GDP:四季度貨幣政策報告的8大信號 關注我國信用自主創造

來源：熊園觀察

事件：本周四，我國央行發布《2018年第4季度中國貨幣政策執行報告》，《報告》梳理了2018年第四季度我國貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運行和國內外宏觀經濟形勢的總體情況，并展望了2019年中國宏觀經濟和介紹了下一階段我國貨幣政策思路。同時，《報告》撰寫了5個專欄，分別為：專欄1《貨幣發行機制》；專欄2《當前金融機構的存款準備金率》；專欄3《運用結構性貨幣政策工具支持民營和小微企業發展》；專欄4《積極推動民營企業債券融資支持工具有效實施》；專欄5《如何理解穩健的貨幣政策》。

核心結論：央行每個季度的貨幣政策執行報告是把脈貨幣政策走向的關鍵資料，歷來被各方高度關注。本次《報告》主要透露了以下信息：

1.央行重申穩增長的重要性，延續貿易摩擦的風險，強調經濟增長的內生動能，對基建的走勢相對樂觀。

2.央行認為通脹總體穩定、未來需持續監測；我們繼續提示，此通縮非彼通縮，2019年CPI高點大概率在3-6月，PPI全年走弱但尚難大幅下行。

3.貨幣已然寬松，再降準和“降息”可期。《報告》延續了2018年中央經濟工作會議的表態，刪掉了“中性”和“總閘門”并凸顯逆周期調節，表態不會購買國債不會QE；四季度各類利率普降，我們預計，后續降政策利率可期、但降基準利率難，也大概率再降準2-3次；此外，建議重點關注我國信用創造機制可能的大突破，即自主性有望大大提升。

4.強調“M2應與名義GDP增速大體匹配”，穩健的貨幣政策要強化逆周期調節，我們預計2019年M2同比中樞8.5％左右、但難破9％，社融增速2月有望回落、之后再企穩甚至回升。此外，建議關注票據融資的變化，傾向于認為，央行可能會壓一壓票據，而且從歷史看，每輪信用由緊變松的階段，票據也都往往會高增。

5.多措并舉加大對民企的融資支持，結構性貨幣政策和民企債券有望發力。我們預計，隨著諸多民企利好政策落地，財政、貨幣政策均將向民企傾斜。

6.防范化解重大金融風險攻堅戰仍是硬要求，但節奏和力度放緩，會繼續穩杠桿，堅持底線思維，以時間換空間。此外，《報告》新增了“推動出臺金融控股公司監管辦法”的表述。

Fuel已啟動第四季度撥款計劃，申請開放時間為8月28日至9月11日:8月29日消息，模塊化執行層Fuel已啟動第四季度撥款計劃，申請開放時間為8月28日至9月11日，將為最多10個項目提供高達5萬美元的資金，并提供3個月的時間來使用Fuel的技術堆棧制作MVP，并由Fenbushi Capital、OIG Capital、The Spartan Group等提供支持。此外三季度撥款計劃已結束嗎，共收到70多份申請。[2023/8/29 13:03:02]

7.延續三季度的“注重人民幣匯率的彈性和穩定性”，我們認為歐美等國貨幣收緊進程的放緩，疊加貿易沖突的緩和，人民幣貶值壓力有望緩解。

8.《報告》認為工業機器人是先進制造業的關鍵支撐裝備，但面臨諸多挑戰，強調“加大對工業機器人領域的金融支持”。

風險提示：中美沖突升級；我國經濟大幅下行。

正文如下：

本周四，我國央行發布《2018年第4季度中國貨幣政策執行報告》，《報告》梳理了2018年第四季度我國貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運行和國內外宏觀經濟形勢的總體情況，并展望了2019年中國宏觀經濟和介紹了下一階段我國貨幣政策思路。同時，《報告》撰寫了5個專欄，分別為：專欄1《貨幣發行機制》；專欄2《當前金融機構的存款準備金率》；專欄3《運用結構性貨幣政策工具支持民營和小微企業發展》；專欄4《積極推動民營企業債券融資支持工具有效實施》；專欄5《如何理解穩健的貨幣政策》。具體看，釋放了8大信號：

