定，只能銷毀ETH。這就降低了前面提到的經濟抽象的可能性，使得除了ETH之外的資產無法用于支付交易費用。

EIP-1559所提到的銷毀方式，也可以看做是一種通縮機制，如果ETH的銷毀量超過了增發量的話，就進入了通縮狀態。

如果以太坊上活動增加，而ETH的供應量因銷毀而減少，供需關系的變動，會推動ETH上漲。如果EIP-1559實現，會建立一種消費機制，形成以太坊價格的正反饋循環。作為一種商品，ETH的價格將根據市場的供需關系變動而變化。幸運的是，以太坊區塊鏈透明，我們可以分析用戶活動，分析以太坊的公允價格。

我們可以考察一下以太坊上每天的交易費用總額，用來衡量需求，如下圖所示。

由于支付交易費用需要使用ETH，高額的交易費也會推動對ETH的需求，正如出行量增加可能會帶動汽油的需求一樣。

值得注意的是，2021年1月期間，總交易費用幾乎是2018年1月費用峰值的5倍。然而以太坊的價格約等于2018年的峰值。

以太坊上的每日總交易費用額

交易費衡量了以太坊網絡上為執行交易所支付的全部費用。另一角度衡量ETH的交易，是將ETH的歷史價格跟交易費進行比較。

如下圖所示，是ETH的價格和以太坊網絡上交易費的比值(PricetoSalesRatio,P/SRatio)，如果比值越小，意味著價格可能被低估，因為相比以太坊的歷史市值而言更高會導致比值變小。

ETH價格/Gas費的比值：Price/SaleRatio,綠色線表示

為了分析以太坊的供應方面的信息，我們可以研究持有模式。

在之前的“比特幣估值報告”中，我們提出了HoldervsSpeculatorIndex（持有者和投機交易者指數)，其中持有者是指資產1-3年沒動過，而投機交易者則表示90天內進行過轉賬交易的。

相比比特幣，在以太坊上這一模式沒那么明顯，畢竟以太坊網絡還很新，但我們還是可以看到一些痕跡。在2020年以太坊翻三倍之前，持幣不動者的資產達到了峰值。除了傳統的投資分析工具之外，鏈上的持幣者模式也可能是是一個有用的分析工具。

持有者指數與投機交易者指數

作為附息資產的ETH

向以太坊2.0進發，征途正在進行。以太坊2.0目標是成為可擴展的PoS區塊鏈。在當前以太坊上，礦工通過專門的礦機消耗電力挖礦，而以太坊2.0則讓持有者可以抵押以太坊代幣，成為網絡中的驗證人，參與其中獲得來自交易費的一部分收益，以及來自以太坊網絡增發的部分代幣。(在EIP-1559提案中，可能會銷毀手續費）

思考ETH的價值，ETH2.0的關鍵變革也需要考慮其中。以太坊2.0下，ETH不再是單純的消費商品，而是生產性商品--ETH的持幣者可以抵押代幣獲得利息。這一資產結構，并不存在于物理世界之中。

商品會被消耗，權益類證券則提供現金流的收益權。在以太坊2.0中，ETH則兼具了商品和股權的性質：可以作為商品被使用，也可以作為抵押品，獲得現金流收益，類似權益類證券。

ETH的初始價值來自于它的商品用途和動態變化的供求關系。那些對以太坊未來價格充滿信心的投資者，可以抵押ETH以賺取收益，增加自己的持倉量。因為需要將ETH作為抵押物，這可能會進一步減少ETH的流通量。如果大量的ETH被抵押，可用于消費的代幣量會減少，因此有可能形成以太坊價格的正反饋循環。

下圖展示了在以太坊2.0網絡中價值的流通路徑。請注意，具備完整功能的以太坊2.0網絡何時才能上線，目前尚不知曉。

ETH經濟模型，來自灰度

其他指標

活躍地址

每日活躍地址是網絡增長的有效代表。梅特卡夫定律指出，一個網絡的價值與用戶數量的平方成正比，該定律曾被用來評估Facebook的價值。

目前，Ethereum上有近70萬個日活躍地址。

以太坊活躍地址數

挖礦算力

同樣，以太坊上的挖礦算力也達到了新高，這一指標用于衡量礦工用于驗證交易的計算機能力。

因為礦工需要時間來收回最初的投資，挖礦算力的增長表明礦工充滿信心，認為以太坊將會繼續產生高額的交易費用。如果礦工們覺得交易費會下降，他們就不太愿意分配資源用于挖礦。

以太坊算力

三、結論

和比特幣相比，以太坊還很新，并且以太坊協議也正在進行大的升級。因而如何評估以太坊協議的底層資產—ETH，評估方法并不明確，且持續變化。本文提出的三種方式，將ETH作為貨幣、消費品和附息資產，可以讓投資者在評估資產的公允價值時，可以獲得多種可能的結論。

對ETH資產結構的改進提案(EIP-1559)，提出銷毀ETH用于支付交易手續費。這種方式，將ETH作為消費品，可能會成為以太坊價值的催化劑。之前有些分析者認為，通過經濟抽象，將ETH從以太坊生態中移除是可能的。而EIP-1559提案則確定了ETH作為以太坊協議原生資產的地位，減少了這些分析中假設的情形出現的概率。

最后，如果以太坊協議成功升級到2.0，投資者有能力將ETH作為一種生產性資產，抵押所持有的ETH獲得收益。

以太坊上網絡上用戶活躍，EIP-1559提案改進以太坊的經濟模式，以太坊2.0承諾提升可擴展性，除此之外，以太坊社區還有值得興奮之處。

從數據可見，以太坊的價格往往會伴隨網絡基本活動的變化而變化。正如本文所述，當前多個指標都創下新高，活躍地址、挖礦算力和網絡費用等諸多數據表明，對于投資者而言，這是一個積極的信號。

翻譯：荊凱

聲明：本文為作者獨立觀點，不代表區塊鏈研習社(公眾號)立場，不構成任何投資意見或建議。

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