價值鏈:朱啟兵：“破7”之后，人民幣何去何從？

中新經緯客戶端8月6日電題：《朱啟兵：“破7”之后，人民幣何去何從？》

作者朱啟兵(中銀國際證券首席宏觀分析師)

8月5日上午，人民幣離岸、在岸匯率先后破7。展望未來，后續匯率走勢如何？

基本面對人民幣仍有支撐

首先，我們想強調的是，從基本面看，無論從經常項目、還是從中美利差等因素看，2019年以來，基本面對人民幣是有支撐的。這也是央行5日在第一時間強調“人民幣匯率完全能夠在合理均衡水平上保持基本穩定”的原因。

1、經常項目改善

與2018年經常項目順差收窄，導致人民幣在基本面方面存有壓力不同，2019年，盡管貿易進入下行周期，但中國的經常項目順差明顯擴大，這是人民幣匯率最為有力的支撐。2019年1—6月，中國國際收支口徑的國際貨物與服務貿易差額為順差920.44億美元，高于2017年同期的838.59億美元和2018年同期的79.35億美元，其中貨物貿易順差2217.32億美元，高于2017年和2018年同期，服務貿易逆差1296.88億美元，低于2017年和2018年同期。

以太坊質押池已連續20天持續增長，活躍驗證者近59萬人:金色財經報道，Glassnode數據顯示，以太坊質押池已連續20天持續增長，活躍驗證者接近59萬人，將每日的流行性限制從1800提高到2025 。因此，目前在激活隊列中等待的超7.6萬名驗證者現在將在37天內激活，而不是次前的42天。[2023/6/2 11:53:47]

2、中美利差走擴

從中美利差看，隨著美聯儲結束加息進程，轉向降息。中美貨幣金融周期的分歧再度彌合，隨之而來的是中美利差再度擴大。以月均值計算，中美10年期國債利差從最低點的30個BP(基點)左右再度走擴，2019年7月擴大至110BP；中美3個月國債利差也從倒掛近40BP擴大至7月的再度持平。這也給人民幣帶來了支撐。

香港將允許散戶投資者在新規則下交易主流加密貨幣，暫時禁止穩定幣、自營交易、借貸等服務:5月23日消息，香港宣布散戶投資者可以根據數字資產行業的新規則進行加密貨幣交易，香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）今日下午詳細介紹了零售參與的咨詢總結文件。預計個人投資者從 6 月 1 日開始在適當的保障措施下可以交易 BTC 和 ETH 等主流加密貨幣。

SFC 文件顯示，對于規定非證券型代幣須具有至少 12 個月往績紀錄的意見。穩定幣的監管安排預計將于 2023/24 年實施。在穩定幣于香港受到規管前，穩定幣不應獲納入以供零售買賣。關于自營交易，SFC 同意交易平臺上的流動性對客戶來說十分重要。因此，SFC 允許由第三方做市商進行流動性提供活動。然而，現時禁止自營交易的規定是全面性的，并實際上禁止持牌虛擬資產交易平臺的集團公司擁有任何虛擬資產的持倉。

SFC 表示，平臺營運者不應提供與買賣特定虛擬資產相關的獎勵活動。這項原則構成了規定平臺營運者不應登載有關特定虛擬資產的任何廣告的依據。關于虛擬資產市場上其他常見服務（例如收益、存款及借貸），SFC 不允許持牌虛擬資產交易平臺提供這些服務。[2023/5/23 15:21:04]

Coinbase CLO再次呼吁美SEC澄清質押服務不是證券，并在執法前與公眾接觸:3月21日消息，Coinbase首席法務官Paul Grewal在推特上表示，今天，Coinbase向我們2022年7月的SEC規則制定請愿書提交了評論信。我們解釋了為什么核心質押服務不是證券發行，并要SEC澄清核心質押服務不是證券這一事實。

Grewal稱核心質押服務未能通過Howey測試的每一個分支，并重申了支持這一論據的幾個論點，包括質押服務不構成金錢投資、質押服務不符合Howey的“普通企業”分支、質押服務不符合Howey的“合理的利潤預期”要素、以及質押服務不會根據“他人的努力”支付獎勵。[2023/3/21 13:16:49]

3、美元中期弱勢不變

Raymond James下調Signature Bank的股票評級至中性:金色財經報道，華爾街公司 Raymond James 將Signature Bank (SBNY) 的股票評級從強勁買入下調至中性，此前該公司表示正在將其商業模式多元化，計劃將與加密貨幣相關的存款減少 80 億美元至 100 億美元。首席執行官Joe DePaolo周二在紐約舉行的投資者會議上表示，我們不僅僅是一家加密貨幣銀行，我們希望強調這一點。