信號1：重申穩增長的重要性，延續貿易摩擦的風險，強調經濟增長的內生動能，對基建的走勢相對樂觀

《報告》認為“全球經濟總體延續增長態勢，但增長勢頭有所放緩，經濟增長同步性總體下降。受全球貿易摩擦及金融環境變化影響，金融市場波動有所加大，經濟下行風險有所增加。”；《報告》認為“2018年，中國經濟運行總體平穩，經濟結構繼續優化。服務業保持平穩較快增長，消費對經濟增長的貢獻上升，國際收支基本平衡，價格形勢保持穩定。初步核算，全年國內生產總值增長6.6％，實現了6.5％左右的預期發展目標。”。總體看，《報告》強調“我國經濟運行穩中有變、變中有憂”，再結合2018年底閉幕的中央經濟工作會議“經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力”；10.31局會議“當前經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大”；7.31局會議“當前經濟運行穩中有變，外部環境發生明顯變化”，首提保持經濟社會大局穩定和“6個穩”，2019年政策應是穩字當頭、牢守底線、保持定力，穩增長是硬要求。

XRP交易量在去年第四季度激增300％:金色財經報道，根據Ripple的最新報告，XRP的全球交易量在2020年第四季度猛增299％，達到1481.5億美元。日均成交量（ADV）從第三季度的4.0358億美元躍升至第四季度的16.1025億美元。此外，第四季度Ripple的XRP銷售總額（凈購買量）為7627萬美元，而上一季度為3584萬美元。盡管有33個市場參與者由于美國證券交易委員會（SEC）于12月下旬針對Ripple的提起的訴訟而暫停交易或完全下線XRP，但XRP僅損失了12.49%的交易量。[2021/2/6 19:02:10]

展望后市，《報告》認為全球經濟將面臨四大風險：一是貿易摩擦與政策不確定性仍為顯著風險。；二是在貿易摩擦升級和全球金融條件存在不確定性背景下，各經濟體的脆弱性易被放大。；三是隨著經濟下行風險加大，部分經濟體的政策應對面臨一定挑戰；同時報告刪去了二、三季度的“全球金融市場脆弱性增加”說法。

國內風險方面，《報告》刪去了對“幾碰頭”的表述，延續了中央經濟工作會議的表述，即“經濟運行穩中有變、變中有憂”，延續了對貿易摩擦的擔憂，但與三季度報告相比，對基建的走勢相對樂觀，強調經濟增長的內生動能：一是《報告》認為，貿易摩擦給未來出口形勢亦帶來較大不確定性，可能造成外需對經濟的邊際拉動作用減弱，還可能影響投資者情緒，加劇金融市場波動。（三季度為“貿易摩擦加劇和主要經濟體貨幣政策變化對外需的沖擊預計逐漸顯現，外部不確定性可能對出口產生滯后影響”；二是對基建投資增速擔心減小。《報告》不再把“基建投資增速下行”作為國內的第一個風險，并認為“基建投資緩中趨穩”；三是強調經濟增長的內生動能，對新舊動能轉換過程中的階段性問題表示擔憂，比如“房地產、汽車等傳統支柱產業進入調整期，大部分新業態和新動能在量級上仍弱于傳統支柱行業，消費增長相對乏力，經濟內生增長動力有待進一步增強。”

信號2：央行認為通脹總體穩定、未來需持續監測；我們繼續提示，2019年CPI高點大概率在3-6月，PPI全年走弱但尚難大幅下行

《報告》認為，物價形勢總體較為穩定，對未來變化需持續監測。《報告》認為“國內經濟運行總體平穩，糧食、棉花等豐收豐產，工業消費品生產提質升級，產能過剩問題明顯緩解，總供求較為平衡，這些都有利于物價保持平穩，通脹預期基本穩定。”總體看，央行并未體現對物價的擔心，認為“未來一段時間消費者物價指數有可能保持溫和上漲。生產者價格指數受國際大宗商品價格走勢和國內供需影響，存在一些不確定性，對未來變化需持續監測”。

加密對沖基金ARK36 2020年第四季度投資回報率達118%:2020年第四季度，加密對沖基金ARK36投資回報率達118%，其僅專注于比特幣和加密貨幣資產市場。這是該基金自2020年10月推出以來的第一個運營季度。此外，ARK36在此期間的投資者增長了四倍，自新年開始以來已實現了50％以上的回報。（hedgeweek）

此前消息，丹麥加密貨幣交易員推出歐盟監管的對沖基金ARK36。[2021/2/4 18:54:17]

結合我們前期報告《此通縮非彼通縮：三線索指向PPI尚難大幅下行20190217》，我們對2019年CPI和PPI全年的節奏判斷如下：

2019年CPI：春節錯位和去年高基數，2月份CPI將繼續回落，之后3月至6月可能連續走高至2％上方，下半年整體回落。

2019年PPI：低基數下2月、3月PPI有望微升，4月開始將持續下跌至三季度，二季度末可能跌入負區間，三季度末跌幅最大，四季度末再度小升。從外需、內需、成本三方面來看，傾向于認為，2019年PPI走弱已無懸念，但本輪統計數據層面的“工業品通縮”不同于2012-2015年國內經歷的工業通縮，本輪PPI下行大概率不會出現嚴重通縮。

信號3：貨幣已然放松，刪掉“中性”和“總閘門”并凸顯逆周期調節，表態不會購買國債不會QE；各類利率已普降，我們預計，后續降政策利率可期、但降基準利率難，大概率再降準2-3次

刪去了持續2年的“中性”和“貨幣總閘門”的說法，貨幣寬松再次明確。對于貨幣政策走向，提出“穩健的貨幣政策保持松緊適度，強化逆周期調節，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定”，對比之下，刪去了“中性”和“總閘門”，這也意味著從2016年4季度以來持續了2年的“總閘門”正式退潮”-“管住”-“管好”“把好；此外，專欄5《如何理解穩健的貨幣政策》指出，“繼續實施穩健的貨幣政策，并不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據形勢發展變化動態優化和逆周期調節，適度熨平經濟的周期波動，在上行期防止經濟過熱和通貨膨脹，在下行期對抗經濟衰退和通貨緊縮”，再結合日前央行的定向降準、擴大MLF等工具擔保范圍、增加再貸款和再貼現額度、定向降息、創設TMLF、發行永續債補充銀行資本、創設CBS等舉措，不難判斷，我國貨幣已然寬松，凸顯逆周期調節，發力點是疏通貨幣傳導機制、降低小微企業融資成本。

Qtum基金會公布2020年第四季度和2020年全年支出，全年共花費717.7 BTC:官方消息，Qtum基金會公布2020年第四季度和2020年全年支出。在2020年第四季度（10月，11月，12月），Qtum基金會花費了110.8比特幣，平均每月36.9 BTC，花費的資金可分為六類：技術開發（89.2%）、公關和營銷（3.7%）、運營成本（3.2%）、合規成本（0.0%）、業務開發（2.7%）和技術合作（1.2%）。

全年來看，2020年的支出為717.7比特幣，平均每月為59.8比特幣。全年技術開發共花費586比特幣。[2021/1/16 16:19:29]

正面表態不會購買國債，并明確不會實施QE，貨幣政策發行機制更加注重主權信用；我們建議重點后續我國信用創造機制可能的更大突破。央行在專欄1《貨幣發行機制》中明確，“我國貨幣政策仍有很大空間，央行大規模從金融市場上購買國債等資產意義不大，沒有必要實施所謂量化寬松政策”。此外，《報告》還指出，“我國主要通過外匯占款投放基礎貨幣，但這并不意味著貨幣發行和信用擴張受制于美元等其他國家貨幣。人民幣發行機制安排體現了我國貨幣政策的自主權和主動性。”，這一表述與2014年以來央行貨幣投放方式逐漸由外匯占款轉向國內各類操作工具相適應。我們在年度報告《尋找超預期——2019年宏觀經濟展望20190109》曾指出，2019年的一大超預期就是國家會改變“游戲”規則，并提示要重點關注國內貨幣派生機制轉向更加注重主權信用。