摩根士丹利 (MS) 周一將該股評級從增持下調至等權重。今年迄今為止，Signature Bank的股價已下跌近70%。[2022/12/8 21:30:02]

而從美元的角度看，盡管美聯儲主席鮑威爾在7月新聞發布會上強調美國經濟依然表現良好，降息力度不及預期，使得美元近期再度走強。但美國經濟整體趨勢較2018年轉弱是不爭的事實。美國制造業PMI持續回落，7月已降至51.2，為2016年9月以來新低。我們認為，隨著全球經濟弱勢不變和貿易沖突結果未定，美國經濟下半年走弱仍是大概率事件。因此，美聯儲7月的降息仍可視為降息周期的開始，從中長期看，美元轉弱仍是大概率事件。

消息人士：Vauld 首席財務官已離職:7月11日消息，在上周被迫停止客戶提款后，Vauld 首席財務官 Jatin Mazalcar 離開了這家總部位于新加坡的加密貨幣貸方公司。一位消息人士稱，預計 Vauld 將于今天向其債權人發出一封信。

此前消息，加密借貸平臺Nexo與Vauld簽署指示性條款清單，計劃收購Vauld。（The Block）[2022/7/11 2:06:16]

不過，鑒于美國經濟在發達經濟體中依然相對偏強，在美國經濟趨勢和美聯儲降息進程明確前，短期內美元仍處寬幅震蕩，不確定性依然存在。

“破”7更多是情緒釋放而非基本面影響

我們認為，鑒于基本面因素依然對人民幣構成支撐。那么，人民幣此次破7，更多的是一次市場情緒釋放。

需要強調的是，我們并不認同貶值是為了對沖關稅影響的判斷。原因在于，我們此前的實證研究表明，隨著中國出口規模在全球占比逐步提升以及中國出口結構的升級，匯率的波動(或者說價格的波動)對中國出口的影響相對較小，中國的出口更多取決于進口國的國內需求。就具體行業而言，在我們考察的18個行業中，受影響相對較大的行業為電氣機械及器材制造業和化學原料及化學制品制造業，兩個行業的匯率彈性較大(價格變動對出口影響較大)，疊加出口比例相對較大，因此處于不利地位。而勞動密集型行業，尤其是紡織服裝行業是較早出現產業轉移的行業，出口增速下滑及勞動力轉移出現在此次貿易摩擦之前，因此受的沖擊并沒有預想的那么大。

從中國各行業的垂直專業化程度(對國際貿易的依賴程度)看，我們也得出了類似的結論。從垂直專業化和加工貿易比例來看，在我們考察的二十余個行業中，僅儀器儀表和通信設備，計算機和其他電子設備，通用設備以及專用設備等行業由于對外依存度相對較高，尚未處于全球價值鏈頂端，在貿易沖突中處于相對不利地位。

從市場情緒釋放的角度，此次破7在某種程度上可以視為一種壓力測試。此前，由于人民幣兌美元多次守住“7”這一整數關口，一方面增強了匯率政策公信力，另一方面，對市場預期造成了一定影響并帶來道德風險、隱性匯率擔保等問題。此次破7，在一定程度上有助于緩解上述問題。正如央行所指出的，“這個‘7’不是年齡，過去就回不來了，也不是堤壩，一旦被沖破大水就會一瀉千里；‘7’更像水庫的水位，豐水期的時候高一些，到了枯水期的時候又會降下來，有漲有落，都是正常的”。

后續人民幣雙向波動不變

從人民幣的后續走勢看，我們認為，短期內最大的不確定性來源仍是中美貿易談判對市場信心的影響。一方面，我們此前已經指出盡管中美貿易談判短期不確定性仍存，但年內仍有望達成部分協議。另一方面，如前文所述，基本面因素總體上對人民幣構成支撐。因此，除非中國經濟下行壓力進一步擴大，或出現美國經濟表現強于預期等意外因素，否則人民幣大概率仍處于雙向波動。而“破7”反而有助于人民幣匯率彈性的進一步增強。

從目前的銀行結售匯數據看，銀行代客即期結售匯雖為逆差，但幅度并不大，6月銀行代客即期結售匯逆差為224.35億美元；而遠期凈結匯2019年以來持續處于順差狀態，6月為順差97.26億美元。總體看，資本外流壓力并不明顯。相應的，中國央行的貨幣政策也不太可能因匯率的變動發生變化，而仍會堅持穩健態度，以國內貨幣金融環境的穩定作為首要目標。(中新經緯APP)

朱啟兵

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