各類利率已普降，我們預計，后續降政策利率可期、但降基準利率難，并大概率再降準2-3次。降息方面，《報告》顯示，2018年四季度，包括票據利率、非金融部門貸款加權平均利率等各類利率均明顯下降，其中，2018年12月非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.63％，同比下降0.11個百分點，比9月下降0.31個百分點，再考慮到央行貨幣政策司司長在《2019年1月份金融統計數據解讀吹風會》回應“是否會降息”這一問題時，明確表態“應多關注實際的銀行的貸款利率的變化”，據此來看，傾向于認為，這意味著后續央行降基準利率的可能性較低，更大可能是降低政策利率。降準方面，《報告》在專欄2《當前金融機構的存款準備金率》中指出，目前金融機構存款準備金率的基準為：大型商業銀行為13.5％、中小型商業銀行為11.5％、縣域農村金融機構為8％。維持我們此前判斷，我們預計2019年全年還會降準2-3次，最快一次可能是4月份。

動態 | 調查顯示：瑞士新注冊加密公司去年第四季度增長20%至750個:據一項新的調查顯示，盡管現在加密貨幣市場已經步入步入寒冬，但在瑞士加密谷的加密貨幣和相關技術的公司集群已經擴大。2018年第四季度增加了約20%新公司，這意味著有120個新的加密公司在加密谷注冊。從原先的629家增加到750家。[2019/1/27]

信號4：強調“M2應與名義GDP大體匹配”，我們預計，2019年M2中樞在8.5％左右但難破9％，社融增速2月有望回落、之后再企穩甚至回升

《報告》認為社會融資規模適度增長，并指出2018年社會融資規模增量有以下特點：一是對實體經濟發放的人民幣貸款同比多增；二是委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票同比顯著減少；三是企業債券融資顯著增加，股票融資同比少增；四是地方政府專項債券同比少增；五是存款類金融機構ABS和貸款核銷同比多增。透過這五大特點不難看出，2018年全年社融新增規模同比少增31371億元，主因表外融資大幅萎縮。因此觀察2019年社融能否回升，主要看表外融資是否可以企穩。結合此前報告，傾向于認為，社融存量增速的真正企穩回升，可能要到一季度末或者二季度初。

值得指出的是，2月20日總理在國常會上指出，“社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利’和資金‘空轉’等行為，而且可能會帶來新的潛在風險”，我們在1月社融點評報告中也著重分析了這兩個風險，即：關注“票據高增雖不盡然代表貸款質量差，但仍警惕套利成分”，以及關注“企業貸款增加的真實動機，是擴大再生產還是債務的借新還舊？”。往后看，傾向于認為，央行可能會壓一壓票據，而且從歷史看，每輪信用由緊變松的階段，票據也都往往會高增。

《報告》強調M2應與名義GDP增速大體匹配，我們預計2019年M2同比中樞8.5％左右，難破9％。專欄5《如何理解穩健的貨幣政策》中指出，“從數量上看，M2和社會融資規模增速應與名義GDP增速大體匹配。”據此看，在中性假設下，我們預計2019年實際GDP增速在6.2％-6.3％左右，CPI中樞2.3％-2.5％左右，對應的今年M2同比在8.5％-8.8％之間，難破9％。需要指出的是，經驗規律表明，合意的M2增速應該為“實際GDP增速+通脹水平+2-3％的彈性空間”。

信號5：多措并舉加大對民企的融資支持，結構性貨幣政策和民企債券有望發力

《報告》指出，按照市場化法治化的原則，繼續運用各種政策工具，引導金融機構加大對民營和小微企業支持力度，并利用專欄3和專欄4突出強調了“運用結構性貨幣政策工具支持民營和小微企業發展”和“積極推動民營企業債券融資支持工具有效實施”。

事實上，2018年下半年以來央行就綜合采取各項措施為民企紓困。包括運用和創新結構性貨幣政策工具，加大對小微、民營企業的支持；三次增加再貸款和再貼現額度共4000億元、下調支小再貸款利率、擴大支小再貸款對象和支持企業范圍，創設定向中期借貸便利，根據金融機構對小微企業、民營企業支持情況，以優惠利率向其提供長期穩定資金；鼓勵商業銀行發行小微企業金融債券；2019年1月2日央行調整普惠金融口徑等等，旨在疏通貨幣傳導機制、改善小微企業和民營企業融資環境、降低融資成本。2月14日國務院印發《關于加強金融服務民營企業的若干意見》再次為民企融資提供政策支持。

密集政策利好的背后，彰顯了國家盤活民企的決心，我們預計，隨著諸多民企利好政策落地，財政、貨幣政策均將向民企傾斜。雖然銀行對民營企業和中小微企業風險偏好仍較低，但政策的密集出臺有望倒逼銀行建立有效的風險定價機制，加大對民企的信貸支持力度。

信號6：防范化解重大金融風險攻堅戰仍是硬要求，但節奏和力度放緩，繼續穩杠桿，堅持底線思維，以時間換空間

在下一階段貨幣政策思路中，《報告》延續了三季度“打好防范化解金融風險攻堅戰”的提法，同時在專欄3中提出“一方面要把握流動性的總量，既避免信用過快收縮沖擊實體經濟，也要避免“大水漫灌”影響結構性去杠桿”，專欄5中提出“既要防止貨幣條件過緊引發風險，也要防止大水漫灌加劇扭曲和繼續累積風險。”這意味著仍要守住“不發生系統性金融風險的底線”，并要“把握好工作節奏和力度”。維持此前判斷，去杠桿將堅持底線思維，以穩為主，以時間換空間，主方向沒變但力度和節奏確實放緩。

需要指出的是，《報告》新增“推動出臺金融控股公司監管辦法”，我們預計，對四大資產管理公司和大型金融控股公司的監管可能會強化。

信號7：注重人民幣匯率的彈性和穩定性，2019年人民幣貶值壓力有望緩解

《報告》基本延續了三季度對匯率的態度，提出“穩步深化匯率市場化改革，保持人民幣匯率彈性，并在必要時加強宏觀審慎管理，穩定市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。往后看，美聯儲加息節奏放緩已成定局，最新的1月會議紀要顯示幾乎所有官員希望今年宣布停止縮表計劃；歐元區2月制造業PMI跌破榮枯線，歐央行1月會議紀要顯示政策制定者越發擔憂歐元區經濟的下行，雖重申將維持利率在2019年夏天，但我們認為歐央行緊縮節奏可能不及預期。歐美等國貨幣收緊進程的放緩不僅為我國貨幣寬松釋放了空間，也將有利于人民幣幣值的穩定；再加上貿易沖突迎來緩和，我們預計2019年人民幣承壓狀況有望得到緩解。

《報告》指出“支持人民幣在跨境貿易和投資中的使用”，結合我們年度報告的觀點：2017年至今，人民幣在國際支付結算中的占比由1.6％逐步提升至2.1％，美元占比由40.7％下降至39.6％。我們預計伴隨人民幣國際化的推進，人民幣去美元化有望迎來提速。

信號8：強調“加大對工業機器人領域的金融支持”

央行每個季度的《貨幣政策執行報告》第四大部分“中國經濟運行”的第節為“行業分析”，該小節會分析兩大行業，一個是固定的“房地產行業”，另一個則不太固定。2018年前三個季度分別是現代農業、網上零售與快遞業、電子信息產業，本次《報告》則是工業機器人制造業。

《報告》認為，工業機器人是先進制造業的關鍵支撐裝備，雖然近年來快速發展，但面臨著核心技術創新能力有待增強、“小、散、弱”問題仍沒有得到根本性改變等諸多挑戰。下一步，應鼓勵金融機構推動融資、租賃、質押業務創新發展，加大對工業機器人領域的金融支持。

風險提示：中美沖突升級；我國經濟大幅下行。

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